第四章 资本成本与资本结构

第四章 资本成本与资本结构

一．教学目的及要求

学习本章应熟悉资本成本的概念，掌握各项资本成本的估算方法， 理解营业杠杆与财务 杠杆及其计算方法和作用，着重掌握静态、动态以及信息不对称下的资本结构理论，明确影 响资本结构的因素。

二．学时安排

财务管理专业学生： 6 学时

非财务管理专业学生：6 学时

三．重点与难点

加权平均资本成本的实质，经营杠杆和财务杠杆的本质和应用，影响资本结构的因素， 以及各个流派的资本结构理论的来龙去脉和内在联系。

四．授课内容

第 1 节 资本成本

概念：资本成本是投资者就其提供的资金所要求的期望回报率，而不是指企业各种资 金来源的历史成本。从资本预算的角度看，资本成本就是资本预算项目的必要报酬率，所以 资本成本与投资者的必要回报率、投资者预期报酬率的含义是一样的。

在有效资本市场上，某一时刻，对于给定的风险水平只有一个必要回报率。资本预算 中的资本成本不是企业现有业务的必要报酬率， 因为企业当前的资本成本反映了公司所有现 存资产中的平均风险， 而项目的风险可能与此平均水平不同。当管理者按股东利益采取行动 时，资本成本反映了投资者在可比的资本市场投资上，即那些风险相同的投资上能获得的报 酬率。

第 2 节 资本成本估算

1．负债成本的估算

尽管企业的负债有许多种，但计算债务成本时，关心的是具有显性利息成本的债务，例 如，银行举债和发行债券的举债。

（1）银行举债

一个企业可以直接向银行举债，此时企业的负债成本就是银行的利息率 k d

（2）发行债券

如果企业的负债是通过发行债券而实现的，那么可以通过债券的定价模型来确定 k d。

税后负债成本：k d ×( 1 - t )，其中 t 为公司所得税率

2．优先股成本

优先股的成本主要是支付给优先股股东的股利。优先股的股利率通常是固定的，但没有 到期日，是公司永久性资金来源，可按永续年金来对待。设优先股每年的股利为 Dp，则优 先股成本为：k p = D p / P o

3．权益成本

这里的权益即包括普通股， 也包括留成收益 （保留盈余）。 估算权益成本共有 3 种方法： （1）利用股票评价模型估算

例如，固定成长股评价模型——k s = D1 / P o + g

（2）利用资本资产定价模型估算

k s = k RF + β( k M – k RF )

（3）利用经验公式估算

k s = 市场利率 + 风险溢酬

4．公司的资本成本

即加权平均资本成本 WACC

WACC = kd ( 1-t ) ( D / D+E ) + ks ( E / D+E )

严格地，计算公司 WACC 所需使用的权重应使用市场价值而不是帐面价值来估算

第 3 节 资本结构与风险概念

1．资本结构的影响

公司加权平均资本成本以及投资方案的选择。普通股的风险以及必要报酬率与每股股 价。目标资本结构（target or optimal capital structure, OCS）：资本结构的决策涉及到风险与 报酬的均衡；OCS 刚好使风险与收益达到平衡，并同时导致股票价格最大化与公司整体资 本成本最小化时的资本结构。从筹资的角度看，实现公司价值最大化，可以从实现资本成本 最小化进行分析。

2．影响资本结构的因素

（1）公司的经营风险

经营风险（business risk）是指公司未曾使用负债融资时，公司营运本身所具有的风险。 这种风险隐含在公司未来的营运收入或息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT） 中的不确定性，经营风险是公司资本结构的最重要的决定因素。其中不可控因素包括经济景 气程度、价格控制、具有竞争力的新产品开发能力。由不可控因素导致的公司未来营运收入 下降的不确定性称为基本经营风险（basic business risk）；可控或部分可控因素包括产品需 求的变异性：消费者对公司产品需求越稳定，则公司的经营风险越低；产品售价的变异性： 若公司的产品是在高度波动的市场中销售，则其售价较难维持在稳定的水平上，故公司具有 较高的经营风险；投入因素价格的变异性：公司生产所需的各种投入因素其价格越不稳定， 则公司的经营风险就越高； 随着投入因素价格的变动而调整产品售价的能力： 这种能力越高， 则公司的经营风险越低；公司成本的固定程度：如果在公司的总成本中固定成本所占的比重 越大，则公司的经营风险越高。

