浅析我国企业债券的发展现状..

浅析我国企业债券的发展现状

【摘要】企业债券作为三大基本证券之一本应处于主体证券的地位但目前我国企业债券的发展现状却不容乐观从五个不同的角度分析了造成这种状况的原因并提出了相应的对策。

【关键词】企业债券企业债券市场问题分析政策建议

一、企业债券的基本情况

企业债券，是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。企业债券发行期限选择范围较大，但至少在1年以上，一般在3年以上，以5-10年居多，目前已发行的企业债券期限最长的为30年。从权益方面考虑，企业债券为债务性融资工具，属于企业负债（定期付息，到期还本）；从期限上看，由于企业债券期限至少在一年以上，故属于资本市场融资工具，发行企业债券属资本市场（非货币市场）融资行为。

发行企业债券涉及的中介机构：主承销商，资信评级机构，会计师事务所，律师事务所，以上为发行企业债券必须聘请的四种中介机构，其中，主承销商包括有资质的证券公司与国家开发银行。目前，企业债券主要发行模式包括：（1）无担保信用债券；（2）资产抵押债券；（3）第三方担保债券，其中无担保信用债券对企业实力及信誉度等方面要求较高，只有少数企业具有资质，实际发行中以资产抵押及第三方担保方式发行较多，尤其是以第三方担保方式进行信用增级发行企业债券最多。

二、企业发行企业债券的益处

首先，发行企业债券有助于企业拓宽融资渠道、扩大融资规模，增强企业融资能力。其次，企业债券是一种中长期债务融资工具，发行企业债券可以改善企业债务结构、缓解企业短期偿债压力，可使各种形式债务融资相互补充、期限结构更加合理，最大限度发挥债务融资在推动企业发展、实现企业价值最大化目标中的作用。第三，发行企业债券可以为企业筹集中长期建设资金，企业债券募集资金用途较广，可以有效满足企业中长期项目建设等方面的资金需求，增强企业长期发展能力。第四，随着企业债券市场的迅速发展和在金融市场影响力的不断提高，发行企业债券对于企业提升形象、宣传公司品牌、增强公司影响力的作用越来越明显。因此，发行企业债券不仅是企业的一次融资行为，也是一次在全国范围内宣传公司品牌的良好机会。第五，企业债券是资本市场融资工具，发行企业债券可以开辟企业进入资本市场渠道，增强企业在资本市场运作的能力和经验，有助于企业更好的利用资本市场的融资功能为企业发展服务。

三、中国企业债券市场的现状

（一）企业债券发行总量大幅增长

2008年，发改委发布了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，企业债券的发行制度发生重大变革。核准程序将由原来的“先核准规模，后核准发行”两个环节简化为“直接核准发行”一个环节。改革前，企业发债从上报审批到拿到额度大约需要半年时间。而新的发行制度规定发改委自受理企业发债申请之日起要在3个月内做出核准或者不予核准的决定（不包括发行人及主承销商根据反馈意见补充和修改申报材料的时间）。企业债券发行制度的改革，简化了审批手续，降低了企业发债门槛，使企业债券市场的直接融资功能得到更好发挥。企业债券发行效率的提高也为企业债券市场规模的扩大奠定了制度基础。

随着对企业债券的限制因素越来越少，企业债券发行节奏明显加快。2009年累计发行企业债券190支，发行总量4 252.33亿元，分别较上年增长270.42%和79.66%，规模和期数创历史新高。2010年，全国共发行企业债券182支，发行总

量为3 627.03亿元，是企业债券发展史上第二个高峰年。

（二）发行主体呈现多元化的趋势

企业债券发行主体从铁道部、国家电网等大型中央企业向地方企业扩散。2008年，地方企业债券发行量占企业债券发行总量的28.9%，2009年上升到52.3%，2010年为54.5%，地方企业债券超过中央企业债券成为企业债券中的主要品种，企业债券逐渐成为地方企业的重要融资手段。

2010年8月，中石油成功发行两期共200亿元的企业债券，这是继其股份公司在2003年、2006年发行企业债券后又重新登陆企业债券市场。中石油在企业债券发行市场的回归，进一步凸现了企业债券市场发行主体多元化的特征。

（三）企业债券品种更加丰富

2008年，发改委发出通知明确企业可发行无担保信用债券、资产抵押债券、第三方担保债券，市场首次出现无担保信用债，推动了企业债券市场化进程。自此之后，第三方担保、无担保、质押抵押担保等品种迅速发展，其中无担保债券发展迅速，占比最大。2010年8月27日，中国第一只市政项目建设债券品种正式面世。市政项目建设债券是在近年来核准的城投债的基础上，根据该类债券用于市政建设特点有选择推出的，对于中国的城市化过程将起到促进作用。

