公司治理(1)(1)
选自天则所咨询有限公司《产经通讯》第十二期 1999年10月20日
翻译自Zingales的《公司治理》
公司治理和企业理论
?—秦海 翻译，聂辉华 校正—
自伯利和米恩斯（1932）以来，虽然公司治理结构的某些问题已经被提了出来，但是，“公司治理结构”这一术语在英语文献中确实并不存在。然而，最近20年来，无论是在学术讨论中，还是在公共政策的争论中，公司治理结构问题已经成为最重要的话题之一。在这一时期，公司治理结构被等同于接管、金融重组和机构投资者的活动。但是，什么是公司治理结构的精确定义？公司治理结构为什么会成为“问题”呢？为什么亚当·斯密的“看不见的手”不能自动地提供答案？接管、金融重组和机构投资者在公司治理体制中起到什么作用呢？
通过将公司治理结构与企业理论本质性地联结起来，本文试图对这些问题提供一个完整的解答，我的目的是提供一个普遍的框架去分析这两个领域的某些基本事实，并澄清一些尚未解答的问题。换句话说，它主要关心公司治理结构的理论基础和分析方法。本文不是综述，也不想作出综述。这一领域最主要的综述可以参见斯莱佛和维什尼（Shleifer and Vishny, 1997）的文献。
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一、我们什么时候需要一套公司治理体制？
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“治理”（governance）一词基本上等同于权威、指令和控制的运用。然而，在自由市场条件下，这些词汇似乎是奇怪的。为什么我们需要某些形式的权威？在缺乏权威干预的情况下，难道市场不能对所有资源的优化配置作出响应？大学（新古典）微观经济学的基础教材很少提及“权威”和“控制”这些词汇。
事实上，新古典微观经济学仅能够很好地描述交易集，威廉姆森（1985）称之为“标准化的交易”。例如，假定购买一种商品，比如小麦。这里存在着大量的同样质量的小麦生产者和大量潜在的消费者。在这种情况下，不需要任何形式的权威，亚当·斯密的“看不见的手”保证高质量的小麦能够有效地生产和供给。
然而，许多当天的交易并不适合于这一简单的类比。例如假定购买一个按用户要求定制的机器。购买者必须与制造商签订一个契约，并且同意技术规格（specifications）和最终的价格。与购买小麦的情况不同，契约的签订并不代表买者和卖者之间关系的结束。生产机器需要一段时间。在这段时间内，很多事情都可能发生，这些事情既可能改变生产机器的成本，也可能改变购买者的支付意愿。更为重要的是，在契约签订之前，制造商所面对的市场是竞争性的。一旦生产已经开始，买者和买者就会陷入“双边垄断”的
格局之中。对购买者而言，定制的机器可能比从市场购买具有更高的价值；另一方面，已经缔约的制造商完成这一机器的生产成本可能是最低的。在两方契约时期所生产的东西与他们从市场所获得的东西之间的差异就表现为准租金，准租金需要事后进行分配。在分配这一剩余的过程中，亚当·斯密的看不见的手是没有帮助的，权威却起到非常重要的作用。
根据威廉姆森（Williamson, 1985）的态度，我将公司治理体制定义为影响在一种关系中所产生的准租金事后讨价还价的复杂的约束集合。这一体制的主要作用是通过初始性的契约而发挥作用的。但是，这一契约在绝大多数情况下将是不完全的，事实上，在每一种可能发生的偶然情况下，契约不可能完全地详述剩余的分配（因为偶然状态是不能预知的，这样做的成本可能太高或完全不可能）。
在事前决策（当两方签订关系契约并且不可撤回的投资已经沉淀下来的时候）与事后决策（当准租金已经被分配的时候）之间，这一契约的不完全性产生了引人注意的差别。同时，这一契约的不完全性也为讨价还价创造了空间。
除了初始性的契约之外，讨价还价的结果还将受到几个因素的影响。第一，在生产的过程中，生产方具有机器的所有权。第二，选择的有效性：对购买者来说，推延接受新机器为何是高成本？对制造商来说，推延接受最终付款为何是高成本？由第三个制造商完成这一工作，为何需要花费更多的成本？等等。最后，在形成讨价还价的产出方面，制度环境起到了主要的作用。例如，法律强制为何是有效的和便捷的；什么是职业性的规范；在搜寻潜在的客户的过程中，为什么关于制造商的信息可以很快并可以信赖地起作用，等等。所有的这些条件都构成了公司治理体制。
