风险的投资---期末考试重点2018

风险投资复习重点

1.风险投资高收益的来源是创业者的管理价值吗？

管理价值只是风险投资收益的一部分，风险投资英文称Venture Capital，一般投资于创业期、种子期或者成长期的企业，这些企业具有下列特点：

1）属于新兴产业，例如，新能源、新材料、环保等领域；

2）在所属领域或者细分市场有一定的领先优势。

风险投资公司通过对这些高成长或者有较大发展潜力的企业进行股权投资，经过管理增值，最后以IPO、股权转让等方式获取高收益，从而实现投资的回报。这其中，创业者的管理价值当然是不可获取的一部分，所以VC公司在对拟投资项目进行筛选时，企业管理团队是其考察的一个重点，风投领域有一种说法是，投项目就要选对人。但是创业者大多是专业技术出身，对资本市场并不熟悉，风险投资公司则擅长资本的运作，因此风投公司和企业的结合可以帮助企业上市，从而在给企业募集充足的资本的同时，亦给风投公司带来较高的投资收益。

2.可认购股票的债券和可转换证券，各有什么样的优势劣势

（1）可认购股票的债券

可认购股票的债券是指风险投资家以债券资本形式向创业企业注入风险资本的同时，获得了创业企业赋予的一项认购股票的选择权，即风险投资家可以在将来某一规定时间内，按照确定的价格购买一定数量的股票。

因此，本市上可认购股票债券是普通债券与股票期权结合。

它的优势体现在：

1）对风险投资家：按期获得固定年利率；安全性高，风险锁定；分享成长收益；期权可执行也可不执行

2）对创业企业：债券利息低；行权增加权益资本；不同于可转换证券。

（2）可转换债券：

可转换债券使企业发行的一种债券，其持有人可按规定条件将之转换成发行人的普通股票。该转换权利持有人有行使的权利也有不行使的权利，转换后成为股东，不转换则到期收回本金。

可转换债券是一种兼具普通债券和普通股票双重特征的复合式金融投资工具，能够较好的平衡风险投资家和创业企业双方的利益

对风险投资家而言：

1）若债券持有人没有行使换股的权利，可按期货的票面规定的利息率，并在债权终止日收回本金，因此具有较高的安全性和固定的回报率

2）当发行企业经营状况良好，并取得显著的经营业绩时，债券持有人可以趁机按照约定把所持有债券转换成普通股票，由此获得对创业企业一定的控制权，并分享企业成长的利益。

对创业企业而言：

1）可转换债券拥有兑换成普通股票的权利，相对于银行贷款和普通债券来说，发行利息成本较低

2）可转换债券通常有较长期限，符合创业企业投资周期长的特点，有利于企业长期经营、稳定发展

3）可转换债券建有债券和股权的双重特征，为创业企业提供了债券利益向股权利益转化的途径，从而缓解了企业债券利益与股权礼仪之间的矛盾，有利于优化创业企业的资本

结构。

（3）风险投资当中应用可转换证券

风险投资家通常持有可转换证券

1）创业企业状态好时，风险投资家偏重股权，状态不好时偏重债权。既可在初期获稳定回报，又可在后期分享成长收益

2）可转换债券没转换时不会稀释控制权。

3）使得风险投资家和创业者激励一致，风险转移致创业者，降低了风险投资风险

3.风险投资家总是投资于自己所熟悉的行业

一般的风险投资公司都有一定的投资区域。这里的区域有两个含义：

一是指技术区域，风险投资公司通常只对自己所熟悉行业的企业或自己了解的技术领域的企业进行投资；

二是指地理区域，风险投资公司所资助的企业大多分布在公司所在地的附近地区，这主要是为了便于沟通和控制。

一般地，投资人自己并不参与所投资企业的实际管理工作，他们更像一个指导者，不断地为企业提供战略指导和经营建议。

4.风险投资者选择项目首先考虑什么

（1）创业项目的评估原则

严格的筛选评估标准，包括

1）经验

2）项目的新颖与可行性

3）收益增长的巨大潜力

4）投资的商务构想

5）管理团队构成

6）潜在回报及退出可能性（阅读资料9-4）

（2）进入时机选择：

创业企业的四个时期风险不同，中间阶段是主要投资期，宜组合投资。

（3）重点关注

考察创业者的经验；项目有无潜在高收益

首选：良好团队、合适财务和产品市场前景的项目

5.风险投资对创业企业控制权为什么是动态的

一些研究强调了企业控制权配置中的动态性特征。企业家受财富约束并拥有不可正是且不能专一的私人利益（非货币利益），这就导致单纯追求货币利益最大化的投资者与同事追求货币利益与私人利益最大化的企业家之间，存在着利益冲突。为缓和这一冲突，最佳的控制权结构是：