（四）企业债券作为投资工具的地位日益重要

经过多年发展，中国债券市场交易量超过了股票市场。2010年，股票市场全年交易额为54万亿人民币，债券市场交易额为63万亿元人民币。从市场表现来看，2010年债市与股市表现不同。股市表现低迷，沪综指数下跌了14.31%，深成指数下跌了9.06%。而在央行多次上调存款准备金率和存贷款基准利率的背景下，债券市场运行总体平稳，多数债券品种的表现都可圈可点，企业债券的表现更值得一提。截至2010年12月31日，上证企业债券指数收报143.45点，较2009年末上涨约7%。从企业债券市场的投资者结构看，商业银行、保险公司、基金公司是企业债券市场的主要投资者，由于商业银行信贷规模正在有一定幅度的下调，

保监会规定保险资金投资企业债券范围扩大，基金公司等机构投资者新募集产品规模快速扩大等因素影响，机构投资者会加大对企业债券的投资。在人民币国际化和利率市场化的大环境下，债券市场的地位越来越重要。未来一段时间，将会有更多的投资者进入债券市场，企业债券将成为越来越重要的投资品种。

四、现阶段中国企业债券市场存在的问题分析

（一）中国企业债券与其他主要债券品种及股票相比，发行规模偏小

在中国，虽然债券市场近些年发展比较迅速，但企业债券市场相对国债、金融债的发展还比较缓慢。从发行规模来看，各债券品种的分布不够合理，国债、央行票据和政策性金融债占总发行规模的比重偏高，企业债券占比很低。2010年，记账式和储蓄式国债共发行15 878亿元，企业债券发行额约占国债发行额的比例不到23%，占全年债券发行总量的3.8％，与西方发达国家企业债券相比有非常大的差距。

中国企业债券的发行规模也远不及股票市场。与股权融资相比，企业债券融资具有融资成本低、控制权不被稀释等独特优势。按照融资偏好理论，企业选择融资的次序一般是先内部融资，其次是发行债券，最后是股权融资。因此，在一些发达国家，企业债券发行规模要远大于股票发行规模。在中国，股票市场初期，企业债券余额曾经超过股票市场的市值。但是随着股票市场的迅速发展，企业债券市场明显落后。2010年，企业债券发行额为3 627亿元，境内外股票首次发行以及再融资额为11 318亿元，前者仅占后者的1/4。从国外的情况来看，债券市场是证券市场的重要组成部分，发达国家企业债券发行量往往是股票发行量的3~10倍。

（二）企业债券名不符实，没有充分发挥融资工具功能

因为历史原因，中国企业债券的发行主体主要是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业，真正的发行主体为企业的债券偏少，尤其是中小企业、民营企业偏少。2009年发行规模前五大主体发行规模为1 750亿元，占企业

债券发行总量的41.15%。2010年发行规模前五大主体发行规模为1 580亿元，占发行总量的43.56%。两年来，发行规模前两位均为铁道部和国家电网。2009—2010年企业债券前五大发行人如表4所示。

伴随着各地民生工程启动，2009年以来城投类企业踊跃发债成最大的企业债券发债群体。2009年，发行城市建设投资类企业债券115期，发行金额为1 677亿元，分别占该年发行企业债券总量的61%和募集资金的40%。2010以来发行的182期企业债券中，也有超过半数为城投债、市政债。同时，城投债的发债主体范围由以往的直辖市、省会城市、计划单列市拓展到地级市及以下城市投融资平台。

由此可见，公有制经济和非公有制经济之间、大型企业和中小企业之间在发行债券融资等方面存在机会严重不平等现象。在“企业债券”的名义下，各种类型的垄断性行业及公共部门债券占据了发行企业债券的有利条件，挤占了真正的企业通过企业债券市场融资的机会。企业债券成为大型国企、地方投融资平台资金不足的弥补渠道，真正的企业通过企业债券市场融资的机会被挤占，民营企业、中小企业平等竞争的机会并没有实质性地解决。因而导致真正有效的企业债券市场无法形成，市场机制在债务资金配置方面不能有效发挥作用。

（三）对企业债券发行的管制过于严格

政府对于企业债券的严格管制，是企业债券市场发展滞后的一个重要原因。自1987年《企业债券管理暂行条例》颁布以来，企业债券的期限、利率和额度基本上都由政府确定，国家实质上是把企业债券发行当作计划内的建设项目来筹集资金。2008年，原来由人民银行审批的短期融资券和中期票据等部分债券品种，变为在银行间交易商协会注册。银行间市场注册制的推行，初步实现了中国部分债券品种由审批制向注册制的转变，这也是中期票据和短期融资券在近几年得以迅猛发展的一个重要原因。同年，企业债券发行制度发生了重大变革，由“先核准规模，后核准发行”两个环节简化为“直接核准发行”一个环节，但企业债券的核准手续仍然繁琐而严格。

（四）债券信用评级制度不完善

债券评级应当是一种对企业信用情况的评价，投资者可以据此了解债券发行者的资信情况，作为投资决策的重要依据。另一方面，债券评级不同，企业债的发行利率也应当不一样，从而影响发行者融资成本。由于中国对于债券的利率进行管制，资信评级对于融资成本的影响有限。同时，中国的资信评估机构虽然很多，但信誉不足，存在以低于合理成本的价格进行恶性竞争、向评级对象保证评级级别等不正当行为。评级公司给出的评级结论可靠性差，常常不反映债券实际包含的风险状况，难以得到市场认可。资信评级制度的不完善，阻碍了企业债市场的发展。

