基金经理 策略

邹翔：2011年通胀率会比较高，而且会超出大家的预期，所以我们对整个市场的判断还是相对比较谨慎，认为还是跌出来的机会，会给二级市场投资人以获利空间，这样才能真正赚到收益。

从经济周期来看，经过三十年增长之后，经济增长动力还处于搜索过程当中，也就是说我们的经济增长动力还不是很明确，找到特别的主线是很困难的。2006、2007年有一轮大的行情，那是因为我国重化工业在2006、2007年达到高峰，煤炭、钢铁、水泥、地产行业利润率很高。经过2008年之后，政府出台了十大振兴规划，还是在原来的铁公基，传统的地产、基建上投入了很多，这表明原来的经济增长模式难以为继了。在向新的增长模式转型过程中，我们将面临很多瓶颈和困难。

从世界经济来看，欧美经济增长周期已经结束。面对经济增长衰退的局面，我们的出口在减少，我们的资本和劳动在收入分配中的比例是失衡的，是不均衡的，国外成熟的国家资本和劳动比在整个收入分配中是3：1的比例，这表明我国未来要达到均衡的状态。从非均衡状态向均衡状态转移过程中，劳动力成本会上升非常之快。按现在农民工的工资水平，要赶上城市一般的工人，还需要有四年的高速增长，而且它的增速要比城市的工人高十个百分点。2011年劳动力和通胀会是非常大的难题，不能用消费和劳动力来简单化这个问题。劳动力是在收入分配所得中处于上升的过程，这个过程不完成的话，中国也不可能实现从中国制造向中国创造转变，这样中国在未来世界格局中会居于不利地位。

我们必须提高劳动在收入所得中的占比，从劳动要素来讲，未来市场会是持续性的上升趋势，这是不可逆转的过程，未来成本推动型的通胀也是难以逆转的。

1990年，房地产面临不败的神话，今年4月18日，政府出台的手段之密集，打击之严厉是史无前例的。但房价在10月中旬之后依然出现了新一轮的上升势头，这反映什么问题呢？我认为里面应该反思深层次的问题，房价之所以压不下来，货币在2009、2010年严重超发，在体制外囤积了大量的现金，他们有非常强的购买能力。中国房地产市场是被一帮相对强势

的人控制的市场，他们的持仓量很大，也会充分影响政策，这样房地产市场打压不下来，就是这个“庄家”非常强势，他能完全控制这个过程。中国股票市场还是以散户为主的市场，2007年10月份以来，流通市值增长了1倍，原来是6万亿，现在流通市值在12、13万亿的水平，基金存量原来是2万亿，现在是2.4万亿，现在和2007年相比还是没有很大的增长，但我们面对的市场的筹码增长一倍了。中小板扩容、新三板的推出，但增量资金却不能进来，增量资产还是在房地产市场里。所以我们的市场是增量资金缺乏的市场，保险等资金不断被抽离，被“大小非”等拿走，我们承担的担子越来越重，这种失衡会对未来二级市场造成非常不利的影响，我们还是买单的角色。资金被市场中“大小非”不断抽走。他拿走之后这些钱还能不能回到市场上？不是不可以回来，但这需要足够的安全边际，PE和PEG要达到0.8或0.6，他认为能有足够的油水才可以进。估值似乎不贵，但把银行、地产拿掉后有些东西也是不便宜的，很多股票都是20、30倍以上。你做投资怎么办呢？一是耐心等待它跌下来，二是主动寻找一些板块。

比如装备制造业还是可以看到有一定的核心竞争力，能够走向全球，能与国际大的公司进行竞争，印度、巴西等也在弄机械，也在弄混凝土机，中国也在做海洋装备，包括大飞机、矿山设备、起重机械等。大装备里确实存在增速比较高，估值比较低的行业，未来就是在大机器里找到相对被低估的品种来进行配置。

在大消费里，包括可选消费和日常消费品里，有品牌，有壁垒的公司。在整个这个行业，比如双汇现在1000多亿的市场，它的占有率3%不到，美国肉食品市场第一名的占有率会达到15%—20%，有这样的整合空间，未来它也许有高速成长的余地，我们在消费品里在由完全竞争走向寡头垄断中获得超额收益。