就如同在购买机器的案例中所阐述的那样，对公司治理体制而言，两个必要条件是必需的。第一，这种关系必须产生一些准租金。在缺乏准租金的情况下，市场竞争的性质将会减少讨价还价的范围。第二，准租金在事前不能得到完美地分割，如果他们能够进行事前的分配，那么也就不存在任何讨价还价的余地了。
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二、公司治理结构
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上述对公司治理结构的定义是非常一般的。有人可能讨论一次交易、一个俱乐部和一般意义上任何经济组织的治理结构。狭义地讲，公司治理结构简单地说就是一种特殊的组织形式－－公司的治理结构。
然而，关于事后租金的讨价还价－－我将它定义为公司治理结构的本质－－是受其它因素影响的，但是并不孤立地受到我们使用的法律结构的影响。在本质上
，公司仅仅是一个法律的空壳。创造公司价值的因素使法律空壳具备了潜在的经济实体的要求权，这一经济实体就是我们经常提到的企业。虽然法律和经济实体经常吻合，但是，这并不总是事实。
从这一理由来看，我将公司治理结构定义为影响一个企业所产生的准租金在事后讨价还价能力的复杂的约束集合。
事实上，在无需广泛定义的情况下，公司治理结构领域所包含的许多问题都可以得到（并且已经得到）有益地分析。尽管如此，在经济学文献中，所有的公司治理机制都可以根据这一定义进行解释。所有权的配置、资本结构、经理激励方案、接管、董事会、机构投资者的压力、产品市场的竞争、劳动力市场的竞争、组织结构等等都可以被理解为制度，这些制度影响租金被分割的过程。简单地说，这一定义的贡献是强调租金被分配的方式与租金产生的方式之间的联结。就如同谁控制企业一样，只要关注这一联结，一个人就可以回答这些基本的问题。
当然，公司治理结构的定义提出了企业是什么这一古老的问题。但是，这一问题可能是公司治理结构的中心问题。在我们讨论一个公司如何被治理之前，我们需要定义企业是什么。这一问题也是非常重要的，因为它有助于我们识别在什么范围内、在何种程度上公司治理结构不同于一个简单的契约关系的治理（比如购买机器的契约）。
在经济学的文献中，存在着两个著名的关于企业的定义。第一个定义是由阿尔钦和德姆塞茨（Alchian and Demsetz, 1972）引入的，企业是契约关系的联结。根据这一定义，公司治理结构没有任何独特性，简单地说，它是标准的契约治理的更为复杂的形式。
第二个定义归功于格罗斯曼和哈特（Grossman & Hart, 1986）和哈特和摩尔（Hart & Moore, 1990）（下文我们简称为GHM定义），企业是被联合的所有的物理资产的集合。所有权是重要的，因为它在初始性的契约不能详述的所有偶然情况下赋予了决策的权利。一方面，这一定义具有区分一个简单的契约关系和企业之间差异的优点。因为企业可以通过非契约的因素来定义（也就是，所有权的分配），公司治理（与契约的治理相对应）就可以通过这一非契约因素的效应来定义。毋需惊讶，最近十年，公司治理结构文献的焦点已经集中在所有权的配置上（这些文献被称之为企业的产权观点）。另一方面，除了物理资产的所有者之外，这一定义具有排斥其它利益相关者的缺点，而这些利益相关者对于我们理解企业是非常重要的。
最近，拉俭和詹格拉斯（Ranjan & Zingales, 1997, 1998）提出了一个更为宽泛的定义。他们将
企业定义为专用化投资的联结：即已经被共同专用化的资产与人之间的联结。与契约联结的分析方法不同，这一定义明显地强调，企业是一个复杂的不能被立即复制的结构。与产权的观点不同，这一定义认为，已经被共同专用化的所有部分都属于企业，他们是工人、供应商或消费者。虽然这一定义并不必定与法律的定义相吻合，但是，它确实与企业的经济本质相一致：企业是不能被市场复制的专用化投资的网络。
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三、不完全契约和公司治理结构
