327国债期货事件始末

Previously——前情回顾

90年代中旬，国家开放了国债期货交易试点，采用国际惯例，实行保证金制度，虽然大大的高出了1%的国际标准，但的保证金制度仍然把可交易量扩大到了40倍，有效的提高了国债期货产品的流动性，我个人认为，是我国金融业的一次重大进步。

327是一个国债的产品，兑付办法是票面利率8%（事隔多年，我记不准确了，大概吧）加保值贴息。由于保值贴息的不确定性，决定了该产品在期货市场上有一定的投机价值，成为了当年最为热门的炒作素材，而由此引发的327案，也成为了中国证券史上的“巴林事件”，民间（英国金融时报的说法）则将2月23日称为中国证券史上最黑暗的一天。（给80后的青年男女略作解释：327是国债代号，并不是案发当日，出事的那天是95年的）

所谓的保值贴息指得是，由于通货膨胀带来人民币贬值，从而使国债持有者的实际财富减少。为了补偿国债持有人的这项损失，财政部会拿出一部分钱作为利息的增加，称之为保值贴息。从经济学的角度来看，保值贴息应该与通货膨胀率的实际值相等，而在国际惯例上，大多数国家（包括现在的中国）已经取消了这一补贴，原因在于，国债购买者在购买时应当自行预见金融产品收益的不缺定型。

镜头回到1995年的中国——国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施（这一举措似乎是94年中，记不清了），到94年底、95年初的时段，通胀率已经被控下调了左右。众所周知的是，在91-94中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴息率一直在7-8%的水平上。根据这些数据，时任万国证券总经理，有中国证券教父之称的管金生合理的预测，327国债的保值贴息率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，当市价在147-148 元波动的时候，管总果断的做空，联合辽国发的高岭（一个可耻的叛徒），成为了市场空头主力。

话分两头。当时有一家公司叫作中经开——中国经济开发有限公司，其高层领导多数为财政部官员，这位刚刚一命呜呼的名列胡润富豪榜前列，身价70多亿（风险投资的收益还没有计算进去）的魏东先生，就是其中之一。当时的中经开，联合江浙一带的一些大户，“预测”财政部将违背市场规律，上调保值贴息率，而高调做多，曾经创下了一日之内吸纳100多万口327国债的天量大单（每一口等于20000元）。

2月23日，辽国发高岭兄弟被中经开“劝降”，高岭将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多。一百万手的多空互易，一下子将期货市场价格推高了2元钱。2元，对于一个老百姓来说也就是一根冰棍的价值，但对于万国证券则意味着60亿人民币的巨额亏损。管金生被逼无奈，为了维护万国股东的正当利益，避免公司破产，在收盘前8分钟，抛出2112口空头天量大单压住市场，将327的期货价格从153打压到147元左右，当日开盘的多方全部爆仓。并且由于上交所的收盘，令多方没有时间提价，使得这次激烈的多空绞杀终于以万国代表的中小投资者的胜利而告终，万国公司税前净赚 4.7亿，而散户投资人也有接近

4%的回报。而另一方面，以消息作为投资理念的中经开和江浙大户所代表的多头投机商，则出现了约40亿元的巨额亏损。

总结这次多空博弈，万国的取胜之道在于三点，一是其雄厚的资金实力，二是其保密工作到位，三是其对证券规则的熟悉。有了这三点，才保证了它能够在收盘前突然发难，令对手措手不及，时任辽国发总经理的高岭顿时傻了眼，50万口做多的倒戈，不但没有为其代来利益，反倒扭盈为亏，损失惨重。

本来，这可以算是中国证券史上的一次以散胜庄的大事，但是，2月23日夜间，却爆出了最为黑暗的一幕：——

2月23日夜，上海交易所“受命宣布”（大家请注意受命这两个字，谁是发命？这里不谈，是不是财政部，谁也没有确切消息），当日收盘前8分钟内的所有抛单无效！327产品兑付价由会员协议确定——这里对不熟悉证券的朋友做个解释，所谓会员，即交易所会员，也就是各券商。协议参考价为收盘前8分钟时刻的价位，也就是151.4元。上交所的这一决定，使万国最精彩的“尾市天单压盘”操作瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，破产；中小投资者亏损左右。多方（这里不谈中经开，后文祥解）获利70亿元。

