互联网消费金融资产证券化研究报告(以某某花呗资产证券化项目为例)

第一章我国互联网消费金融资产证券化概述

第一节互联网消费金融概况

一、互联网消费金融的定义

消费金融是指以消费者为主体并为其提供消费贷款的现代服务方式，具有单笔授信额度小、审批快、无抵押、期限短等特点。学术界对消费金融的界定：国内外学者一般从消费主体的角度来理解消费金融，他们认为消费金融就是指消费者金融、个人金融和家庭金融等行为。金融界对消费金融的界定：美联储认为消费金融是家庭金融的一部分；美国银行家协会认为消费金融的实质就是银行消费贷款；我国银监会认为消费金融是一种向消费者提供消费贷款的金融服务方式。

互联网消费金融是在消费金融的基础上引入互联网的金融创新模式，以互联网技术为手段，向广大消费者提供消费贷款，使消费金融活动不再仅依赖于实体店而向网络化、电子化、信息化转变，其主要业务包括互联网支付、互联网贷款及理财。互联网消费金融具有以下特点：一是金融场景互联网化，在传统消费金融中，绝大多数消费金融场景是以车贷和房贷为中心，有抵押及担保的大额消费贷款。随着互联网的普及，线下消费活动逐渐转移至线上，最终实现金融场景互联网化。二是产品互联网化，用户互联网化是产品互联网化的关键，大多数消费者都是互联网用户，网上购物已经成为人们的主要消费方式。三是支付及服务互联网化，随着互联网技术的发展，支付方式逐渐从线下转移到线上，金融场景的互联网化必将使互联网消费金融在发放贷款、支付货款及客户还款等方面在电子设备上就能快速完成；服务互联网化是指只要消费者可以上网，其就能享受服务。

按照参与主体的不同，互联网消费金融可分为电商消费金融、P2P 网贷消费金融和分期消费金融，本文研究的是基于电商平台模式下的互联网消费金融。电商平台通过大数据掌握了用户的消费数据和其他数据，电商企业可以通过分析该数据授予消费者相应的信用贷款额度。此贷款由电商企业旗下的小贷公司

来承担，用户只需承担一定的服务费就可以获得一定期限的延期付款权利。

二、我国互联网消费金融的发展现状

互联网消费金融在我国的发展历程大致可分为三个阶段：探索阶段、启动阶段和高速发展阶段。探索阶段：2009 年，我国首次颁布《消费金融公司试点管理办法》。2010 年初，国内首批4 家消费金融公司获得银监会批准，开展消费金融业务，之后越来越多的企业开始涉足该领域，行业内竞争也越来越激烈，各参与主体就开始寻求新的生存之道，即“互联网+消费金融”的新模式。启动阶段：2013 年是互联网消费金融的诞生之年，分期乐、京东白条、某某花呗、某某借呗等纷至沓来，使得互联网消费金融成为金融市场的焦点。高速发展阶段：2016 年至今，随着支持政策的不断出台及参与主体越来越多，我国互联网消费金融得以快速发展。

2013 年我国开始启动互联网消费金融，之后几年处于高增长的状态，尤其是2015 年出现爆炸式增长，放贷规模为3.32 千亿元，同比增长了1578.30%。此后几年放贷规模同比增速放缓，截至2019 年末，放贷规模达到了117.11 千亿元，同比增速为49.20%。预计2020 年末，互联网消费金融的放贷规模将达到156 千亿元。图2.1 是近几年我国互联网消费金融放贷规模及增速。

资料来源：艾瑞咨询

图2.1 我国互联网消费金融放贷规模及增速

虽然互联网消费金融的放贷规模增长率呈下降趋势，但是放贷规模依然在逐年增加。互联网消费金融发展较快的主要原因包括：一是我国出台的一系列利好政策为互联网消费金融提供了良好的发展环境；二是参与主体多元化使得互联网消费金融的覆盖面越来越广，参与主体包括P2P 平台、电商平台、分期乐；三是互联网消费金融将传统消费金融市场进行垂直细分，并针对各阶层的消费市场和消费群体提供不同的消费金融服务；四是由于互联网消费金融企业拥有真实的消费场景及大数据风控技术，使得消费者的使用门槛降低，从而扩大了消费者的覆盖范围。目前，电商平台在我国互联网消费金融中占主导地位，截至2018 年年底其放贷规模占比高达76.50%。8