还有新兴产业，比如新材料，新的电子技术等，我们国内也在自己生产和替代，这样的情况下会出来一批真正有竞争力的公司，技术含量比较高的。

寻找能够有好的增长质量，靠内生性增长，好的技术含量，内部研发、独特商业模式会

逐步从小变成大的公司，我们会进入深度挖掘，所以会重点在大机械、装备业和大消费三个方向挖掘高成长质量的公司，ROE能够保持稳定或还能略有增长的公司，这样我们就能在防御中慢慢进入。

总的思路是这样，因为只有控制住了风险，规避了下阶段的市场风险以后，我们或许能迎来满意的收获。但前提是不能在前面下跌中把自己牺牲掉，否则在后面亏损补回来就白做了。所以，大家要有这个风险意识，先规避前面的风险，后面再获取收益。所以，我们的策略是先防御，然后再争取逐步给投资者带来稳定的回报。

彭旭：刚才主持人谈到仓位的问题，这个问题确实比较复杂。谈策略之前，这个问题我也想借助和讯网探讨一下。我认为仓位并不代表市场多头、空头的看法，我们希望通过股票结构调整、个股选择来取得超额收益，而不是一定要通过大规模的仓位、择时获得收益。我反对这样的做法，如果这样的做法越来越流行，会使A股市场受到损耗，使得长期投资价值受到挑战。我原来在券商工作，现在在基金做了几年，中国经济是个庞大的体系，但资本市场波动依然很大。我觉得随着基金规模发展越来越大，中国股市波动越来越大，无谓的损耗就会越来越大。中国资本市场点位从900点到6000点，从6000点到1600点，再从1600点到3000多点，如果3万多亿的资金一会儿三成仓、一会儿五成仓，一会儿九成仓会导致中国股市波动越来越大。我们这个行业是做价值投资，中国公募基金价值有多重因素，从中国股市发展而言应该起稳定和平衡，保障市场健康发展的功能。现在这个市场比较认收益，但实际上公募基金发展的综合效益不完全是收益的问题，还有对整个资本市场的稳定作用的问题。

对于公募基金，如果大家都保持相对稳定的仓位的话，对中国资本市场的健康发展是有利的。

关于策略问题，也没有考虑成熟。刚才王总提到了2010年是复杂的一年，我觉得今年2011年可能更复杂。2010年至少还有很多故事可以讲讲，国家倡导的战略新兴产业等政策也很多，每天都有话题供大家去投资，供大家去交易。所以2010年的机会还是比较多的，只要大家勇

敢的话应该与狼共舞。我觉得今年2011年能讲的故事已经差不多了。

2011年有几个要素要注意：通胀好像还下不去，CPI、PPI以及大宗商品，像石油也在向上涨的趋势。通胀预期短期难以遏制的话，国内流动性收紧趋势也是必然的。如果CPI、PPI都往上走的话，对于大部分企业来说成本是往上涨的，流动性收紧，规模却是往下走的，所以，二季度是不是某些行业毛利率下降趋势比较明显，利润会低于预期，这是我比较担心的。通胀是股市的敌人，基本上通胀起来，股市上涨的概率很小。

2011年的亮点有以下几个：1、全球流动性比较充裕，对资源品价格还能起到稳定作用。

2、美国经济复苏迹象比较明显，这也是一个亮点，如果美国经济复苏，出口会慢慢稳定，对中国经济稳定起到支撑作用。

2011年我看好的行业：

第一，看好资源品，特别是铜。上半年我们会看好全球流动性背景下的资源品，而不是国内流动性，国内流动性是收紧的。很多行业对铜的需求越来越多，就跟中国前二十年以来铁矿石一样，前二十年铁矿石依赖度很高，因为都在修路修桥。近二十年，我感觉绕不开铜，铜的长期需求量会保持，铜会有大周期，资源品里比较看好，但波动很大，不太好操作。

