区域性股权交易市场未来发展之路

区域性股权交易市场发展简述

一、区域性股权交易市场发展阶段

1.发展时期

早在2008年9月，国内第一家区域性股权交易市场——天津股权交易所便已在天津滨海新区注册营业；但直到2012年8月31日，《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》的出台，各地区域股权交易市场才开始掀起了建设热潮。该指导意见明确提出了区域性股权交易市场的发展定位：区域性股权交易市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募证券市场，接受省级人民政府监管。

2015年9月23日，国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，明确提出健全多层次资本市场。建立规范的区域性股权市场，为企业提供融资服务，促进资产证券化和资本流动，健全股权登记、托管、做市商等第三方服务体系。以具备条件的区域性股权、产权市场为载体，探索建立统一结算制度，完善股权公开转让和报价机制。制定场外市场交易规则和规范监管制度，明确监管主体，实行属地化、专业化监管。

从2012年开始，各省开始纷纷成立区域性股权交易市场，到目前，全国已经注册运营的区域性市场达40家，由此，区域性股权市场基本覆盖全国。

2.规范时期

2017年1月9日，由证监会牵头召开了清理整顿各类交易场所部际联席会议第三次会议。该联席会议指出，部分地区盲目重复批设交易场所，导致交易场所过度过滥；部分股权交易场所违规上线私募债，产生兑付风险。

2017年1月26日，国务院办公厅印发了《关于规范发展区域性股权市场的通知》（下称《通知》）。《通知》指出：省、自治区、直辖市、计划单列市行政区域内已设立区域性股权市场运营机构（以下简称运营机构）的，不再设立；尚未设立运营机构的，可设立一家；已设立两家及以上运营机构的，省级人民政府要

积极稳妥推动整合为一家，证监会要予以指导督促。区域性股权市场不得违规发行或转让私募债券；不得采用广告、公开劝诱等公开或变相公开方式发行证券，不得以任何形式非法集资；不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行证券转让，投资者买入后卖出或卖出后买入同一证券的时间间隔不得少于五个交易日；除法律、行政法规另有规定外，单只证券持有人累计不得超过法律、行政法规规定的私募证券持有人数量上限。

由是，部分有两三家运营机构的省份，如：黑龙江省有三家，分别为哈尔滨股权交易中心、黑龙江省绿地股权金融资产交易中心和北方工业股权交易中心；广西、江苏、天津和广东都分别有两家区域性股权市场。未来，这些地区的区域性股权市场可能面临整合。而且此前在大多数区域性股权市场均已发展成熟的常规业务——私募债券业务也将迎来清理终止的命运。

二、区域性股权交易市场业务梳理

1.企业挂牌

区域性股权市场作为地方四板市场，是省域范围内未上市、未挂牌中小微企

业展示和交易的平台。一般而言，在每个省的行政区划范围内，各个地级市政府一来是为了让本辖区内的企业走出去，提升省域范围内的知名度和影响力，二是出于对省政府大力发展区域性股权市场政策性安排的响应，会对企业首次在地方四板成功挂牌给予一定数额的奖励金。虽然各地政府对奖励金的安排会有额度上的差异，但正常情况下，这笔奖励金基本能够覆盖企业为了挂牌成功而进行股份制改造所需的会计师事务所、律师事务所等中介服务机构的费用，挂牌推荐承做机构的费用以及支付给区域性股权市场的挂牌费用等。所以，企业在地方四板挂牌，一般不会有太多的费用支出，而且大多数情况下，企业很有可能还会从政府拨付的奖励金中获益，这也是在区域性股权市场发展的早期，吸引大量地方上的中小微企业在四板挂牌的主要原因之一。

对于区域性股权市场的运营机构而言，企业挂牌服务是其最为基本的业务和最稳定的收入来源。区域性股权市场除了收取上述的挂牌费用外，一旦企业挂牌成功后，将成为区域性股权市场的会员机构，以后每年还须固定缴纳一笔会员费；除此之外，挂牌成功的企业后续的股权托管、股权转让等安排一般也会在区域性股权市场内完成，而每次业务的发生都需要缴纳相应的服务费用。因此，对于区域性股权市场来说，企业首次挂牌是获取增量收入的一个重要突破口。

