327国债期货事件分析

国债期货 Treasury futures

国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。

国债期货交易的特点

期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货交易的主要特点：

⒈ 国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。

⒉ 国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。

⒊ 所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。

⒋ 国债期货交易实行无负债的每日结算制度。

⒌ 国债期货交易一般较少发生实物交割现象。

国债期货合约的标准化条款

1、交易单位（trading unit）：也称合约规模（contract size），是指交易所对每份期货合约规定的交易数量。

2、报价方式（price quotation）：是指期货价格的表示方式。短期国债期货合约的报价方式采取指数报价法，即100减去年收益率。

3、最小变动价位（minimum price change）：是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。

4、每日价格波动限制：是指为了限制期货价格的过度涨跌而设立的涨跌停板制度。

5、合约月份（contact months）：是指期货合约到期交收的月份。

6、交易时间（trading hours）：是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一具体时间。

7、最后交易日：在期货交易中，绝大部分成交的合约都是通过反向交易而平仓的，但这种反向交易必须在规定的时间内进行。这一规定的时间就是最后交易日。

8、交割安排：包括交割的时间、交割的地点、交割的方式，以及可用于交割的标的物的等级等。

9、部位限制：是指交易所规定的某一交易者在一定时间内可以持有期货合约的最大数量。

国债期货交易策略

国债期货的交易策略根据目的的不同而不同，主要分为投机、套利和套期保值三种交易方式，每一种交易方式都具有不同的交

易策略。一、投机策略投机就是在价格的变动中通过低买高卖获得利润的交易行为。在未来，国债期货的价格也会随着基础资产国债现货价格的变动而变动，因此也会存在投机的交易行为。投机交易根据预测涨跌方向的不同而分为多头投机和空头投机。所谓多头投机就是预计未来价格将上涨，在当前价格低位时建立多头仓位，持券待涨，等价格上涨之后通过平仓或者对冲而获利，同理空头投机就是预计价格将下跌，建立空头仓位，等价格下跌之后再平仓获利。在策略上，一般分为下面几种：

部位交易部位交易就是指投机者预测未来一段时间内将出现上涨行情或下跌行情，在当前建立相应头寸并在未来行情结束时进行对冲平仓。这是大多数专业投资者使用的策略。这种交易策略的特点就是持续时间较长，主要基于基本面走势的判断，是最常见的交易策略之一。

当天交易当天交易就是指投机者只关注当天的市场变化，在早一些的时间建立仓位，在当天闭市之前结束交易的策略。这是少数非专业投机者使用的策略。这种交易属于搏短线，初级交易者或者消息派经常使用。

频繁交易频繁交易就是指投机者随时观察市场行情，即使波动幅度不大，也积极参与，迅速买进或卖出，每次交易的金额巨大，以赚取微薄利润。这样的策略特点是周转快，盈利小。一般是程序式量化投资方式或者操盘手操作方式。

二、套利策略套利就是指利用两种商品之间不合理的价格关系，通过买进或卖出低谷或高估的商品，在未来价格重新回归合理过程中获取价差收益的交易行为。在国债期货市场中，不合理的关系包括的情况有同种期货合约在不同市场之间的价格关系，不同交割月份间的价格关系，不同交割国债期货的价格关系。

根据这三种不同的价格关系，套利可以分为跨市场套利、跨期套利和跨品种套利。

1、跨市套利目前中国金融市场上在不同市场上发行和交易的国债品种和数量很多，基本上每年每期国债都可以在银行间市场和交易所市场上市交易，但在交易所交易活跃的品种并不多，跨市场套利时有出现，并不经常。当前国债期货更只是在中金所（中国金融期货交易所）上市，而非1994年推出的国债期货，在北京、上海、深圳等交易所上市。截至到2012年2月，在银行间市场和交易所市场同时上市的国债有136只，总规模为4.26万亿，其中只有21国债⑺、02国债⑶、02国债⒀、03国债⑶、03国债⑻、05国债⑴、05国债⑷、05国债⑿在交易所成交比较活跃。以后发行的国债基本上在交易所基本无交易，难以做到跨市场套利。