第二，长期看好装备制造业。中国改革开放二十多年，现在是全球第二大经济体，要想在全球保持前三名，必须要有核心竞争力。在全球经济一体化背景下，中国核心竞争力到底在哪里？所谓核心竞争力就是全球化产业，能在全球占领市场，慢慢发展起来，我感觉这批企业才是中国真正的蓝筹。中国在中端装备制造业有核心竞争力，这包括的领域很广，不光包括工程机械、家电等，还有很多，这样的公司给20倍市盈率是可以的。作为资本市场投资者应该给予这些业绩优良的公司以更好的估值水平，借助于好的估值水平让这个公司获得更多发展的资源，去挑战全球。市场上大家谈高端装备制造业，我觉得中国目前高端装备制造都是中端，真正的高端装备制造业应该是军用等核心高端制造业。这方面，中国在未来十年还难以形成全球核心竞争力，这一点仍然是美国和欧洲的强项，中国的强项还是在中端这块。

工程机械、海油工程、高铁等我比较看好。

第三，在通胀背景下，看好一些基础消费，像酒类、商业零售、旅游等。我认为中国核心竞争力来自两块，一是挑战全球的中端装备制造业，目前大家谈的高端装备制造业其实是传统产业发展到今天的结果，二是中国自身有一个庞大的内需消费市场，这也是核心竞争力，这个市场很大，十几亿人口，这个市场是长期存在的。

第四，战略性新兴产业。这里有个误区，我认为战略性新兴产业大部分是中国的第三次技改，节能环保等行业都是在优化传统产业结构和传统产业效率，并不是核心产业，也不大可能成为支柱型产业，它是依附于传统产业的技术型产业，使能耗降得更低，效率提得更高。去年国家花了很大功夫呼吁新兴产业，阐述它的重要性，但从投资股票这点来讲，如果销售收入就几亿，利润就两三千万，市值搞到上百亿了，基本上相当于传统产业十几年发展历史，很多小公司股票发行市盈率达到了五年后的成长程度，风险是十分显著的

总体来说，资源品阶段可以看好，中长期铜也许更有机会，最看好装备制造业，然后是基础消费及服务业。

今年我们主要围绕这几条线索，比较担忧的还是国内紧缩的趋势还没有结束，大趋势还没有出来，可能是弱势震荡，顶多有一点年报行情。谢谢！

孙建波：我看到很多媒体讲今年投资更不好做，我个人认为这不对，今年投资要比去年更好做，因为经济的自主回升态势非常明确。

2010年其实是个震荡的市场，中间波动起伏，甚至有时候让人觉得牛市来了，但看到全年，整个市场还是震荡的行情，也许有正的收益，但空间并不是很大。市场在过去一年中所体现的小股票鸡犬升天的情况，大蓝筹股持续阴跌在今年是有修正的。修正的最大点我认为来自于小股票出现一次分化，甄别出哪些是真正的英雄，哪些是借机炒作。如果这个过程在2011年发生，要比2012年发生好，否则这种泡沫对经济、股市的杀伤力是很大的，所以，小股票有大的修正。

传统的一些蓝筹股在今年由于经济周期开始是有机会的，市场总体比较理性，通过估值高低给出上市公司资源配置方向，这种方向其实是对的，我倒不指望那些过去传统大蓝筹股在今年或未来几年会有高的估值。趋势向下是确定无疑的，总体今年是经过震荡，但最终会是比较平淡的一年。

很多卖方讲，今年的投资上半年震荡，下半年上升，我不是特别得认同。因为我个人认为指数的机会更多在于上半年，下半年修正的压力会比较大。我注意到，这次中央经济工作会议是要兼顾到经济增长、调结构、防通胀，三者都要兼顾，不可能为了防通胀就把经济增长一下打下去。经济增长信号不确定的时候，调控措施可能还是含蓄的，但经济增长特别是次增长的信号越来越明确，调控的压力反而越大，所以，极有可能经济次增长更明确的时候，调控力度是非常强的，反而没有特别大的股市机会。短期没有机会，是为更持续、更健康的股市发展创造机会。所以，今年的股市机会上半年多于下半年。

