市场化债转股的机遇、难点及实施方案(下篇)

三、市场化债转股的机遇与难点

（一）市场化债转股实质落地将提速

1. 私募股权投资基金迎万亿元级市场

债转股新规中允许实施机构发起设立私募股权投资基金、银行理财产品向该类私募股权基金

出资的同时，还允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面

向对象企业优质子公司开展市场化债转股；支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项

开展市场化债转股的私募股权投资基金。

这意味着私募股权投资基金有望与银行实施机构、资产管理公司等合作，实施机构发挥资金

和项目优势的同时，私募基金能更好得专业化的股权投资管理能力，两类机构不仅能够实现

优势互补，还能减少明股实债的问题。

2. 理财资金将进一步打破刚兑

债转股新规中允许符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资

基金出资，这意味着“万亿级”的银行理财资金多了一条投资渠道。理财产品的投资范围有所

扩大，收益率的波动也会加大，刚性兑付将进一步打破。

不过由于债转股项目的实施期限通常未3-5年，长期的理财资金将是目标，且净值波动、期

限匹配、公允价值定价等问题仍需资管新规出台以进一步明确。

3. 符合国家政策的债务规模较大的上市公司

本次债转股的对象为有潜在价值、出现暂时困难的企业，且在“三个鼓励”中提到具有行业周

期性波动性或战略性新兴产业领域的成长型企业。因此，实施债转股的行业预计集中在：

一类是石油、钢铁、水泥、电解铝、船舶制造、多晶硅、有色、煤化工等基础能源类公司，

以及诸如核能、核电等公司，因关乎国家安全和国家战略，当出现债务问题时，也应得到国

家的扶持；另一类则是战略性新兴产业中的需投入较多的高负债公司，如高端装备制造、新

一代信息技术、新材料行业公司等，虽然债务负担较重，但符合产业发展方向，有发展潜力。（二）市场化债转股的局限性

1. 银行资本占用问题

上文有提到银行资本占用问题，根据《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行被

动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%，在处分期两年之后，还未处置的资产权重将上升至1250%。