我们以1995年上市交易的92⑶03国债期货为例，介绍一下跨市场套利策略。

这是92年发行的国债在北京和上海共同上市交易的例子，为了便于说明策略，以后都以张为单位。从表2可以看出，虽然在

1995年1月24日时盈利达到2.25元，可以看作是较好的平仓时机，但如果在建仓之后没有出现这样的平仓时机也不用担心，在交割期时就可以稳赚1.22元的净利润（1月11日时的利润，不考虑时间成本）。

2、跨期套利所谓跨期套利就是在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的交易部位，最后以对冲或交割方式结束交易、获得收益的方式。最简单的跨期套利就是买入近期的期货品种，卖出远期的期货品种。比如当前正在仿真交易的国债期货品种TF1203和TF1209。这两个品种都是5年期、票面价值为100万、票面利率为3%的国债期货，交割期分别为3月和9月，之间相差半年。

如果我们当前买入国债1203合约，同时卖出国债1209合约，当时获利0.39元；在3月份国债1203合约到期时付出100元，然后在9月份国债1209合约到期时收获100元，总计半年获利0.39元。这是一个没有计算时间成本（机会成本）的套利策略，是最基本的原理，但并不符合实际套利操作。

当前银行间质押式回购利率较高，1个月期限的回购利率为4.6%，半年期限的回购利率为5.2%附近，如果所有的现金流都可以进行正回购或逆回购，并假设回购利率在到期之前都不变，那么上述交易就会有较高的机会成本。正确的投资策略应该如下：到3月8日时，亏损0.39×（1+4.6%/12)=0.3915，到9月14日时，盈利100×（1+5.2%/2)-100=2.6，所以整个操作盈利

2.2085元。也可以这么理解，如果按照第一种方式操作，机会成本是2.2085+0.3915=2.6元。当然很多情况下投资者不会等到交割日再赚取利润，投资者在预测好单边市方向的基础上，可以通过价差变动来对冲平仓。比如表5，在收益率不断下降的过程中，未来价格上涨幅度会加快，通过反向对冲就可以获得套期收益。

一般情况下，如果我们只关注国债1203和1209两个品种进行套利，可能漏掉与国债1206构建的套利机会，为了有效的利用这三者之间存在的套利机会，我们还需要介绍更复杂的套利策略：蝶式跨期套利。

假如我们认为从3月到9月，国债收益率的下跌会提前实现，也就是当前国债1206期货合约的市场价格98在国债1203和国债1209构建的价格时间线上被低估，那么通过卖出国债1203和国债1209两个期货合约，同时2倍买入国债1206就可以在未来价差变化中获得利润。从2月15日至2月28日，国债1203上涨了0.18元，国债1209上涨了0.49元，而国债1206上涨了0.4元，相对来说国债1206与国债1203利差扩大了，而与国债1209的利差缩小了。

3、跨品种套利目前在国内做跨品种套利不是很容易，主要是相互之间的关系度不高，比如股市和债，虽然大多数有着跷跷板关系，但很难有稳定的套利空间。我们以沪深

300(2569.174,6.72,0.26%）和10年期国债为例介绍如何做跨品

种套利。大部分时间沪深300指数与10年期国债收益率走势都一致，但并非完全一致，当出现背离时就是做跨品种套利的机会。比如历史上的2008年6月和2011年8月，这是股指均出现下滑迹象，但10年期国债收益率却不断上行。

如果我们认为未来经济会连续下滑，那么买入10年期国债收益率同时卖出股指期货，会产生一定的套利空间，具体组合比率需要根据两者之间的相互关系确定。

我们另外介绍国债现货和国债期货之间的套利方法，比如刚刚发行的5年期国债和刚刚启动仿真交易的国债期货品种之间理论上可以套利。2月15日发行的5年期国债票面利率为3.14%，票面价格为100，如果到期收益率为3%的话，价值应该为100.64元。

可以看出，相当于同为利率为3%的两只发行时间分别为当前和9月份的国债，一个价格为100.64元，一个价格为98.21元。在2月15日时分别融券卖出120003，同时在期货市场上买入国债1209，到9月14日期货市场上交割获得120003（当然通过转换比率计算），再偿还给债券持有者。整个过程可以在2月15