关于通胀。大家认为因基数效应，2011年下半年CPI会大幅度下降，我认为未必。在刚刚过去的一年中，很多研究人员对通胀有误读、误判，从初期认为7月份是最高值，然后一路向后推，最后大家都不敢说具体哪个月是最高点。通胀是个结果，看起来由很多因素决定，但我们也要知道通货膨胀背后反映了生产要素价格此消彼涨的趋势，有些东西是注定发生的，遮着盖着不让它显现出来是没有用的，如果它有规律就注定要发生，这点我们要有清醒的认识。比如劳动力，土地是资本之母，人也是很重要的要素资源，如果劳动力价格越来越涨的话，大家对通胀就不要看得过于低，一定要让它下来。一定要知道社会结构、人口结构变化规律在悄悄地发生作用，这种情况会持续多年，因此，我认为看待通胀要慎重，不要过于乐观。

我国的M2不精确说已经超过70万亿，M2/GDP接近2，这么高的比例在经济增长速度逐步放缓，大量城镇人口拥有自有住房的情况下，货币速度提升，产生通胀的概率是加大的，不会因为近期货币环境收紧就发生通胀。

行业看法，第一，我比较同意彭总对资源品的看法，即使“金砖四国”以及发展中的新兴国家对资源品需求所导致的价格上涨，虽然幅度达不到中国在2003—2008年期间经济上一个大台阶所经历的资源品价格大涨的幅度，但注定会有大的影响。

由于对全年涨幅不抱有特别高的期望值，我认为可以见好就收。如果2011年通胀压力不是特别大的话，需求不可持续的话，对周期性品种会形成压力。

消费品和零售，特别是消费电子，比如在座拿着的iPad，它是一种新的消费品，不仅中国消费者喜欢，全球的消费者都喜欢，这里是有机会的。

第二，战略新兴产业。中国这么大的经济体要有一定的竞争力，需要有拿得出手，对国家经济和安全起到积极作用，产业延伸能力非常强，同时能够带动就业和社会福祉的新兴企业能够做起来，这种情况下，其实是有一些机会的。但是我要说，如果发展这种战略新兴产业就意味着我们有很多产业达不到这种目标，所以，符合战略新兴产业，主营业务受益于这个方向，并且有持续盈利的公司并不多。投资者要警惕泡沫破裂之后泥沙俱下的情况，有的公司可以跌倒了之后可以走得更高，走得更远，但也有一些不好的公司可能会跌倒了就爬不起来。哪些是这个方向下的好公司需要投资研究人员深入发掘，需要谨慎论证和智慧的眼睛去发掘。

通胀对行业有压力，但有部分行业是受益的，比如农产品。我认为多看几年农产品比较好的时间是没有问题的，短期挤压政策出来，会使一些蔬菜等品种价格回落，但长期来看，农产品价格还会有继续的上涨。

王卫东：大部分地方大家都讲过了，我谈一点不同的地方，在我看来公募基金年年难做，因为这是短期博弈的过程，而个人投资2008年以后就开始好做了，因为2008年以后，每年市场都能提供以合理的价格买入未来仍有成长的股票的机会，这是非常难得的。2008年以前中国股票市场总体结构是不合理的。

说到2011年我更乐观一些，个人认为2011年的指数甚至会突破2009年的高点3748点。

宏观经济上，形势比较明朗，2011年肯定会比以前年份好。去年一直困扰我们的金融危机的余波，比如欧洲“笨猪五国”危机不断出现，今年不会有了，美国经济2010年已经有相当的增长，复苏形势非常好。欧洲经过一段时间之后也一定会步入复苏的轨道。

从国内来看，经济学家形成共识，就是“三前三后”，政策前紧后松，CPI前高后低，经济前低后高。最大的分歧，是CPI高点出现的时间，有人认为是在去年11月份，有人认为会在今年的1月份，有人认为会在今年的第二季度，总体认为CPI会下来。中央经济工作会议也提出“稳增长、控通胀、调结构”的方针，2011年的经济会是非常平稳的一年，而且2011年是“十二五”规划的第一年，每个五年规划的第一年都是非常平稳的，而且马上2012年政府要换届了，2011年各部门和地方都会求稳的，力保平安的。

