量化宽松1

量化宽松

所谓量化宽松(quantitative easing),主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策後,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,

向市场注入大量流动性的干预方式.与利率杠杆等传统工具不同,量化宽松被视为一种非常规的工具.

量化宽松一词是由日本央行于2001年提出，是指央行刻意通过向银行体系注入超额资金，包括大量印钞或者买入政府、企业债券等让基准利率维持在零的途径，为经济体系创造新的流动性，以鼓励开支和借贷。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端的做法。

央行可以通过两种方式放松银根：改变货币价格（即利率）或改变货币数量。多年以来，正统的货币政策一直以前一个政策杠杆为中心。然而，随着通胀率回落、短期名义利率逼近零点，从原则上说，央行可以后一种方式、即数量杠杆来实施扩张性货币政策。影响经济活动的是实际利率而非名义利率。如果经济处于通缩状态，那么即使名义利率为零，实际利率也会保持正值。2000年日本面临的情况就是如此－－名义利率已降至零点，但在实际利率为正值的情况下，低迷的货币需求仍不足以令货币政策发挥效力。这就是过去所说的“流动性陷阱”。

央行放松银根的非常规方式主要有三种。第一，央行可以通过与外界沟通或量化宽松等方式，培养短期利率将长期保持低位的预期。事实上，2001年3月－2006年3月，日本央行实行量化宽松政策的主要目的就在于此。再如，2003年8月，美联储公开市场委员会在公报中称“适应性政策将维持相当长的时间”也是此类放松银根承诺的事例。第二，央行可以扩大其资产负债表的规模，以左右通胀预期。第三，央行可以改变其资产负债表的结构。如果投资者将不同资产视为非完全替代品，央行买进特定资产的操作就会对资产价格产生明显影响。就此而言，最好的例子就是长期美国国债。从理论上说，美联储可以大规模买进美国国债，以抑制收益率上升；日本央行在实行量化宽松政策期间，就曾进行这种操作。上述三种量化宽松的方式虽然概念不同，但在操作上可以相互替代。

2008年9月，美联储开始扩大其资产负债表。联储采取量化宽松的目的有两方面。一是买进市场上的证券，以图“启动”银行体系；二是承担私人部门所不愿承担的一部分金融中介职能。在日本央行实行量化宽松政策的2001年3月－2006年3月间，其资产负债表对该国GDP的比率由13%左右升至22%左右。由于美日两国金融体系的根本性差异，美联储资产负债表的规模远小于日本央行——本次危机前，前者的资产负债表对美国GDP

的比率仅为6%左右。到10月份，美联储资产负债表已扩大到美国GDP的8%以上，比危机前增长了35%。

要正确地估价联储“印钞”对通胀的影响，关键在于观察广义货币总量的变化，以及“货币乘数”的变化。

目前，美国基础货币和广义货币供应量走势之所以出现严重背离，原因自然在于“货币乘数”的急剧下降。而货币乘数暴跌又反映出，自危机发生以来，美国银行及其他金融机构承担资本中介功能的能力和意愿都大为萎缩。当前美国货币乘数下降的严重程度大大超过了当年的日本：日本方面，货币乘数由资产负债表的10倍左右降至最低点的6.5倍左右，降幅为35%；而在美国，仅仅过去2个月之中，货币乘数就从9以上降至7左右，降幅已达22%。

量化宽松极有可能带来恶性通货膨胀的后果。央行向经济注入大量流动性，不会导致货币供应量大幅增加。但是，一旦经济出现恢复，货币乘数可能很快上升，已经向经济体系注入的流动性在货币乘数的作用下将直线飙升，流动性过剩在短期内就将构成大问题

量化宽松的后果:

刘煜辉：伯南克“不道德” 全球货币贬值将失控

几乎所有经济学家都在批评伯南克。

上周五，伯南克在世界央行官员货币政策座谈会上发表了开场演讲，面对经济的疲态，伯南克还是坚持要把非传统的货币政策进行到底。伯南克说：“现阶段的问题已经不是我们是否有工具来支持经济活动和防范通货膨胀。我们所考虑的问题是，是否在任何时刻，我们使用的每个工具在支撑经济行动中的益处都将大于使用该工具的风险或成~

当基准利率降至零时，美联储的首选工具仍然是购买更多的美国国债和长期证券。伯南克说，这些购买行动将有助于缓解金融市场的状况。

眼下，美国楼市96.5%的资金全靠政府提供，联储若停止对两房供血，美国的楼市会再下一个台阶。没有楼市的复苏，对于资产推动型的美国经济，经济反弹的强音符还能奏响多久？楼价反弹受制，美国金融部门数万亿资产的“毒性”如何消解？

