全球商品期货期权市场交易情况及风险特征研究

全球商品期货期权市场交易情况

及风险特征研究

□ 上海期货交易所博士后科研工作站 纪婧

摘要：本文首先对金融海啸爆发后，全球期权市场的特点进行了回顾和总结，然后分析了LME有色金属期权与期货交易活跃度之间的关系，继而使用NYMEX的市场数据对铜期权和期货的风险特征作出对比分析，最后总结研究成果，并对我国交易所上市期权的品种选择、交易制度设计和保证金制度设计等问题提出了建议。

关键词：商品期货期权 风险特征 保证金制度

2008年金融海啸席卷全球之后，国际金融市场价格波动性显著上升，投资者规避市场风险的需求增加，为期权市场带来了快速成长的机会。在新兴市场，期权交易更加活跃，成为交易所跨越式发展的契机。抓住市场机遇，上市期货期权合约，可以降低现有期货产品的市场风险，丰富交易所的产品结构，更好地发挥期货市场服务国民经济的功能。

目前国内交易所尚未上市期货期权，因而对国外期权市场交易情况进行分析，总结交易量、流动性、市场风险等方面的特征，可以为我国期货期权的合约设计和风险管理提供参考。

本文内容安排如下：第一部分对近期全球期权市场的特点进行回顾和总结，重点关注金融海啸爆发后期权市场的新动向；第二部分对LME有色金属期权的成交情况进行研究，分析了期权与期货交易活跃度之间的关系；第三部分比较期权与标的期货产品的风险特征，并使用NYMEX的市场数据对铜期权和期货的风险特征作出对比分析；第四部分对本文的研究结论加以总结。

一、国外期权市场交易特点

2008年金融海啸席卷全球之后，期货和期权市场动荡加剧，国外几个较大的市场参与者黯然退场，对手信用风险成为投资者关注的首要问题，市场的交易量增长率明显下降，波动性显著上升，流动性显著下降。从全球范围看，场内期权交易呈现出以下三个新的特点：

1、新兴市场期权交易活跃，成为交易所跨越式发展的良好契机。由于指数期权交易量迅猛上升，2008年印度国家股票交易所（National Stock Exchange of India）业绩骄人，期货和期权交易量较2007年增长了55.4%，达到5.9亿手，在全球交易所中交易量排名上升到第八位，成为亚洲地区仅次于韩国交易所（Korea Exchange）的第二大交易所。

2、金融市场波动性爆炸式上升，给期权市场带来了快速成长的机会。以雷曼兄弟公司破产为分水岭，2008年美国期货和期权市场的价格风险呈现出截然不同的特征。雷曼破产之后，市场的波动性急速上升。以NYMEX的铜期货为例，2008年的波动率与2007年相比上升了30.1%，而且2008年后四个月的波动率与前八个月相比上升幅度更大，为112.9%。2008年美国期货交易量增长仅为4.4%，而出于对市场波动性风险的规避和投机需求，同期期权交易量增长率猛增到25.1%。

3、不同品种的期货期权交易活跃度差异较大。不同的期货期权品种间流动性差异较大（见表1），能源、金融产品期货期权流动性最高，农产品、贵金属次之，非贵金属如铜的期货期权流动性非常低。不同品种期权与其标的期货交易量的比例差别也较大。表2中的期货和期权合约交易量在同类合约（农产品或能源）中均为前20位，农产品期货期权与标的期货的交易量之比较高，在30%-60%的范围；能源期货期权与标的期货的交易量之比略低，且不同合约之间的差异较大，尽管在同一交易所CME交易，对于轻质原油期货和天然气期货，这一比例分别为26%和6%。

表1 期货期权流动性差异比较

数据来源：根据FIA统计数据计算、整理

表2 不同类别商品期权与期货交易量之比

合约类别

标的期货

合约

标的期货合约交易量

（1）

期货期权交易量

（2） （2）/（1）玉米, CME 59,957,118 20,992,582 35%

白糖, ICE 27,019,704 9,179,779 34%

农产品 豆油, CME 16,928,361 9,806,935 58% 轻质原油,

CME 134,674,264 35,255,326 26%

能源 天然气,

CME 38,730,519 2,336,287 6%

数据来源：根据FIA统计数据计算、整理

二、LME有色金属期权交易量分析

按照金属类衍生品合约交易量排名，2008年上海期货交易所在全球交易所中排名第二，交易量约为0.63亿手，比2007年上升了一个名次，超过NYMEX。第一名仍为LME，2008年金属类衍生品合约交易量为1.132亿手，但其交易量年度增长率为21.9%，低于上海期货交易所交易量年度增长率94.4%。

