2018年工程机械行业深度分析报告

２０１８年工程机械行业深度分析报告

投资案件

结论和投资建议

看多本轮工程机械行业景气周期，不同设备轮动支撑对于品类齐全的龙头上市公司盈利稳定性提供有效保障，海外扩张有望进一步提升估值稳定性，重点关注三一重工（国产工程机械龙头，挖机、起重机、混凝土机械品类齐全，全球布局完善）、徐工机械（起重机为收入与利润中心，景气周期相对较晚，业绩弹性大），关注中联重科（起重机与混凝土机械景气周期更靠后，业绩增长仍有空间）、柳工（装载机高点相对更晚，海外布局初具成效），继续推荐国产零部件核心标的艾迪精密、恒立液压。

原因及逻辑

在前高近乎同步的情况下，不同设备自身朱格拉周期不同，更新需求轮动支撑行业景气；基建与地产总需求远高于上一轮、工程机械应用场景不断拓展，刺激设备保有量不断创出新高，总量补齐成为重要需求支撑；本轮市场份额良性竞争，需求释放相对较为平缓；出口提供附加增量，进一步扩展总需求。

有别于大众的认识

市场认为，在建筑业宏观景气向下的影响下，工程机械行业后市景气度将显著下降。我们认为，在四大因素的推动下，本轮工程机械景气周期将显著延长，我们判断本轮挖机更新高峰在2018年、装载机与起重机更新高峰在2019年、混凝土泵车更新高峰在2020年，塔式起重机更新高峰在2020年，各类设备不同的景气高点有望对本轮工程机械景气周期形成轮动支撑。较长的景气周期有望对品类较为齐全、全球布局完善的工程机械龙头业绩稳定性提供充分保障，有助于保持行业估值稳定性。

1. 以史为鉴，大工程密集开工是上一轮景气周期较短的主要诱因 (8)

1.1 “四万亿”撬动20万亿基建资金，大型工程密集开工 (8)

1.2 城市化进程加速，房地产处于一轮建设黄金期 (10)

2. 更新周期延长：各类工程机械寿命不同，更新周期存在轮动 (11)

2.1 挖机更新高峰已至，预计2018年下半年新机销售进入相对平稳时期11 2.2 起重机接棒高增速，预计景气周期高点出现在2019年前后 (13)

2.3 装载机基数庞大，有望在2019年前后出现更新小高峰 (14)

2.4 混凝土泵车毛利率高，预计景气周期高点出现在2022年前后 (15)

2.5 路面机械进入存量时代，道路翻修确保设备稳定更新 (17)

3. 总需求再加码：建筑固投2倍于前高，工程机械应用场景不断拓展 (18)

3.1 工程机械总量出现缺口，补量成为重要需求来源 (18)

3.2 大型挖机实现炸药替代，小型挖机实现人力替代 (20)

4. 市场环境改善：份额竞争更加良性，需求释放源远流长. 22 4.1 上一轮已形成足量产能，本轮资本开支显著减少 (22)

4.2 厂商严抓信用销售，应收账款风险得到有效控制 (23)

4.3 谨慎使用经营杠杆，进一步强化风险控制 (24)

4.4 龙头份额更加集中，竞争相对更加有序 (25)

5. 出口提供强力支撑，国内工程机械龙头全球经营能力再上台阶 (27)

5.1 主机企业全球扩张稳扎稳打，全球爆发蓄力充足 (27)

5.2 “一带一路”刺激海外需求扩张 (30)

6. 投资要点 (31)

6.1 投资逻辑 (31)

图表目录

图1：2009-2010年基建固投完成额累计同比增速维持高位 (8)

图2：2009/2010年基建固投完成额同比增速分别为42%/18%（基建固投完成额，亿元） (8)

图3：2008-2013年地方政府总负债同比增速维持在20%以上 (8)

图4：2009-2011年我国城市化率出现了跃升 (10)

图5：2010-2013年住宅新开工面积维持高位 (10)

图6：2010-2013年住宅类商品房销售火爆 (10)

图7：基建和房地产合计占挖机下游需求的75%（单位：%） (11)

图8：我们预计2018/2019/2020年挖机销量分别为17.0/15.0/12.0万台 (12)

图9：2018年1-6月挖机销量同比+60.0%（单位：台） (12)

图10：房地产和基础建设占起重机下游需求的比例超过90%（2016年,单位：%）13

图11：我们预计2018/2019/2020年汽车起重机销量分别为2.65/2.95/2.90万台 (14)

图12：装载机主要应用于农田水利、矿山、房地产和基础设施建设 (14)

图13：我们预计2018/2019/2020年装载机销量分别为12/15/14万台 (15)

图14：混凝土机械房地产业和基建需求占比分别为55%/45% (16)

图15：我们预计2018/2019/2020年混凝土泵车销量分别为4000/6000/8000辆 (17)

图16：按照路面结构和机械用途可将路面机械分为四类 (17)

图17：摊铺机在2011年达到销量高峰 (18)

图18：平地机在2011年达到销量高峰 (18)

图19：2017年基建固投完成额是2011年的2.59倍 (19)

图20：2017年房地产固投完成额是2011年的1.85倍 (19)

图21：基建+房地产固投完成额与挖机总量形成剪刀差 (20)

图22：民爆管控抑制炸药买卖 (20)

图23：环保相关政策文件密集出台 (20)

图24：2016年1月起大挖销量月同比增速高于行业月同比增速 (21)

图25：小挖应用场景愈发丰富 (21)

图26：2017年主机厂资本开支较上一轮周期显著降低（资本性支出，亿元） .. 22