至少到现在，我们还没有看到美国政府和金融机构有什么样的有效手段来处理他们庞大的有毒资产。目前他们用的办法是在今年初改变了会计规则，把金融合约的清算时间从今年推至两年后进行，从而掩盖了金融机构的真实亏损情况。所以，矛盾并不是被消除了，而是暂时被掩盖了。由于去年以来到今年，美国房贷和信用卡贷款的坏账率都在不断上升，两年后有毒资产的“毒性”会更强。

金融部门如何从信贷收缩转向扩张呢？对深陷债务囹圄的家庭来说，被动去杠杆是一个“死胡同”，根本无法带领美国经济走向平衡。

“消费者去杠杆”所产生的被动储蓄很难持续提高储蓄率、降低负债率。所以你会看到，最近美国家庭储蓄率在提高，但负债率却不降，因为被动储蓄会导致消费下降，并引起企业利润下降、失业率上升，这又会导致收入下降。换句话说，负债率（负债/可支配收入）的分子分母都在做减法。

奥巴马和他的经济高官们心里很清楚，美国要想走出泥潭，只能回归再实体化、再工业化之路，如此带动就业的提升从而走上可支配收入增长的轨道。所以奥巴马一上台就提出5年的出口倍增计划，提出要对美国跨国公司的海外利润增加高额税收。但这谈何容易。

想要刺激政策作用于发达经济体，需要大幅提高新兴(300098,股吧)经济体的成本，高到跨国公司回到发达经济体，重新带来生产力的地步。但这不太可能。全球供给体系中的贸易分工和金融分工已经持续了数十年，发达经济体的平均工资是新兴经济体的10倍左右。

美国是领导型经济，有着“重构、创新和再投资”活力的体制，为全球经济的下一个长周期找到真实经济增长的根本动力，那就是企业家的创新精神、人力资本投资和技术进步。

复苏美国经济的最佳政策或许只能回归里根时代保罗·沃尔克的结构疗法，即简化税制、降低税收，尤其是要大幅度降低企业的资本利得税，同时严格货币和财经纪律，紧缩政府的财政开支，这意味着经济要不惜忍受一个小型衰退的痛苦。但奥巴马政府为此付出的代价或许是丢掉中期选举，甚至是政权。

只顾自己的货币扩张和财政赤字，从全球来看显然是极不道德的。

量化宽松货币政策所释放的货币和信用跑不到真实经济里面去，一部分在全球金融货币市场（尤其是债市和衍生金融市场）自我循环，一部分跑到大宗商品市场，一部分以热钱形式跑到了新兴国家的资产市场。所以我们看到全球经济出现怪相——真实经济总体萎靡不振，但大宗商品价格飙涨甚至接近危机前的峰值水平，特别是好些新兴市场国家资产市场剧烈飙升。或许美国暂时还感受不到通胀的痛苦，但却导致了新兴经济体出现通胀和泡沫。随后，发达经济体也将步其后尘而最终回归紧缩。

不负责任的错误政策会让全球经济陷入很多年的震荡，直至停滞发展。越来越可能的结果是，随着全球货币贬值的失控，而使深陷资产泡沫的新兴经济体引发新一轮的金融危机。

曹仁超：美联储自掘坟墓

我老曹有以下疑问：一、去年3月开始的这次经济复苏是透过量化宽松政策制造出来的，而非自然发生。二、虽然动用这么多资金，但美国失业率继续高企。三、至今量化宽松政策可动用的资金已花掉80%。

四、房地产市场仍然一塌糊涂，没有一次经济衰退而股市不大跌的。

如果你的收入按年上升、利率按年下跌，借钱买楼没有问题。不过，如果你的收入已停滞不前，而利率则跌无可跌，你却仍然借钱买楼，便祝君好运矣。

美楼价二次探底

上周二美联储宣布QE2（新的量化宽松计划），但上周三起美股却大跌，理由是美国经济增长又再次放缓。伯南克好可怜！上一次量化宽松计划在股市熊市低潮推出，这次却在股市完成最大反弹之后。透过买入有毒资产去刺激经济增长，过去16年日本央行已用过多次，成果一次较一次差。美国可以例外吗？2001年1月起那次，减息、美汇下挫、减税三管齐下，才引发2003年至2007年的繁荣期。这次量化宽松政策又如何？美联储已在自掘坟墓中。