目前，由于商业银行法禁止银行持有企业股权，银行不能直接将债权转为股权，因此银行通

过新设金融资产管理子公司作为实施机构来代持债转股股份。但根据规定，实施机构需纳入

银行并表范围，并表计算资本充足率时仍需遵循上述标准。

如此一来，监管部门对银行的资本充足率的要求会大大降低银行债转股的积极性。

2. 实现股权退出时的兑价问题

债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管

规定；上市公司的股权参照二级市场价格做安排，但风险在于，上市公司的股权价格时刻波动，尤其是对危困的上市公司而言，股权价值下跌的可能性更大，若实施主体为银行下设资

管子公司，在合并报表层面也会影响银行的股价。

债转股企业为非上市公司的，政策鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性

股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。由于非上市公司没有公允价值，存在

支付兑价的问题，非上市公司的股权需要经过第三方评估市场价转股。

3. 短期内大规模铺开难度较大

从银行的角度来看，第一，本轮债转股的关键为优质企业的甄选，这对银行产业投资及整合

能力提出了不小的挑战，这决定了其规模不会太大。股权投资的风险高于债权投资，企业一

旦破产，其清偿顺序排在所有债权人之后。第二，还是资本充足率的问题，实现债转股后变

成银行表内自持，银行持有股权资产400%乃至1250%的风险权重严重制约了业务规模，若

大规模铺开或将面临银行资本充足率不足的问题。

从企业的角度看，由于上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，方便股东退出，因此

实施机构更偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上市公司的资产。这对目标企业的

要求自然太高了。

（三）银行参与市场化债转股的动机与可行性设想

1. 银行参与市场化债转股的动力

对于银行而言，虽然占用了较多的资本及牺牲了部分利息收益，但也带来了不良率和资产质

量改善的潜在利益，具体来说，

第一，债转股将降低账面不良额和不良贷款率，提高拨备覆盖率，缓解银行核销压力新增贷

款额度有利于银行利润的增长。如果对于已经被银行划归为不良类贷款的债权进行债转股，

对于银行资产负债表和利润表均将形成正面改善，同时，如果银行已经对该笔债权计提了较

大幅度的减值准备，那么对于资本充足率的负面影响同样将被缓释甚至出现反转。

第二，经营陷入困境濒临破产的企业如果直接进行破产清算，银行作为债权人所能获得清偿

比可能极低。若该企业仍具有一定的市场前景，只是受困于暂时的资金窘境，债转股可使企

业进行重组，从而使得债权人在未来获得的回收比高于清算带来的回收比，债转股让银行的

利益得到尽可能的保全。

第三，债转股也有助于银行估值的修复，提振资本市场对商业银行的信心。对于商业银行来说，需要通过开发投资银行业务，主动化解债转股的风险，将其作为一个新的发展机遇，也

许是各方最希望看到的结果。从资本市场角度说，债转股会促使人们调整对上市商业银行的

估值，而其重点则在于商业银行如何处置这些股权，而这又给股市投资者提出了新的课题。

第四，银行或银行利益关联主体承接债转股，相较于转交第三方机构，不良资产折价率降低。最后，债转股有助于促进投贷联动提升商业银行的综合化经营。通过债转股对存量贷款试点

先做存量的然后再做新的、增量的投贷联动资产。市场化债转股商业银行具有标的选择权和

真实股东权利等同于给银行发了一张股权投资牌照对银行为利好。商业银行可以通过债转股

扩大综合化经营增大权益类资产的配置。

2. 银行实施方案设想

（1）实施机构

根据规定，银行不能直接债转股，应通过向实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为对

象企业股权来实现债转股。关于实施机构，有以下几个选择：

A. 银行新设金融资产管理子公司。a. 注册资本：要求人民币100亿元，由财政部核拨；b. 设

立批准：金融资产管理公司均由国务院决定设立，中国人民银行颁发《金融机构法人许可证》，并向工商行政管理部门依法办理登记。银行所属实施机构的转股债权原则上限于银行

贷款，包括银行正常类、关注类、不良类贷款。

B. 卖断给第三方资产管理机构。根据152号文及发改委相关通知，市场化债转股的实施机构

主要包括商业银行设立的债转股实施机构、保险资产管理机构、金融资产管理公司（即四大AMC）、地方资产管理公司（即地方AMC）、国有资本投资运营公司等，其中，前三类机

构需要计提资本。

C. 既然银行通过设立的债转股实施机构持有的权益资产，仍面临超高的资本计提，银行可通过间接持股的关联子公司来代持债转股股份。这样既可以避免并表带来的资本充足率问题以及上市股价的波动，又可以节约卖断给第三方资管机构时法律、财务、资产评估、业务等尽职调查所耗费的时间。

（2）资金来源

债转股对于资金需求量大，且募集资金时间长、资金不到位也是落地难的原因之一。

A.对于金融资产管理公司，根据2000年11月10日颁发的《金融资产管理公司条例》（国务院令第297号），收购不良贷款的资金来源包括：①划转中国人民银行发放给国有独资商业银行的部分再贷款；②发行金融债券。实践中，中国人民银行把原发放给国有独资商业银行的再贷款划转给金融资产管理公司，实行固定利率，年利率为2.25％。金融资产管理公司发行金融债券，由中国人民银行（现改由银监会行使）会同财政部审批。

B.根据54号文，实施机构可市场化筹集债转股所需资金，鼓励实施机构面向社会投资者募集债转股所需资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构可以发行金融债券、企业债券，并适当简化审批程序。

C. 根据152号文，新规允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股；允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金；支持实施机构与股权投资机构合作发起专项市场化债转股的私募股权投资基金。

D.根据152号文，新规允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。若能做到“符合条件”以及“合法合规”，那么，银行理财资金可以作为资金来源，作为有限出资人也有利于这类私募股权基金募资。当然，理财资金作为资金来源，需考虑期限匹配、公允价值定价等问题。

（3）退出机制

实施机构对股权都是有退出预期的，债转股回收周期长、退出通道狭窄、退出机制不明朗等问题，都是导致债转股落地难的关键问题。银行可与债转股企业协商约定所持股权的退出方式，并将退出机制明确于债转股协议中。

根据以往经验，可通过“股权投资+回购”实现退出：

A.债转股企业为上市公司的或未来上市的，股权参照二级市场价格依法转让退出；债转股企业为非上市公司的，政策鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

B.债转股企业实现兼并重组后，企业经营效益好转，走出危困后可通过第三方转让来实现退出。

C.与原股东设定触发机制，如一定的业绩条件和公司治理的要求，如不达标，将会要求其母公司按照一定的条件回购股份实现退出。