（五）信息披露不到位

根据2008年简化发行核准程序后的相关法律法规，企业申请发债券需要提交债券募集说明书、财务报告、信用评级报告、法律意见书等申请材料。在美国，为了充分保障债权人的利益，债券发行人除了披露相关财务、业务等信息，还要求披露其历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、历史信用违约记录、贷款集中度、高管人员的信用记录等。与国外发达国家相比，中国对于企业债券发行文件的披露标准要求偏低。此外，中国对于企业债券的信息持续披露不重视，要求不严格，近两年企业债发行规模骤然增加。由于申请发债企业比较多，申报材料时间集中，存在由于承销商把关不严造成申报材料质量下降的问题。

五、健全中国企业债券市场的若干建议

（一）扩大企业债券发行规模

为扩大企业债券的发行规模，首先就要进一步改革发行制度，降低发债门槛。这将调动更多企业发行企业债券的积极性，使得企业获得更多资金的支持，债券市场的直接融资功能得到充分发挥。企业债券发债门槛降低之后，不同类型的企业可以有更多的机会通过发行债券进行融资。其次，要培育企业债券市场的投资者，包括在存量上调整和扩充现有机构投资者的规模，以及在增量上引入新的机构投资者。再次，通过优化企业债券品种结构、充分发挥利率机制、加强企业债券流通市场建设等措施，为投资者创造适宜的投资环境。

（二）进一步推动发债主体多元化

随着中国金融体制改革的深入，资本市场得以快速发展，企业债券的发展明显落后于其他的融资手段。这限制了企业特别是中小企业、民营企业的融资空间，更不能适应广大投资者投资品种多样化的要求。适当扩大发债主体的范围，不但能满足企业融资需求，而且可以通过激活企业债券发行市场从而激活二级交易市场。因此，发债主体不应局限于国有企业或国有控股公司，发展潜力大、信誉佳的企业都应当有资格发行企业债券，其中优质的民营企业也应归入企业债券的发行主体之列。这样不同信用等级的企业发行债券，可以满足不同风险偏好的投资者需要，逐步建立和完善企业债券市场化的发行运作机制。

（三）发行方式由核准制逐步向注册制转变

要大力发展中国的企业债券市场，就必须改变现有的债券发行制度，由目前的核准制逐步向注册制转变。核准制采用的仍是实质性管理的原则，凡符合发债标准的债券可获得批准，但必须经过主管机关批准。主管、监管部门强调审查企业还本付息的能力，力图禁止质量差的债券公开发行。企业在债券发行机构注册之后，只要存在市场需求，可以随时发行债券。由市场对企业债券的风险、价值进行判断，并决定是否接受此种债券，实现了市场主体的自律管理。建议企业债券发行逐步向注册制过渡，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债券能否发行、发行多少的决定权交给市场，从而在真正意义上建立市场化的债券发行体制。当然，由于中国企业债券市场的成熟程度远不如股票市场，立即推行注册制的时机还不成熟，企业债券注册制的推行可以是一个逐步建立和完善的过程。

（四）完善资信评级制度

国外发债，非常重要的就是信用评级。评级制度的不完善是中国企业债券市场发展的瓶颈，建立一个高标准的信用体系和信用管理体系，企业债券市场才能得到真正发展。在中国企业债券利率将要放开的背景下，建立科学规范的资信评级体系变得越来越重要。资信评估机构应为投资者提供客观、公正的投资决策依

据。建议允许更多的不同信用级别的发行主体进入市场，提供多元化的信用；企业在发债时由两家以上的评级机构为债券进行评级；逐步允许国际上广泛认可的评级机构进入到中国资信评级市场，通过交流和学习，在较短时间内建立起具有公信力的国内权威信用评级机构。

（五）完善信息披露机制

要实现企业债券市场化发行，就要完善信息披露制度。因此，必须有明确的信息披露和持续报告业务的原则，并对信息披露进行监督。建议债券市场正式引入发行人的路演机制，通过实时、开放、交互的网上交流，使发行人从中了解投资人的投资意向，对投资者进行答疑解惑，同时加深投资者的认知程度，从而使投资人更加准确地判断公司的投资价值；同时，建立畅通、有效的持续信息披露通道，定期发布发债企业的项目进展情况、资产负债情况、偿债资金的筹措渠道以及可能对债券市场价格或本息兑付产生较大影响的事件，以便于投资者方便、及时地了解到有关信息，做出相应的决策。为解决承销商把关不严的问题，可以引入市场化的主承销商推荐制，强化主承销商的责任。除此之外，还应当提高违法违规成本，对于不真实、不及时、不充分的信息披露行为进行严肃惩处。

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