事发后，万国总裁管金生涉嫌违规操作被捕，并于1997年判处有期徒刑17年，罪名是受贿29.5万元，挪用公款250万元。竟然和违规操作一点都沾不上边。

前情回顾到此结束，下面来看几个后续问题：

First one，327国债的最后贴息率为，这一数字让全球关注中国国债的经济学家大跌眼镜！美联储的贴息，如果有增加的话，也仅仅是而已，而327国债贴息率却由94年的8%一下子提高到13%，整整5个点啊！为了这个巨额贴息，财政部在通货膨胀已经被抑制的前提下，多支出了约16亿元。纳税人们，你们每个人多付出了1.2元您知道么？1.2元，对于此时此刻的我并不算什么，但对于1995年的8亿农民，却等于他们一天半的伙食。而这一贴息举措，连政府也承认是违背市场规律和经济学原理的。那么？为什么海归派的管金生输给了中财系的中经开，这个问题要大家亲自来思考，我不谈。

Secondly，多空双方在贴息问题上的博弈，以不明所以的原因导致了贴息大幅上扬，从而将万国陷入绝境。管金生先生凭借他独到的金融运作水平，在对自己不利的行情下，运用技巧性操作扭亏为盈，可以算是不违背法律的一次漂亮的投机案例。但这精彩的一仗，却被毫无根据的定义为违规操作，理从何来？——当时的政策规定，当日做空，次日必须补回，然而，次日的开盘时间还没到，这一笔交易就被紧急叫停了。如果中经开拿不出钱来早被平仓，次日的万国想怎么补就怎么补。

Thirdly，93年出台的国债期货交易办法明确规定了允许卖方（也就是万国）在保证金制度下进行卖空，而没有规定卖空的限额。因此，有关媒体所指的“管金生卖掉了三分之一个国民生产总值”这是非常可笑的。有期货常识的人都知道，只要卖家在到期日之前把所有产品赎回，就不属于违规，更谈不上违法，这一点

在1997年的上海中院判决书中也明确地体现了。——绝没有一个国家会不让某个公司“卖掉三分之一个国民生产总值”，也不会有任何一头法官因此而将该公司的负责人定罪。如果这样，就违背了刑法原理中的罪行法定原则。

Fourthly，上交所判定万国证券违规操作，从而取消2112口卖单的理由是“保证金不足”。这个决定时间为23日夜间约21点，从收盘到取消卖单的时间仅为4个小时多点，而在这四个小时里，上交所明确表态“万国证券保证金肯定不足”。“肯定”两个字，就证明了上交所根本没有去核查万国的保证金到底有多少钱！即使他去查，因为银行和交易所均已经停止营业，也查不到！即便查到了，也从没有任何一条规定说，已经交易的买卖单可以不算数——没有保证金，你凭什么给它成交？你上交所的人拿着工资干什么的？我们投资人的利益谁来保证？

Fivthly，上交所取消的2112口卖单，决不可能100%是万国证券的抛盘。哪怕有1口是小户抛盘，那么，上交的取消决定就是对散户投资人的违约——因为你没有查证该小户的保证金是否充足！事实上，一个散户抛售10000元327国债，法定的保证金是250元，这个数字，是任何一个家庭都能拿得出来的，因为，拿不出保证金的国债持有人，早就被交易所的计算机自动平仓了。

