金融约束理论：关于金融发展的另一种分析框架

金融约束理论：关于金融发展的另一种分析框架

杨时革1

一、金融约束理论的基本观点

“金融约束理论”（Theory of Financial Constrains）是新凯恩斯主义的代表人物赫尔曼（Herman）、斯蒂格利兹（Stiglits）和凯文（Kevin）等人提出来的。新凯恩斯主义者主要用凯恩斯的有效需求理论观点，以及信息不对称的角度对麦金农等人的金融深化理论作了批评和修正，从而形成了关于金融发展问题的另一种分析思路和研究框架，该理论所阐发的政策设想被认为是适应于东亚经济起飞时期金融经济发展阶段的一种战略选择。

“金融约束理论”认为，实际利率上升对经济的作用是不确定的。实行金融自由化改革，存款利率上升，虽然会带来贷款的增加，从而剌激投资和产出，但同时企业筹资成本亦上升，从而投资需求下降；而存款实际利率提高，居民储蓄上升的同时，又抑制的居民的消费需求；另外，实际利率过高，引致外资流入，从而使汇率高估，出口需求因此下降，这三方面的影响导致总需求下降，从而对经济增长产生抑制作用。“金融约束理论”运用信息经济学理论还对发展中国家的金融市场和金融体系进行了研究，认为金融深化论的前提假定为瓦尔拉斯均衡的市场条件，这在现实中难以成立，因为经济中普遍存在信息不对称带来的“逆向选择”（Adverse Choice）和“道德风险”（Moral Hazard）问题，以及代理行为等因素的影响，最终导致金融市场失灵。斯蒂格利兹（Stiglits，1993）将金融市场失灵概括为7大方面：一是作为公共品的监控问题；二是监控、选择和贷款的外部性问题；三是金融机构破产的外部性问题；四是市场缺失及不完善问题；五是金融市场垄断问题；六是竞争性市场的帕累托无效率问题；七是投资者信息缺乏问题。

“金融约束理论”指出，金融市场失灵本质上是信息失灵，它导致金融市场交易制度难以有效运行，因此必须由政府供给有正式约束力的权威制度来保证市场机制的充分发挥，具体而言，就是应由政府通过制定一系列的金融政策，对存贷利率、市场准入及资本市场竞争加以限制，从而为金融及生产部门创造“租金机会”（Rent Opportunities）。这也即是金融约束的涵义界定。这里的“租金”是指政府通过控制存款利率（保持实际利率水平为一正值），使其低于竞争性市场均衡利率，从而为银行和私人部门创造的额外收益。而这种租金的效用即“租金机会”则表现在三个方面：其一，租金为金融部门创造出特许权溢价。这种特许权价值为金融中介（银行）创造了长期股本，从而为银行创造了一个持续而稳定的利润流，银行因此有能力成为长期经营者，不会为短期私利而去损害社会；其二租金的存在增强了银行寻找更多存款来源的动力。由于市场准入等限制，率先进入市场的银行暂时享有垄断权力。可得到较高的边际租金，就有动力扩大贷款，客户借此租金机会，也就能更方便地进入金融市场融资，增强了资本积累能力，从而有利于降低融资项目风险和代理成本，提高资本收益，融资银行也就获得了更多的存款来源，同时也提高了资金融通效率；其三，租金可作为鉴别企业效益优劣的信号工具。金融约束论认为，企业通过股市融资增加股本，有可能表明企业自身效益不佳、积累能力有限，而企业若是通过银行提供的租金机会进行融资积累的方式而增加自身股本，这就表明企业投资效率和经营状况良好，从而银行会倾向于给予其更多贷款支持，从而该企业也因此得到了优先从银行融资的租金机会，从而进入新一轮资本积累。这样有可能形成一良性循环，即：企业获取租金机会→融资、投资、提高股本份额→发送良性信号→企业获取更多租金机会→新一轮融资、投资、进一步提高股本份额→…

斯蒂格利兹（Stiglits，1997）等新凯恩斯主义者认为，金融约束作为一种金融市场中政府行为的制度安排，是比金融自由化的纯竞争性制度安排更有利于支持发展中国家的经济