2008年全球交易量排名前20位的金属期货合约中，LME的铝、铜、锌、铅和镍分别占据了第1、3、6、17和20位，上海期货交易所的锌、铜、铝分别占据了第4、5、8位，在有色金属期货交易量方面两家交易所旗鼓相当。

LME只有有色金属期货品种上市了相应期权合约，期权合约有两种：期权（Options）和均价期权（Traded Average Price Options, TAPOs）。2009年1-5月LME期权总交易量为204万手，而均价期权总交易量仅为5.7万手，与期权交易量相比非常小，因而重点对LME 的期权交易量进行分析将会得到更多启发。

LME的有色金属期货品种有：铝（Aluminum）、铜（Copper）、锌（Zinc）、铅（Lead）、 镍（Nickel）、锡（Tin）、铝合金（Aluminium Alloy）和北美特别铝合金（North American Special Aluminium Alloy , NASAAC）。其中铝合金期权2009年没有交易，北美特别铝合金交易非常不活跃，有几个月份没有交易，因而重点考察铝、铜、锌、铅、 镍和锡期权的交易情况。

图1和图2分别为LME期权和期货交易量中各品种所占份额（2009年1月-2009年11月），从中可以观察到期权交易量与标的期货交易量的关系：

1、某一品种的期权交易量与其标的期货交易量正相关，期货交易量越大的品种，期权交易量也越大。

2、期货交易量份额较高的品种，其期权交易量所占份额更高，如LME的铝期货交易量最大，占有色金属期货总交易量的45%，接近一半；铝期权交易量占有色金属期权总交易量的49%，接近一半。期货交易量所占份额较低的品种，其期权交易量所占份额更低，如LME 的镍期货交易量占有色金属期货总交易量的6%，而镍期权交易量仅占有色金属期权总交易量的3%。这是由于活跃期货品种的市场信息传导更加迅速和准确，市场流动性更高，吸引了更多投资者的参与，导致了活跃期权品种对不活跃期权品种的挤出现象。

数据来源：根据LME统计数据计算、整理

有色金属期权交易量比例（2009.1-2009.11）

图1 LME

图2 LME有色金属期货交易量比例（2009.1-2009.11）

3、对于某一特定品种，期权与期货交易量之比一般较为稳定。图3为LME铜期权与铜期货交易量之比，蓝色为2009年1-11月的比例，红色为2008年1-11月的比例。2009年铜期权与铜期货交易量之比平均为6%，较2008年的平均值7%略有下降。2008年和2009年4月份铜期权交易量都非常小，导致这一比例接近于零。

数据来源：根据LME 统计数据计算、整理

图3 LME 铜期权与铜期货交易量之比（2009年1-11月）

三、期权市场风险分析

期货期权是期货的衍生产品，其价格及价格的波动都极大地依赖于标的期货产品价格，期权价格和收益变化模式与标的期货产品有显著的不同。

（一）期权与标的期货价格变化之间的关系

期权与标的期货价格变化之间的关系可以用DELTA 定义：

F

d u P P F d u C C d u p d u c )(,)(??=???=? 其中c ?和p ?分别为看涨期权和看跌期权的DELTA 值，C 和P 分别为看涨期权和看跌期权的价格，F 为期货价格，u 和d 分别为期货价格上升和下降两种情况期货的收益率，u C 和d C 分别为期货价格上升

和下降时看涨期权的价格，

u P 和d P 分别为期货价格上升和下降时看跌期权的价格。

DELTA 的含义为期货价格变化1个单位时，期权价格的变化幅度。无论是看涨期权还是看跌期权，DELTA 的绝对值都不会超过1，即1≤?c ，1≤?p ，也即期权价格的变化幅度不会超过标的期货价格的变化幅度。