Sixly，万国2112万口卖单的保证金，实际计算下来大约是50亿人民币。万国这样的金融机构，自身资产已经达到了12亿元。再加上信托投资，能够控制的资金在数十亿元是没有任何问题的。况且，95年我国国债交易采取的是计算机自动撮合成交的方式，限于管理的问题，对保证金的监管只能做到“逐日盯市”而不能做到逐笔盯市。327事件过后，管理层不是自我谴责制度和设施的落后，反倒张开血盆大口说道，管金生，你在钻空子！——作为一个站在万国一边受害的散户投资者，我想问问，中经开，你的750万口国债多头需要25亿保证金，你哪来这么多钱？你的董事长是财政部的副部长，一个清白的官员，干一辈子不吃不喝才能赚多少钱？每年就算贪一个亿，也要25年啊。

Seventhly，已经既成事实的2112万口卖单，居然可以在已经收盘之后，为了某些人的个人利益，反悔不干了，交易所的公信力何在？公平何在？散户投资人的保障又何在？你跟我玩可以，但是要让我赢。你要是让我输了，这不算数，我们重新来过！国家开放股票期货等投机市场，就是允许了“投机获利”这方式的合法性。但是万国证券的管总，却因为投机获利太多了，或者说让某些人投机亏了本，而抓去坐牢，证交所的交易记录也返回来重写，这不是天大的笑话么？

Eightly，不管是媒体还是上交所，所作的决定，所陈述的说法，其权利都不会超过人民法院。1997年上海中院宣判管总，因受贿罪和挪用公款入狱17年，而公诉方得所谓“违规操作”却被驳回。该头法官的判决，在一定程度上体现了公正性。然而，发人深思的是，既然万国没有违规，那么，327事件里的2112万口卖盘就是理所当然合法的，而327的价格便也因此应该按照147.4元人民币来结算多方！那么，空方所赚取得约70亿利润又怎么算？众所周知，万国后来被申银并购，其所欠的60亿元债务也由申银及万国的十几个大股东（都是国有企业）分摊偿还。于是，国有资产在327事件里，总共流失了86亿元（70+财政部16亿）。

Ninthly，我们写文章，总是把最精彩的一部分留在最后，算是卖关子，也是压轴。最后我要质疑的是：86亿元的国有资产，到底去了哪里？按照道理，中经开作为多方主力，利用其内幕消息血赚70亿，应该成为了327大战的最大赢家。但是其后来的财物数据却显示，中经开竟然没有赢利！也就是说，中经开在327中买入的“少量”国债所带来的赢利，“刚好”被其他一些项目的亏损所抵消了。这一点在后来的中经开表现中也得到了间接的证明：327事件过后不久，中经开居然几次面临支付危机，甚至不得不挪用客户保证金达6.8亿元！在2002年6月被人民银行依法吊销营业许可证的时候，中经开亏损欠债70亿元，刚好与327案的赢利相同——我们不得不说，会计是一个很奇妙的东西，有的公司可以用它来装点门面，做出财大气粗的样子；也有的机构则可以用它来掩盖资产，达到不可告人的目的。我举一个小小的例子：学财务的朋友应该知道，一件固定资产记帐的时候，是按照成交价格与市值的较低者计算的，因此，在本世纪初，福特汽车公司所买下的底特律汽车城，那么大一片地方，现在会计记帐为多少钱呢？——答案1000美元，这就是100年前的成交价。

问题也问完了，下面谈一谈猜测：

One，管金生为什么执意做空？自从2月9日中经开着手多头，吸纳327国债的时候，就有人提醒过管总，中经开是财政部的儿子单位，它所以敢做多，一定是有其消息渠道支撑的。退一步讲，就算没有人提醒管先生，凭他的判断力也完全能够预料其中的风险。我猜测，管总一意做空，不外乎两点，一是对经济学规律的信任：通胀减小了，国家也明确出台了限制通胀的政策，如果再反过来提高贴息，这不是自己砸自己的脚么？二是对中国政府的信任。世界这么大，舆论监督光明磊落，哪有儿子（中经开）炒国债，父亲（财政部）利用职权，违背经济规律进行干涉的？处于这两点，管总执意效法江恩，这位20世纪不世出的期货奇才，曾在60年代准确的预言小麦期货将在某月某日升值至元。结果到了那一天的上午，小麦价位仍然在附近徘徊，可却就在收盘前的40分钟里，准确地冲高到元，然后回落一分，以报收。那个时候，美国没有一个人站出来说，这个交易太奇怪了，不算数！而我国证券界的前辈精英管金生先生，同样上演了这样一幕精彩的多空对决，却被抓进了17年的牢狱之灾——江恩应无恙，当惊世界殊啊。