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在阿罗－德布鲁经济中，代理人被假定能够无成本地缔结所有的或然状态下的契约。其结果是，所有的决策都可以在事前形成，所有的准租金都可以在事前分配。因此，这里不存在治理的余地。更为令人惊讶的是，即使我们放松了每一个偶然状态的契约能够被缔结的假定，并且认可未来偶然状态的恰当的特征是不能观察到的（并且不能被契约化），只要一个人能够无成本地缔结反应未来所有的可观察的变量的契约，我们发现这里仍然没有治理的余地。
回到上文用户定制机器的例子，假定制造商的努力对其他人来说是不可观测的并且是不可契约化的。对这一问题的新古典分析是针对所有可能公开观察到的变量设计一个机制（通常被成为“机制设计”），这一机制为制造商的努力提供了最好的激励。迈尔森（Myerson, 1979）证明，在代理人（制造商）公开宣布他的信息和接受未来偶然事情的补偿过程中，所有最优的机制与已经显现的每一个机制都是等价的。这一结果的逻辑推论是，在机制设计分析中，委托（授予代理人关于某些恰当决策的判断力）总是被一种绝对重要的机制所支配，在这里，所有的决策都由设计者事前作出。机制设计分析重现了阿罗－德布鲁经济的几个显著的特征：所有的决策都是事前作出的，仅在事后执行；其结果是所有的冲突都可以得到解决，并且所有的租金都可以在事前得到分配。这为事后的讨价还价没有留下余地。所有这些特征不仅与我们对公司治理结构的定义不兼容，而且与任何有深刻含义的公司治理结构的定义（我们在文章中已经阐述的几种定义）不兼容。这一问题我们可以通过两个案例加以充分地阐述。
在公司治理结构中，一个至关重要的问题是，公司的董事们代表谁的利益？在机制设计分析中，这样的问题甚至无法提出来。未来所有可能出现的冲突都在事前得到了解决，初始性的契约详细阐述了董事们在任何可能观察到的情况下如何行事的权力。然而，因为这一问题随时都能出现，因此，所有可能的冲突必定不能在事前被解决。
第二，机
制设计分析避免了重新谈判：初始性契约是在代理人不想重新谈判的情况下签订的。其结果是，机制设计者想重新谈判可能是无效的：因为重新谈判从来就不会发生在均衡的状态下（Aghion, et al, 1997），这就以无效成本的方式减弱了对代理人提供的激励成本。如果这一结果是严重的，为了避免损害事前的收益激励，最优公共政策分析在这一体制中将会保持无效率的状态。事实上，尽管法律分析是完全不同的，但是，法庭并不支持严厉的惩罚，因为根据问题的危险程度，严厉的惩罚被认为是过度严重的。
唯有在事前缔结某些反映未来可供观察变量的偶然状态的契约是高成本（或不可能的）的情况下，事后的公司治理才有余地。只有在这种情况下，准租金必须在事后被分割，真实的决策才可能作出。此外，仅在不完全契约的状态下，我们才能定义企业是什么，并以不同于契约治理的方式讨论公司治理结构问题。毫无疑问，公司治理理论最终是与不完全契约范式（incomplete contract paradigm）的出现和演化相关的。
这一演化的基石就是格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart, 1986）引入的剩余控制权的概念。在不完全契约的世界，在无法详述偶然状态的情况下，为事后的决策分配权利是必需的。这一剩余权利既有意义也有价值。它的意义在于为事后的决策提供判断力，它的价值在于，这一判断力可以在剩余的讨价还价上被策略性地运用。
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四、为什么公司治理结构是重要的？
根据定义，公司治理结构对于租金的分割是重要的，但是，在多大程度上对经济效率是重要的呢？在这里存在着三种影响租金分割条件同时也影响总剩余产生的渠道，在阐述这些渠道的过程中，即使企业仅存在一个时期，我们也要区分事前（当特殊的投资需要被沉淀的时候）与事后（当租金被分配的事后）效应之间的强烈差异。当然，在事实上这并不是真实的，因为一个时期的事后考虑与下一个时期的事前考虑是混合的。
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4.1.事前激励效应
