收益法-模型及方法介绍

第一部分收益法模型及方法介绍

收益法目前常用的估值模型主要为现金流折现模型（DCF）、股利贴现模型（DDM）。

（一）现金流折现模型（Discounted Cash Flow），简称DCF 模型。现金流量折现法通常包括FCFF(企业自由现金流折现模型)和FCFE(股权自由现金流折现模型)。

1、FCFF模型（Free Cash Flow for the Firm）

（1）公式

企业自由现金流量=净利润＋税后利息支出+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额

注意：企业整体价值=经营性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产负债价值

企业股东全部权益价值=企业整体价值-付息债务价值

（2）折现率

折现率(加权平均资本成本,WACC)计算公式如下：

WACC＝[E/（E+D）]Re+[D/（E+D）]×(1－T)Rd

其中：Re：权益资本报酬率；

Rd：债务资本收益率；

E：权益的市场价值；

D：付息债务的市场价值；

T：所得税率。

注：系统性风险（不可分散风险）——不可分散，存在于市场或

者行业，每个企业、资产自身都具有的风险。

非系统性风险（可分散风险）——可分散，是某一企业或行业特有的风险，其他行业没有或行业内其他企业没有。

1）Re股权收益率

采用资本资产定价模型(CAPM)（Capital Asset Pricing Model）计算。计算公式如下：

Re＝Rf＋β×ERP＋Rs

Rf：无风险收益率

一般以国债收益率作为无风险收益率，选择国债剩余年限与标的资产经营年限（预测期限）匹配。10年期及以上，4%左右。

β：(Unlevered Beta)剔除财务杠杆的行业Beta，可选取沪深300、上证综指、深成指同行业Beta值。

（注意与ERP所采用的的市场指数相互匹配）

ERP：市场风险溢价（市场风险超额回报率），系股票市场回报率与无风险报酬率的差额。

《中国资产评估》（2015年1期）中企华，2012-2014年选取200个样本，涉及47家评估机构。市场风险溢价（ERP）确定方式统计情况如表：

每种方法各有利弊，暂无相对完美的方法。

（与Beta所采用的的市场指数相互匹配）

参照美国相关机构估算美国ERP时选用标准普尔500（S&P500）指数的经验，我们在估算中国市场ERP时选用了沪深300指数。沪深300指数是2005年4月8日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数，该指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，以综合反映沪深A股市场整体表现。沪深300指数为成份指数，以指数成份股自由流通股本分级靠档后的调整股本作为权重，因此选择该指数成份股可以更真实反映市场中投资收益的情况。

Rs：特定风险系数调整

个体企业或资产自身拥有的风险，属于可分散风险（非系统性风险）。

企业的财务风险主要以财务杠杆反映，财务杠杆一般都是通过所谓加杠杆的Beta来反映，因此财务风险主要通过Beta反映，而不体现在企业特有风险。

2）Rd债权投资回报率

在中国，对债权收益率的一个合理估计是将市场公允短期和长期银行贷款利率结合起来的一个估计。

目前在中国，只有极少数国营大型企业或国家重点工程项目才可

以被批准发行公司债券。事实上，中国目前尚未建立起真正意义上的公司债券市场，尽管有一些公司债券是可以交易的。

因此一般选取官方公布的贷款利率作为我们的债权年期望回报率。

3）资本结构

资本结构的选取方式有两种：被对比公司资本结构平均值、被评估企业自身账面价值计算的资本结构。

由于资本结构的计算需要股权的市场价值，但是股权的市场价值又是评估目的，因此对于这样的情况一般需要采用“迭代”的方式估算。实务中，因迭代计算过于复杂，多采用账面值近似计算，实际上是错误的。