自1987年格林斯潘上任后，每次股市下跌他都放宽银根及减息，这一招令美股出现25年牛市（由1982年起计）；伯南克接手后这招却行不通，去年3月使出量化宽松政策才有反应，但上周二再出招市场却无甚反应。货币政策可以改变小气候，但大气候仍由趋势决定。今天美国大势已去，自5月失去房地产税务优惠后，楼价第二次探底。

统计数字显示，65岁以上美国人中80%持有物业，35岁以下年轻人43%持有物业。其中37%业主已完成供楼，大部分在65岁或以上，物业平均价值23.2万美元；而35岁以下物业平均价值8.7万美元，扣除欠款约值1.2万美元。退休时最多人做的事是卖掉大屋搬到小镇居住，上述行为对2030年前美国物业价格影响十分大。美国房地产呆滞，加上失业率高企，令这次经济复苏面对前所未有之压力。今年6月美国人储蓄率回升到6.4%，为18年内新高；个人收入自去年9月起上升以来，7月首次下跌。美国人增储蓄减消费，令两年期国债孳息率低于0.5厘，十年期国债孳息率只有2.82厘（4月份是4.01厘）。今年上半年

投资者共购入1365亿美元的债券基金，而同期只购入89亿美元股票基金。2007年10月到2009年3月美国家庭共失去19.7万亿美元，相当于全部财富65.9万亿美元的30%。上述因素引发了储蓄率上升，此前最低储蓄率是2005年4月，只有0.8%。

2008年美国随着资产价值下跌，引发私人及企业减债潮，即使利率一降再降，仍难阻通缩恐惧。去年3月起透过政府增加借贷而令GDP再度增长，但私人及企业减债不断，结果政府借贷由2008年中的9500亿美元升到今年第一季的13万亿美元。目前面对的问题不是政府何时退市，而是美国政府能否进一步增加借贷？任何事都有极限，就算政府亦不可无止境地增加借贷。未来美国经济到底是阿根廷式还是日式？

2006年起的过去五年，大赢家是美债持有人，不是股票持有人，更加不是物业持有人。由于消费占美国GDP的79%，当美国人不再增加消费，后果如何？短期利率在2008年年底已见0.25厘，两年期债券息率亦低于0.5厘，十年期息率亦下跌不少。去年3月量化宽松政策制造的经济复苏，到今年上半年GDP增长已放缓，估计明年更只有1.9%（原先估计2.4%）；若不延长布什的退税计划，明年美国GDP增长率更接近零！伯南克正努力阻止日式衰退在美国出现，且看结果如何。ECRI（经济周期研究机构）的每周领先指数自今年4月30日起每周皆回落，代表未来美国经济情况令人忧心。

中国曾两次严重通胀

中国由实施改革开放政策开始至今，曾面对两次严重通胀。首先发生于1988年。随着发展需要，政府不断扩大货币供应，到1988年第四季市场上货币流通量达2134亿元，但物资仍按管制价格出售，因而出现供应短缺，大家只可排队购买，只有小部分物资在自由市场上高价出售。有人拿受管制的物资到黑市出售赚钱，俗称“倒爷”。为解决此问题，当时中央执行“硬闯物价关”政策，令过去卖20元一瓶的酒一下子涨到200元，甚至火柴、厕纸都出现供不应求，1988年取消物价管制令价格狂升，到1989年上半年物价狂升几倍到十倍，从而令人民币在外汇调剂中心不断跌价，导致中国通胀率进一步恶化。

直到1994年1月宣布取消外汇调制中心，并决定1美元兑8.7元人民币，以后许升不许跌，再利用大幅加息去打击物价，才令通胀洪峰过去，最高峰是1994年10月，中国CPI全年升幅达24.1%。

随之而来的是1997年亚洲金融风暴，东南亚不少国家透过货币贬值去争取出口订单，令中国产品出口急跌；由于人民币许升不许跌无法贬值，1998年中央提出出口退税17.5%以支持出口业务，从此令中国走上“出口大国”之路。2002年中国加入WTO，到2009年就以出口量计达到世界排名第一位。出口赚回来的外汇卖给国家变成人民币，令人民币供应大升，资金为寻找出路大量流入股市楼市。2003年起中国面对资产价格升值潮；2005年7月中央宣布人民币升值，反令更多资金流入中国炒资产升值。2007年10月股市泡沫爆破，但内地楼价一直上升到今年4月。事实上，如今中国面对的通胀率，同1988年及1993年比较仍低很多。