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通过事后的剩余分割过程影响执行某些行动的事前激励，可能以两种方式创造或损害某些价值。
首先，理性的代理人不愿在公司治理体制不给他提供奖金的价值强化活动中花费最优数量的资源。事实上，设计一套公司治理体制的一个目的就是促进那些不能从市场获得回报的投资。公司治理结构的改变如何改变在价值强化上专用化关系的投资激励的一个经典案例是费雪车身公司的案例。在20年代早期，费雪车身公司（一个汽车车身的制造商）拒绝将自己的厂址选在靠近通用汽车公司的地方（尽管这样的选址可以获得明显
的效率改进）。靠近通用汽车公司将会减弱费雪公司向其他汽车制造商的供应车身的能力，并将弱化它事后讨价还价地位，而且可能减少与通用汽车公司之间的关系所产生的准租金的份额（Klein, et al, 1978）。公司治理体制的改变（通用公司收购了费雪公司）最终导致了有效的厂址选择。同样现象的另一个著名的解释是经理的玩忽职守（managerial shirking）。如果经理事后讨价还价的报酬并不伴随着他的能力充分增加，经理将会玩忽职守，因此，在补偿他的努力成本方面是失败的。
第二，理性的代理人可能将大量的资源花费在无效率的活动中，他唯一的（或主要的）目的就是根据他们的偏好改变事后讨价还价的结果。例如，一个经理可能使企业专伺于他能够最好控制的活动，因为这些活动提高了他的事后的边际贡献，因此，提高了在事后租金中他的份额（Shleifer and Vishny, 1989）。然而，令人感兴趣的是，这一问题不仅限于等级制的顶层，而且在所有的层次都存在。那些没有足够决策权力的附属部门的经理们，在试图争夺他们强大的上层领导的仁慈方面也将浪费资源(Milgrom, 1988)。甚至众所周知，经理所体现在增长性项目上的过度投资的趋势也可以被看成是这一问题的体现。经理喜欢扩张他们的企业规模，因为这样可以使他们对公司的价值更加重要，因此，在事后的讨价还价上，这直接导致了他们所能够获得的报酬的增长。
当然，一套治理体制或许可以能够促进或降低这些活动。例如，钱德勒（Chandler, 1966）认为，在杜兰德鼎盛时期，通用的资本配置是高度政治化的（“一种马匹的贸易”）。伴随着部门经理自治权力的随后的增加，向多部门结构的转变从寻租的角度减少了经理的报酬。同样，米尔格罗姆和罗伯茨（Milgrom and Roberts, 1990）认为，许多组织的规则是最小化影响成本的方式而存在的。此外，拉俭等人（Ranjan, et al, 1997）证明，无效率的“寻权”（power-seeking）越严重，一个企业的部门所拥有的不同的投资机会就越多。与这一要求相一致，他们发现，一个多元化企业的价值与企业部门所拥有的投机机会的多元化是负相关的。
因此，在改变这些具有事后讨价还价能力的边际报酬过程中，公司治理体制影响了对投资或寻权的激励。例如，对独立的费雪车身公司而言，关于将工厂选择在邻近通用公司的讨价还价报酬上的边际效应是负的（因为它减少了它更大范围的供货选择价值），但是，对于费雪公司作为通用的一个部门来说是正的，因为在没有通用同意的情况下，它不具有权威向其他的制造商供货（Ranjan and Zingales, 1998）。因此，
不同的所有权结构改变了作出专用化投资的激励。
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4.2.无效的讨价还价
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通过公司治理体制影响总价值的第二种渠道是改变事后讨价还价的效率。这就等于说公司治理体制影响科斯定理假定条件被违背的程度。因此，在参与方、协调成本的水平或广泛说来某一方资产变现被约束过程中，一套公司治理体制能够影响信息不对称的程度。