此外，我国政府对互联网消费金融采取的宽松管制度致使该行业发展参差不齐、系统性风险较大。自2015 年起，我国相关部门加大了对互联网消费金融的监管力度，主要原因是从业部门越界经营、非法催收账款、校园学生贷及自融资等行为可能引发社会问题。对互联网消费金融实行严监管的影响：随着不规范的互联网消费金融公司被关闭，商业银行和持牌消费金融公司的市场份额不断增加。由于二者存续时间长，在信贷业务风险防控方面已有较为成熟的监管制度，所以在政府采取严监管的条件下，其成熟的管理体制就是生存之道。由于互联网消费金融企业各方面发展不成熟，所以比较容易被市场淘汰。

第二节资产证券化概况

一、资产证券化的定义

1977 年，资产证券化在一次访谈节目中诞生。美国著名投资银行家Lewis S. Ranieri 在一次访谈节目中第一次用了“资产证券化”，之后各国学者纷纷涉足该领域的研究，由于研究的角度多样致使对资产证券化的理解也各不相同。广义的资产证券化是对特定资产采取一定的手段使其转化成证券化产品的运营方式，狭义的资产证券化就是指信贷资产证券化。美国证券交易委员会认为资产

证券化是以金融资产未来产生的现金流作为支撑，向合格投资者发行资产支持证券的一种融资方式，国外大多采用此定义。而且，相关条款必须确保基础资产在规定期限内可以转换成现金流以偿付证券投资者的收益和本金。我国对资产证券化的定义是：资产证券化是指利用金融手段将流动性较差的应收账款筛选出来，通过结构性重组等方式将其转化为可在市场上自由交易的证券化产品。资产证券化是一种结构性融资方式，其通过对基础资产进行结构性重组使得资产支持证券的偿付风险与企业的经营风险相分离。资产证券化也是一种表外融资方式，资产证券化将应收账款等具有可预测现金流的资产作为基础资产进行资产证券化，企业的会计处理对其所出售的基础资产不进行负债确认，即该融资行为不体现在企业的资产负债表中，进而可以优化企业的资产负债结构。

二、资产证券化模式的分类

在国际上，一般按照基础资产的不同将资产证券化分成三大类：住房抵押贷款证券化（MBS）、资产支持证券化（ABS）和担保债务凭证（CDO）。MBS（Mortgage-backed Securitization）是最早出现的一种资产证券化，产生于美国60 年代，当时主要由美国住房银行和储蓄机构将其贷出的多个住房抵押贷款组成资产池而发行的证券化产品。ABS（Asset-backed Securities）指由受托机构发行的、代表特定目的信托机构的收益权份额的一种资产证券化产品。最初，用于支持发行证券化产品的基础资产类型单一，如今基础资产种类丰富多样，主要包括：消费贷款、中小企业贷款及基础设施收费等。ABS 是在MBS 之后产生的，出现于20 世纪70 年代的美国金融市场，因其具有盘活资产、分散风险、交易方式灵活等特点，被各国纷纷接纳效仿。CDO（Collateralized Debt Obligation）指以信贷资产或者债券为基础资产而发行的一种证券化产品。CDO 基础资产的现金流具有较高的可预测性。CDO 可分为CLO（Collateralised Loan Obligation）和CBO（Collateralised Bond Obligation）。

我国根据监管机构的不同将资产证券化分为以下四大类：信贷资产证券化（简称“信贷ABS”）、企业资产证券化（简称“企业ABS”）、资产支持票据（简称“ABN”）及保险资产支持计划（简称“保险ABS”）。这四种资产证券化模式的主要区别在于原始权益人、监管机构、投资者、基础资产、产品

流通场所、特殊目的载体（SPV）、计划管理人及审核方式有所不同。表 2.1 是我国不同资产证券化模式的具体情况。

表2.1 我国资产证券化主要模式

资料来源：Wind,天风证券研究所

信贷资产证券化是指由银行作为发起机构，以信贷资产为基础资产而发行证券化产品的过程，其基础资产主要包括汽车贷款、信用卡账款、住房抵押贷款、消费信贷及企业贷款等，其监管机构是中国银保监会和中国人民银行。企业资产证券化是指主要由证券公司或基金管理公司作为计划管理人，以各类债权和收益权作为基础资产而发行证券化产品的过程，其监管机构是中国证监会。资产支持票据是以企业的各类债权、收益权等特定资产未来产生的现金流作为支撑而向投资者发行商业票据的一种债务融资工具，并在规定期限内还本付息，其监管机构是银行间市场交易协会。保险资产支持计划是指保险资产管理公司作为计划管理人设立支持计划，以基础资产未来产生的现金流作为支持，向投资者发行收益凭证的活动。