1970年代的“一孩政策”，令中国一向供应充足的廉价劳动力到2005年起步入供应不足期。由农村流向非农业的劳动力下降，令中国低工资时代结束，但服务业成本则不断上升，例如幼儿园收费由每月200元至300元升到1400元至1700元，还未计校车费、兴趣班收费、书本费；每月买菜钱由1500元涨到2500元，停车位由每月400元涨到600元。虽然工资涨了，但支出涨幅更大，遑论楼价一下子涨了一倍以上。上述开支大部分皆不列入CPI内，令内地CPI升幅表面看不大（约3%），但日常开支却大增。且说房租，广州天河区39平方米月租由1800元升到2500元；北京同类房子月租由2080元上升到2400元，升幅17%；环境好一点的如74平方米在广州月租由2600元上升到3300元；在北京由3180元上升到3800元。涨幅更大的是商铺，一般升幅在50%或以上，不少商铺月租由25000元上升到37000元仍十分抢手。

香港在1982年至1997年亦曾面对上述情况，所不同的是香港转型期间遇上美元贬值及美元利率回落，令资产价格升值幅度十分大。反之，这次中国经济转型期美元贬值及美元利率回落期大致上已完成，未来内地股市及楼价升幅同1982年至1997年香港不可同日而语。

中央开仓压棉花(资讯,行情)涨价

去年中国产棉区干旱令产量减少14.6％或640万吨，美国农业部估计今年全球棉花消耗量上升3%，令存量进一步减少，导致服装业面对原材料涨价潮。今年棉花已涨价60％，加上工资亦上升不少，但产品出厂价只升5.9％，令每件零售价上千的衣服，工厂只能净赚20元；反之，品牌管理者、经销商及铺位拥有

者则大赚。再以化工厂为例，磷酸售价由3500元一吨升至5000元、环氧树脂由12000元升上20200元，但制成品售价每吨只涨价300元到500元，令不少化工厂处于亏损期。制造业利润在迅速消失，品牌管理者获利率却在扩大，支持铺租大幅上升。人力成本大升，令不少工厂打算外移到越南或中国内陆地区，但这些地区却配套不足。有些工厂透过自动化将厂内工人数目由3000人减至1300人，这方面又需大量资金投入。制造业产能过剩令制成品出厂价涨不起来，同时面对原料价格及工资大升。上周中国政府宣布开仓抛售棉花，压抑棉花价格上升。

中国工厂在激烈竞争下，效率不高的国营机构纷纷被淘汰出局，但能源、交通、金融、医疗、教育方面因市场仍未全面开放，造成国企垄断或半垄断局面，后果是低效率机构仍大量存在。内地在这方面能否一如出口业，开放市场、加强竞争？例如香港自从取消银行公会利率协议后，银行之间互相竞争，令香港金融业效率迅速提升。

中国自1978年宣布实施改革开放政策，最先是来港招商引资，渐渐扩及全球，这段日子是资金流入期。到2002年加入WTO，中国对外直接投资只有27亿美元，2008年已达556亿美元。今天已走出去的中资企业约14000家，投资遍布全球上百个国家和地区。第一类是国有企业，主要投资资源；第二类是民营与股份制国有企业，投资更多样化。当投资境外可获得更低成本及高利润时，自然导致资本外流。中国渐渐进入跨国生产和全球生产网络阶段，以保证原材料及半制成品供应和市场拓展。中国企业走出去渐成趋势，但由于对投资东道国的文化、商业环境和法律制度不了解，这方面仍需香港及国际人才协助。换言之，中国已由过去侧重吸收外资转向海外投资。

后工业期三大必备元素

后工业期（或称内需带动型经济）的出现，必须具备：A. 人口素质提升。日本及亚洲四小龙都是十分重视教育的地区或国家，如没有教育投资，后工业期无法出现，例如拉丁美洲及不少东南亚国家。B. 政府公信力。典型例子如菲律宾，虽然人民教育水平不低，但政府缺乏公信力，形成受高深教育的菲律宾人离国谋生，同样情况亦在印度尼西亚、泰国等国家出现，令这些国家经济至今仍未进入后工业社会。C. 民族性问题。有些国家人民十分知足，当基本生活条件解决后，他们便唱唱歌、跳跳舞，过快乐日子。有些民族如盎格鲁撒克逊族野心特别大，从大英帝国到今天的美国，他们永远不满足于现状，此性格可令这些国家经济保持增长。但大部分中国人皆拥有知足常乐的性格，上述亦是中国过去五百年经济停滞不前的部分理由。

