初创公司的企业估值

初创公司的企业估值
王君德
导言

初创公司的估值对公司评估师来说是一个独特的挑战，其过程通常没有科学性。另外，采用对非公开招股公司常用的估值方法对初创公司估值时得出的结论，通常是没有意义的。

本文将讨论初创公司的特点，为什么初创公司需要估值，以及被证明最有效的初创公司估值方法，包括各种估值方法的优缺点。

什么是初创公司（Start-Up）

一个初创公司可能仅仅只有一个想法或一个计划，公司也许有，也许没有营业收入。但是，所有初创公司都以下相同的特点：

1、 营业历史很短；

2、 还没有产生利润；

3、 预测收入及利润会大幅增长，可以为投资者丰厚的回报。

在运用标准的估值方法时，这些特点给公司评估师造成一些特殊的问题，这些问题将随后讨论。

为什么要要对初创公司估值

首先要了解为什么初创公司需要估值服务。估计初创公司的合理市场价值的原因包括：（1）引起投资人注意并与之谈判；（2）制定和实施不同类型的股权激励机制；（3）赠予税和不动产税务筹划；（4）诉讼支持；（5）无形资产估值；（6）交易分析（兼并、收购、出售）

- 吸引潜在投资者

初创公司通常由于没有名气，而处于不利地位。因此，积极地向债权人或股权投资人推销，对于获得公司运营所需的资金是非常关键的。独立合理的市场价值评估通常是保证初创公司获得融资非常有价值的工具。银行和股权投资人在考虑是否给初创公司提供财务支持时，通常会依据独立评估报告的公正意见。

- 股权激励机制

许多初创公司都想招募一些有才能，有能力的人，这也许需要公司投入额外的资源。但是，初创公司的有限资金不允许他们给这些潜在员工支付市场价的薪水。初创公司通常通过发行股票期权的方式来弥补低薪水，以吸引有能力的员工。

由于初创公司处于的发展阶段（通常公司价值较低），股票期权以非常低的行权价格发行。如果公司能够实现预期的增长水平，或是实现IPO，行权后股票的资本增值将会大大弥补低于市场价的薪水。要估算股票期权在授予日的公平市值，需要对初创公司的股票进行估值，提供一个可以在未来比较的基础。

当初创公司准备IPO时，证券交易委员会（SEC）需要审查并决定的一个关键问题是IPO之前授予的股票期权的行权价格是否合理，是否并非对员工的一种补偿形式。“廉价股票”是指股票期权在授予时的行权价格比普通股的公平市值低。对初创公司的独立评估为期权价格提供支持，在期权授予时或授予前后的评估结果在跟SEC讨论时非常重要，SEC

通常在这个问题试图增加补偿开支，来降低公司的利润。

- 税务筹划

初创公司的主要股东经常需要评估服务，以求在赠与税和不动产税方面减轻税负。例如，在进行初次上市发行之前，为进行赠与税的筹划，评估师经常要评估小公司普通股中少数股东权益的公平市场价格。

- 诉讼支持

初创公司经常会请企业评估师提供诉讼支持和争议解决服务，因为这些公司经常被牵涉到诉讼纠纷，比如股东纠纷、无形资产侵权、合同纠纷，等等。

- 无形资产估值

初创公司在出售或收购时，需要评估服务来确定公司的无形资产或收购的无形资产的价值。

- 交易目的

初创公司在出售其全部或部分所有权，通常需要请企业评估师进行价值评估，买方可能是另外一家公司、一个天使投资人或风险投资公司。在股份合并或现金合并时，也需要进行估值。

通常估值是为了财务和税务目的，并与交易一同完成。买方的目的是通常是为了税收目的，尽快将资产收购作为费用以尽量减少应税利润；卖方的目标不仅是获得一个尽量高的价格，同时合法地支付最少的税金。