三、资产证券化的运作过程

由于资产证券化运作过程比较复杂，故而需要多个主体各司其职的同时相互合作才能使资产证券化顺利进行。主要参与者包括：原始权益人（即融资企业）、特殊目的载体（SPV）、计划管理人、托管人、监管人、信用增级机构、信用评级机构及投资者。图2.2 是我国资产证券化的运作流程图。

消费者偿还款项托管人（xx 银行）本息登记机构

资金托管募集资金登记、托管偿付本息

原始权益人（资产服务机构）转让基础资产

基础资产价款

资产支持专

项计划（SPV）

发行证券

认购资金

资产支持证券

投资者信用增级设立并管理资金监管

信用增级机构

计划管理人

（xx 证券）

监管人（xx 银行）

会计处理意见法律意见资信评级会计师事务所律师事务所信用评级机构

现金流方向

图2.2 资产证券化运作流程

由图2.2 可知，资产证券化的运作流程主要包括以下几个步骤：构建资产池、设立特殊目的载体（SPV）、真实出售基础资产、信用增级与评级、发行证券并按期偿付本息。

筛选合格基础资产并组建资产池。原始权益人按照要求筛选出符合条件的基础资产，通过基础资产的重新组合构成资产池。通常情况下，筛选出的基础

资产应该同时具备以下特征：在未来可以产生稳定可预测的现金流、同质性较高、历史记录较好、存续期间运行良好及相关数据容易取得。

设立特殊目的载体（SPV）。SPV 是资产证券化运行过程中最核心的设计，是资产证券化特有的信用较好的机构，使破产风险隔离得以实现。SPV 的作用主要为：首先，作为发行证券的主体，代表证券投资者持有基础资产的所有权；其次，通过购买协议将基础资产从原始权益人名下转入到SPV 名下，从而使原始权益人所面临的所有风险都与基础资产无关。SPV 的形式主要有信托形式和公司形式，我国一般采用特殊目的信托。

基础资产的真实出售。融资企业将已打包好的基础资产转让给SPV，实现真实出售。真实出售的特征：一是在相关合约中明确交易性质是基础资产的销售；二是基础资产的所有权益与风险要公开披露，交易价格为市场公允价格；三是该转让行为属于金融资产的买卖行为，而非金融资产的借贷行为。基础资产的真实出售将原始权益人的经营风险与资产支持证券相隔离，这样资产支持证券的未来交易不会受原始权益人经营状况的影响，从而保证了证券投资者的收益。

信用增级及评级。由于基础资产的流动性较差，投资者要承担相应的流动性风险，资产支持证券的吸引力就会较弱，因此对资产支持证券进行信用增级是该证券发行成功的关键。信用增级方式包括内部信用增级方式和外部信用增级方式。其中，内部信用增级方式主要包括：优先/次级结构、信用触发机制、超额利差及现金储备账户。外部信用增级方式主要包括：第三方担保、收益权质押及差额支付承诺。完成信用增级后，再对资产支持证券进行信用评级。

发行证券并按期偿付本息。SPV 委托承销商向合格投资者销售优先级证券。SPV 通过发行资产支持证券获得融资后，根据约定向发起人支付基础资产的转让货款。此外,SPV 收到基础资产的现金流收入后，需按约定向证券投资者偿付本息和相关费用，全部偿付优先级证券投资者的本息和相关税费后还有剩余收益，再将剩余部分分配给原始权益人。

四、我国资产证券化的发展现状

我国资产证券化始于2005 年信贷资产证券化试点，2008 年因美国次贷危

机等原因而被暂停，2012 年我国资产证券化重新启动。随着相关部门不断出台支持政策，我国资产证券化市场呈井喷式发展。截止2019 年末，不管是证券化产品发行规模还是产品存量余额，信贷资产证券化和企业资产证券化合计占我国资产证券化市场的90%以上。图2.3 是我国资产证券化产品的发行情况，图2.4 是我国资产证券化产品的存量余额情况。