例如，如果控制权被分割给大量的且分散的剩余索取者集合（如同绝大多数公开交易的上市公司一样），即使在产权已经明确界定和完全交易的情况下，免费搭车问题可能阻碍正在执行的有效率的活动（Grossman and Hart, 1980）。同时，在补偿性转移必须决定的过程中，通过决定方向，控制权的配置能够影响效率。相对于事后的讨价还价而言，在某一方的流动性受到约束的情况下（Aghion and Bolton, 1992），或者，在它面对着不同的机会去从事生产性的投资而不是将这些资源用于“寻权”活动的时候（Ranjan and Zingales, 1996），补偿转移的方向是重要的。在这两种情况下，有效的交易都可能不会达成。在第一种情况下，因为可能补偿的那一方没有资源，在第二种情况下，因为交易（即使在本质上是有效率的）在“寻权”活动上浪费的资源可能产生比收益补偿更多。
相对于这些不完美性的标准清单而言，汉斯曼（Hansmann, 1996）增加了具有控制权的各方之间的利益分歧。从引证的政治经济学文献来看，汉斯曼证明，在控制权持有者之间的利益分歧上，事后的无效率是日益增长的。他认为，在工人的职业技巧、处于等级制中的地位和任期等因素各不相同的情况下，向工人分割控制权是高成本的。虽然汉斯曼没有提供这一关系为什么发生的规范模型，但是，他确实为在实践中控制权很少被分割给具有冲突利益的各方提供了强有力的证据。他的推测是令人好奇的，因为我们没有关于为何不同的公司治理体制导致事后无效率的不同水平的一般理论。然而，无需怀疑，无效率确实存在，而且是非常重要的。维格因斯和李贝凯普（Wiggins and Libecap, 1985）证明，钻探权过度分散的初始性分配导致了石油开采的无效率方式，估计损失达到了储量总价值的50％。
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4.3.风险厌恶
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此外，通过决定风险的水平和分布，一套公司治理体制可能影响总剩余的事前价值。如果不同的各方具有不同的风险厌恶程度（或不同的分散风险或对冲风险的机会），那么，公司治理体制的效率也可以通过它怎样将风险分配给最具风险承受能力的那方来衡量。这一思想是组织结构和公司治理的法马和詹森式（Fama and Jensen, 1983a, 1983b）分析的基石
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不同的公司治理体制也能够产生不同数量的风险。假定所产生的剩余总量是一个常数。如果公司治理结构产生一个随机性的讨价还价的结果，那么，每一方的报酬是随机的也是有可能的。例如，就未来的通货膨胀而言，以名义美元签订一个人寿保险契约在投保人（policyholder）和保险公司之间创造了一个纯粹的赌博。如果参与各方是风险厌恶的并且不能分散风险，这一附加的“治理”风险（这个情形是由契约产生的，一般情形是由治理结构创造的）就减少了总剩余的价值。
综合起来看，公司治理体制的目标将是：（1）使价值强化投资的激励最大化，同时，使无效的“寻权”活动最小化；（2）使事后讨价还价的无效率最小化；（3）使任何“治理”风险最小化，并向最小的风险厌恶方分配剩余风险。
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五、谁将控制企业？
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为了利用已经建立起来的公司治理结构分析框架，我将利用它来澄清公司治理结构中最具争议的一个问题：谁将控制企业。在特殊情况下，我将根据公司治理体制的第一个目标来分析它。对于第二个目标而言，读者可以参考汉斯曼的文献，对于第三个目标而言，读者可以参考法马和詹森的文献。
就第一个目标而言，控制权的分割是重要的，因为它影响剩余的分割。通过控制一个企业的决策，一方在没有其它方合作的情况下，可以保证自己越来越有价值的选择权。这保证了具有控制权的一方在这种关系中具有大量的剩余份额。因此，在这个已经阐明的框架中，谁将控制企业的问题可能被改述为，在事后的讨价还价中，谁的利益需要更多的保护。此外，对这一问题的解答显然是与企业的基本理论联系在一起的。