日就实现2.43元的净利润。

三、套期保值套期保值就是在现货市场和期货市场对同一类商品进行数量相等但方向相反的买卖活动，或者通过构建不同的组合来避免未来价格变化带来损失的交易。

单个保值我们还是利用刚刚发行的120003和刚刚启动仿真交易的期货品种国债1209，介绍一下如何进行套期保值。如果投资者在2月15日购买120003时，不知道未来利率是上升还是下降，这时需要对其进行套期保值，转移其利率风险，获取其利息收入。那这个时候在期货市场上卖出国债1209即可。

如果国债1209在3月15日的价格高过98.57，则亏损加大；如果低于，则出现盈利，但相对于只购买120003来说，都使得亏损的金额和概率大幅减少。

组合保值当然如果不是用5年的国债现货与其共同构建套期保值，那么国债期货还具有快速修正组合久期的作用。目前国债期货保证金是合约价值的3%，而合约标的均为票面利率3%、票面价格为100的5年期国债，因此其久期如下表排列：假设当前到期收益率为3%，购买国债期货为了降低组合久期，那么反向的建仓会通过保证金优势而快速达到效果。可以看出，由于杠杆放大了100/3=33.33倍，组合久期被快速下降。

意义

国债期货网本身是一个利率衍生品，它肯定会影响利率，它对利率市场的影响，还不是简单影响某一个利率，而是整个利率市场化，是整个利率体系很重要的环节。

作为一个成熟的市场经济，利率的市场化是很关键的一块。在中国目前我们各个市场上，可以看到比如像信贷市场，像存款

利率、贷款利率一般由央行强制制定，这块是一个管制利率，是一个非市场化的利率。

在货币市场，可以说短期资金市场有shibor，上海的银行间市场的利率，也是一个基准利率。

在国债市场有国债和央票，形成一些基准利率。按道理说，这是有几个不同的利率体系，不同的整合，但是目前整个利率市场化过程中，基准利率还没有形成，或者一个市场化的基准利率体系还没有形成，这是和整个国债市场交易不活跃，国债的现货交易太少，机构过于单一相关。而恰恰国债期货的推出会改变这个状况。

因为国债期货，第一，它有不同的机构参与，不仅是商业银行和大的保险公司，它有很多个人投资者和券商资金，它会反映不同市场投资者对利率的不同判断，这是一个市场化的利率形成的基石。但是国债在交易所之间，交易所利率有竞价，不同的机构同时报价，最后形成一个市场认可的利率，这样一个利率体系对于形成整个中国的收益率曲线是很好的基石。

如果说国债期货的推出对整个中国利率市场有什么影响的话，应当说，国债期货是整个利率市场化的基石。

中国的国债期货交易

国债期货是一种金融期货，在中国期货市场发展史上具有重要的地位和作用，可谓是中国金融期货的先驱。中国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半。

1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易。上交所共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。但在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5 000万元。

1993年10月25日，上交所对国债期货合约进行了修订，并向个人投资者开放国债期货交易。1993年12月，原北京商品交易所推出国债期货交易，成为中国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。随后，原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证交中心也推出了国债期货交易。

1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。1994年结束时，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，而同期市场上流通的国债现券不到1 050亿元。由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。

1995年2月，国债期货市场上发生了著名的“327”违规操作事件，对市场造成了沉重的打击。1995年2月25日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部联合颁发了《国债期货

交易管理暂行办法》；2月25日，中国证监会又向各个国债期货交易场所发出了《关于加强国债期货风险控制的紧急通知》，不仅提高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。

一系列的清理整顿措施并未有效抑制市场投机气氛，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象仍然十分严重，国债期货价格仍继续狂涨，1995年5月再次发生恶性违规事件—“319”事件。

1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓；5月31日，全国十四个国债期货交易场所全部平仓完毕，中国首次国债期货交易试点以失败而告终。

我国引入国债期货交易的第一次制度变迁并没有成功，结果是国债期货在市场的惶恐与政府的担心之下“暂停”了。综合各个方面，我们可以发现，主要有以下几个因素导致了这次失败。

制度变迁的基础不稳是失败的根本原因

国债期货是国债市场发展到一定规模的产物，只有一定规模的国债余额才能为国债期货的交割提供保障，才能有较多的投资者参与期货交易。而在第一次变迁时，由于现券市场的不成熟，导致变迁基础不稳。

从20世纪80年代恢复国债发行以来，我国国债市场一直在计划模式下运行。虽然在90年代开始国债流通机制的探索，但毕竟受整体经济体制制约，远远未达到市场化要求。我国于1981年恢复国债