具体的影响因素有：

① 产业不同，公司所确定的目标资本结构也就不同。

② 销售额稳定性，相对于一家销售额较不稳定的公司而言，一家销售额较稳定的公司

较有能力使用较多的负债。

③ 资产结构，一些资产适合用来作为贷款抵押品的公司倾向于使用大量的负债。

④ 营业杠杆，公司的总杠杆已经决定的情况下，公司的营业杠杆越低，则公司所能使

用的财务杠杆就越高。

⑤ 成长率，成长快速的公司倾向于使用较成长缓慢的公司为多的负债。

⑥ 获利率，那些投资报酬率非常高的公司其负债融资的程度往往维持在相当低的水

准。

（2）公司的所得税率高低

由于负债的利息可以作为费用来处理以抵扣所得税， 而股利却不能，所以公司的税率越 高，则负债所带给公司的潜在利益就越大。

（3）融资弹性

很多公司的财务经理都有一个目标：任何时候每当公司的营运需要资金支援时，财务部 门就能够筹措到足够的资金。这便是公司的融资弹性。在决定公司的资本结构时，为了达到

维持融资弹性的目标，公司就必须维持充分的储备举债的能力。

（4）控制权

如果管理当局拥有公司控制权， 而它也不打算买进更多的公司股票，则它可能会选择负 债来筹措新资金。另一方面，对不太在乎是否握有公司控制权的管理当局而言，如果的财务 情况差到， 在使用负债筹措新资金的情况下， 将会导致公司面临非常严重的违约风险的地步， 则管理当局可能会决定使用权益而非负债来筹资。

（5）管理当局的态度

在未能找到具体的证据显示某种资本结构的确比另一种资本结构更能提高公司的股票 价格时，管理当局通常会利用它本身的主观判断去选择它认为最合适的资本结构。因此，有 些管理当局可能会由于较其他管理当局保守的缘故， 而倾向于使用低于产业平均水平的负债 融资，反之也然。

（6）贷款人员与信用评级机构的态度

贷款人员与信用评级机构的态度会左右公司的资本结构的决策。在许多情况下，公司在 决定其资本结构前都会征求贷款人与信用评级机构的意见，并给予非常慎重的考虑。但是， 当公司的管理当局对公司的未来深具信心，以致打算使用超过产业正常水平的负债来融资 时，贷款人可能就不会同意此一做法；就算贷款人愿意接受，贷款人也会将负债利率提高， 以作为其承担负债增加所产生的风险的补偿

（7）市场情况

股票市场与债券市场的情况会影响公司在筹资时所使用的证券类型。例如，1982 年， 美国联储收紧银根，任何上市的长期债券，只要其信用等级低于 A，则不管是谁发行的，都 无人问津。此时，公司要获得资金就不得不到股票市场上筹措。

（8）公司内部情况

公司本身的内部情况也会影响其目标资本结构的决定。例如，假定某公司由于 R—D 非 常成功，它预期在不久的将来可以赚得较目前高的赢余。然而，因为投资者尚未预期到如此 高的赢余，所以新赢余遂无法被反映到该公司的股票价格上。由此，该公司将不愿意发行新 普通股筹资。也即，该公司在目前宁愿使用负债来筹资，然后等到预期的较高赢余已经实现 且已被反映到善奔鄹裆鲜保　再发行新普通股来筹资， 并使用所得到的新资金去赎回上一次 发行的债券，以使其实际的资本结构有重新恢复为原来的目标资本结构。

