上市公司企业价值分析和定价研究——以重庆华森制药为例

上市公司企业价值分析和定价研究——以重庆华森制药为例

中文摘要

本文主要研究上市公司企业价值分析和定价的理论基础，了解净资产价值评估、盈利能力价值评估、特许权价值评估、增长价值评估以与安全边际分析等理论基础，并对企业价值评估与分析过程中营业收入预测不合理、发行股份购买资产定价不合理和贝塔值的计算不合理等问题进行探析，最后以重庆华森制药企业为案例，进行企业价值分析和评估，并思考森制药企业净资产调整后价值不够精细、企业价值评估过程中主观判断较大，存在人为主观偏差和企业综合资产成本计算过于粗糙等存在的问题。

关键词：上市企业；价值；评估

Abstract

This paper mainly studies the theoretical basis of enterprise value analysis and pricing of listed companies, and understands the theoretical basis of net asset value evaluation, profitability value evaluation, franchise value evaluation, growth value evaluation and security margin analysis. It also makes unreasonable prediction of business income and issuance of shares in the process of enterprise value evaluation and analysis. Finally, taking Chongqing Huasen Pharmaceutical Enterprise as an example, the enterprise

value analysis and evaluation are carried out. It also considers that the net assets of Chongqing Huasen Pharmaceutical Enterprise are not precise enough after adjustment, the subjective judgment is bigger in the process of enterprise value evaluation, and there exists subjective bias. There are some problems in the calculation of the cost of comprehensive assets of poor enterprises and enterprises, such as too rough.

Key words: listed companies; value; evaluation

目录

第一章绪论 (1)

1.1.1研究背景 (1)

1.1.2研究意义 (2)

第二章上市公司企业价值分析和定价理论基础 (3)

第一节净资产价值评估 (3)

第二节盈利能力价值评估 (3)

第三节特许权价值评估 (4)

第四节增长价值评估 (5)

第五节安全边际分析 (6)

第三章上市公司企业价值分析和定价存在的问题 (6)

第一节营业收入预测不合理 (6)

第二节发行股份购买资产定价不合理 (7)

第三节贝塔值的计算不合理 (8)

第四章上市公司企业价值分析和定价研究——以重庆华森制药为例8第一节重庆华森制药上市简介 (9)

第二节重庆华森制药价值评估分析 (10)

4.2.1净资产价值调整于评估评估 (10)

4.2.2华森制药未来净利润预测 (13)

4.2.3华森制药综合资本成本评估 (15)

4.2.4华森制药企业价值评估 (15)

第三节重庆华森制药价值评估存在的问题原因分析 (16)

4.3.1华森制药企业净资产调整后价值不够精细 (16)

4.3.2华森制药企业价值评估过程中主观判断较大，存在人为

主观偏差 (16)

4.3.3华森制药企业综合资产成本计算过于粗糙 (16)

第五章结论 (16)

参考文献 (16)

第一章绪论

第一节研究背景和意义

1.1.1研究背景

2017年全球IPO活动大幅度提高，成为自2007年以来IPO最为频繁的年份。安永发布的《2017全球IPO市场调研报告》显示，我国证券市场IPO的数量和金额同样创历史新高，据有关统计A股完成IOP436起、H股完成IPO160起。

根据相关报告说明，2017年我国A股市场共有436起IPO，筹资2304亿元，分别较去年同比增加92%和53%。其中，深交所（中小板和创业板）完成222起，上交所214起。2017年A股新股上市数量首次突破400起，超过2010年历史高点，但由于年内缺乏筹资额50亿元以上的大型新股，因此筹资额仅是2010年的47%。此外，在发行速度上，2017年A股IPO发行速度趋向稳定，平均每月30起至40起，堰塞湖现象得到缓解。美股方面，2017年共有25家中国企业赴美IPO，筹资额40亿美元。随着阿里巴巴、百度等中概股股价创历史新高。

企业IPO过程中，对上市公司企业价值分析和定价研究是IPO过程中非常重要的核心环节，不合理的定价与估值，不单单会对企业IPO进程产生巨大的阻力，也会在未来的持续经营过程中，影响企业的正常生产经营活动，将对企业效益，拉低企业业绩。因此，在我国证券市场愈发繁荣的大环境下，研究上市公司企业价值分析和定压问题，探寻并思考多样分析与定压方法，具有非常重要的现实意义。