发行，直到1991年国债年发行量才突破100亿元。1994年度发行额度为1028.57亿元，占当年居民储蓄存款的5.28%。1995年发行1510.86亿元，占当年我国居民储蓄余额的5.12%。1994年底我国国债（内债）结存余额为2288.04亿元，1995年年底我国国债（内债）结存余额为3301.93亿元。偏小的国债发行规模相对于如此众多分布于不同交易机构中的国债期货合约衍生出的巨大合约市值，根本无法满足国债期货正常的到期交割需求。而且当时某些在期货交易所上市的国债期货合约，脱离当时的实际情况采用国际通行的现金交割方式，更加人为扩大了国债现券规模与期货交易规模之间的比例失调，导致隐含的市场风险。

另外，从品种结构上看，当时我国国债基本以3年期、5年期品种为主，少量10年品种。截至1996年底，我国发债总量的53.07%为3年期债券；发债总量的20.04%为5年期债券。过于集中的中、短期债券品种使本来就波动不大的利率水平缺乏足够的想象空间，无法体现长期的利率预期，削弱了国债期货市场的基础经济功能。

制度构建不完善是失败的直接原因

在制度本身的构建上面，当时设立的国债期货也有不足的方面，这些不足成为了这次制度变迁失败的直接原因。

第一，关于保证金。设置交易保证金，是事先将市场参与者履约能力特定化，将衍生品市场特有的“以小博大”风险限制在合理、可控的幅度内。“327”国债期货事件之前，上证所所规定客户保证金比率是2.5%，上交所规定为2.5%，深交所规定为1.5％，武汉交易中心规定为1％。而且国债期货开户保证金只要1万元，每手保证金只要500元，浮动赢利还可以再开新仓。保证金水平的设置是期货风

险控制的核心，当时所设置的国债期货保证金水平明显过低，不仅与国际通行标准相距甚远，甚至比当时国内的商品期货保证金水平还低，不利于对国债期货风险的有效控制这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。无疑使市场投机成分更为加大，过度炒作难以避免。。参与者只需用较少的资金便可买卖较大份额的期货合约，放大了资金的使用效应，也放大了潜在盈利和风险。一时间，国债期货成为了投资的热门，国债期货市场也成为投机者活跃的市场。这些，都为炒家提供了狂炒的难得的机遇。

第二，关于涨跌停板制度。涨跌停板制度是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价

为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交，是国际期货界通行的一种制度。设置衍生品期货合约单日价格上下波动幅度，可以减缓、抑制投机行为，对投资者也能起到风险提示作用。但“327”国债期货事件发生前，上海证券交易所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅，上交所也没有预警系统，对市场出现的异常情况，关注度不高。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序，钻了市场管理的空子。反观美国，在1987年10月19日的“黑色星期五”之后，为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易(Program Trading)的正式进行。期货交易所则制定出股票指

数期货合约的涨跌停盘限制，藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时，发挥了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也奠定了1990年代股票指数期货更为繁荣的基础。

第三，关于持仓限制。限仓是指交易所或会员可持有的合约头寸的最大数额，其可以防范衍生品交易的操纵行为，也可以防止少数投资者承担其无法承担的巨额风险损失，引发系统性的市场风险当时上证所有规定，会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万手，但万国证券却获得40万手的特别优待。而在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有200万手，远远超出市场规则的规定。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，空方主力在最后7分钟共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元，而所有的“327”国债只有240亿元，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交。当时国债现货市场规模偏小，实际的现券流通量不过650亿元。在这样的情况下，国债期货某一品种的可持仓量却并未限制要与现货市场流通量之间保持一定合理的比例关系，并在电脑撮合系统中进行相关的设置。正是由于持仓限量制度的不完善和对不同投资主体实行的规定不同，导致了违规交易的发生，悲剧的上演。

第四．采取逐日盯市法控制风险的局限

我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，该交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，无法杜绝透支交易。而“327”国债期货事件发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得万国证券公司在没有缴纳足够保证金的情况下，透支几十亿资金进行交易，抛出千万手合约，搅乱了市场，也导致了悲剧的发生。中国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，按“逐日盯市”方法来控制风险，而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能杜绝透支交易。交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的疯狂行为得以实现。