第 4 节 营业杠杆与财务杠杆

杠杆效应（leverage）是指在某一点上施加的力就可以转变或放大为另一点上更大的力 或运动。在物理学和政治学中均有“杠杆”的概念。

1．营业杠杆（Operating leverage）

公司营运中固定成本的使用成度。固定成本的存在会销售变动一个百分比产生一个放 大了的营业利润（或损失）变动的百分比。

杠杆效应像一把双刃剑，就像公司的利润可以被放大一样，公司的损失也可以被放大。 高度的营业杠杆意味着只要销售量产生相当小的变动，公司的营运收入（即息税前利润）就 会产生相当大的变动。

（1） 盈亏平衡（break-even）分析

盈亏平衡点是使总收入与总成本相等所要求的销售量。盈亏平衡分析技术是研究固定 成本、变动成本、利润和销售量之间关系的一种技术。

盈亏平衡的条件是：

EBIT = P Q – VQ – FC = Q（P –V）－ FC = 0

即 QBE = FC / （P － V）

（2）营业杠杆系数（Degree of operating leverage / DOL）

DOL = (⊿EBIT / EBIT) / (⊿Q / Q )

其中：EBIT = P Q – V Q –FC = Q(P – V) – FC

⊿EBIT = ⊿Q (P – V)

在盈亏平衡时，EBIT = 0，即 QBE （P-V）－ FC = 0

所以，DOL =[ Q(P-V)/ Q(P-V)-FC]/⊿Q / Q = Q（P－V）/Q（P－V）- FC = Q/(Q－QBE) = EBIT + FC /EBIT

可见营业杠杆反映了固定成本的使用程度，固定成本占总成本的比例越高，公司的营 业杠杆越大。在其他情况不变下，营业杠杆越高，则以 EBIT的变异性来衡量的经营风险就 越大。因此，公司对营业杠杆的使用程度或多或少总存有若干控制。

盈亏平衡点移动得越远，企业的营业利润或亏损的绝对值就越大，而用 DOL衡量的营 业利润对产出变动的敏感性就越低。销售逼近盈亏平衡点时，DOL就趋向于正或负无穷大。 当销售超过盈亏平衡点进行增长时， 固定成本的存在对营业利润造成的放大效应逐渐向一种 1：1 的关系减少。

即使公司有很大的固定资产，但如果它们的经营水平远远超过盈亏平衡点，它们 DOL 水平也将较低。同样，固定资产水平很低的企业如果靠近盈亏平衡点进行经营，它们也将有 巨大的 DOL。

营业杠杆的大小还与所处产业的技术性质有关，例如电力公司。

2．财务杠杆

财务杠杆是指使用固定收益证券 （负债和优先股） 来融资的程度， 反映的是利息与 EBIT 之间的关系，尤其指利息及 EBIT对普通股每股收益变动的影响程度。

财务风险就是财务杠杆对普通股股东带来的额外风险。

负债与优先股的使用会使公司的经营风险集中在普通股股东身上。

（1）EBIT-EPS 盈亏平衡（EBIT-EPS break-even）分析

EPS 的计算：EPS =[（EBIT – I）（1-T）-PD]/ NS

其中：I — 每年支付的利息，PD — 每年支付的优先股利，T — 公司税率，NS — 流通在外的普通股数

为说明财务杠杆的 EBIT－EPS 盈亏平衡分析，假定切诺基轮胎公司完全通过普通股筹 集到长期资金 1 千万美元。为了生产扩张还希望再筹集 500 万美元。它有以下三种可能的融 资方案。它新发行：（1）全为普通股；（2）全部为利率 12％的负债；（3）全部为优先股， 股利率为 11％。目前每年的息前税前收益（EBIT）为 150 万美元，但进行生产扩张后预计 将上升到每年 270 万美元。所得税率为 40％，现在流通在外的普通股为 20万股。在第一种 融资案下，普通股按每股 50 美元出售，从而将增加普通股 10 万股。