从契约联结的观点来看，企业“仅是一个法律的虚构，它可以作为一个复杂过程的聚焦点，在这一过程中，个人之间相关冲突的目标被带入了具有契约关系框架的均衡之中。”（Jensen and Meckling, 1976）因此，根据这一观点，除了股东之外－－因为股东在分散化的风险中具有比较优势，接受剩余的回报，每一方都完全由它的契约予以保护。其结果是，股东需要由控制权担保提供保护。
虽然这一解释广泛流行，但是，这一解释是不能令人满意的。仅在契约是完全的情况下，提供给卷入契约联结的各方保护才是完全的。但是，如果契约是完全的，那么，具有控制权的股东的声明是毫无意义的。事实上，在完全契约的世界，所有的决策都是事前作出的，股东在控制权上不再比工人重要：每一个事情都包含在初始重要的契约之中。此外，就如同本文第三部分所分析的那样，这一结论与既存的关于
公司应该做什么的争论是不一致的。
相反，如果契约是不完全的，那么，所有其它方由他们的契约关系完全保护的证据并不能自动地被理解。事实上，在这一情况下，有人可能会询问，相对于契约的联结而言，为什么股东需要比其它方更多的保护。这是一个无法回避的问题。
从企业的产权观点来看，为什么股东具有控制权的理由是直接的。控制权被分割是为了给作出人力资本专用化投资提供最大化的激励。企业的所有者通常是具有最重要的可挪用投资的工人。换句话说，产权分析不能处理外部投资者，因此，它仅适用于企业家的企业。
在格罗斯曼－哈特－摩尔的框架之外，为什么股东（通常被称之为出资者）具有控制权的明显理由是以三个相互联结的证据为基础的。股东更需要保护，是因为：（1）他们的投资是比较有价值的；（2）其它的利益相关者通过契约可以更好地保护他们的投资；（3）其它的利益相关者在事后具有其它的权利基础保护他们的投资。
就上述的三个证据而言，第一个证据显然是没有根据的。通过评估专用化人力资本回报的经验证据，布莱尔（Blair, 1985）估计，专用化的人力资本所产生的准租金就如同会计利润一样大，会计利润可能过高地估计了物理资本产生的准租金。因此，对于金融投资而言，将人力资本投资降低为第二级的证据并没有理论基础。
第二个证据也是很难不予考虑的。因为我们缺乏一个完全令人满意的理论来解释为什么契约是不完全的，我们不能轻易地证明哪一种契约是更为不完全的。尽管如此，我们同样很难证明人力资本投资比物理资本投资更加容易缔结契约。如果这里存在着一个容易证实的偶然状态，那就是资金的供给。然而，为什么资金的供应处于比较劣势的地位却不是显著的。
最令人信服的证据大概是第三种。就如同威廉姆森（1985）指出的那样，“出资者对于企业来说具有单一的关系：在企业中他们投资的已被全部置于潜在的险境之中。相反，原材料供应者、劳动者、中间产品、电力以及此类供应商的生产性资产（工厂、设备和人力资本）名义上仍维持为这些供应商所占有，”因此，在事后的讨价还价中，其它利益相关者具有更好的外部选择，并且他们不需要通过剩余控制权确保这一保护。
然而，即使这一证据也不是完全令人满意的。事实上，它仅表明出资者必须具有契约保护的某些形式，它并不必然意味着他们通过剩余控制权而被保护。
为什么剩余权利属于股东的令人满意的解释只能在企业理论中获得，因为企业理论明显地说明了不同利益相关者的
存在，并模拟了权力的契约资源（所有权）与非契约资源（专用化的人力资本投资）之间的互动性。这一方向上的尝试是由拉俭和詹格拉斯作出的（Ranjan & Zingales, 1998）。
为了理解这一证据，注意资产的剩余控制权总是增加由它的所有者攫取的剩余份额（所有者有机会顺手拿走资产），但是，它并不必然增加它走向专用化的边际激励。如同所观察到的那样，如果一个更为专用化的资产脱离了这一关系就会没有价值──因为它已经被专用化，那么，专用化减少了所有者的外部机会，并因此减少了它的准租金份额。拥有物理资产使代理人对专用化的态度更为勉强。其结果是，剩余控制权最好被分割给一个代理人集团，这一代理人集团需要保护他们的投资以便对抗事后的剥削，但是，他们在多少资产应该被专用化方面没有控制权。
现在，我们来思考构成企业的不同数量的专用化的投资联结。形成这一联结的绝大多数专用化投资是人力资本，因此他们既不能被契约化，也不能在事前被委托。给这些成员中的任何人以剩余权利都将对他们走向专用化的激励产生消极的效应。——why?