大家都担心通胀的问题，这一点我与大家的观点不同，我认为比较高的通胀应该是一个常态，发改委在2011年的计划中也把CPI从3%提高到4%，GDP还是8%，说明在劳动力成本上升的大背景下，整个社会已经把通胀的容忍度提高了。治理通胀的问题，就像一个人治病一样，你说防病重要还是治病重要，当然是防病，但是如果你还没有病，医生就开药给你，大部分人都会骂这个医生。只有生病了医生才去治病。在通胀还没暴露前，央行要调控通胀，发改委反对，我要保经济增长，财政部也反对，我要保税收，地方政府更反对，一紧缩我地方很多项目没法干了。通货膨胀上来了，中央开始重视了，调控就顺理成章了，所以通胀是可控的。

刚才孙总也提到看好农产品市场，农产品上涨本身是政府提价的结果，政府每年把粮食收购价提高，这样会每年推动粮价和物价的上涨。整体来看，农产品上涨应该是物价上涨的尾声腔，农产品传导机制效率最低。回想2003—2004年通胀上涨了13个月，2006-2008年上涨了19个月，这一轮已上涨了17个月。也就是说未来会保持比较高的通胀，不会那么容易下去，但也不会演变为恶性通胀。

现在的农产品跟以前不一样，政府也吸取了2008年的教训。现在养殖业已经产业化，无

论养鸡、养猪都通过大规模工业化生产，理论上你需要多少就可以生产多少，这大大缩短了农产品的波动周期。未来大宗商品价格主要靠需求拉动，美国经济强于欧洲，美元走强在一定程度上抑制了输入型通胀，美元贬值导致大宗商品价格上涨这样的情况在未来一年可能性会比较小。

2009年底、2010年初展望新一年，我们没有预想到2010年3、4月份之后会出台这么严厉的措施，温家宝总理在“两会”上表示房价可控，之后北京地王频出，中央于是采取了严厉的调控措施。现在整个社会通胀预期可谓家喻户晓、妇孺皆知，对2011年的悲观预期已反应在市场中。总理说通胀预期比通胀更可怕，调控措施就是打压通胀预期，好比人感冒了就要吃药，是不是这个药把我们的感冒治好？不是，那我们为什么还要吃药呢？因为吃药给我们心里暗示，吃药了感冒就会好了。加息、调准备金等调控措施也无法改变物价上涨的周期性，那为什么还要调控呢，其实宏观调控就是为了打消你的预期。今年总体而言，通胀会比较高，但并不可怕，经济我认为还是“稳”字当头，保持较高增长是必须的。

温和通胀有利于企业盈利增长，有利于推动股市上扬。2011年股票市场应该会突破2009年的高点，全球股市都突破2009年的高点，美国道琼斯指出已接1.2万点，印度股市都创历史新高了，我们号称全球增长最快的国家，2008年我们跌幅最大，2009年我们涨得不太多，2010年别人都涨了，我们不涨反跌。所以这也为2011年股市上涨孕育了机会。

从投资策略上，我认为从2010年会从结构失衡回归到均衡。2010年，小盘股对大盘股，消费股对周期股，新兴行业对传统蓝筹，一边涨一边跌，严重对立，我想2011年市场会回归均衡，传统行业在未来仍然有发展空间，彭总说了未来看好的行业是装备制造业，新兴行业现在估值比较高，进行修正和分化以后也会有投资机会，今年大部分行业都有投资机会，我们策略看好以金融、地产、建材为代表早周期行业，以煤炭有色有为代表的资源品行业、高端制造业及长期稳定增长的消费品行业，但个股会差异比较大。在经济扩张期，有的企业抓住了机遇，盈利增长得比较快，有的企业没有那么大的增长，增长得比较慢。像彭总讲的，在股市待久了之后对投机性的东西见得多了，就失去了激情，投机太累。但对投资来讲，市

场永远是对的，未来要从估值与成长平衡的角度来选择股票，同时也要向市场学习，向孙总学习，加强对市场情绪的研究。既然从事公募基金这个行业，就不能选你自己喜好的东西，选美要选择大家喜欢的东西。听说以前是以大眼睛为美，现在是以小眼睛为美，因为小眼睛能聚光有神，所以大家的选择发生了变化，我们投资总监也要多学习，适应市场的变化。吕宜振：今天我的看法和想法也只代表我个人，对于整个公司来说，今年刚刚过去两个交易日，对2010年形成完整的看法还比较难。1月份我们会把全年的思路理清楚，对于2011年总体的看法，彭总认为今年会很复杂，孙总认为很好做。站在目前的时点，我觉得2011年比2010年更复杂。