1作者简介：成都信息工程大学商学院讲师，研究方向：经济思想史、经济学、金融学。

增长，因为在发展中经济或转型经济通常不具有金融自由化所要求的先决条件，另外，实施金融约束的核心要素是政府要为企业部门提供租金机会，而政府亦可凭借其特有强制约束力进行寻租和创租活动。“金融约束理论”为发展中国家如何实施政府干预提供了一定的理论依据和政策框架。另外，斯蒂格利兹（Stiglits，1997）基于东亚和日本经验，提出了若干适于发展中国家的金融约束的政策建议，其要点有：第一，控制存款利率，使其低于市场利率。一方面银行可获取稳定的租金收益流，从而激励银行扩大存款，另一方面减少了银行高息揽存等短期行为和道德风险；第二，限制银行业竞争。一方面政府设定的市场准入限制避免了恶性竞争，维也纳护了金融稳定，但另一方面也会使无效率的银行也得到保护，不过，总的来看，金融稳定的总收益大于这一成本；第三，限制资产替代。租金收益和获得量取决于银行吸收的存款量，为此要限制居发将银行部门的存款转化为其他资产（通常为证券、实物资产、国外及非正式金融机构存款等）。理由是：证券市场主要功能是为信誉优良的大企业融资，居民将资金分流到证券市场，必然使银行失去一部分收益高且安全的业务，从而影响银行资产的整体质量；非正式金融部门因无法创造货币、制度结构落后、履约能力低等因素，难以替代正式金融市场；另外，政府对资本项目的控制和保持实际利率为正的措施，实际上已使居民对国外资产和实物资产的替代缺乏动力；第四，贷款利率控制。租金的真正实现或者说租金在银行和产业部门的分配，取决于二者的博奕，这就涉及到贷款的利率控制和由此引起的补偿性安排。具体而言，在信息不对称条件下，较高利率极易引发逆向选择和道德风险问题，从而降低了银行资产质量，因而必需实行利率控制，但控制贷款利率又可能引扭曲资源配置，减少银行可实现租金，因此银行可与借款者谈判，进行补偿性安排，比如要求借款人将所贷资金部分回存银行，以提高实际贷款利率，同时又有利于减少资源配置扭曲，这其间，信息投资可作为银行增强谈判力的砝码。

二、斯蒂格利兹的分析：金融市场中政府行为的必要性

1．信息问题、制度安排与市场失败

信息经济学的发展是现代经济学在20世纪的重要进展之一。经济学家对“信息不对称”或“信息不完全”（Imperfect Information）的研究加深了我们对市场和政府各自作用和局限性的认识。信息经济学认为，市场中往往存在严重的信息不对称或信息不完全的问题，这些与市场有关的缺陷是产生“市场失败”（Market Failure）的重要原因。应该说，信息经济学对于市场信息缺陷以及由此导致的市场失败的研究，进一步揭示了自由市场的局限性，从某种程度上矫正了20世纪后半页以来，经济学界对于完全放任的经济自由主义的强调，对于我们完整理解市场和政府的功能定位提供了宝贵的思想资源。

信息在金融市场中占据着绝对重要的地位，金融市场本身就要求对市场资本配置及其监控进行一种制度安排，而资本配置和监管从本质上来说就是信息问题，因此，在某种意义上，金融市场就是进行信息生产、传递、扩散和利用的市场。经济学理论研究业已证明，由于“市场不完善”（Incomplete Markets）和市场信息不完全,从总体上而言，竞争性均衡世界中所谓“帕累托效率”（Pareto Efficiency）是不存在的（Stiglitz,1986）。竞争性市场经济不能提供足够的公共品，而信息恰恰就是一种典型的公共品，具有公共品的“非竞争性”（Non-rivalrousness）和“非排他性”（Non-excludability）。由于信息的公共产品性质，使得分配信息收益存在很大困难，从而使得信息获致有着明显的“外部性”（Externalities）。另外，政府在一般商品市场承担着必要的制度功能，而在金融市场这个特殊的市场形态中，政府这种制度安排的存在更有特殊的必要性，因为金融市场承担着执行各种经济信息获取和传递主渠道功能，它比一般商品市场更具有不确定性、脆弱性和风险性及复杂性，若金融市场的这种制度安排缺失或不当，加之由于信息所引致的外部性问题，与这些相关的市场失败现象就更加明显和严重，这就为政府的合理干预提供了现实前提。事实上，在现实经济中，实现金融自由化和金融发展且金融体系较为稳键的经济，其金融市场中也存在着大量的政府