第五．交割月追加保证金制度未实施

“327”国债事件发生之时，该国债品种已是临近交割的合约品种。但在当时，控制风险的制度还不完善，“交割月追加保证金制度”没有得到足够重视和引入市场，使得风险进一步放大，也是国债期货反复引发市场风波的重要原因之一。第一次引入国债期货后，市场主要存在单一券种交割、混合券种交割、部分券种和部分现金交割等三种不同的交割方式。单一券种交割是原北京商品期货交易所在关闭前一直使用的交割方式；在引入期货市场之后，发生了逼仓现象，1995

年3月27日上海证券交易所把原有的“单一券种交割”改为“混合

券种交割”。但是不管采用这三种方式中的任何一种，其交割制度都存在问题（见表1），导致期货市场的功能难以发挥。

第六．非市场化利率的定价制度

作为固定利率债券之一，国债的价格与市场利率存在内在的、反向的变动关系。国债期货正是为规避这种利率风险而产生的。根据无套利定价原理，国债期货的价格与货币或资本市场的利率之间存在一种内在的必然联系（叶永刚，2004）。在计划经济下，我国一直执行的是利率管制政策。国债利率也不例外，在上世纪90年代初期，财政部在发行国债时利率都是由财政部统一规定，没有市场化的利率形成机制，利率变化空间不大，利率水平只能反映政府的宏观需求，不能反映资金在市场上真实的价格。惟一具有变化空间的，是在当时特殊的经济环境下，政府为回笼货币和抑制过度的负利率差，实行对存款的保值贴补。这种保值贴补由人民银行统一测算制定，每月公布一次，事实上仍然属于行政管理手段，也并非由市场机制形成。因此，制度构建的关键变量得到了扭曲。

第七．法律监管与风险防范制度不健全

在法律监管方面，相应的法律法规发展很不健全，没有一套适用的具有强制性的法律来约束国债期货市场主体的行为和对违反者处以应有的惩罚，特别是对市场操纵这一具有典型金融市场特征的犯罪行为没有明确的司法界定和适用的法律条款，使得市场行为缺乏以法律形式为保障的强制性约束，造成了法制管理的真空。中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的，《办法》颁布前，中

国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。在当时，监管层对市场风险的防范能力和反应速度也表现得经验不足。在“327”国债期货事件之前，已经发生了若干起试图操纵期货价格而牟利的典型事件，但管理层没有能够及时调整监管重点并展开对策，从而导致了更严重事态的发生。而《国债期货交易管理暂行办法》也是在“327”国债期货事件发生后才发布，但已经于事无补了。

追逐利润是商人的本性，而分析“3.27“事件爆发的原因，就不能仅仅从违规操作方面去考虑。会员公司投机心理的爆发此前一段时间，国债期货市场交易火暴，给许多人造成虚假繁荣的假象，而各方面都在暗中悄悄地积蓄力量。首先，此前的数月中，上证所“314”国债合约上已出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情，这不能不说是一个异常的警告。其次，财政部公布1995年的新债发行量，并且传闻财政部会对“327”国债贴息16亿，这被市场人士普遍视为利多消息，众多炒家都想孤注一掷。再次，多空双方都具有很深的背景，多方是有财政部背景的中经开，而空方则是万国证券，在这其中，管金生的个人意志和风格起了很大的作用。可以说，327国债期货品种的夭折，管金生负有不可推卸的责任。

监管层事发当时亡羊补牢般的应急措施，也验证了风险管理的

重要意义。“327”国债异常交易的第二天(1995年2月24日)，上交所针对异常交易，依据中国证监会恰巧在“327”国债异常交易事发当日发布实施的《国债期货交易管理暂行办法》，发布了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，出台了如下几项应急、应对措施：一是实行涨跌停板制度，幅度为在前收盘价基础上上下浮动0.5元；二是限制持仓数额，机构投资者不得超过5万口，个人不得超过3万口；三是控制会员的持仓结构，会员自营持仓和单一品种持仓数量均不得超过持仓总数的30%；四是严禁会员之间相互借用仓位，严禁会员向客户融资，或少收、垫付保证金。

“327”国债事件的一个主要教训是，面对金融衍生品洪水猛兽般的巨大风险，如果各项风险控制措施“说的时候重要，做的时候次要，忙的时候不要”，则必定为其所害。