初创公司的企业估值方法

理论上，被广泛接受用于非公开招股公司的估值方法与初创公司的估值方法类似，这些方法如下：

1、 市场法；

2、 收入法；

3、 资产法。

但是，在应用每种方法时，有一些特殊的因素，会使得对初创公司的评估过程比较复杂。

- 市场法

市场法要挑选与初创公司同行业可比或参照的上市公司（上市公司参考法）或在估值前一段合适时期被收购的公司（兼并收购参考法）。基于上市公司或并购交易的定价依据作为参考，从市场得到的定价乘数则从各种基础财务指标（如：利润，现金流，收入，账面值，等）中导出。

对目标公司的基础财务指标运用定价乘数，以估计一个公平的市场参考价值。但是，由于初创公司有限的经营历史和负利润，大部分的财务指标对估值没有什么意义，这种估值方法唯一适用的指标是基于收入的倍数。

市场法中的另外一个方法是预测参考上市公司方法。这种方法从参考公司的预测利润中导出市场定价乘数，再对目标公司的预测利润运用定价乘数。但是，很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，另外，对于生物科技、互联网等易于产生初创公司的行业中的参考公司，分析师也不预测盈利，所以也就没有有意义的定价乘数。

运用市场法对初创公司估值的另外一个难点是选取合适的参考公司。大部分有经营记录的上市公司在收入和资产规模上要比初创公司大得多，而且经营更多样化。

初创公司的预测增长水平通常比参考公司高一些，这使得对比更为困难。

以上的每一个因素都会使市场法的应用变得困难，但是，将初创公司与同行业的上市公司进行对比还是有好处的，同时还可以提供一个潜在的利润增长指标。另外，行业的P/E（价格/利润）乘数在第三方投资者贴现率和回报率预期方面能够提供有用的信息。如果运用适当，与其他估值方法联合使用时，市场法是很有用的。

- 收入法

收入法通过以合理贴现率计算预测现金流的现值的方式确认未来收益。收入法可以分成两种应用方法：（1）单阶段法；和（2）多阶段法。

单阶段法就是将一个连续有代表性的经济收益（如净利润，现金流等）除以（或乘以）一个贴现率（或资本化率），贴现率（或资本化率）可以是也可以不是基于对比/参考公司。

多阶段法先预测未来不连续周期的经济收益，然后运用贴现率对这些收益进行贴现。现金流贴现法就是一个标准的多阶段法，通常也是对初创公司估值最适当的方法。

现金流贴现法估算公司的公平市场价值为两个组成部分，首先计算一段有限期间（通常不超过10年）的预测净现金流，终值代表一个永续的价值，通过以适当的资本化率，资本化末期（或是预测期的最后一年）的预测现金流得到。期间内的现金流和终值都要以适当的贴现率进行贴现，贴现率通过计算股权和债权的市场回报率得出。

贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。

寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50%-100%之间，早期的创业公司的资本成本为40%-60%，晚期的创业公司的资本成本为30%-50%。

对比起来，很多有更加成熟的经营记录的公司，资本成本为10%-25%之间。

尽管依赖于众多预测来估算公平市场价值，收入法通常是初创公司最有用的估值方法。只有这种方法是仅仅基于公司未来经济表现，也是初创公司绝大部分的价值所在。

- 资产法

资产法是基于置换原则，这个基本的经济原则认为资产的置换成本是资产的公平市场价值，换句话说，一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的置换资产的收购成本。

这个方法给出了最现实的数据，通常是以初创公司发展所支出的资金为基础。

资产法的不足之处在于假定价值等同于使用的资金，投资者没有考虑与初创公司运营相关的所有无形价值。另外，资产法没有考虑到预测经济收益的价值。所以，对于初创公司，资产法会给出最低的价值。