2、FCFE模型（Free Cash Flow to Equity）

（1）公式

股权自由现金流量=净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金增加额-付息负债的减少

股权自由现金流模型的估值原理与企业自由现金流模型是一样的。所不同的是收益流口径与折现率匹配不同。股权自由现金流所匹配的折现率是CAPM模型，此处不再赘述。

大部分企业价值评估所采用的的估值模型为企业自由现金流，只有少数情况下是采用股权自由现金流模型的，如金融企业。

在采用股权自由现金流模型时，股权投资形成的现金流属于股权口径的现金流，包含财务杠杆，因此用于折现现金流的折现率应该包

含财务杠杆。在财务杠杆即资本结构的选择方法上，对于股权自由现金流模型则只能选择采用自身资本结构。原因：行业资本结构是一个相对固定的比例，但是股权现金流中包含债权本金的增加（减少）以及利息支付等筹资活动形成的现金流事项，因此采用固定形式的资本结构会脱离标的资产实际的资本结构，负债越多，评估结果越高，评估结果严重失真！

因此在用收益法评估金融企业时，要采用必要的措施保持预测期内资本结构不变。一方面，保持资本结构一致，可实现预测期内折现率保持不变，减少计算麻烦；另一方面，虽然金融企业都运用财务杠杆，但为防范风险，监管部门会要求金融企业保持合理的资本充足率（银行业）或偿付能力比例（保险业），实际就是D/E的比率。

（二）股利贴现模型（Dividend Discount Model），简称DDM 通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估，如少数股东权益、优先股权益等对企业经营没有控制权的投资权益的价值评估；

股权分红现金流=（以前年度未分配利润+经营净利润-法定公积金-任意公积金）×持股比例

适用前提：由于对企业未来经营没有控制权，因此一般需要假设按企业截止基准日现状持续经营，不考虑标的企业在未来预测期内股权资本的增资或减资，也不考虑债权的增减等情况；需要企业股利分配政策相对稳定；股东能够分得的股利可预测。

注释：

资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）是由美国学者夏普（William Sharpe）、林

特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛

（Jan Mossin）等人于1964年在资产组合理论和资本

市场理论的基础上发展起来的，主要研究证券市场中资

产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格

是如何形成的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛

应用于投资决策和公司理财领域。

建立在马科威茨模型基础上，当资本市场达到均衡时，风险的边际价格是不变的，任何改变市场组合的投

资所带来的边际效果是相同的，即增加一个单位的风险

所得到的补偿是相同的。按照β的定义，代入均衡的资本

市场条件下，得到资本资产定价模型：

E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

资本资产定价模型的说明如下：1.单个证券的期望收益率由两个部分组成，无风险利率以及对所承担风险的补偿-风险溢价。2.风险溢价的

大小取决于β值的大小。β值越高，表明单个证券的风险越高，所得到的

补偿也就越高。3. β度量的是单个证券的系统风险，非系统性风险没有风

险补偿。

其中：

E(ri) 是资产i 的预期回报率

均方差分析和资本资产定价模型

rf 是无风险利率

βim 是[[Beta系数]]，即资产i 的系统性风险

E(rm) 是市场m的预期市场回报率

E(rm)-rf 是市场风险溢价（market risk premium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。

解释以资本形式（如股票）存在的资产的价格确定模型。以股票市场为例。假定投资者通过基金投资于整个股票市场，于是他的投资完全分散化（diversification）了，他将不承担任何可分散风险。但是，由于经济与股票市场变化的一致性，投资者将承担不可分散风险。于是投资者的预期回报高于无风险利率。

设股票市场的预期回报率为E(rm），无风险利率为rf，那么，市场风险溢价就是E(rm) ?rf，这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。考虑某资产（比如某公司股票），设其预期回报率为Ri，由于市场的无风险利率为Rf，故该资产的风险溢价为E(ri)-rf。资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系

E(ri)-rf =βim (E(rm) ?rf) 式中，β系数是常数，称为资产β(asset beta）。

资本资产定价模型

β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度（sensitivity），可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定β，我们就能确定某资产现值（present value）的正确贴现率(discount rate）了，这一贴现率是该资产或另一相同风险资产的预期收益率贴现率=Rf+（Rm-Rf）。