（二）期权与期货收益率风险比较分析

如果期货价格上升的概率为q ，下降的概率为q ?1，那么期货的预期收益率为：

d q qu m F )1(?+=，

收益率的风险也即标准差为：

2/12]))(1([d u q q v F ??=。

1、看涨期权的收益率风险大于等于标的期货的收益率风险。 看涨期权的预期收益率为：

C

C q qC m d u C )1(?+=， 看涨期权的收益率的风险也即标准差为： 2/12]))(1([C

C C q q v d u C ??=。 C v 和F v 通过期权弹性系数C ?联系在一起：

F C C v v ?=，C C C

F ?=?。 ?的含义为标的期货价格变化1%时，期权价格变化的百分比。 对于看涨期权，一定有1≥?C ，即F C v v ≥，看涨期权的收益率风

险不会低于标的期货。

2、看跌期权的收益率风险有可能小于标的期货的收益率风险。

看跌期权的预期收益率为：

P

P q qP m d u P )1(?+=， 看涨期权的收益率的风险也即标准差为： 2/12]))(1([P

P P q q v d u P ??=。 P v 和F v 通过期权弹性系数P ?联系在一起：

F P P v v ??=，P P P

F ?=?。 对于看跌期权，不能保证1?≤?P ，也即F P v v ≥，因而看跌期权的

收益率风险可能大于、小于或等于标的期货。

（三）NYMEX 铜期权与期货风险比较分析

图4为2008年1月2日-2009年5月5日NYMEX 铜期权和期货价格走势。2008年1-9月，合约HGN9（交易日：2007年7月3日-2009年7月29日）的价格较为平稳，在300-400之间波动，相应的期权和期货价格变化幅度也不大。2008年9月末至年底，期货合约HGN9价格急剧下跌，导致了看涨期权合约HGN9C205（执行价格为205，交易日：2007年8月29日-2009年6月25日）由实值变为虚值、价格下跌，以及看跌期权合约HGN9P205（执行价格和交易日同HGN9C205）由虚值变为实值、价格上升。

数据来源：根据彭博数据计算、整理

图4 NYMEX铜期权和期货价格走势

图5为2008年1月16日-2009年5月5日NYMEX铜期权和期货收益率的10日移动标准差变化情况。与前文结论“看涨期权的收益率风险大于等于标的期货的收益率风险，看跌期权的收益率风险和标的期货的收益率风险之间的关系不确定”一致，看涨期权HGN9C205和看跌期权HGN9P205的日间收益率标准差均明显高于期货的日间收益率标准差。

2008年10月，期货HGN9价格下跌至200美元以下，期权的虚实值状态发生转变，风险特征也随之改变。此前深度实值的看涨期权HGN9C205转变为深度虚值，其收益率标准差同步跳跃上升；此前深度虚值的看跌期权HGN9P205转变为深度实值，其收益率标准差同步跳跃下降。期权的收益率风险并非随着期货价格的暴跌而急剧上升，而是取决于期权自身的虚实值状态：虚值状态期权合约的收益率风险高于实值状态期权合约。

数据来源：根据彭博数据计算、整理

图5 Nymex期权和期货收益率风险

四、总结和启示

（一）参照国外市场的经验，交易所上市期权合约可以升级现有的产品结构，提升交易所的国际地位，拉近与全球顶级交易所之间的差距。产品创新是新兴市场交易所快速成长、赶超成熟市场交易所的动力之源。商品期权在欧美等发达的金融市场属于成熟产品，在交易量等方面很难有所突破。目前我国尚无场内交易的商品期权，率先上市商品期权将实现零的突破，可以提高交易量、丰富交易所的产品层次，更重要的是可以使交易所获得快速成长的机会。

（二）交易所理应抓住当前的市场机遇，顺势而为，上市符合自身发展战略的期权品种。2008年10月以来，上海期货交易所的有色金属期货价格波动率显著上升，期铜连续三月合约的日波动率从2008年9月的2%左右上升至2009年1月的11%左右。面对变幻莫测的期货市场，投资者迫切需要有效的风险对冲工具——期权，这为期权产品的推出创造了有利的市场机会。

（三）交易所上市期权产品序列，应该先在交易所的主打产品序列中选择上市品种。以上海期货交易所为例，可以选择先上市铜或铝期货期权，以便为其他有色品种期权上市积累充分而完备的经验。反观黄金，其金融特性与有色金属差异较大，即便黄金期货期权成功上市，也难以为后续有色金属期权上市提供可资借鉴的经验。

（四）虽然标的期货价格的变化只能引起更小幅度的期权价格变化，但理论分析和NYMEX数据实证检验均表明：期权的收益率风险很可能高于标的期货。不过，期权较高的收益率风险并不可怕，正是由于期权本身也是一种有风险的衍生品，投资者才能够利用它来对冲期货市场风险，从而有效发挥其功能。交易所需要设计合理的交易制度，引导投资者合理运用期货和期权的资产组合，以达到降低整体市场风险的目的。

（五）交易所在设计期权保证金制度时，应充分考虑虚实值状态对期权风险的影响。特别需要注意当期货价格变化，引起期权由实值状态转变为虚值状态时，期权的收益率风险将发生跳跃式上升，与之相对应，其保证金水平也应立刻大幅提高。

（责任编辑：张敏）