资料来源：中国资产证券化分析网

图2.3 2014-2018 年我国市场产品发行金额

资料来源：中国资产证券化分析网

图2.4 2014-2019 年我国市场产品累计存量金额

信贷资产证券化发行规模从2014 年的2820 亿元增加至2018 年的9323 亿元，年均增长率为34.84%。企业资产证券化发行规模从2014 年的401 亿元增加至2018 年的9538 亿元，年均增长率为129.59%。资产支持票据从2014 年的89 亿元增加至2018 年的1261 亿元，年均增长率为94.01%。在2015 年上半年之前，信贷资产证券化存量规模大于企业资产证券化存量规模，自2015 年下半年开始至2019 年，企业资产证券化存量规模一直大于信贷资产证券化存量，而且二者之间的差距呈现出越来越大的趋势。不管是从发行规模来看，还是从存量规模来看，企业资产证券化都已成为我国资产证券化市场不可或缺的一部分，而且依然具有较大的发展空间。

消费金融资产证券化属于企业资产证券化。根据发起人属性不同，消费金融资产证券化划可以分两大类，即：传统消费金融资产证券化和互联网消费金融资产证券化，二者的主要区别如表2.2 所示。

表2.2 消费金融资产证券化概况

资料来源：Wind 数据库

传统消费金融资产证券化的发起人是商业银行及持牌消费金融公司，其证券化产品在银行间市场流通交易，并由中国银保监会负责监管。互联网消费金融资产证券化的发起人属于互联网消费金融公司，其证券化产品在交易所市场流通，其监管机构是中国证监会。本文主要是对互联网消费金融资产证券化进行研究。经过几年发展，我国互联网消费金融资产证券化不管是存量还是流量都已经不容忽视了，其占据了我国消费金融资产证券化的大半壁江山。2015 年10 月京东发起的“京东白条”资产证券化产品在深圳交易所挂牌交易，是我国首单互联网消费金融资产证券化产品。随后，阿里巴巴旗下的某某金服陆续发行“花呗”、“借呗”资产证券化，同时小米金融、去哪儿、百度等其他互联网消费金融机构也开始涉足资产证券化领域。由于我国正处于经济转型阶段，由投资型向消费型转型，这对于互联网消费金融来说，是一个较好的发展机会，进而推动了互联网消费金融资产证券化迅猛发展。2017 年12 月，出台《关于

规范整顿“现金贷”业务的通知》明确规定企业的融资余额和资本净额合并后，二者的比例应该按照当地的相关规定来确定，各地区不能因此而变相放宽对消费金融公司的融资额度。

第三节互联网消费金融资产证券化的产品结构

一、基础资产分析

和传统资产证券化相比，互联网消费金融资产证券化的基础资产具有一定的特殊性。从基础资产的性质来看，互联网消费金融公司的基础资产属于该类公司发放给借款者的网络消费性贷款，和传统的基础资产相比，该类基础资产具有单笔小额、数量多、期限短的特点。因为互联网消费金融公司的覆盖面相对较广，面对的借款者数量多而分散，而且其发放给借款者的贷款大多属于期限较短的日常消费性贷款。

从基础资产的购买方式来看，传统的资产证券化常采用一次性购买的方式，使得资产证券化的资产池处于静态平衡状态，这主要是因为传统的基础资产大多属于单笔较大的资产。静态资产池内基础资产的额度、期限及还款计划都是固定的，从而使得资产池具有稳定的现金流。然而，互联网消费金融资产证券化基础资产的现金流具有不确定性，贷款者可以在规定期限和额度内产生新的贷款，使得其的贷款金额、期限及还款计划具有不确定性。由于基础资产的特殊性，决定了互联网消费金融资产证券化不能再采用资产池的静态结构。目前，我国互联网消费金融资产证券化的基础资产普遍采用循环购买结构。循环购买结构是指资产池里的基础资产不是一次性购买完，而是随着资产池里的基础资产到期，再不断的买入新的基础资产，使得资产池保持着动态平衡。循环购买结构通过不断购入新的基础资产，使得资产池内的基础资产的规模不发生变化，从而解决了基础资产与证券化产品期限错配的难题。而且，循环购买结构通过基础资产的多次购买，实现了“一次发行、多次入池”，进而降低了融资企业的发行成本。