1.1.2研究意义

上市公司企业价值分析与定价研究一直是理论界与实务界关注的重点内容之一，通过对上市公司企业价值的分析与研究，能够合理的评价目标企业的价值，尤其是目标企业将作为并购标的或投资标的时，能够让并购者以与投资人清晰的认识到该目标企业的真正价值，判断在并购过程中以与投资过程中可支付的合理的对价。此外，通过对上市公司企业价值分析与研究，能够在一定程度上帮助评估企业进项改善企业的经营管理，为企业提高企业价值提高一定的思路，企业将可以针对评估过程中，企业价值薄弱环节予以强化，提升自身企业价值，制定具有自身特色的提升企业价值的管理方案与企业战略。

第二节国内外研究现状

斯提杰克（1983）提出了资产基本法的概念，企业资产总体价值可以通过单向资产评估加总而得。资产基础分又称成本法，是根据企业的财务报表，评估各项资产、负债的重置成本，求得企业价值，该价值为净资产价值。然而Cornell&Shapiro(1987)并不认同斯提杰克的说法，Cornell&Shapiro认为在持续经营的假设条件下，资产基础法无法准确衡量企业的整体价值。拉巴波特（1986）于《创造股东价值》中提出了自由现金流量模型，Modigliani&Miller（1958）提出了非常著名的MM理论，而拉巴波特与Modigliani&Miller 的理论基础则源于Fisher(1906)在《资本与收入性质》一书中提出的：企业的内在价值实际就是企业预期所能带来收入的现值。

综上，笔者认为企业价值评估的关键在于当前净资产价值与企业

预期带来收入的现值的结合。

第二章上市公司企业价值分析和定价理论基础

第一节净资产价值评估

上市公司企业价值分析和定价研究的基础是对企业净资产价值进行评估。净资产价值评估即是对企业资产有历史成本评估为当前时期的重置成本，该项方法与资产基础法的实质是一样的，两种成本计量方法的转化主要通过企业资产负债表来完成。

在对企业资产价值重置时，不能仅仅依靠企业自身的财务人员，必须的时候需要委托相关中介机构来完成资产价值重置。因此，在做企业资产价值重置时，一定要区分清楚哪些资产可以有企业财务人员自己进行评估，哪些资产需要委托相关中介机构进行评估。

净资产价值评估方法的优点是具有一定的科学基础和可行条件。企业的许多资产，尤其是没有陈旧编制或者是贬值程度不明显的资产，可以通过确定重置成本与实体损耗贬值，便可对该类资产进行重置评估。

净资产价值评估方法的缺点是一些特殊性企业的资产具有严重的企业特色，市场上几乎难以找到相类似的资产，因此该方法有着一定的不足之处。此外，需要对评估对象的功能性与经济性贬值作出判断。其中的超额营运成本是对买主连续性的经济惩罚，确定其造成的贬值，必须借助收益现值法计算公式，也就是说，有的评估项目只用重置成本法不行，还必须辅之以收益现值法[1]。

第二节盈利能力价值评估

盈利能力就是指公司在一定时期内赚取利润的能力，利润率越高，盈利能力就越强。对于经营者来讲，通过对盈利能力的分析，可以发现经营管理环节出现的问题。对公司盈利能力的分析，就是对公司利润率的深层次分析。

盈利能力指标主要包括营业利润率、成本费用利润率、盈余现金保障倍数、总资产报酬率、净资产收益率和资本收益率六项。实务中，上市公司经常采用每股收益、每股股利、市盈率、每股净资产等指标评价其获利能力[2]。

在社会市场竞争环境中，绝大多数公司难以永久地保持自己的竞争优势，随着发展，竞争优势都不断弱化，所以盈利能力价值基本上与企业净资产价值相当，即大多数企业能够创造的财富与企业的净资产价值已经资金成本相当。本文盈利能力价值评估是对企业的当前收入调整为永久可持续的估计值，即公司创造利润的资本化价值和企业所持有的货币资金合计数。