缺少交易性的折扣

运用以上所

有的企业估值方法估算的公平市场价值都假定所有者权益随时可以交易并且很容易变现，但是，初创公司需要估值的普通股并没有上市交易，所以不是可交易的。

一旦交易性降低，就产生了额外的投资风险。这种投资风险叫做“流动性风险”。通常，需要对“流动性风险”在价格上进行让步，足以抵消非公开招股股票与相应的公开交易投资的风险/回报关系。

缺少交易性的折扣在对初创公司估值时会放大，初创公司的特点是未来有高速成长的机会，并导致有额外的风险。原意投资这类公司的投资人也有限。无法在一个合理期限内出售所有权，交易性的缺乏就需要一个比非公开招股企业的平均折扣率高的折扣率来补偿。根据其特殊环境，估算每个公司的折扣率是评估师的评估范围。

初创公司的估值（2）

当vc将一份投资协议条款（term sheet）摆在你的面前时，想知道你的公司投资前估值是多少吗？从根本上说给初创公司估值比给成熟公司估值困难，因为风险高，通常收入很少或者没有收入，传统的定量估值方法如P/E法或自由现金贴现法没有什么用处，初创公司的估值主要是基于定性分析。

下面这个网站提供了一个非常有趣的估值模型，只要回答25个选择题，就可以得到一个公司的估值范围，据说还比较八九不离十的。

High Tech Startup Valuation Estimator （高科技初创公司估值公式）

这25个问题是：

1. My product or service is:

2. My industry is:（我的产业）

3. My product or service will:

4. Global annual revenues in the sub-sector of the market I am competing in is: （全球性年收入在我竞争市场的分项是：）

5. My market is:

6. My primary competitors (others who are competing for the same consumer dollar by satisfying the same consumer need) are: （我的主要竞争者）

7.My customers (or potential customers) have:（我的顾客(或潜在的顾客)有）

8.My sales and marketing plan is: （我的销售和营销计划是）

9. My revenues over the past 12 months were:（我的收支在过去12个月是）

10.My revenues over the next 12 months are expected to be:（我的收支在下12个月期间预计是：）

11.My revenues 5 years from now are expected to be: （我的收支5年从现在起预计是）

12.My strategic partnerships consist of: （我的战略合作包括）

13. My intellectual property includes: （我的知识产权包括）

14. The highest level of entrepreneurial experience achieved by anybody on my team consists of: （任何人达到的最高水平企业经验在我的队包括：）

15.I developed my expertise in this market by excelling at senior positions in the industry for: （我通过擅长在这个市场上在产业开发

了我的专门技术在高级职位为）

16. The number of Ph.D.s that have been working for me full time for at least three months is: （为我全时运作至少三个月Ph.D.s的数量是：）

17. The number of sales/marketing/ business development experts who understand and have extensive contacts within my industry who have been working for me full time for at least three months is: （在我的产业之内了解并且有广泛的联络为我全时运作至少三个月销售或营销业务发展专家的数量是：）

18.My business plan:

19.I have invested ______ hours of my own time into this venture. （我投资了______小时我自己的时间入这事业。）

20. I have invested ______ of my own funds (from savings, credit cards, second mortgage, selling blood, etc.) into this venture. （我投资了我自己的资金______ (从储款、信用卡，间接抵押，卖血液等等)入这事业。）

21. My corporate attorney is:（我的公司律师是）

22. My intellectual property attorney is: （我的知识产权律师是）

23. If a Fortune 500 company decided to put their resources behind competing with my startup tomorrow, my startup would be: （如果Fortune 500公司决定在明天竞争投入他们的资源与我的起动之后，我的起动是：）

24. Once my product is on the market, my marginal gross margins - a new dollar of revenue minus the cost of producing that revenue - will:（一旦我的产品在市场上，我的毛利率）

25. Other startups in my industry raising venture capital at a similar stage of development (product, management team, revenues, partnerships, prior funding, etc.) are getting pre-money valuations of:（其他起动在提高冒险资本的我的产业在一个相似的阶段发展(产品、管理组、收支、合作、预先的资助等等)得到前金钱估价：）