介入和政府管制；而金融危机也并非仅仅由于政府干预过多造成的，问题的根源在于政府对金融体系干预即金融规制的方式与路径。

2．斯蒂格利兹关于金融市场失败的经典分析

在关于发展中国家金融约束问题的相关论述中，斯蒂格利兹（Stiglits，1993）对于金融市场中的市场失败进行了详细论述。他认为，金融市场中的市场失败主要源于四大方面的原因：其一，公共品的信息问题；其二，金融市场中的外部性问题；其三，金融市场中的市场缺失或不完全以及不完全竞争问题；其四，金融市场中与信息有关的非标准问题。以下将其观点分别介绍如下：

关于公共品的信息问题。斯蒂格利兹认为，在金融市场中，作为公共品的信息问题往往产生于两个不同的领域：一是金融机构的偿债能力信息；另一个是关于这些金融机构经的经营信息。金融机构的偿债能力信息是一种公共品，具有明显的非竞争性和非排他性，由于公共品的供给不足（因缺乏监督“信息提供”的努力）的性质，这就产生两个结果：一是可能采取风险性或不审慎行为，将资金用于自身用途，从而产生金融市场中的败德行为；二是由于金融机构的败德行为，投资者对金融机构的信赖度下降，导致社会通过金融机构配置资源的数量下降，这就意味着金融机构难以履行正常的经营功能。鉴于此，可设计某种排他性机制（如通过付费，以确定信息产权），以解决搭便车问题，但排他却具有极高成本，这又牵涉“私人监督和公共监督”（Private vs Public Monitoring）问题。在金融机构的信息提供方面，私人监督和公共监督是一种互补关系，而非替代关系。斯蒂格利兹认为，私人可以实施监督，但相比政府，政府的作用更大，原因是：第一，由于信息的公共品性质，私人部门不能筹集足够资金用于有效监督，因此单纯依赖私人部门提供这种公共品将是无效率的；第二，信息作为公共品具有自垄断性质，排斥有效竞争，故私人部门难以提供有效率的信息服务，而政府则可通过合理的“制度结构”（Institutional Structure ）设计来缓解这方面的问题；第三，政府在信息监督方面的优势还体现在政府具有“强制力”（Powers of Compulsion）。政府可以强制公司披露信息，并对其不完全披露或欺诈性披露行为进行惩罚。与金融机构偿债能力的信息一样，金融机构的经营信息也是一种公共品，也同样存在供给不足的特征。监督中存在的根本问题是“监督监督者”（Monitoring the Monutors）,即政府对那些银行等金融机构实施监督。由于金融机构具有较高的杠杆比率（股本在总资产中比率较低），因此，出于保持其资金体系的流动性需要以及对贷款客户的竞争性争夺，金融机构往往成为风险偏好者（从而存贷利差较小）而非风险厌恶者，即愿意以较低的预期收益来经营，从而不存在鼓励高预期收益厂商的资金配置激励。同时外部人很难知道金融机构是否支付“政府公平利率”（Government Fair Rate），而对于金融机构而言，将利率水平定在政府公平利率之下就相当于给借款者送礼，为此，由政府来“监督监督者”就非常必要。

关于金融市场中的外部性问题。斯蒂格利兹认为，政府介入市场的另一个原因是存在金融市场中的外部性，这其中既有正的外部性（Positive Externalities），也有负的外部性（Negative Externalities）。例如，一个银行或金融机构愿意对某个厂商贷款这一行为本身，就有可能对其他金融机构传递了有价值的信息，这就对其他金融机构产生了正的外部性；而投资者对于金融机构的财务信息的了解是不完美的，但他们若观察到几个银行的失败，就会立即推论其他金融机构也会陷入财务危机，这会激励他们撤出资金，这就是负的外部性。斯蒂格利兹认为，不但金融市场内部存在外部性，金融市场外也存在外部性。对此，斯蒂格利兹进行了精彩的分析：宏观经济中的“金融分裂”（）为政府干预提供了更重要的理由。这种“金融分裂”的状况是指，经济中一个厂商的财务状况的恶化和破产会给其他厂商带来明显的负外部性，但是这种负外部性对于金融体系的负面影响尤为强烈。而当金融机构进行决策时，往往不会考虑这些财务崩溃的外部效应，而仅仅关注自身的成本和收益。这样，当这种外部效应带来金融机构风险资产的偿债能力严重不足时，而这种偿债能力所涉及的公共