二、产品的发行结构

我国互联网消费金融资产证券化产品普遍采用优先/次级结构分层的设计，大多将证券化产品分为优先A 级证券、优先B 级证券及次级证券。通过证券分层结构的设计，可以使证券化产品的种类更加丰富，以满足不同投资者的需求。我国互联网消费金融资产证券化产品自发行以来，优先A 级证券的信用评级一直为AAA，而且其发行规模占总发行规模的比例一直最高。表2.3 是互联网消费金融资产证券化优先A 级证券的具体情况。

表2.3 互联网消费金融资产证券化优先A 级证券情况

资料来源：中央债券登记结算公司，Wind 数据库

由表2.3 可以看出，我国互联网消费金融资产证券化优先A 级证券的发行规模占总发行规模的比例逐年提高。2016 年优先A 级证券的占比为72.55%，经过短短几年的发展，2019 年末优先A 级证券的占比就达到了89.14%。优先A 级证券的占比越来越高，这说明进行资产证券化的基础资产的综合水平逐渐提高，使得资产证券化市场发展趋势较好。而且优先A 级和优先B 级证券由合格投资者认购持有，并设有发行利率，而次级证券由原始权益人持有，不设发行利率。互联网消费金融资产证券化最终资产分配顺序：优先A 级证券的预期收益、优先B 级证券的预期收益、优先A 级证券的本金、优先B 级证券的本金，若还有剩余再分配给次级证券的投资者，这也进一步保障了优先级证券投资者的收益。

三、储架发行方式

传统资产证券化常采用一次发行一次审核的发行方式，这样的发行方式也被称为事前行政审核管理制度。而互联网消费金融资产证券化采用的是储架发行方式。储架发行是指发行方注册一次就可以多次发行的方式，即一次核准多次发行。简而言之，储架发行就是对一揽子的项目进行事前、事中及事后的全程监督管理模式。储架发行起源于美国，目前受到了许多国家的青睐。互联网

消费金融公司采用储架发行方式在很大程度上简化了证券化产品发行的操作流程，提高了证券化产品的发行效率，并降低了融资企业的筹资成本。此外，传统资产证券化采用的发行方式要求每一次审批的金额较大，而互联网消费金融公司的基础资产具有单笔金额小、数量多、期限短的特点，这决定了互联网消费金融资产证券化需要重新探索新的发行方式。而储架发行方式切合了互联网消费金融公司的基础资产的特点，使其成为了此类公司进行资产证券化的必然选择。

第四节我国互联网消费金融资产证券化的发展现状及动因

一、我国互联网消费金融资产证券化的发展现状

（一）原始权益人呈多元化趋势

2015 年10 月，京东发行的第一支互联网消费金融资产证券化产品在深圳交易所挂牌上市，从此拉开了我国互联网消费金融资产证券化的帷幕。2016 年分期乐、宜人贷、某某微贷、某某商诚小贷及小米先后加入到资产证券化行列中。2016 年8 月，某某微贷公司推出了“某某花呗资产证券化项目”，并在上海交易所挂牌交易。随着互联网消费金融资产证券化的成功案例越来越多，除了实力雄厚的阿里巴巴和京东商城外，相对小型的互联网消费金融公司也纷纷涉足该领域，使得互联网消费金融资产证券化的原始权益人（即发起人）呈现多元化趋势。表2.4 是互联网消费金融资产证券化各发行方采取资产证券化进行融资的时间。

表2.4 互联网消费金融资产证券化发行方参与时间

续表

资料来源：Wind 数据库

目前，在互联网消费金融领域，通过资产证券化渠道来融资的企业越来越多，使原始权益人呈多元化趋势，主要包括：某某金服、京东商城、分期乐、小米、百度、去哪儿等。当然，某某金服、京东及小米依然是我国互联网消费金融资产证券化产品的主要发行方。随着该领域参与主体的增加，我国资产证券化市场上推出的证券化产品也随之丰富多样。这不仅给证券投资者提供了更多的选择空间，同时也吸引了更多的投资者参与其中，从而促进了我国互联网消费金融资产证券化进一步发展。

（二）产品发行规模逐渐扩大

根据Wind 数据库披露的数据显示，自2015 年我国首支互联网消费金融资产证券化产品诞生以来，其他发行机构便不断涌入到互联网消费金融资产证券化中来。从而激发了我国资本市场的发展潜力，致使我国互联网消费金融资产证券化的累计发行规模越来越壮大。表2.5 是截止2019 年末我国互联网消费金融资产证券化产品发行情况。