有人认为，中国人经过百年苦难及文化大革命洗礼，已由“羊”的性格变成“狼”的性格，是可以推动中国经济进入后工业社会。

游石：美日重启宽松政策加大中国调控难度

2010年09月02日05:38作者：游石来源：证券时报

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phototex /供图

预计未来一段时间，央行货币政策仍将坚持“动态微调”

近期，美联储和日本央行宣布将启动第二轮量化宽松政策，姑且不论对各自经济刺激效果如何，但对中国而言，却无疑加大了长期通货膨胀的风险，同时也增加了货币政策调控的难度。

2008年爆发的全球经济危机，由于各国政府联手救市，货币竞相贬值，美元所幸未出现市场担心的崩溃状况。但随着中国、印度、巴西等发展中国家和其他新兴经济体率先复苏，全球经济结构出现巨大差异，发达国家和发展中国家货币政策矛盾凸显。一方面，新兴经济体开始逐步退出刺激政策。今年以来，印度、巴西相继加息，中国上调存款准备金率，国内7月份CPI飙升至3.3%，创21月以来的新高，重新点燃市场加息预期；另一方面，欧美发达国家仍饱受高失业率和经济二次探底的困扰，有意进一步刺激经济，尤其近日美国、日本针对糟糕经济数据发表将继续注入流动性的言论，欧洲央行也有意推迟刺激政策的退出时间。由于经济实力此消彼长，发达国家货币相对新兴国家的贬值压力陡然加大。

在国际贸易中，国内成本相对固定，美元作为主要支付和计价货币，美元贬值损失必须通过产品涨价得以弥补，如果涨幅过大，便会在国际范围输出通胀。可以看到，尽管欧美国家经济不景气，中国产能又严重过剩，但由于计价货币价值的下降，今年以来全球商品价格重心仍逐渐上移，近两个月来，农产品(000061,股吧)、软商品更借天灾题材大幅上涨。但值得注意的是，美元指数挂钩发达经济体6大货币，而非新兴市场货币，未来美元指数和商品价格负相关性将会减弱，容易给人造成物价上涨与美元贬值无关的错觉。

发达国家继续量化宽松，也将加大新兴国家政策调控难度。目前欧美国家普遍采取低利率政策，成为跨国公司获取廉价资金的源头，但由于发达国家经济疲弱，新的主导产业还未出现，面对本土极度贫乏的投资机会，跨国公司和私人资本更青睐正处于工业化、城市化进程中的新兴市场国家，当中也夹杂从事投机套利的各类“热钱”。未来全球资金从发达国家流出一旦形成新的趋势，新兴国家对抗通胀的政策效果将大打折扣。

商务部数据显示，中国7月外商直接投资（FDI）为69.24亿美元，同比增29.2%。前7月FDI合计583.54亿美元，同比增20.65%。7月当月新批设立外商投资企业2082家，同比增12.85%，前7月新批设立外商投资企业14459家，同比增17.9%。

另外，国内热钱流出也呈趋缓态势。我国新增外汇占款在5、6月份连续环比下降后，7月份新增外汇占款达到1709.51亿元，环比猛增45.93%或538.02亿元。而7月份我国贸易顺差287亿美元，加上FDI

合计为356.24亿美元，折算人民币约2423亿元，7月外汇占款扣除贸易顺差和FDI之和后，不可解释部分减少约713亿元人民币，较6月相比已开始放缓。

发达国家通缩，新兴经济体通胀，中国将面临多重压力的考验。一方面，欧美低利率，大量释放流动性，中国为防范热钱和确保人民币升值渐进可控，加息将变得极为谨慎，甚至可能被迫放弃自主利率政策。另一方面，在上一轮经济刺激过后，经济结构矛盾继续因通胀而被掩盖，通过市场化手段显然已无法完成对过剩产能的清洗。因此可以预见，未来国内货币政策仍将在很长一段时间内坚持“动态微调”，央行发行票据、对商业银行信贷总量控制、打击市场投机将是主要措施。另外，面对外汇占款居高不下、国内流动性难控制的问题，国家外汇管理局8月27日发布《关于在部分地区开展出口收入存放境外政策试点的通知》，释放出基础货币发行体制改革的信号。而产业政策调控上，则可能更多地以设置“节能环保”等政策性门槛进行清理。