国际收支状况与外汇储备增长关系实证研究

外汇储备高增长与国际收支状况关系实证研究

王大贤邱继岗

近年来，我国国际收支双顺差和外汇储备持续增长引发的经济深层次问题，引起了各界广泛关注。对于国际收支状况与外汇储备增长关系的研究，通常有经常项目差额论、资本与金融项目差额论、热钱论以及综合论。本文通过设定国际收支差额—外汇储备增长模型，从实证角度探讨国际收支状况与外汇储备增长之间的关系。

一、模型的设定

数据来源于《中国历年外汇储备》并经整理得来，实证分析均在软件中完成。

表1. 国际收支差额与外汇储备增长趋势图

从上表可以看出，经常项目差额和外汇储备增长呈现明显的异方差，因此，模型对其进行了对数化处理。因数据的自然对数化变换不改变可能存在的协整关系，而且能使其趋势线性化，消除时间序列中的异方差。为叙述方便，下文经常项目差额简称CU，资本与金融项目差额简称CF、外汇储备简称RE。

一般来讲，外汇储备的当期增量与当期经常项目差额、资本与金融项目差额、前期外汇储备有关。因此，可建立如下模型：

ln(RE)t=α+ +∑m i=0βi ln(CU)t-i+ ∑n k=0γj ln(CF)t-j +∑h k=1?k ln(RE)t-k+υt

（1）

模型中，α为常数，t为时间趋势，i、j、k为滞后期，m、n、h为最大滞后期，υt为扰动项。由于ln(RE)、ln(CU)、ln(CF)都为流量，所以模型（1）中的i、j为差额转化为储备，即分别每增加一单位的差额所能增加的外汇储备额。例如，若βi为正，说明经常项目差额每增加一单位，外汇储备增加βi单位；若βi为负，说明经常项目差额每增加一单位，外汇储备减少βi单位。

二、国际收支差额与外汇储备增长关系的协整检验

协整的经济意义在于：两个（或两个以上）的变量，虽然它们具有各自的长期波动规律，但如果它们是协整的，则它们之间存在一个长期稳定的比例关系。

由于CU、CF、RE三者都是时间序列，而对于非平稳时间序列，外在冲击则会对变量产生持久影响，依据非平稳序列所作的回归分析可能导致“伪回归”。为此，我们采用扩展的Dickey-Fuller法对其进行协整检验，即对变量的时间序列进行平稳性检验。

（一）单位根检验

为了保证三个时间序列是同阶单整，我们采用扩展的Dickey-Fuller法,即ADF法分别对ln (RE)、ln(CU)、ln(CF)进行平稳性检验，即单位根检验。模型如下：

△ln(RE)t=α0+α1t +α2ln(RE)t-1+∑t j=1α2j△ln(RE)t-j+δt （2）△ln(CU)t=β0+β1t +β2ln(CU)t-1+∑t j=1β3j△ln(CU)t-j+δt （3）△ln(CF)t=γ0+γ1t +γ2ln(CF)t-1+∑t j=1γ3j△ln(CF)t-j+δt （4）

表2：1994年－2006年我国经常项目差额、资本与金融项目差额、

的一阶差分，C为截距，T为时间趋势，K为滞后期数。

通过检验，1994－2006年ln(CF) 、ln(CU)和ln(RE)在5%的显着水平下无法拒绝单位根过程，但三变量的一阶差分都是平稳的。因此，可以通过对差分后的数据用Johansen方法，选择有截距没有时间趋势的类型进行协整检验，以判断变量之间是否存在长期稳定的均衡关系。

（二）Johansen检验

注：*表示在5%的显着水平下拒绝原假设

表3表明，变量ln(RE)与变量ln(CF)、变量ln(CU)之间存在2个协整关系，说明变量ln(RE)与变量ln(CF)、变量ln(CU)之间具有长期的均衡关系。

选择没有一阶滞值的关系，可以得到协整方程：

ln(RE)=－+ ln(CF)+ ln(CU) （5）

= =

(t=－(t=－

（5）式说明，ln(CU)、ln(CF)都和ln(RE)正相关，即随着ln(CU)、ln(CF)的增加，ln(RE)也在不断增加，弹性系数分别为％和％。

三、国际收支差额与外汇储备增长的方差分析与误差修正模型

（一）方差分解

从协整分析结果看，ln (RE)、ln(CU)、ln(CF)之间存在协整关系，

由于国际收支差额与外汇储备增量的关系复杂，在小样本下利用Granger检验不能从总体上判断我国国际收支差额与外汇储备增量的单向因果关系，因此考虑采用方差分解法。

方差分解的核心是：通过系统内每个内生变量的波动按其成因分解为与方程信息相关联的多个部分。通过对ln(RE)、ln(CU)和ln(CF)序列进行的方差分解，运行结果如表4所示。