1）单边控制。当货币利益与总收入是单调递增的关系时，投资者控制最有效；而当企业家私人利益与总收入是单调递增关系时，则企业家控制最有效

2）相机控制。当上述货币利益与私人利益、总收益间不存在单调递增关系时，控制权的配置是随着企业经营状况的不同而改变的。企业经营状况好时，企业家获得控制权；企业经营状况不好时，控制权转移给投资者。另外，在企业发展的后期，由于可正式的货币收益会越来越高（意味着此时的代理问题不在严重），企业的外部融资能力因此而得以加强，这样，企业控制权就会更多的转移给企业家。

对于控制权与现金流权之间的关联性，认为仅有以业绩为基础的货币激励是不够的，还必须在必要情况下给与投资者控制权，尤其是在企业经营状况不好时。

上述研究具有重要的理论意义，即创业企业的控制权与其剩余索取权之间的配置并非如传统理论要求的那样总是保持一致，而是具有一种动态的可调整性，以此解决投资者和企业家之间的分线分担和激励问题。

6.股权激励内容，管理费率是按固定比例提取吗？

（1）股权激励

普通债券与股票期权结合

1）对风险投资家：风险锁定，分享成长收益，期权可执行也可不执行

2）对创业企业：债券利息低，行权增加权益资本，不同于可转换证券。

经理人的报酬＝固定报酬+变动报酬

管理费A，管理费率α，β为收益分成比率，bX为业绩报酬，C为初始基金，r是基金运作的回报率，则经理人的报酬

Y＝A+bX＝α（C+C*r）+MAX(β*C*r,0)

（2）管理费率

管理费随着时间而降低

管理费下降不仅体现在费率上，也反映在收费基数上

计算已投出资金时以资产市场价值为基础

爪回条款：投资者先于创业投资家收回投资成本和收益

7.实物期权概念，考虑期权后，项目价值怎么变化

（1）如何评价创业项目价值？

1）现金流净现值法（传统方法）：高风险高收益为依据，以较高现金流贴现率评估创业项目的净现值*

2）期权评价方法：引入实物期权概念，期权是有价值的，会对净现值产生影响。

传统价值评估方法DCF（现金流贴现）不适合对创业项目的评估（低估）

创业项目与传统项目的不同：伴随新投资，公司有战略成长机会；项目在经济寿命前可终止；可延期决策是否投资；具有创新的价值，传统方法不能衡量。实物期权价值在于管理投资风险。

（2）实物期权的概念

实物期权(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。（3）实物期权

1）等待期权

2）成长期权：公司价值＝现有资产价值+后续投资期权价值，公司先期投资买下了进一步投资的机会。是看涨期权

3）放弃期权：分段投资，对创业团队具有激励作用。若前景暗淡则可适时清算（不一定破产），具有价值。如一项目总投入100万元，一次投入还是分次投入吸引风险投资家？

创业项目期权持有人是主动的，运用管理创造价值，这不同于债券股票持有人

所以，创业项目价值＝DCF+扩张机会的期权价值

8．风险投资家对企业的管理方式是什么样的P142

（1）参加创业企业董事会

风险投资家都是积极的内部投资者，创业企业的董事会对企业的经营状况负责，包括聘任和解雇企业总经理，监督与评价企业的经验状况。几乎每一轮风险投资之后，风险投资家都会要求在创业企业的董事会占1-2个席位，如果是辛迪加投资，则会委派第一投资人参与董事会。风险投资家很少参与企业的日常管理，因而他们把董事会作为自己的建议、影响创业者决策、保护自身利益的极好机会。

（2）审查创业企业经营报告

风险投资家往往一个月会要求创业企业每月递交一份经营报告，通过其中的数据，了解创业企业的业务进展情况。同时，风险投资家也会密切关注关于企业生产所需的技术变化，企业所在行业的变化及政府政策变动等外部预警信号。