Two，贴息上调的直接受害人是谁？财政部！它要为此多向国债持有人支付5%的利息，整整16亿啊！花了国家的钱，违背了经济规律，毁了自己的政绩，财政部为什么会这么傻？让我们来看看中经发的高层领导：董事长为财政部前副部长，总经理为财政部综合司前司长。我无法知道这里面是否有某种猫腻，或者是某些开老鼠仓的人“盗”走了这70亿的利润，以至于中经开在这次多空绞杀中貌似毫无利润。但是，如果是我，我会这样做：我先大量收购327国债多头头寸，然后再利用我曾经是副部长的权力之便，人脉之广，拿出一部分（可能就是几个亿）贿赂财政部上下官员，使其通过贴息方案，国家虽然亏了十几个亿，但是每个人却赚到了好几个千万，即使丢了乌纱，又能怎的？在管金生天量抛盘之后，我再利用我的政府关系，使其变成“过家家”、“不算数”，令期货价格仍然维持在远高于我的买入价的位置上，我尽数赎回，稳赚70亿——当然了，这是我一个

小小贱民的猜测，我们的党，是伟大的党；党的干部，是经得住金钱和权力的考验的，是有党性，有人性，有使命感和责任感，全心全意为民服务的好干部，决不会有我这样的龌龊思想的。即使有，也不会说出来；即使说了，也不会这样做，即使做了，也是不会让你知道的。

Three，多方赚到的70亿肯定不会就此失踪，既然没有进入中经开的账面，那么必然是到了某些人的个人腰包。是哪些人？这就是个很值得关注的问题了。管金生被抓了起来，而这些人却堂而皇之的过着“食有鱼，出有车”的日子。中国自古以来就是成王败寇，327事件如此轰轰烈烈，不处分个人对老百姓实在无法交待。这位曾在证券界叱咤风云的操盘奇才，新中国的股票期货教父，大概终于看明白了这一点，在法庭上，他无语向天，没有请任何辩护律师，也谢绝了法庭为其指派的辩护人，黯然接受了对他的指控。作为管总及其万国的忠实追随及崇拜者，在97年步入大学后，我曾查阅了相当多的正规文件，自始至终没有一处提及他违规操作的字样。因之，327仍然称得上是我国期货业背水一战反败为胜的经典案例——只不过，胜得太离谱了，赢了不该赢得人，被人家“不算”了。

Four，万国证券倒下，造就了一大批亿万富翁。刚刚死去的魏东，便是其中较为显赫的一个。这位中财系的首脑级人物，朱派庄家的最后一位江湖大佬，应该是说有学问，有权力，有度量，行事也算比较谨慎的了不起的人物。在中经开炒作银广厦失败后，魏东不但没有损失，生意反而越做越大，控股九芝堂，国金证券，俨然成为资本运作界的领军元帅。除他之外，受惠于327事件的还有，国元证券创始人陈树隆，大鹏证券董事长徐卫国等，这些人，大概就是上一个问题的答案。

Five，327国债的多空之争，实际上是中国证券市场技术面与消息面的力量对比，并最终演变成为一场瓜分国有资产的豪华大餐，不幸的是，这次大餐偶然的成为了技术面教主管金生先生的鸿门宴，管总欲求刘邦之落荒逃跑而不可得，似乎与空有一身本领，却飞鸟尽良弓藏的韩信颇为类似。可见，在中国玩证券，技术还是赶不上消息、权力重要啊。在贴息这一关键性问题上万国与中经开互搏，实际上就是互相抢钱，70个亿，谁赢了，钱就是谁的。可恨的是，财政部竟然与中经开联手操纵市场，全然不顾国家宏观调控“控制通胀”的政策，顶风加息，而后来中经开的账户上实际并没有赚到钱，这给大家留下了一个“中经开出面买入的国债是不是都被财政部官员私人持有了”这一猜想。至少，中经开倒台之后，全国人民一片叫好，政府啊，你办了件好事。