评估盈利能力价值在理论与实际操作中与企业价值评估的收益法中的净现金流贴现法相似，并不是简单的预测未来的收益，然后按折现率求出现值。

第三节特许权价值评估

特许权作为一种权利，能够让拥有特许权的企业在相关市场上获得强大的公司竞争力，这种拥有特许权的企业会得到特殊的竞争优势。因此，我们在对上市公司价值分析和定价研究中，要充分考虑到特许权的价值，需要对特许权价值进行评估与计算。特许权价值往往会在

企业的商业模式中得到具体展现。一个完整的商业模式应当涵盖定位、业务系统、关键资源能力、盈利模式、自由现金流结构和企业价值留个板块，而板块之间相互作用，相互影响，构成一个有机的商业模式体系[3]。

通过定位，可以让企业的战略更具有针对性，能够细致的选择细分市场，能够帮助企业选择相应的产品，对应的客户，符合的市场等，因此，商业模式的出发点即是定位。业务系统作为商业模式的核心内容，需要考虑两方面的内容，一方面是企业价值链，另一方面是合作客户。当定位与业务系统成型后，则需要考虑对关键资源能力的分析，关键资源能力是企业为使业务系统正常运转所需掌握和使用的有形资产、无形资产、技术以与能力。当企业特许权形成了良好的商业模式，评估的价值将会更高。

第四节增长价值评估

在对上市公司企业价值分析和定价研究的过程中，我们要充分考虑到企业的增长性，因为成长型投资于价值投资的关系具有对立性，而企业的成长性作为企业经营发展过程中的一个主要特性，本身就具有特殊性，就具有一定的经济价值，因此，在对一个企业的价值分析和定价研究过程中，必然要对企业的增长性进行评估，得出企业的增长价值。

在评估企业增长价值时，将会涉与到净资产价值回报率以与增长倍数，其中：

净资产价值回报率=公司收益（调整后公司净利润）÷净资产价值

增长倍数=净资产价值回报率÷折现率

通过求得增长倍数来分析企业的增值性能否为企业创造价值，当增长倍数>1时，说明公司的净资产回报率超过了公司的资本成本，增长性能够带来一定的价值；当增长倍数<1时，说明公司的资本成本超过了净资产回报率，增长性不能够创造价值，进而损害企业价值；当增长倍数=1时，说明公司的资本成本与净资产回报率相对，增长性既不能创造价值，也不损害企业价值。

第五节安全边际分析

企业价值分析和价值评估具有未来的不确定性，评估结果无法做到非常完美，百分之百的正确，因此在做投资分析的时候，理性的评估人亦或是投资人都会给自己预留一个“缓冲垫”，即安全边际，而安全边际更是价值投资理论中著名的四大核心理念之一。

安全边际与评估与投资成长性公司的理念有着重合的地方，也有着对立的地方，成长型公司预期盈利能力替代过往业绩，能够计算安全边际，安全边际始终取决于付出的价格。在一个价格，安全边际很大；价格高一些，安全边际就小一些；价格高到一定程度，安全边际就没了。

第三章上市公司企业价值分析和定价存在的问题

第一节营业收入预测不合理

营业收入预测就是根据企业过去的生产经营业务与收入情况，结合当前市场对未来需求的判断，对预测期产品销售收入而进行的预计于测算，通过营业收入预测[4]，可以更好的对上市公式企业价值进行

分析，对企业定价进行研究，虽然营业收入预测有着统计学和数据分析方法为理论基础，但是其本身仍然有着缺陷与不足。第一，较长期间营业收入预测的准确性较短期营业收入预测的准确性有着明显的下降，期间越长存在的风险越多，存在的变化可能性越多，预测的准确性也随之下降，预测期越长，预测误差将会越大。第二，预测的基础数据为历史数据，历史数据是基于历史情况下而产生的，未来的社会经济发展情况以与企业发展环境必然与历史时期或当前时期存在不同，因此营业收入预测也会因为环境的变化而产生一定的误差。第三，营业收入预测存在一定的主观性，不管是营业收入预测方法的选择还是数据的选择，很大程度上都会受到预测者的主观影响。第四，我国当前企业环境中，财务数据的可靠性仍旧有较大的提升空间，严谨、可靠、准确的财务数据才能够让营业收入预测的误差缩小。