（2）财务杠杆系数（Degree of financial leverage / DFL）

DFL = (⊿EPA / EPS) / (⊿EBIT / EBIT)= EBIT / [ EBIT– I– PD /(1-T)]

假定 PD = 0，则：DFL = [Q（P-V）-FC] / [Q（P-V）-FC - I]

财务杠杆对 EPS 的影响：负债比率越高，则负债的风险越大，而借款公司所需支付给 贷款人的利率当然也越高，切呈加速增大的趋势。

负债融资程度的改变将导致 EPS 的改变，而 EPS 的变化又会影响股价。

3．总杠杆

总杠杆系数（Degree of total leverage / DTL）

DTL = DOL * DFL= (⊿EPS/EPS) / (⊿Q/Q)= Q (P-V) /[Q(P-V)-FC-I]

DTL 的作用：使企业得以估计出销售额或销售量变动对 EPS 所造成的影响，使企业得 以显示存在于财务杠杆与营业杠杆之间的相互关系。 杠杆程度对投资者也相当重要， 如果产 业中公司系按其总杠杆程度来划分的话， 则一位对该公司的前途看好的投资者可能会看重那

些总杠杆程度较高的公司，反之也然。

第 5 节 资本结构理论

1．静态的权衡理论——现代公司财务的起源：MM

MM 理论的假设

新古典经济学假设：理性；完备市场即不存在税收，不存在交易费用，任何个人都能以 与公司相同的市场利率借贷资本；完全信息。

其他重要假设：不存在破产风险；投资者与管理者的利益一致；融资与产品市场的竞争 无关

其他假定：公司仅使用长期债务和普通股这两类资本；公司总资产是固定的，但是可通 过出售债券赎回普通股或者相反的操作改变其资本结构； 公司所有盈利均以现金股利的形式 支付给股东；公司的净现金流量保持不变，即无增长。

MM 所使用的符号

D ：长期债务的总市场价值，

E ：权益资本（普通股）的总市场价值，V ：公司的总价 值，NOI ：净营业利润（相当于 EBIT ），NI ：净收入（相当于税前利润），K e ：权益的边 际资本成本，K d ：债务的边际成本（在前述假定下，相当于无风险利率），K ：公司的资本 成本，L ：有杠杆作用，U ：无杠杆作用，a ：购买的股份比例，T c ：公司所得税，T pd ：个人 所得税 （对利息的征税） ， T pe ： 个人所得税 （对股利或者资本利得的征税） ， 一般地， T pe

（1）企业定价的基本方法

① NI 方法

设 k e 和 k d 均为常数，且 k e >k d ，得：

在 k e 与 k d 已知，且为常数（即与公司举债程度无关）下，当公司举债比例增加，V 随 之增加，而 k 则下降。即，公司可以通过调整资本结构、增加负债来提高企业的总价值。

但 NI 法却忽视了这样的一个问题：随着资本结构中负债比例的提高，对债权人和投资 者来说意味着财务风险的增加，因此 k 不但不会减少，反而应该加大，以反映这部分风险溢 酬。NI 法的缺陷就是没有考虑风险补偿的问题。

②NOI 方法

给定公司的资本成本 k 为常数，得：

在 NOI 法下，资本结构与公司价值之间是相互独立的。

e

d K D

K NOI E - =

e d e e d k D k k NOI D k D k NOI D E V ) ( - + = + - = + = D k k NOI kNOI V NOI k d e ) ( - + = = k

NOI

V = D k NOI D V E - =

- = E D

k NOI k d e - =

NOI 法的本质是假定：由于举债比例的增加（财务杠杆的增加）带来的期望收益增加完 全由随之带来的风险增量所抵消， 因此公司的总价值保持不变， 公司的资本结构也保持不变。