表2.5 截至2019 年末互联网消费金融资产证券化发行情况

资料来源：Wind 数据库

截止2015 年末，我国互联网消费金融资产证券化产品累计发行了7 支，总

发行规模为138.44 亿元。经过短短几年的发展，如今我国互联网消费金融资产证券化的规模已经发展得非常庞大了。截至2019 年末，我国互联网消费金融资产证券化产品累计发行了417 支，累计发行规模为7990.64 亿元。其中，浙江某某金服和京东金融的发行规模占总发行规模的 95%以上。发行规模最大的是某某金服发行的某某花呗资产证券化，其累计发行规模为4241.22 亿元，占总发行规模的53.08%，其次是某某金服发行的某某借呗资产证券化，其累计发行规模为2302.59 亿元，占总发行规模的28.82%。根据北京商报统计数据，2020 年京东金融、小米金融、360 金融等互联网消费金融机构发行了资产证券化产品，总发行规模超过了 160 亿元。9其中，360 金融发行的“天淇-360 金融 3 期信托收益权资产支持专项计划”在深圳交易所挂牌交易，这是 2020 年互联网消费金融资产证券化的首单证券化产品。

（三）产品以高信用评级为主在我国互联网消费金融资产证券化领域，一直以高信用评级的证券化产品为主。而且随着时间的推移，高信用评级的证券化产品所占的比例越来越高，这对于我国资产证券化市场来说是一个良好的征兆。图2.5 是我国互联网消费金融资产证券化产品的评级情况（发行规模

占比）。

资料来源：中央债券登记结算公司，Wind 数据库

图2.5 互联网消费金融ABS 产品评级情况

9 和讯网.后疫情时代，消费金融ABS 为何逆势上扬.[EB/OL].[2020-04-15]. https://www.360docs.net/doc/3111604116.html,/2020-

04-15/201030302.html.

从图2.5 可以看出，在我国互联网消费金融资产证券化产品中，信用评级为AAA 的证券化产品占主导地位，2016 年至2019 年AAA 的证券化产品占发行规模的比例分别为72.55%、81.06%、87.91%和89.14%，其占比逐年提高。同时，信用评级低于AA+的证券化产品所占比例越来越低，从2016 年的14.15% 降低至2019 年的7.15%。证券化产品信用评级的提高可能是由于资产池内的基础资产质量越来越高而带来的结果，这不仅可以获得更多投资者的青睐，还能促进我国互联网消费金融资产证券化市场的发展。

二、我国互联网消费金融资产证券化的动因分析

（一）盘活资产以解决资金短缺问题互联网消费金融刺激了消费者的消费需求，同时分期付款的手续费也给电

商企业带来了额外的利润。此外，电商企业利用与互联网相结合的优势汇聚了大量消费者在消费习惯、财务状况等多方面的信息，打破了传统金融机构垄断用户信息的局面，甚至在用户消费方面获得了更全面的信息。但是，电商企业拥有信息优势的同时也面临自有资金被占用的难题，从而限制了其发展的步伐。由于电商企业起步较晚，市场信用较差，很难在商业银行获得贷款，其资金主要来源于股本。随着消费金融业务量越来越大，再加上电商企业贷给消费者的应收账款有一定的期限，企业所持有的资金难以支撑其发展的速度。第三方融资的成本高得让电商企业无法承受，而资产证券化可以盘活流动性较差的应收账款、提高资金周转率、解决融资问题。互联网消费金融与资产证券化的融合，解决了电商企业最大的资金问题，促进了我国互联网消费金融行业进一步发展。

（二）基础资产的真实出售降低融资成本在我国，互联网消费金融行业属于一个新兴行业，其各方面发展还不是很

成熟，该类企业在金融市场上所获得的信用评级较低。而较常规的融资方式，如：商业银行贷款、企业债券及金融债券，它们都对借款人自身的信用有较高的要求。所以，互联网消费金融企业难以通过常规的融资渠道获得资金或获得资金的成本较高，不利于该类企业的长期发展。由于在资产证券化过程中原始权益人将基础资产真实出售给SPV，使得证券化产品与原始权益人的经营风险相分离。而且SPV 还采取一定的信用增级手段对证券化产品进行信用增级处