Sixly：中经开纵横股市10年，没有任何败绩。可是赚到的钱都到哪儿去了？为什么会在清算时留下巨额债务呢？会不会有“代客理财”的现象发生？会不会在代客理财的时候，赚了钱归客人所有，赔了钱为中经开负责（这或许能够解释中经开的债务），也就是俗称仓老鼠的现象？中经开倒下后，戴相龙“辞任”人民银行行长，李金华不问世事，金人庆下野，中间有没有什么联系？中经开在327一役中的巨额利润，在电脑单据里肯定是应该有详细记录的，为何至今仍是个谜？

猜测说完，本文也进入尾声，谈一谈传说与327心得：

拇指，传说戴学民（中经开主管国债的副总）于95年底受到不明人士的刺杀，伤及肝部，但未报案，匆匆包扎后飞往美国。

食指：传说管金生入狱后，从99年底至2002年，通过其个人威望，调动了总计25亿的资金，全力围堵中经开，终于让他在银广厦上面一败涂地，后来东方电子事发，更被永远的钉在了证券界的耻辱柱上。

中指：现在80后的股票炒家，都对327不甚了了。传说在上海蓝桥监狱，有两个狱警大谈股票，一个说，我技术如何如何了得，消息面有啥用啊？这时便听见一个老犯人哼了一声道：技术有个屁用。狱警都笑他，侬一个老头也懂股票哦？

无名指：据说1995年的2月23号，管金生曾对尉文渊（管的好友，时任上交所总经理，在整个事件中，他是反对将最后8分钟的交易抹去的）说，改革开放都是几年了，国家还能把我怎么样？——明显是一个书生的义气和一厢情愿。

脑袋：327的一个启示，告诉我们要学会赚钱，不该赚的钱绝不能碰，不该赢的赢人绝不能赢。

脖子：另一个启示，民不与官斗，这个真理，已经被历史验证了5000年。

胸：如果我是管总，当时就把价格牢牢钉在148.5，这样，万国也不怎么亏，中经开也能小赚一笔，散户们多亏点，毕竟成不了气候，也不至于17年的牢狱之灾。真所谓，中庸之道小心使的万年船啊。

腰：中国的证券市场，为了某些人，某个团体的特殊利益，置“已成交易”事实于不顾，擅自单方面否认合法交易，并公开宣布该2112万口空头交易无效，为国际市场“政府救市”行为开了一个良好的先例，值得所有国家和地区深入学习——以后的证券市场，如果走了弯路，政府救市将会来的特别简单，只见上（深）交所振臂一呼：从*年*月*日之后的交易都不算拉哈，那两天闹着玩儿，现在大家重新开始玩过！

吊：三十年河东，三十年河西！昔日的证券教父，在囹圄里面呆了7年，“魏东”们则在台面上堂而皇之的过着忽悠全国股民的日子。7年过去了，中经发作恶多端被英明伟大的党干掉了，而管金生却被批准保外就医了。那个时候，我曾写过一篇，“万国，你可以安息了”。又过了接近7年，中财系的最后一位大佬——魏东自杀了，而管金生这个身体虚弱，心脏不好的老头子却还活着……世事难料，真的是世事难料啊！谁能经得起命运这个覆雨翻云手的捉弄？

小指：传说一家大型券商总裁曾说过，我们那一拨人，只剩下我们俩了！话出不久，他口中的“那一个”陈浩武也翻身落马。然而，中经开却在畸形的中国股市上存活了10年！长青之树，莫与争锋！终于，2002年在全国股民的欢呼声中倒下了，真是“云起终还寂，花开仍复凋”