第二节发行股份购买资产定价不合理

目前，我国并购重组发行股份购买资产部分的定价执行《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。

我国现行定价机制不能较好体现需要考虑的定价影响因素，如非流动性折扣与控制权溢价。资产的流动性是影响企业价值评估的非常重要的因子，而股份锁定期的长短也对流动性有着影响。统计研究表明，美国证券市场上，锁定期为两年的，其估价的折扣率通常在30%左右，锁定期为1年的，折扣率约20%。考虑国内市场当前仍属于新

兴+转轨阶段，市场波动性大，且股改限售股陆续解禁和新股发行导致市场可流通股供应量增大，从长期看不少公司的股价面临回调压力，因锁定期所带来的非流动性折扣相对较大。

第三节贝塔值的计算不合理

在企业价值分析和定价过程中，有一个非常重要的参数，就是贝塔值。贝塔值作为一种风险指数，能够用其衡量股票基金或者个别公司股票相对于整体证券市场的价格波动变化情况。贝塔值作为一种评估企业价值与企业定价风险的工具，可以用来衡量某个证券投资组合或者单个证券投资相对于总体证券市场的波动性。因此，贝塔值计算的精准性对于评估结果的可靠性有着非常重要的影响。

在上市公式企业价值分析与定价研究中，贝塔值应该是能够代表未来的贝塔值，代表未来的风险波动性。但是我们在计算贝塔值通常只能利用现有数据，即历史数据，而历史数据对未来的衡量具有一定的误差性，未来的变化难以预测，市场风险的影响因素各有不同，因此用历史数据计算出来的贝塔值存在一定的缺陷。此外，在选择历史数据时，历史数据时代的长短对贝塔值也存在一定的影响，采用数据的时段越长，贝塔值的方差将能得到改善，其稳定性可能会提高，但时段过长，由于企业经营的变化、市场的变化、技术的更新、竞争力的变迁、企业间的兼并与收购行为以与证券市场特征的变化等都有可能影响贝塔值的计算结果。

第四章上市公司企业价值分析和定价研究——以重庆华森制药为例

第一节重庆华森制药上市简介

重庆华森制药股份有限公司（Chongqing Pharscin Pharmaceutical Co., Ltd.）（一下简称“华森制药”）成立于2015年8月25日，华森制药为一家股份有限公司，注册资本3.6亿元人民币，法定代表人游洪涛，位于重庆市荣昌区高新区和重庆市两江新区。

华森制药是一家集药品研发、生产和销售于一体的国家重点高新技术企业[5]。华森制药被工信部评为“2015年度中国创新力医药企业20强”，2016年华森制药被中国医药研发中心评为“中国中药研发实力50强”，2017年华森制药荣获“第六届重庆市市长质量管理奖”、“中国药品研发品牌10强”。

华森制药已建成十一条国内领先的生产线，包括片剂、散剂、颗粒剂、硬胶囊剂、软胶囊剂、粉针剂、冻干粉针剂、小容量注射剂、原料合成和植物药提取等。

华森制药以“兴民族医药，为健康护航”为企业使命，秉承“诚信、勤奋、感恩、学习、团队、创新”的价值观，以坚实的步伐为“创建国内一流企业、促进人类健康事业发展”而奋斗。

华森制药于2017年10月11日网上发行，于2017年10月20日在A股上市，A股股票代码是002907，证券类别为深交所中小板A股，发行量4006万股，每股发行价格4.53元，发行总市值1.81亿，募集资金净额1.47亿元，发行市盈率22.96倍，截至2018年11月20日，华森制药每股市价19.61元。

第二节重庆华森制药价值评估分析4.2.1净资产价值调整于评估评估

本文对华森制药资产的调整主要集中在应收账款、其他应收款、投资性房地产、固定资产以与无形资产上。应收账款和其他应收款的调整数据根据企业公布的2017年年报报表附注披露的信息，其中应收账款计提坏账9,667,432.77元，其他应收款计提坏账1,348,316.32元，二者调整数即是坏账计提数，二者合计调整11,015,749.09元。投资性房地产调整主要涉与土地使用权，截至2017年12月31日，华森制药投资性房地产账面净值11,574,000.00元，考虑到当前我国市场经济状况，投资性房地产价值保守调整一倍，