理，使优先级证券获得较高的信用评级，提高了证券化产品对投资者的吸引力，进而降低了融资企业获得资金的成本。

（三）基础资产拥有资产证券化条件的先天优势电商企业贷给消费者的应收账款具有以下特征：产权明晰、具有稳定现金

流、相似度较高、单笔小额。电商企业的基础资产（即应收账款）仅涉及电商企业（贷款方）和消费者（借款方），不涉及第三方，所以基础资产的产权明晰。由于资产证券化过程中需要实行基础资产真实出售，故而产权明晰是保障这一环节顺利完成的前提，从而保证证券化产品运行过程中无法律风险。电商企业的应收账款属于中短期贷款，而且消费者的授信额度是该平台利用大数据对其各方面指标进行评估后给出的，从而降低了消费者的违约率，使得基础资产在未来某一时期内具有稳定的现金流。资产证券化就是将该类基础资产进行贴现，为筹资者提供一定的资金支持，因而只有稳定的现金流才能确保证券化产品的顺利发行。电商企业的应收账款都是消费者在指定互联网场景中用于消费而产生的，所以相似度极高，属于一个类别的资产。资产证券化的特殊性决定了原始权益人需要对基础资产进行打包重组，故而差别大的资产即使打包重组也不会分散风险，反而会增加证券化产品所面临的风险。此外，差别较大的资产的偿还期限差距较大，这容易造成证券化产品的偿付期限难以确定。故而，企业通过资产证券化来获得资金的前提是拥有高度相似的基础资产。此外，电商企业的应收账款是发放给消费者的日常消费贷款，所以具有单笔贷款金额较小的特点，这有利于分散违约风险。

（四）优化企业资产负债结构由于互联网消费金融企业的注册资本普遍较低，该类企业向消费者提供个

人消费贷款就需要大量的外部资金作为支撑。传统的融资方式对该类企业来说没有任何优势，通过资产证券化的方式来融资有助于企业减少自有资金的占用、克服自有资本较少的局限性。而且，一般情况企业在选择融资方式的时候，企业出于融资成本的考虑会优先选择短期负债，然而资产证券化可以将企业流动性较差的资产转化为企业的长期资金来源，这解决了企业的融资难题。此外，资产证券化采取表外融资的处理方式，原始权益人将证券化资产转移到资产负债表外，进而可以提高企业的资产负债管理能力、优化企业的财务状况。

第二章某某花呗资产证券化案例介绍

第一节某某花呗简介

2015 年4 月，由浙江某某小微金融服务集团股份有限公司（简称“某某金服”）旗下的重庆市某某小微小额贷款公司推出的某某花呗正式开始运行。蚂蚁花呗是为了方便消费者在线购物而产生的一种可用于“赊账”消费的金融业务。只要消费者进行实名制注册就可以申请开通花呗业务，消费者申请开通后就会获得500-50000 元不等的消费贷款额度，并且可以用某某花呗在指定的消费平台进行消费。某某花呗要求用户当月消费，次月10 日前还款，故而花呗最长无息期可达到41 天，最短无息期为11 天。某某花呗的授信额度是利用大数据技术通过分析消费者在阿里购物平台上的购物习惯、付款的能力以及购物的频率等信息来确定的。最初，某某花呗主要用于淘宝及天猫上的购物。目前，某某花呗的使用场景丰富多样，其使用场景不再局限于阿里的电商平台，已经扩展到外部消费平台：服务类平台，如美团、饿了么、口碑；电子类官方商城，如海尔、乐视、小米等；其他电商平台，如苏宁易购、亚马逊。

为了给花呗用户提供更多的选择，某某微贷公司对某某花呗进行了相应的升级改造，即在次月10 日前还款的基础上，推出了分期还款项：3 个月期的费率是2.50%，6 个月期的费率4.50%，9 个月期的费率是6.50%，12 个月期的费率是8.80%，逾期费率为0.05%/天，用户可以根据自身实际情况选择不同的还款方式。综上所述，某某花呗具有以下特点：花呗用户的准入门槛较低；当月消费，次月还款；在无息期还款不收费；账单分期可以缓减花呗用户的资金压力；短信定期提醒，还款渠道较多。某某花呗的出现让普通消费者也能实现先消费后还款，从而大大提高了我国居民的幸福指数。由浙江某某金服100%控股的某某微贷公司的资金主要来源于注册资本和资产证券化。某某微贷公司通过花呗业务向电商平台及其以外的商家垫付消费者购物款，商家向消费者提供货物，之后消费者按期偿还货款及分期利息。芝麻信用是某某金服旗下独立的第三方征信机构，其利用大数据来分析消费者的网络交易行为，进而给予消费者