（3）与创业企业高层管理人员通电话或者会晤

风险投资家往往采取电话或会晤的方式，与创业企业重要管理人员进行交谈与接触，了解企业的情况，进行指导或者咨询，实现有效的沟通。

我国风险投资机构对创业企业的投资后的后续管理往往选择的方式是：参与董事会、提供管理咨询、派驻高层管理人员、派驻财务人员。这些做法与国外投资者是一致的。

9．分散投资意味着只在一个地方投资？

这个说法是错误的，因为：

（1）风险投资家对于同一行业的相同项目，一般会倾向于选择不同发展阶段的企业来进行投资，因为不同发展期的企业有不同的风险，可以降低投资家的投资风险。

（2）由于不同地域的经济发展情况不同，产业发展情况不同，风险投资家对不同地域进行投资，可以降低自己的风险。

（3）由于个人的资金有限，但是可以投资的项目很多，风险投资家一般会联系几个人一起合作投资。

10．风险投资合同的内容

风险创业投资合同，是指导和规范创业企业发展的纲领性文件，规范了创业投资家和创业者的权利和义务，是创业投资成功的基石。

（1）管理层的陈述

管理层陈述的作用：

1）处理法律纠纷的一种手段

2）作为结算条件

3）显示风险分配功能

（2）约定事项

肯定约定事项：如承诺及时提供报表，一定时期达到一定盈利水平等

否定约定事项：

1）如流动资金比率不能低于一定比率，不偷税漏税等

2）两个层次（行政性的和非常严格的）

3）行政性的事项违反时只需纠正

4）非常严格的事项违反时可能诉诸法律

（3）主要管理者的补偿

1）股权激励：

为公司高层提供股票或股票等价物

与业绩挂钩不影响报告期收益

核心：使股权与雇员的业绩挂钩

如果雇员提前退出则不能享受收益。

2）股票期权：

授予个人单向选择权，日后以某一价格购买公司股票的权利

单向选择权，具有长期激励作用

单独协议

3）补偿费：

用于补偿雇员购买公司的优惠股票所交纳的税收

4）雇佣协议

重视关键雇员与公司关系

公司和关键员工之间的合约，规定了工资等利益条款、公司未来控制和资产保护、知识产权保护等内容。明确了违约时权利与义务

终止和到期，损害赔偿，股权收回，解雇后的限制（不泄密与非竞争）

（4）股东协议：

董事会人数，代表权分配，控制权移交等

（5）关于投资者条款

投资数量与股份；股息政策；转换条件；赎回方法；选举权；清算；对投资者的反稀释保护

（6）控制权配置

投资者持有大多数股票，对一定的核心问题有控制权，其他则归创业家。一旦公司出

问题，则收回控制权接替创业者。（黄金规则）

投资者扮演重要角色，还提供非金融资本服务。控制权配置是动态的。退股权、回购权的设定，具有很强的激励约束作用

（7）阶段性注资

及时停止投资形成对创业者的激励与约束，减少代理成本。但也许引起短视或过度投资。

11.几种风险投资组织形式的不同，优缺点

三种风险投资企业组织形式

（1）公司制：

缺点：

1）是永久存续基金，不利投资者

2）公司独立法人，承担有限责任，经理人与投资人利益不能很好协调。

3）对基金经理人的激励机制不足

4）公开募集较难

5）若上市则难协调高风险经营与信息披露之间的矛盾。

6）信息公示与各种社会监督成本高

（2）信托基金制：分为公司型与合同型

缺点：

1）委托代理各方的责任不对等

2）受益人资金求偿安全性差

3）杠杆率高，对管理人激励不够

（3）有限合伙制：

优点：

1）结构简单，运作效率高

2）便于区别与筛选好的风险投资家

3）有效降低成本

4）激励机制利于吸引优秀管理人

缺点：

基金存续期既定，需不断地筹集新资金，声誉不好难再筹集资金

12.在风险投资的初期阶段政府的作用。P243

按照国际惯例来看，当一国风险投资处于起步阶段时，政府通常是以直接干预为主，这对风险投资的发展会起到积极的推动作用。

初期阶段：政府主导，其作用是：出资，政策引导，法律建设。

建立风险投资需要的制度或支持体系：中介机构、中介组织、监管机构及有关金融机构、税收优惠、财政贴息等。

为什么要政府出资？

导致市场失灵的原因有三：信息不对称（合同设计解决）；高度不确定性；巨大的外部性（需要政府介入）。

因为，风险投资具有正外部性，给投资者带来收益同时产生社会效益。表现在：1）产业发展需要：高新技术溢出效益，符合国家产业政策。

2）成本与收益不对称：风险投资供给不足。

3）公共产品性质：需要政府扶植，出资建立风险投资基金。

13.商业计划书，肯定约定事项和否定约定事项

商业计划书是包括企业筹资、融资等活动在内的企业战略谋划与执行等一切经营活动的蓝图和指南，是行动纲领和执行方案，也是企业管理团队与企业本身给风险投资方的第一印象，是评估的第一关。P129