表4中，ln (RE)、ln(CU)和ln(CF)分别代表以ln(RE)、ln(CU)和ln(CF)为因变量的方程信息对各期预测误差的解释度，每行相加是100。预测误差来自以ln(RE)序列为因变量的所组成的方程信息。由表中信息可以看出从第6期开始，方差分解结果趋于稳定，来自ln(CU)序列方程信息的影响占ln (RE)预测误差的％，来自ln(CF)序列方程信息的影响占ln (RE)预测误差的％，来自ln(RE)序列方程信息的影响占ln (RE)预测误差的％。据此可以认为，长期来看资本与金融项目差额对外汇储备增长的单向因果关系较强，而外汇储备自身的积累对外汇储备增长的影响最强。

（二）误差修正模型

根据方差分析的结果，可以推断出我国国际收支差额变动从短期波动到长期均衡的误差修正模型。即

△ln(RE)t=λ0+λ1E cm t-1+∑m i=1 λ1i△ln(RE)t-1+∑n i=1λ2i△ln(CU)t-1+∑k i=1λ3i△ln(CF)t-1 + εt （6）

在（6）式中，Ecm t-1项式为误差修正项，用来刻画ln(RE)、ln(CU)和ln(CF)的非均衡程度。m、n、k为滞后期，εt～（0， σ2）运用Hendry 的一般到特殊的模型方法，可得到下面的动态方程。

△ln(RE)t=+△ln(RE) △ln(CU) △ln(CF) t-1 （7）

（7）式中，R2=，系数下第一行为标准差，第二行为对应的t检验值。从回归方程（7）可以看出，误差修正项系数为负数，符合反向修正原理。当差额偏离长期均衡状态时，平均每年可以按％的速度向均衡状态调整。在短期，外汇储备增长受滞后1期的经常项目差额、资本与金融项目差额和自身滞后值的影响。

四、结论及原因分析

（一）基本结论

1.在长期中，国际收支双顺差与外汇储备增长密切相关，资本与金融项目顺差向外汇储备增量的转化效果明显强于经常项目；短期中，二者对外汇储备增量的影响在伯仲之间。

2.外汇储备增长不仅是双顺差的必然结果，更主要是受储备导向及缺乏储备经营渠道等形成自身积累的影响。

（二）形成原因

1、资本项目顺差是导致我国外汇储备增加的重要原因。其中外国来华直接投资上升又是导致该项目顺差的主因。这是因为：一是资金天然具有趋利性。随着对外开放，我国经济蓬勃发展，由此带来的利润和利润前景，对外资具有很强的吸引力，加之全球流动性过剩，国际热钱流入有相当动力。二是众多的外商直接投资优惠政策。改革开放以来，我国长期实行吸引外资的政策，招商引资成为各级地方政府政绩考核的主要指标。同时“宽进严出”的管理政策，对资本流出

一直实行严格的管制。三是推进体制改革的需要。为深化国企改革，积极引进“战略投资者”，鼓励收购与兼并，从而大量引入股权资本。这些都造成了我国直接投资的净流入，导致资本项目大量顺差，并最终转化为外汇储备。

2、人民币升值预期是资本和金融项目顺差大幅增长的深层次原因。受本外币利差缩小、人民币升值预期影响，一方面，国内股票、房地产市场价格高企，对资本流入的吸引力不断增强；另一方面，商业银行等金融机构受境外筹资规模下降、国内贷款需求上升等因素影响，重新配置境内外外汇资产，减少对外证券投资，使得证券投资流出减缓和其它投资净流入增加。同时货币错配与人民币升值预期的交互作用，加速了资本流入。当代金融发展理论奠基人、美国斯坦福大学教授麦金农认为：任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，即随着美元债权的积累，美元资产持有者会越来越担心美元资产不断转换成本币资产，迫使本币升值。我国作为国际债权国，不能以本币提供信贷，债权也不能以本币计值，只能大量持有美元资产，储备资产的累积造成人民币升值压力，而在人民币升值预期的作用下，资本大量流入，又使储备资产在累计中叠加。

3、储备型导向是外汇储备不断增长的最直接原因。一是“有备无患”的管理思想造成外汇储备的“备而不用”。长期以来，我国在外汇储备上存在着为储备而储备的倾向，不到万不得已，不轻易动用外汇储备。这种思想导致在外汇储备管理上忽视运营效率、币种结构和资产结构，使外汇储备管理陷入僵化、缺乏灵活性。二是“用而无备”进一步加大了外汇储备规模。受长期“备而不用”的惯性思维影响，人们在对外汇储备能不能用、该如何用的问题上认识模糊、步伐艰难，表现为外汇储备经营管理人才少，外汇储备的使用渠道和方式缺乏等等。

五、强化储备经营管理，改善国际收支状况的建议

一国拥有一定规模的外汇储备，有利于一国应对突发事件，提高防御风险能力，然而过高的外汇储备也会对一国经济带来严重的负面影响和风险。在我国外汇储备持续增长的态势下，本文认为改善我国国际收支状况的根本出路在于实现资本项目均衡管理，拓展外汇储备使用渠道和方式，把高额的外汇储备用之于国家财富、国民福利的增长之中。