相反，因为资金的供应是容易被契约化的，只要他们的供应者在事后能够得到足够的剩余，资金就会以最优的数量提供。因此，在避免降低他们的边际激励的消极效应的过程中，给他们足够的事后剩余，将剩余控制权分割给资金的供应者就具有积极的效应。
然而，一旦他们提供了资金，金融投资者对在非常专用化的项目上使用他们的资金可能就是勉强的，因为他们担心他们的回报会下降。因此，最优的情况是，在保持资产剩余控制权的构成中，资金供应者将对专用化资产的权利委托给并不将专用化所产生的机会损失内部化的第三方。因此，第三方并不仅仅处于代理人的地位，他对委托人具有服从的职责，但是并不具备根据企业利益（企业是专用化投资联结成员的完整的主体）和股东的利益采取行动的独立性。布莱尔和斯托特（Blair and Stout, 1997）主张，这就是美国公司法规定董事会所起的作用。
总之，关于企业的更为广泛的定义允许我们去理解为什么剩余控制权被分割给资本的提供者，为什么它的使用主要被委托给董事会。
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六、规范分析
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一个令人感兴趣且在很大程度上未被解释的问题是，在公司治理结构上，不完全契约分析的应用就是它的规范应用分析。在完全契约的世界，这类分析的范围是有限的。一个乐善好施的计划者可能不具备改进私人契约所抵达的事前配置的能力，因为这将实现有效约束的结果。虽然事后的产出可能是无效
率的，但是，无效率总是已经缔结的契约的一个组成部分，并且需要被保留以便维持未来的事前效率。相反，在不完全契约的世界，这里存在着需要分析事前的效率和事后的效率的大量领域。
首先，一个局部最优的公司治理结构可能并不具有社会效率。事实上，不完全契约世界随时会对“套利交易权利”产生某些激励。假定今天具有大量拥有讨价还价权力的企业家，并预期在不久的未来将损失这一权力。如果他签订了所有的契约，在没有任何扭曲的情况下，他可能从这一关系中成功地抽取所有当期和未来的剩余。但是，如果某些契约不能被签订，那么企业家就拥有激励扭曲他的选择以便将今天他的讨价还价权力转移到未来，保证他攫取某些未来的剩余。这一思想为詹格拉斯（Zingales, 1995a）和拜伯切克和詹格拉斯（Bebchuk & Zingales, 1996）的所有权的选择提供了基础，并且也为拉俭和詹格拉斯（Ranjan and Zingales, 1997）的等级制结构提供了基础。它也经常为既已存在的托管规则（mandatory rules）提供基本原理（Bebchuk & Zingales, 1996）。
第二，在不完全契约世界，有人可能讨论不同制度的福利效应。在完全契约的世界，一个国家所采纳的法律制度类型是不相关的，只有私人契约被强制。相反，至少可以坚信的是，在不完全契约世界，它可能具有重要的效应。这是令人感兴趣的，因为它在经验上已经表明，法律制度对被外部投资者剥削的准租金（Zingales, 1995b）、对公司治理结构被构造的方式（La Porta et al, 1996）以及外部融资的数量等（La Porta et al, 1997）具有效应。
最后，不完全契约分析方法为政府的事后干预赋予了潜在的作用。与机制设计分析不同，在不完全契约世界，事后的无效率并不必然是事前所想得到的。因此，在保留事前所追求的分配结果的过程中，减少事后无效率的选择性干预可能改进福利。
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七、不完全契约分析的极限
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对于公司治理结构争论而言，虽然不完全契约分析给公司治理结构带来了巨大的洞察力，但是，它也具有两个方面的弱点。