肯定约定事项：如承诺及时提供报表，一定时期达到一定盈利水平

否定约定事项：如流动资金比率不能低于一定比率，不偷税漏税等

14.风险投资的退出途径

（1）首次公开发行（IPO）

首次公开发行是指风险投资公司通过将所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有股份，以实现退出和资本增值。这种方法可以使得风险投资家的资本安全退出，并有可能获得高额的回报，同时还可以使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。

A、最理想的退出方式：二板市场

B、IPO的限制因素

①市场准入严格，程序复杂，时间长

②风险投资不能马上退出

③受二板市场状况影响：兴旺或者低迷

C、由于IPO的限制因素很多，股权转让和并购方式日渐兴起

（2）股权回购

是指创业家以现金形式向风险投资基金回购本公司的股权的交易行为。

三种形式：用创业企业的资金，用员工持股基金，用衍生金融工具期权

优势：

①只涉及双方当事人，关系简单

②不受管制

③将外部股权内部化。

（3）合并、收购与战略联盟

所谓的兼并收购是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权（包括资产所有权、经营管理权等），以实现一定经济目标的经济行为。即出售所持有的企业股权，完身而退

优势：

①投资回收快，可适用于非上市公司

②常用股票置换式，较少现金交易

③创业家通过此方式完成原始积累

合并、收购方式退出方式比IPO常见。

（4）公司清算

公司清算是指当创业企业经营每况日下且难以扭转的时候，为避免更大的损失，对其进行破产清算以回收部分投资资本。针对不成功的企业，要及时终止投资，果断撤出，减少损失

意义：避免更多的损失，是经验积累的必然过程，是淘汰劣质项目筛选优秀项目的过程。

15．讲过的几个计算题

（1）

五种可能的收益率

项目的1年后可能价值出现的概率项目的可能收益率%

150 0.1 50

130 0.2 30

120 0.4 20

90 0.2 -10

80 0.1 -20

期望收益率ER＝50%*0.1+30%*0.2+20%*0.4－10%*0.2－20%*0.1＝15%

方差：4.25%，反应收益的变动，该值越大风险越大

（2）某风险投资公司对一个启动期的项目进行投资，要求50%的收益率。公司的投资额是350万元，预计5年后退出该项目时净利润为250万元，项目市值相应的市盈率为15,该公司应该要求多少股份？

分析：退出时的参照指标是利润250万元，对应的项目市值为：250×15＝3750万元。

合理贴现率为50%，所以项目现值：3750/（1+50%）5＝494万元。

应占份额：350／494＝71%

假设350万元投资是分三期投入，项目的最终价值是3750万元。

首轮融资对投资人未来权益比例的贡献：(1＋50%)5×150／3750＝30.4%

次轮融资对最终股权比例的贡献：(1＋40%)3×100/3750=7.3%

第三轮融资对最终股权比例的贡献：(1＋25%) ×100/3750=3.3%

追加投资者（全部新股接受者）：要求的权益比例＝新发行股份／（原始股数量＋新发行股份）

∴新股数量＝原始股数量×要求的权益比例／（1－要求的权益比例）

某投资者后期投入1000万元，要求70%的权益，原始股数量是100万股。

则，新股数目＝100万×70%／(1-70%)＝2333333

股票价格＝投资额／新股数量＝1000万元／2333333＝4.29

（3）假设某项目初始投资为100万元，项目生命期为5年，5年内的现金流量如表：

当贴现率为10%时，项目当前价值258.5万元，净现值为158.5万元，当贴现率为20%时项目当前价值199.5万元，净现值为99.5万元。

当风险投资与创业者分别占有69.2%(投入100万元)和30.8% （约31%）的股权时，项目价值为：100/69.2%＝144.4万元

要求净现值为144.4－100＝44.4万元，对应的贴现（收益）率为35%

16、风险投资的概念、内涵、特点

（1）定义：

风险投资是指把资金投向蕴含较大失败风险的高技术开发领域，以期项目成功后取得

高资本回报的商业投资行为。

（2）内涵：

实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目出售或者上市，实现所有者权益的变现（风险资本的退出），从而不仅弥补那些失败的项目的损失，而且使投资者获得高额回报。