利益就有可能超过私人利益时，这种外部效应就有可能引发经济崩溃。而政府在面临金融危机时不会袖手旁观，而是设法对陷入危机的金融机构进行救助，但是，政府的这种救济或保险行为改变了金融机构的行为，容易引发金融机构的“道德风险”（Moral Hazard）,这就是救助承诺和存款保险承诺不可避免的结果，因此，政府对金融市场的干预是必然的，但干预的目标在于防范和化解金融风险的同时，必需通过制度设计尽量降低这种道德风险发生的可能。

关于金融市场中的市场缺失以及不完全竞争问题。斯蒂格利兹主要是从与信息有关的道德风险和逆向选择问题、以及市场垄断和角度进行分析。斯蒂格利兹认为，在市场缺失的情况下，信息不完全使道德风险和逆向选择问题突出，从而高昂的交易成本在损失交易收益和资源配置效率的同时，也使得经济风险难以得到保险和分担。政府的强制力可让金融机构和厂商参与强制性保险和风险分担方案，在缓解道德风险方面，政府的强制力也具有明显优势，比如：强制信息披露等直接管制，税收及补贴等间接措施等等。不过，斯蒂格利兹也指出，政府行为也易造成“寻租行为”（Rent Seeking）和“潜在补贴机会”（Opportunities for Hidden Subsidies）等浪费资源及损害市场效率的问题。关于市场垄断造成的不完全竞争问题，斯蒂格利兹的分析是，由于信息不充分，使得愿意向特定借款人贷款的银行被局限在为数极少的几个银行，于是就造成了金融机构间竞争不完全或垄断现象，因此，也就不存在能自行有效配置资源的完全竞争假设。也就是说，由于“信息内生”或市场不完全，经济就不会达到“受约束的帕累托最优状态”（Constrained Pareto Optimal）,此时就存在政府干预的必要，这种政府干预由于考虑到了信息成本和建立市场成本（“受约束的”原因），就使所有微观经济主体的福利得以改进（Stiglits，1986）。

最后一个是关于金融市场中与信息有关的非标准问题。这主要是指，金融市场参与者拥有信息，但不能对信息的有效性作出“概率判断”（Probability Judgement）。斯蒂格利兹关于这个问题的分析也是基于金融市场的信息不完全。斯蒂格利兹认为，金融市场的核心是信息，许多交易就是基于信息或信念差异才得以发生。在资本市场中，并不要求相关信息的完全披露，于是就存在大量的内部人利用其未被披露的信息进行不公平交易的情形。因此，政府采取措施对不公平交易的限制，会提高市场交易的公平性和运作效率。

综上所述，通过对斯蒂格利兹关于市场失败有关文献较为详细的梳理，我们可以清晰地看到政府干预金融市场的必要性。在此层面上，我们可以说，斯蒂格利兹的这些理论实际上是关于政府规制在金融市场中的合理性解释。

三、结语

金融约束理论总体上属于金融发展理论体系的一个分支，但从其本质内涵而言，它实际探讨的却是金融市场中政府行为规制有无必要以及如何规制的问题，从这个意义而言，将其归于规制理论体系之中或者说将其置于金融规制研究的大框架之内亦未尝不可。从动态的角度分析，金融规制就是政府对金融控制的力度、手段、影响范围和持续时间等方面的政策制定过程，是一个复杂的公共选择过程，在某种程度上，这一过程是一个涉及围绕其中的各个利益主体之间利益博弈和重新缔约的过程，虽然在公共选择的经典理论中，政府行为的理想化的理论假设不复存在，但是并没有任何理论和实践足以证明，市场经济不需要政府的介入，同样，金融自由化也不能将金融效率和由此带来的经济增长建立在完全排斥金融规制的自由放任基础之上。