（2）Modigliani and Miller （1958）无公司所得税

MM 定理 1：任何公司的总市场价值与其资本结构无关，而只是其预期收益（净营业收 益）按风险等级所对应的贴现率进行计算得到的贴现值，即：

k

NOI

V = 在假定条件下，有杠杆作用的企业价值与无杠杆作用的企业价值相等－－MM 无关论。 任何企业的资本结构并不决定于其资本构成， 而是与其具有相同风险等级的净资产组合 的贴现率相等－－用资本成本重述了 MM 无关论。

MM 定理 2：普通股的回报率（权益资本成本）与资本结构之间的关于为：

E

k k k k L d eU eU eL D )

( - + = E

k k k k L d U U L D ) ( - + = 有杠杆时的权益资本成本等于无杠杆时的权益资本成本加上风险溢酬， 而风险溢酬的大 小为 keU 与债务的资本成本之差乘以负债与权益之比 D/EL ，而后者反映了风险。

（3）Modigliani and Miller （1963）存在公司所得税

经修正的 MM 定理 1：在存在公司所得税的情形下， 公司价值对资本结构的无关性不再 成立，此时有：

D T V V C

U L + = 由于负债利息是税前列支的，可以得到税收上的利益，有杠杆企业的价值比无杠杆企业 的价值大，其差额为负债乘以公司所得税率，即利息节税额，其也意味着，负债越多，公司 价值越高，企业最佳的资本结构是 100％使用负债融资。

经修正的 MM 定理 2：在存在公司所得税的情形下，普通股的回报率（资本成本）与资 本结构的关系如下：

E k k k L eU eU eL D kd Tc )

)( 1 ( - - + = E

k k k L U U L D

kd Tc ) )( 1 ( - - + = 有杠杆时，公司权益的税后回报率等于无杠杆作用的税后回报率加上风险溢酬之和， 而 风险溢酬的大小不仅与 D/E L 以及 k d 有关，而且还与 T c 有关。

（4）Miller （1977）同时存在公司所得税和个人所得税

GD D Tpd Tpe Tc V V V U U L + = - - - - + = ] )

1 ( ) 1 )( 1 ( 1 [

其中 G 为杠杆作用利得

分析：当所有的税率为零时，G ＝0，回到无税收的 MM 定理

当 Tpe=Tpd=0 时，回到存在公司所得税的经调整的 MM 定理

当 Tpe=Tpd时，经调整的 MM 定理也成立

当 Tpe

当 Tpe>Tpd时，债务杠杆产生的利得多于 TcD

当（1－Tpd）＝（1－Tc）（1－Tpe）时，G＝0，即公司债务产生的利息节税额消失 当（1－Tpd）<（1－Tc）（1－Tpe）时，G<0，即公司债务产生的利息节税额为负 当（1－Tpd）>（1－Tc）（1－Tpe）时，G>0，即公司债务产生的利息节税额出现 当（1－Tpd）＝（1－Tc）（1－Tpe）时，G＝0，即公司债务产生的利息节税额消失 当（1－Tpd）<（1－Tc）（1－Tpe）时，G<0，即公司债务产生的利息节税额为负 当（1－Tpd）>（1－Tc）（1－Tpe）时，G>0，即公司债务产生的利息节税额出现

Miller（1977）对“税收和市场均衡”的分析：给定 Tpe＝0，且债券均为无风险，没有 交易成本、发行成本以及监督成本。在均衡状态，任何企业的价值都与其资本结构无关。

推论：低税率的投资者会从对高杠杆企业的投资中获益；高税率的投资者会从对低杠杆 企业的投资中获益。

（5）破产成本(Stiglitz,1969? Kraus and Litzenberger, 1973? Haugen and Senbet, 1978)

破产是一个包括财务重组与公司所有权转移的过程。 即使某公司已经被清算，仍可能保 留一些可以对其他人有利用价值的资产。破产是经济失败的结果，并不是原因，公司价值的 下跌与员工失去工作一般是与破产事件相联系的，实际上也是将公司推向破产法庭的力量。

由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成本， 这就使得企业运用负债融资的 动力少了许多，甚至在完美的资本市场上这种现象也会发生。