站在这个时点上看2010年，觉得2010年上半年主题以及下半年三季度的消费，持续全年的新兴产业等相关板块等投资机会看似清晰，但是处在当时的时点上，我不知道别人，我是很迷茫的，处在当时每一个时点上我认为都是比较难判断的。难判断的一个主要来源是，在去年，宏观经济的运行充满不确定，大家对宏观经济的看法始终有所偏离。

比如CPI从年初到年尾没有一次说对，大家对去年整个经济做判断的时候是很困难的。这带来了去年的复杂性。我比较认同孙总的一个角度，今年经济基本面相对确定。比如美国经济中最重要的一个数据——就业率也已经在改善，其它指标早已经在改善，说明美国经济从坑里爬起来是看到端倪的。整个国内大的需求状况现在来看不是很差，整个2011年基本面状况我认为应该还可以。

2011年，我认为要适应通胀比较高的状况，未来两年左右的时间，我们都要去适应这一点，通胀水平不会到越过3%就觉得天都要塌的情况，要适应以后通胀达到3%或者更高的水平。

最大的不确定性是政策，政策对通胀的容忍度和阶段，政策会怎么出，以什么方式来出，会对整个经济基本面造成比较大的影响。2011年整个经济运行可能会受政策影响相对大一些。政策也正好是我们最不好把握的这一点，所以，我认为2011年还是比较复杂。

如果整个经济基本面相对会表现比较好的前提存在的话，2011年的指数表现会比2010

年好，我很难讲有多少往上的空间，但比2010年下跌的状况肯定要好。这是我对2010年经济和市场的看法。

对明年投资机会的判断。对于2011年的投资机会，我认为可以从两方面去把握：第一，整个经济基本面状况会表现比较好，在这个背景下，一些与经济基本面相关度比较强的行业，在2011年会有一定的表现，这里也包含了彭总提到的装备制造，两位都提到的大宗商品，与整个宏观经济相关性比较强的行业在2011年可能会有相对像样的表现。我说的相对像样的表现是说，有些行业在2010年也有表现，但时间非常短，2010年表现的更多的是估值的修复，但在2011年这种表现会基于基本面状况良好，对它的盈利改善有所预期，可能持续的时间会长一些。但是，我个人感觉，现在这些行业还是阶段性机会，目前中国经济来看，过去二十、三十年有长足的进步，有代表性的就是制造业的发展，制造业的发展已经构成中国经济的支撑。但过去十年的高速发展伴随的是投资在整个经济中所占比重非常高的状况，制造业在这个背景下快速增长起来，依靠投资拉动GDP增长的模式一定会发生变化，如果这种模式发生变化，经济结构也一定会发生变化，这种变化不会在一朝一夕促成的，但这种变化是一定会进行的。对一些传统行业给予比较低的估值水平是有一定道理的，这些行业的投资机会和估值在过去十年高增长阶段已经体现得比较充分。

第二个投资机会是盈利增长确定的行业和个股。明年一些成长性比较好的行业，包括消费品行业，成长性真正确定的个股还是会有机会。我们在2010年听到很多故事，看到很多主题概念，因此引领了小股票和大股票估值差距越来越大，但在2011年继续依靠故事支撑这么高的估值水平我认为难度是很大的。在整个2011年成长性确定的小股票还会有机会，确定的成长性是支撑小股票估值的重要方面，在2011年，这也会是我们天弘在未来投资过程中的重要工作之一，找到真正有成长和盈利的股票。

这里有个例子，如果说2010年上半年触摸屏还是一个故事，在四季度以触摸屏为代表的消费电子盈利就表现出来了，比如莱宝高科(002106,股吧)在四季度就有一定的表现，但这需要一个个去寻找。但相信这些成长性良好的企业里一定会有值得我们挖掘的股票。