相应的芝麻信用分，某某微贷根据花呗用户的芝麻信用评分来调整花呗用户的消费贷款额度。

第二节某某花呗资产证券化背景及相关政策

一、专项计划背景介绍

某某微贷公司洞察到了我国消费市场巨大的消费潜力，从而推出了某某花呗以供用户在能力范围内进行提前消费，若消费者采取花呗分期则会产生服务费，这对于某某微贷公司来说是一笔丰厚的收入。在一定程度上，某某花呗可以说是信用卡的升级版，分期费率和信用卡不相上下，使用流程却比信用卡方便快捷，从而更受大众的青睐。随着某某花呗的推广，某某微贷公司信贷业务量大增，同时也产生了海量的应收账款，而正是这些账款降低了某某微贷公司资产的流动性，一定程度上限制了其发展的步伐。由于某某微贷公司自身信用等级较低，采用外部融资成本较高，而其贷款具有小额且分散的特点，符合资产证券化的条件。所以将这部分资产进行资产证券化，不仅可以盘活流动性较差的资产，还可以扩宽某某微贷公司的融资渠道。

另外，某某微贷公司通过某某花呗资产证券化可以将阿里平台的征信数据变现。某某微贷公司没有采取资产证券化进行融资之前，我国互联网消费金融资产证券化的规模并不大，主要原因是征信体系不完善，尤其是针对消费者的征信数据更是缺乏。而阿里平台收录了消费者在淘宝、天猫等消费平台上的历史购物数据，并利用大数据技术对消费者的相关信息进行分析，从而得到每个消费者的信用情况。基于阿里较为完善的征信体系，某某微贷公司发行某某花呗资产证券化产品具有一定的优势，即达到内部信用增级的效果，进而降低了融资成本，同时使阿里的征信数据通过资产证券化的方式而得以变现。

二、专项计划的支持政策

2005 年4 月，中国银监会和中国人民银行联合发布了我国第一个关于资产证券化的管理办法，即《信贷资产证券化试点管理办法》。该《办法》规定了各参与主体的权利及义务。2014 年12 月，中国证券投资基金业协会发布了《资

产支持专项计划备案管理办法》，该《办法》强调企业资产证券化由注册制改为备案制，并进行负面清单处理，从业务主体、基础资产、交易场所、投资者等方面进行说明。2015 年5 月，国务院总理指出为深化金融改革创新、盘活资金存量、促进资本市场建设，本次会议决定将新增5 千亿元信贷资产证券化试点规模、完善相关法律制度、简化资产证券化程序、鼓励储架发行制度、加强信息披露及证券化产品在交易所交易。2015 年9 月，交易商协会发布《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引》，该《指引》对企业的注册环节、产品发行环节及产品存续期的信息披露义务主体、内容、时间等方面进行规定。2016 年3 月，中国人民银行和中国证监会联合发布了《关于加大对新消费金融领域金融支持的指导意见》，该《意见》指出企业可以通过同业拆借、发行金融债券及资产证券化等方式来拓展融资渠道。资产证券化在我国诞生以来，我国一直对其持支持态度并不断出台相关政策促进其发展。因而在政策利好的大背景下，某某微贷对某某花呗进行资产证券化是一个必然的选择。

第三节某某花呗资产证券化相关参与方介绍资产证券化的运作流程较为复杂，需要多个参与主体共同协作完成。参与主体主要包括：原始权益人、计划管理人、特殊目的载体（SPV）、监管人、托管人、信用增级机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所及投资者。

一、原始权益人

原始权益人也是本次专项计划的资产服务机构——重庆市某某小微小额贷款有限公司（简称“某某微贷”），由浙江某某小微金融服务集团全资控股。某某微贷成立于2013 年8 月5 日，曾用名为“重庆市阿里小微小额贷款有限公司”，2017 年6 月底更名为“重庆市某某小微小额贷款有限公司”。重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司（简称“阿里小贷”）从2010 年6 月起，开始面向阿里巴巴、淘宝平台上的小微企业和中小卖家试点基于大数据和互联网的微贷模式。2015 年2 月，阿里小贷重组，进入某某金服，同时重庆阿里小微小额贷款有限公司也重组进入某某金服。目前，某某微贷由阿里巴巴旗下的某某金服全资控股，其注册资本由原来的20 亿元增加至120 亿元。某某微贷的经营业务包