2.投融资服务

区域性股权市场作为省金融办批复的地方性资本市场，其会员既有已挂牌成功的各类企业，同时也活跃着证券公司、各类股权投资机构和资本管理公司等。区域性股权市场的运营机构作为对接两端的平台服务公司，常常会通过联合地方政府共同组织企业路演、举办各类金融论坛等形式，为需要进行融资的中小微企业和寻找投资标的的投资机构搭建沟通的桥梁。这一类似财务顾问（FA）的角色，如果能够做好，一来确实能够充分发挥区域性股权市场对于多层次资本市场建设的基石作用，解决地方上中小微企业融资难的问题；二来对于区域性股权市场自身而言，提升了平台的活跃度和市场影响力，使企业也更有意愿到四板挂牌，从而形成了一个可持续的良性循环。

3.可转换私募债

《关于规范发展区域性股权市场的通知》虽然规定区域性股权市场不得违规发行或转让私募债券，但同时又明确指出在区域性股权市场发行或转让证券的，限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门按程序认可的其他证券。因此，各地区域性股权市场的运营机构纷纷开始着手研究用可转换私募债来替代之前大行其道的私募债券。

相较于普通的私募债券，可转换私募债其实拥有更大的灵活性。企业可以通过抬高转股价格降低转换率，从而使可转换私募债更像是私募债券产品；另一方面，企业也可以调低转股价格来吸引投资者进行转股，这种既有固定收益保障又内嵌对企业股权看涨期权的产品形式，相信对于许多风险投资机构会更有吸引力。截至2017年底，全国范围内已有7家区域性股权市场成功发行可转换私募债，其中包括上海股权托管交易中心、齐鲁股权交易中心、北京股权交易中心、江西联合股权交易中心、安徽省股权托管交易中心、宁夏股权托管交易中心和贵州股权金融资产交易中心等。

?兑付资金/股权

?兑付本息或

转换成股权可转换私募债发行流程图

三、思考与展望

区域性股权市场的发展前期，由于省政府的大力扶持，加之各地政府给出丰厚的奖励金，促使一些区域性股权市场的运营机构发展迅速。截止目前，挂牌企

业数量超过1000家的区域性股权市场已有17家之多，像上海股权托管交易中心、前海股权交易中心这类企业数量较多发达省份的区域性股权市场挂牌企业数量更是突破了一万家。

但随着IPO提速，就连新三板的市场认可度和流动性也开始减弱，加之各地政府开始缩减对企业首次挂牌地方四板的奖励额度，四板市场早期借着政府扶持、粗暴发展的模式变得越来越不可持续。

对于区域性股权市场的发展路径，一直有重量和重质两种不同的声音。重量方认为，四板市场需要通过降低企业挂牌标准来增加企业挂牌的数量，通过数量上的规模优势，达到吸引投资者、活跃平台交易量的目的，同时也可实现运营机构开源创收的盈利目标。而重质方认为，在新三板企业已突破一万家、流动性变弱的现实情形下，四板市场的企业质量如果过低，那么基本上就只是为了挂牌而挂牌，无法吸引投资者，也就不能实现四板市场后续所谓的为企业提供综合投融资服务的功能。

笔者认为，对于重量和重质这两种不同的路径之间应当有一个平衡。首先，区域性股权市场作为多层次资本市场的塔基，其企业挂牌标准理论上应当不能高于新三板挂牌的标准。唯有这样，才能实现吸引地方上中小微企业挂牌，并逐级向上层资本市场流动的四板市场设立初衷。其次，也诚如重质方所言，如果四板挂牌的标准过低，那么愿意来四板挂牌的企业可能都是些仅仅为了获取一定额度政府奖励金的小企业主，导致四板挂牌企业整体质量低下，鲜有投资人问津，从而便会出现劣币驱逐良币的现象、形成一个恶性循环，最终使四板市场失去活力和影响力。因此，区域性股权市场在设立企业挂牌标准这件事上要慎之又慎；既不能高过新三板企业挂牌标准，又能对地方上有发展前景的中小微企业起到很好的一个区分。不同于在新三板、沪深交易所上挂牌有一定规模的企业，四板挂牌的中小微企业可能无法通过营收、利润和市场占有率等量化指标简单衡量，可能还要更加全面的考察企业实际控制人的创业经历和管理能力、团队的协作水平等较为主观的因素。