破产成本有直接成本和间接成本之分。 直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后发 生的成本有关，包括付给律师、会计师、投资银行与法庭的费用。尽管有时这笔费用是非常 大的，但与破产前的公司价值相比仍是比较小的。因而，这类成本很难成为负债融资决策的 主要决策依据。间接的破产成本并不是花在破产过程本身的资金耗费，而是由于破产所产生 的费用和经济损失，包括日益不利条件下筹措资金日益增加的利率，关键雇员的流失，供应 商流失，由于客户对企业能否继续提供产品缺乏信息而导致的销售下降或者损失，无法在任 何条件和利率水平下获得资金在进行有利但又有风险的投资，被迫缩减业务规模。

只有与破产和财务困境有关的成本在以下条件下才会影响企业对对杠杆的运用： 财务困 境会减少市场对该企业产品的需求或者增加产品成本；财务困境会使得企业的经理人， 也就 是代理人恶意经营或由于财务上的动机采取减少企业总价值的行为； 进入破产的企业将负担 同类没有破产的企业不用负担的巨额成本。

破产成本的实证研究表明，破产的直接成本很小但很重要，当直接成本与间接成本合并 时，其数量就很大，达到企业价值的 20％左右。

2、动态的权衡理论——税收利益与破产成本的权衡

在静态的资本结构模型中纳入时间因素：多期模型。构建动态模型的两个重要因素：预 期和调整成本。

（1）关于“预期”

假设有一企业，具有较高的盈利性，那么应该将盈利在当期发放还是到下一期发放？一 是取决于预期的成长机会以及税率，二是取决于企业的盈利状况， 盈利性大的企业具有较低 的杠杆，盈利性对杠杆的影响是动态理论的主要关注点。

假设有一企业，在当期具有的资金比其在当期希望投资的资金多，且在未来 1 或者 2 年内需要资金，该这么办？税收将驱动企业保留盈余

（2）动态资本结构模型的建立

①不确定性。Stiglitz(1973)假定不存在不确定性，但考虑了税收。企业尽可能使用保留

盈余融资，不够的话再使用债务来融资－－融资优序。可观察到的杠杆比率是企业盈利性和 历史投资作用的结果。

②税收－破产的均衡，Kane et al(1984)与 Brennan and Schwartz(1984)均考虑不确定性、 税收利益－破产成本， 但没有考虑交易成本，企业维持了相对较高的负债水平来获得税盾的 好处。

③交易成本。Fischer et al(1989)－主流模型，引入交易成本概念－－企业允许资本结构 漂移。由于交易成本的存在，企业调整资本结构是消极的－－只有当实际的资本结构偏离目 标值足够大时才进行调整，即使交易成本较小，也会导致再平衡行动推迟。波动性（不确定 性）将导致企业的杠杆再更大的范围内波动，并会引起目标值的降低－－波动性与杠杆呈负 相关。

当前的重要模型：Hennessy and Whited(2004)，Titman and Tsyplakov(2004)。

3、资本结构的信息不对称理论

（1）信息不对称：Akerlof and Spence

信息不对称理论引入了逆向选择的概念。 当与具有充分信息的代理人签定合同时，信息 不充分的代理人面临着逆向选择的结果， 因为他不知道具有充分信息的代理人的相应特征是 好还是坏。

旧车市场――“柠檬”市场：在购买者缺乏辨别旧车质量的手段下，旧车的均衡价格就是 旧车的预期价值。－－混同均衡（pooling equilibrium），因为为无法确认其质量的旧车支付 的是平均价格。在混同均衡中，柠檬的出售者是大赢家，好车的出售者是大输家。－－由信 息不对称产生的成本完全由好车的出售者承担。如果购买者具有识别好车和坏车的手段，就 会出现分离均衡。在这种均衡状态下，购买者为更高质量的旧车支付更高的价格。在旧车市 场，这种识别手段就是－－好车出售者为其旧车提供担保。这种担保必须满足以下两个条 件： 第一个条件是激励相容：柠檬的所有者不会象好车的所有者那样具有激励来提供同样 的保证；第二个条件是个人理性， 其保证了好车的出售者实际上在分离的均衡下比在混同的 均衡下处境更好。在旧车市场，担保是质量的可信信号，因为足够大的担保太昂贵了以致对 柠檬（坏车）的出售者没有吸引力，且因为好车的出售者更有可通常能为保证作出支付。