（一）强化均衡管理，平抑资本项目顺差。一是创新均衡管理方式。均衡管理不仅是资本流出入的内部均衡，同时也是资本项目与经常项目逆顺差之间的外部均衡。正如著名经济学家约翰·威廉姆森先生（John Williamson）指出的：“引资国必须把资本流入转化为经常项目逆差”。换言之，对应于每一笔资本项目下的流入都应在经常项目下有一笔流出(经常项目逆差)。在我国当前情况下，强化均衡管理应在资本流出入均衡的同时，重点考虑如何用资本项目逆差来平衡经常项目顺差。如可相机抉择地采取资本管制措施，对资本流动直接或间接征税，提高短期资本流动的成本，减缓投机性资本流入。二是完善利用外资政策。进一步明确吸引外资的目的就是要利用外国资源以弥补本国资源不足，有所为，有所不为，引导外资投向，坚决克服盲目引资、形式主义引资的做法，取消引资优惠政策，统一内、外资国民待遇，规范地方政府引资行为，制止地方政府对引资的政绩考核，提高外资利用质量和效益，真正把通过借债或引进外国直接投资而得到的外汇用于购买外国资本品、技术、管理和市场网络等上来。三是拓宽资金流出渠道。继续深化改革，稳步推进人民币资本项目可兑换，进一步放宽资本流出限制，实行意愿结售汇，积极推进QDII制度，拓宽个人对外投资渠道。通过扩大资本输出缩减资本项目顺差，以海外生产经营的扩张及与国内经济的内外联动，合理配置内外资源、调

节国际收支。

（二）增强汇率弹性，进一步完善人民币汇率形成机制。一是坚持市场化，不断完善浮动汇率制度。保持货币政策独立性和有管制的资本流动，以市场供求为基础更大程度地增强汇率浮动，逐步释放汇率升值压力。二是健全外汇交易市场。增加市场交易品种，扩大市场主体，丰富市场交易工具，不断完善外汇零售和银行批发市场相结合，竞价和询价交易方式相补充，覆盖即期、远期和掉期等类型外汇交易工具的市场体系，放松银行、企业和个人参与外汇交易的管制，允许企业购买外国债券，激活B股市场，进一步强化意愿结售汇，健全做市商制度，开放银行间外汇市场，探索建立企业间外汇交易市场，满足国内企业“走出去”和境内个人财产性收入增长需求。三是完善基准汇率形成机制。在合理、均衡前提下，逐步扩大人民币基准汇率浮动区间，放宽单日最大幅限制，增强汇率弹性，提高投机资金风险成本。四是加速人民币国际化进程。扩大人民币在境外的支付结算范围，鼓励境外机构发行人民币债券，促使人民币汇率更多地决定于市场供求关系。

（三）优化资源配置，提升储备经营管理水平。按照IMF外汇储备管理指南，外汇储备作为一国财富象征，在达到充足性、流动性和安全性目标后，应着重考虑收益性。根据外汇储备的风险管理和收益特性，可将外汇储备分为流动性部分和投资性部分，流动性部分主要用以维持汇率稳定及金融安全，不以收益为目标，由中央银行管理；投资性部分，则应以保值增值为目标，追求尽可能高的收益，交由外汇储备管理实体来管理和运作。就我国而言，外汇储备经营管理的当务之急就是优化储备资源配置，提高储备资产收益率。一是多元化配置储备资产。着力优化货币结构和资产结构。针对近年来美元的“战略性贬值”，为维护国家利益，应合理调整外汇储备结构，减少美元

资产占比，增加欧元等币种在我国外汇储备中的比重；在当前美元持续下跌、黄金价格稳中有升的景况下，发挥黄金的储备保值功能，在国际储备中增加黄金储备，确保储备资产的保值增值。二是多样化运用外汇储备。投资性储备的运用应密切联系国家经济运行状况和发展战略，结合国家重大政策和产业调整，注重与国家资源战略、能源战略以及支持企业“走出去”战略的配合。如设立战略发展基金，选择对我国经济持续增长有重要影响的行业进行战略性海外投资，对国内基础设施、自然资源、教育、科研等领域进行战略性投资，对外战略性投资坚持债券储备与实物储备有机结合，适当增加长期债券、股票等直接投资，加大对国内紧缺的石油、矿产等战略物资储备的进口，转化外汇储备；积极用外汇储备置换高息外债；向有潜力的国有企业尤其是金融机构注资；购买有助于培育国内自主创新的先进技术、设备等等。三是分散化持有外汇资产。贯彻落实“藏汇于民”战略，采用储备资产证券化等方法，让居民、企业和机构更多地持有外汇，形成由货币当局(形成“官方外汇储备”)、其它政府机构(形成“其它官方外汇资产”)和企业与居民(形成“非官方外汇资产”)共同持有的外汇储备格局。四是专业化吸纳储备经营管理人才。尽快培养和吸收一批熟悉国际金融市场操作人才，提高外汇储备经营管理水平。

作者单位：国家外汇管理局山西省分局

中国人民银行朔州市中心支行

责任编辑：李强