风险投资的出资人和风险承担者是风险投资者，以获取股息、红利及资本利得为目的，最大的特征在于承担较大的风险，以获得巨额资本利得。

（2）特点：

1）高收益与高风险并存。投资无担保；投资的项目处于发育起步阶段，技术风险，市场风险等突出，成功率低。但由于这些项目的高技术特点，一旦成功，获利丰厚。项目成功比率20%-30%，一旦成功上市，则有几十上百倍的收益

2）流动性差，周期长，循环过程。是长期投资：经历项目开发试制生产，企业成长成熟到上市，平均30个月达到现金流平衡，75个月达到盈亏平衡。流动性差：3到5年OR 7到10年，一旦投入，很难变现。循环往复：一般经历筹资—投资—管理—退出—分配—再投资这样一个循环过程。

3)是一种权益资本，投资方式一般为股权投资。目的并非获得企业所有权，投入是为了退出。

4)投资与融资相结合的过程。融资重要性甚至大过投资。属于买方金融的一种形式。

5)资金与管理相结合。风险投资家投资后参与经营管理，降低投资风险。

6)是一种金融与科技相结合的投资。主要集中于高科技产业，资本和技术构成了风险投资的两大重要因素。

7)是一种创新的投融资方式，解决高新技术创新对资金的需求与供给障碍。

8)主要面向高新技术中小企业

9)一种积极的投资，这是风险投资与股票、期货投机的最大区别。是通过创业企业的成长达到资本增值，通过投资的整体效率来衡量投资的效益

17、买方金融和卖方金融

所谓卖方金融，是指从事这些业务的金融机构都是通过出售自己的服务来获取利润。例如企业的股票上市往往是通过投资银行来进行的。通过提供这些服务，投资银行会向企业索取一定的费用。这种费用可以是证券买入价和卖出价之间的差额，也可以是一笔佣金。

买方金融的典型特征是首先要筹集一笔资金，而且这笔资金是以权益资本的形式存在，然后再以所筹集的资金购买刚刚经营或已经经营的企业的资产，买方金融的利润主要来自资产买卖的价差。风险投资是买方金融的一种形式。在融资时，风险投资家购买的是企业的股份，出售的是资本金。退出时，他们出售企业的股份，买回资本金，外加丰厚的利润以及成功的口碑。资本撤出后，风险投资会进行下一轮的融资和投资。

18、风险投资资金的来源

（1）个人投资者，

一是以普通合伙人的身份，加入到一个风险基金中，或者购买基金；二是自发地为企业融资，这类资本也称为天使资本。风险投资初期，个人投资是风险资本的主要来源。（2）政府：

①直接投资，以股权投资和政府贷款为主。②政府采购：解决市场问题。③财政补贴：财政预算扶持。④政府担保：鼓励银行投资风险投资企业。实力较强的企业可以独立设立风险投资公司，将其作为自己的附属机构；实力较弱的，可采取几家企业联合出资组建风

险投资公司。其介入风险投资的目的主要出于发展战略目的的考虑，为自身寻找新的增长点，甚至实现第二次创业

（3）商业银行。

可以成立独立基金，或向其他风险资金注资，以分享利润。还可以利用银行良好的软硬件设施，积极参与基金托管、销售和交易以及基金发起、基金管理等业务。

（4）大型企业。

出于发展战略目标的考虑，适于内部创业

（5）境外投资者。

可以弥补国内机构和个人投资能力不足的缺陷，引进先进的基金管理人才和管理方法，提升风险投资基金之间的竞争等级。

（3）机构投资者

包括养老金、捐赠基金、投资银行、保险公司等。实力雄厚，而且有长期投资的意愿

广义的机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构，主要包括投资银行、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等。狭义的机构投资者可定义为代表小投资者管理其储蓄，在可以接受的风险范围内使收益最大化的特殊的金融机构，主要包括养老金、保险公司和共同基金等。机构投资者是投资专业化、组织化和社会化的产物，也是金融信托业发展的必然结果特征：

信息处理收集等方面具有优势，降低信息交易成本，有效规避交易风险组织化，有董事会、监事会和股东会等形式。风险控制和投资决策有严格顺序，决策科学化一定程度上是信用化产物，对赢利要求高。各机构相互竞争，创新活动活跃。越来越多机构投资者进

入风险投资领域，推动风险投资发展

影响：

促进风险投资发展到成熟阶段：扩大了基金规模、增强了与基金经理博弈的能力；

强化了风险基金公司的激励约束机制：管理费是可变的、收益分配也是可变的。

主要的机构投资者：养老基金、投资银行、保险公司、企业集团

19、风险投资的风险来源

创业风险，创业者的道德风险、逆选择风险，投资的环境风险，管理风险等等。