在这种信息不对称模型下，具有信息的代理人率先采取行动，且分离均衡更常被认为是 信号均衡。

（2）资本结构的信息不对称理论

主要有 Ross （1977）， Leland and Pyle(1977) ， Heinkel （1982），

①投资不变下的信号模型，

Blazenko(1987)、John(1987)以及 Raviv and Sarig(1991) ，Brick, Frierman and Kim(1998)。

Ross（1977）——Akerlof（1970）在资本结构理论上的直接运用。具有充分信息的管 理者具有激励通过对债务水平的选择发出私人信息的信号。 好企业能够通过发行足够多数量 的债务而向市场发出这种信息的信号。实证预期企业质量与杠杆之间存在正相关性， 在横截 面上，企业的价值将随杠杆的增加而增加， 这是因为增加了的杠杆增强了市场对企业价值的 了解。

②新增投资下的信号模型，主要有 Myers-Majluf （1984）－－主流模型，新权益下的

信号企业价值， 新债务和新权益下的企业价值信号， 包括 Noe （1988） ， Narayanan （1988） ， Brennan and Kraus(1987)以及 Constantinides and Grundy（1989）。

Myers（1984）提出 Pecking Order，简单的融资优序理论：由于信息不对称引起了逆向 选择行为，所以在其他条件不变下，企业出于新增投资的需要而融资时，首先偏好于内源资 金，然后是安全债务融资与风险债务融资，最后才是权益融资－－融资优序。修正的融资优 序理论： 在考虑到当期与未来的投资需要之后， 企业为了保持融资弹性， 在其他条件不变下， 可能在当期首先筹集内源资金之后，先考虑采用权益来融资，然后才考虑使用债务融资。

企业融资是首先偏好于内源资金－－这一定是上述 Myers-Majlful 的逆向选择在其作用 吗？一是从代理理论如何看，二是从交易成本观如何看，三是从税收理论如何看，四是“其 他条件不变”如何理解。

许多企业即使存在大量的内源资金，但仍在大量筹集外源资金。权益融资有机会吗？

在上述融资优序理论下，只有当企业丧失了“债务能力”之后，才有可能使用权益融资－ －如何定义“债务能力”？Myers-Majluf 的模型是在假定人们对现有资产和未来成长机会的 回报率的信息存在不对称的情形下导出的，如果人们对上述两项资产的不确定性（风险）也 具有不对称信息，则结果会如何呢？融资优序理论可能很脆弱。融资优序理论还是权衡理论 正确？－－仍是一个迷！

五．参考及阅读文献

1. Modigliani, Franco, and Merton Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment," American Economic Review(1958), Vol. 48, pp. 261-297.

2. Myers, Stewart and Nicholas Majluf, "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have," Journal of Financial Economics (June 1984), Vol. 13, No. 2, pp. 187-222.

3. Myers, Stewart C., "The Capital Structure Puzzle," Journal of Finance (July 1984), Vol. 39, No. 3, pp. 575-592.

4. Harris, Milton and Artur Raviv, "The Theory of Capital Structure," Journal of Finance (March 1991) Vol. 46, No. 1, pp. 297-35

5.

5. Rajan, Raghuram, and Luigi Zingales, "What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data," Journal of Finance (December 1995), Vol. 50, No. 5, pp.

1421-1460.

6. 沈艺峰著, 《资本结构理论史》, 经济科学出版社,1999 年 6 月

7. 卢俊 编译，《资本结构理论研究译文集》，上海三联书店，上海人民出版社，2003 年 12 月