就什么契约能够被签订而言，对所有权的最优配置，它的预言是异常灵敏的。考虑上文所阐述的工厂选址问题。如果没有契约被签订，那么－－根据产权分析－－费雪公司（它作了较大的专用化投资）拥有资产。然而，如果通用公司通过契约的诚信购买所有的车身（就如同它所做的那样），那么将所有权给费雪公司将授予它太多的权力，因此，对于通用公司而言拥有资产是最优的（Hart, 1989）。因此，谁将拥有剩余控制权严格地依赖于契约化的权力到底是什么。但是，在没有
一个为什么契约是不完全的一般理论的情况下，证明其先决条件是非常困难的（Maskin and Tirole, 1997）。
第二，这一分析严重依赖于代理人关于未来可能的偶然状态的预期（就如同完全契约分析所做的那样）（Hellwig, 1997）。当分析的主题是一个小企业家的企业的时候，这一必要条件可能是有理由的，但是，当它应用于数十年前形成的大型的公共持股公司的时候，它就失去了可信性。我们真正能够将今天IBM公司的资本结构解释成查尔斯·费林特（它的创始人）在1911年试图最优化地分配控制权的设计结果？哈特（Hart, 1995）认为，对于资本结构而言，“创业之父”解释是一个简单的隐语，因为在公司控制权市场的压力下，经理有权进行选择。然而，诺维斯和詹格拉斯（Novaes and Zingales, 1995）认为，不仅关于债务水平，而且关于融资危险和税收的成本的灵敏度，两种分析方法导致了不同的预言结果。在目前的知识状态下，对非企业家的公司资本结构的事前分析是缺乏理论基础的。
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八、结论以及需要进一步研究的问题
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本文试图总结将不完全契约分析运用于治理结构所得到的研究成果。如果未来所有的可观察的偶然状态可以无成本地在事前被契约化，那么，这里就没有公司治理的余地。相反，在不完全契约世界，公司治理结构可以被定义为一个条件集合，这一条件集合影响了一个企业所产生的准租金在事后的讨价还价。一套公司治理体制既可以通过对增加关系专用化的投资激励的影响保持事前的效率，也可以通过改变讨价还价发生的条件保持事后的效率。一套公司治理体制也影响风险的水平和分布。
在解释企业家的企业治理结构上，不完全契约分析是非常成功的。它能够解释所有权怎样配置，并且能够解释如何选择资本结构。相反，将这一分析用于解释大型的公开交易的上市公司的复杂性是非常困难的。然而，这一领域的最新进展说明，大型公司的某些重要特征──向分散的资本供应者分配所有权和内部组织的重要性──是公司治理结构的严肃主题。
然而，许多方面仍然需要进一步的研究。第一是董事会的作用；第二是公司治理结构的不同机制之间的互动性。虽然我们已经拥有了描述每一个机制独立发挥作用的大量模型，但是，我们对他们之间的互动性所知甚少。他们之间的效应也不显著。例如，债务和接管在一般意义上被认为是两个孤立的工具，能够减少管理层剥削准租金的数量。但是，债务的使用可能挤出接管的效率，增加而不是减少经理的租金（Novaes and Zingales, 1995）。这一分析的规范应用仍然需要关注。在不完全
契约世界，局部最优的公司治理结构可能既在事前也在事后无效率。当然，这仅仅是一种理论上的可能性，它的相关程度需要数据上的评估。然而，最终的贡献将会来自理论基础的发展。在没有一个能够更好地理解为什么契约是不完全的一般理论的情况下，所有的结果可能都仅是临时的。
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主要参考文献：
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