即11,574,000.00元。固定资产调整主要涉与房屋建筑物、机器生产设备，截至2017年12月31日，华森制药固定资产账面净值133,581,104.46元，考虑到固定资产的实体性贬值以与功能性贬值，保守调整固定资产的50.00%。无形资产调整主要涉与土地使用权、商标权以与软件专利技术，考虑到当前我国的市场环境，土地使用权具有较大的价值，因此保守调整1倍，即调整75,978,901.92元。

综上，本次对华森制药企业净值调数数据合计为31,778,098.78元，调整后企业净值为629,748,905.16元，较资产负债表账面净值增长5.31%。

4.2.2华森制药未来净利润预测

根据2013年的扣除非经常性损益的净利润20,440,700.00元与2017年扣除非经常性损益的净利润90,199,000.00元，可以计算出华森制药扣除非经常性损益的净利润2013年至2017年的复合增长率为20.82%。考虑到企业未来的盈利水平不能永远保持高速增长，因此预测未来5年的企业扣除非经常性损益的净利润情况，预测结果如下：

通过预测，华森制药在2022年的扣除非经常性损益的净利润将达到232,217,999.65元，在2022年之后，华森制药将不再保持高速增长，从而进入永续增长阶段，根据华森制药所在行业，对标龙头企业

云南包药的扣除非经常性损益的净利润增长率，2013年至2017年云南包药的扣除非经常性损益的净利润增长率平均为12.57%，目前华森制药在该行业净利润排名处于第44位，因此对云南包药的扣除非经常性损益的平均净利润增长率进行一定程度折算，折算后华森制药永续增长阶段的扣除非经常性损益的净利润增长率平均为6.28%。

4.2.3华森制药综合资本成本评估

根据华森制药2018年第三季度财务报告，企业持有短期借款48,700,000.00元，但该借款相关成本并未进行披露，同时该借款占总资产比例较大，仅为4.75%，对企业综合资本成本影响较小，同时华森制药上市时间较短，股权成本难以利用资本资产定价模型进行衡量，因此以2013年至2017年华森制药摊薄净资产收益率作为华森制药的综合资本成本，2013年至2017年华森制药净资产收益率—摊薄平均为17.80%。

4.2.4华森制药企业价值评估

华森制药企业价值=净资产调后价值+高速增长阶段扣除非经常性损益的净利润现值+永续增长阶段扣除非经常性损益的净利润现值 =629,748,905.16元+ 496,100,193.07元+ 1,680,825,650.79元

= 2,806,674,749.02元

即：经评估，华森制药企业当前企业价值为2,806,674,749.02元。

第三节重庆华森制药价值评估存在的问题原因分析

4.3.1华森制药企业净资产调整后价值不够精细

在对华森制药企业净资产调后价值进行测算时，未能获取到足够、详细、可靠的企业信息，因此在调整时，所调整的项目仅有应收账款、其他应收款、投资性房地产、固定资产以与无形资产，而未对其他报表项目进行进一步分析和调整[6]。

4.3.2华森制药企业价值评估过程中主观判断较大，存在人为主观偏差

在对华森制药企业价值评估过程中，存在多处涉与到主观判断的内容，但鉴于笔者当前所掌握的信息与自身能力问题方面，所做出的的主管判断可能会存在一定程度上的判断误差，如在投资性房地产、无形资产的净资产调整价值上的判断，以与在扣除非经常性损益的净利润预测与未来期间上的判断。

4.3.3华森制药企业综合资产成本计算过于粗糙

由于华森制药企业的综合资本成本计算较好的方式应利用资本资产定价模型，但因为数据信息的缺失，未能利用资本资产定价模型进行测算。

第五章结论

上市公司企业价值分析和定价研究，一直以来都是理论界与实务界所探讨的重点内容之一，企业价值评估能够把企业有机的组合在一起，充分考虑影响企业价值的各种因素，对其资产价值与未来利润价