浅谈我国公司资产负债率偏低原因

浅谈我国公司资产负债率偏低原因

摘要：从我国政治环境、市场状况、企业现状、经营者心理以及投资者心理的角

度，浅谈我国公司资产负债率偏低的原因。

近年来，公司的财务管理目标从以前的利润最大化到之后的每股收益最大化，到现在的公司价值最大化。为了达到公司价值最大化，需要设置公司最佳的资本结构，也即根据MM 理论和然后的权衡理论，在考虑税收、财务危机成本、代理成本等条件下，当债务资本的边际成本和边际收益相等时，公司价值最大。所以公司需要有一定比例的债务融资。

负债经营有好处，也有弊端。负债的好处是利息在税前扣除，能够产生节税效应，并且负债有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资，更为关键的是，它有利于扩大资产规模，提高净资产收益率，公司价值也会随着负债比例的提高而增加。虽然负债也有相应的风险，诸如导致债务资本成本和权益资本成本上升，冲减节税效应；过度负债使企业缺乏财务弹性，失去增长潜力，甚至于发生财务困境导致破产。但是只要控制好资产负债的比率，正常比率的负债仍然是企业为股东利益最大化的措施之一。然而，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平。

通过查阅资料发现，我国上市公司的资本结构很不合理，股权融资过多，债务融资太少，我国上市公司的平均资产负债率在50%左右，明显低于我国企业60%左右的平均水平。从负债结构看，历年来上市公司的长期负债比例都很低，平均只有10％－20％之间，远未达到MM理论所说的最佳资本结构。另外，我国上市公司的负债比例也低于世界主要工业国家，例如美国的资产负债率一般在60％左右，日本在70％左右，而德国、法国在70％以上。因此，在目前的资本结构下，我国上市公司的财务管理目标并没有达到公司价值最大化。

我认为我国上市公司的负债比例偏低的主要原因有以下几点：

第一、我国证券市场带有鲜明的政治色彩。在1990年股票上市以前，国有企业融资主要依靠银行借款，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，由于企业经营管理不善，大部分贷款连到期本金都无法收回。为了改变这种状况，政府出台了一系列政策措施，1990年至1991年相继成立了上海证券交易所和深圳证券交易所，为国有企业融资，似乎成为股市的一项政治任务。将国有企业主体中优质资产剥离出来重组股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司，导致母公司负债很高，而股份公司轻装上阵筹钱，这就导致了上市公司的负债普遍偏低。

第二、我国资本市场不完善、发展结构失衡。一方面，我国商业银行的功能并不完善，而长期贷款的风险又较大，银行等金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响了企业负债融资的比例。另一方面，由于在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国的企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前。由于企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，受到的法律限制还很多，企业发行债券的动力和积极性低，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。

第三、我国股权融资的资本成本几乎为零。资金成本高低是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。根据我国实际情况，上市公司对股东的税前现金分红太少，使得公司债务融资的资本成本明显高于股权融资的资本成本。虽然上市公司的股权分配政策由股东会决定，而在我国上市公司国有股“一股独大”的特殊股权结构下，中小股东的意愿很难表达，代表国有股股东的管理者并不会作出分红的决定。另一方面，前几年我国股票的市盈率很高，平均为30—50倍，远高于世界发达国家的水平，从而导致股票价格过高，投资者也并不指望获得公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者更加偏好以股本扩张进行分配的公司，对那些常年分红的企业投资者并不追棒。

对于上市公司而言，与债务融资必须还本付息相比，配股融资其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

第四、我国企业经营者对高负债怀有恐惧，对企业长期经营没有信心。根据罗斯的不对称信息理论，越是发展前景好的公司，债务筹资水平就越高；越是公司发展淡的公司，债务筹资水平就越低。这是因为在财务杠杆作用下，当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自用资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；反之，当投资利润率低于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自用资金之间的比率，就会降低企业的权益资本收益率。而我国的很多企业往往是短命的，经营者更关心企业的眼前利益。由于每年的收益很不稳定，如果企业再提高负债比例，将提高企业的财务风险。这些企业的经营者担心由于经营不善导致企业没有能力按期支付债务本息，其自身不愿承担债务违约和公司破产的风险，所以他们大都不愿负债融资，而更偏向于实行稳健的财务政策。另一方面，也是不可忽视的一点，由于负债融资受到债务定期支付利息以及到期还本的约束，

减少了企业可供自由支配的现金流量，现金流量的减少使得经理进行超额在职消费可能性减少，减少了经营者享受的个人“自由”资金。

第五、我国居民投资渠道单一，造成配股成为企业最优选的融资工具。随着我国经济的快速增长，居民的收入也得到稳步提高，而人们并没有找到好的投资渠道，只好把钱存在银行，所以这几年储蓄存款余额年年攀升。居民的投资渠道较少，除了储蓄，就是国债，但国债的收益也并不高；基金是这两年才推出来的；投资房地产，资金又不够，没有百八十万的启动资金，恐怕很难操作，而且房地产风险也很大；投资外汇，老百姓对外汇又不了解；投资期货，期货风险更大，而且需要具备一定的专业知识；投资邮票艺术品等的毕竟是少数。由于没有合适的投资方式，只有去买股票了，希望在股市上获得得好的收成。这样一来，上市公司的股票很少有卖不出去的，给上市公司管理层造成股权筹资如此容易的错觉，以后也就一味的采用股权筹资了，从而最终导致股权比例偏高。

通过对我国政治环境、市场状况、企业现状、经营者心理以及投资者心理的分析，参考了一些同类资料，我得出了以上使得我国公司资产负债率偏低的五点主要原因，希望能对改变我国资产负债率偏低现状的研究有所帮助。