汇川技术研究报告-0512

汇川技术研究报告

By Dodge-20130512

在制造业中寻找标的时，由于不像互联网一样，国内目前与国外差距并不大，因此，寻找一家未来最有希望成为今天的跨国巨头的企业也许是一条可以思考的路子。歌尔之所以能成长到今天，与其处于大行业、顺应了全球制造业向中国转移的趋势、标杆战略都有很大关系。即使汇川目前价格高一些，我也仍然愿意将其多配置一些，未来中国的转型和崛起，不能仅靠劳动力优势，而汇川是工控领域最像跨国巨头的公司，我也真心希望国内企业能摆脱价格战，有朝一日与艾默生、ABB、施耐德比肩而立。

选择汇川作为研究目标，主要因为它也是电气自动化领域的公司，而且我因为工作关系接触到的一些业内人士对这家公司评价也相对较高。

一、公司基本情况

汇川技术2003年4月成立，成立时股东为蒋顺才、熊礼文、李友发，后来陆续引入了朱兴明等多明技术管理人员，并逐步让出了大部分股份。有意思的是在2004年，汇川刚成立没多久，艾默生就起诉了它和熊礼文（熊是艾默生前员工），是不是真的侵权我不知道，不过可见当时汇川就已经对艾默生有潜在威胁了。此外，2004年时，蒋顺才等三人拟引入的16名股东中也有10人曾在艾默生工作，5人仍在艾默生工作，所以当时采取代持方式避免了更多纠纷，中国人想偷点东西也不容易。

汇川的整个艾默生班底以及创业团队在文化上的认同和相互的了解可能也是其取得成功的重要因素。

从股权结构来看，相对分散，大股东朱兴明持股8%，以艾默生原团队为核心形成了股东团队和管理层的相对稳定。

其它股权方面的问题就不说了。

二、业务情况

从业务上看，汇川目前基本是艾默生业务的一部分，包括中低压变频器，伺服产品，工控自动化设备等。

根据公司2010年公布的招股书，汇川将其产品分为了低压变频器、一体化及专机、伺服、PLC几类，但实际上，一体化及专机即应用于电梯等特殊领域的变频器或控制器，伺服和PLC的应用亦在工控领域。

1、低压变频器业务

2008年，国内低压变频器市场约为120亿，下游以起重、电梯、纺织印染、冶金、电

力、石油石化、市政、化工为主，上述8大行业约占总市场的60%。从变频器的下游来看，多为制造业，受工业增速影响较大。

遗憾的是，低压变频器虽然规模比高压大，且国内企业起步早，但无论高中低端，在2009年时还是国外企业占了大头，国内企业只在低端抢了部分份额，其中英威腾和汇川当年销售都在2亿元左右。2008年，国内低压变频器市场份额如下：

而据工控网2012年低压变频器市场报告，2011年国内低压变频器市场达到216亿元，增速则只有6.4%，创近年新低，本土品牌市场占有率进一步提升，2011年欧美品牌占有率61.3%，日韩15.6%，本土23.1%，国产化虽有进步，但仍然缓慢，2011年的较大提升和龙头企业英威腾、汇川等利用上市扩大规模都有较大关系。

从下游市场来看，2011年下游最大的市场是风电、纺机、电梯、起重、机床（前五个为OEM市场）、化工、冶金、石油、市政、电力。除了风电近几年异军突起，其他下游主要行业变化不大。

2、伺服业务

伺服系统是指以物体的位移、角度、速度为控制量组成的，能够跟踪目标任意变化的自动化控制系统，通常由伺服驱动器和伺服电机组成。伺服系统是在变频技术基础上的延伸产品，除了可以进行速度与转矩控制外，还可以进行精确、快速、稳定的位置控制。

据汇川技术招股书，伺服行业2008年市场份额为25亿，预计2011年近40亿，伺服系

统主要是取代传统的机械、液压、电气传动系统等，主要下游行业是机床、包装、电子设备行业等。风电和电动汽车的发展对伺服系统需求也比较大，考虑到过去几年的经济发展情况，个人认为2011年伺服系统实际的市场规模可能达到了50亿以上。

与低压变频类似，这也是个国外品牌占据多数市场份额的行业，尤其是在高速、高精度定位、精密加工的高端领域。汇川在2008年伺服驱动系统的销售额仅有100多万，2009年接近2000万，是个新进入者。

上面就是汇川技术在2008年时的业务情况，在2007年打完与艾默生的官司后，这家公司实现了1.95亿元收入，正蓄势待发。

3、2012年汇川业务及经营

从2008年的近2亿，到2012年的12亿，4年时间里，公司收入增长了5倍，年均近60%，当然这种增速和行业规模4年来增长了近一倍有关，但也离不开汇川自身的优势和产品定位，同行业的上市公司英威腾收入仅从2.45亿增长至7.37亿，其它一些非上市公司则成长更慢。

至2012年，汇川业务仍是以变频、伺服驱动、PLC为主，但是从公司年报的首页上“变频器、PLC、HMI、伺服驱动器、电机、大传动、新能源”几个短语，我们已经能见到一家“中国艾默生”的影子。

在2012年年报里，介绍到“公司是专门从事工业自动化控制产品的研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品有变频器、伺服、PLC、稀土永磁同步电机、电动汽车电机控制器、光伏逆变器等，主要服务于装备制造业、节能环保、新能源三大领域，产品已经广泛应

用于电梯、机床、空压机、金属制品、电线电缆、印刷包装、纺织化纤、塑胶、建材、起重、冶金、煤矿、市政、化工、电力、汽车等行业。”显然，公司产品已经从中低压变频器扩展到高压变频器、同步电机，在新能源方面，也开始介入电动汽车和光伏逆变领域。

2012年，公司实现了11.93亿的收入和3.11亿元的营业利润，收入虽有增长，但利润下滑。近三年关键财务数据及指标如下：

公司在2012年年报中对其业务介绍到：

2012年，在变频器方面，公司凭借电梯一体化控制器产品的产品优势、品牌优势以及卖方案的销售策略，使得公司在电梯行业的销售仍然保持较快增长，市场占有率进一步提高，（注：这也是公司在三四季度公司收入改变下滑趋势逆势上升的主要原因）。但由于机床、起重机械、空压机、金属制品、纺织机械等OEM行业需求出现下滑，导致公司通用变频器（中低压）销售出现下滑，但下滑幅度低于行业水平。而高压变频器第一年表现也不错，实现了1500万的销售收入。

伺服产品方面，由于受到注塑机市场需求下滑的影响，注塑机专用伺服产品销售收入出现下滑，特别是注塑机专用伺服电机下滑较大；通用伺服产品凭借在机械手、电子设备等行业的良好表现，销售收入出现30%以上的增长。（但整体上仍然比上年有所下滑）。

控制类产品表现稳定，销售收入略有增长。新能源电动汽车电机控制器受到国家政策的影响，销售出现约10%的下滑，没有完成年度销售目标；光伏逆变器获得金太阳、低电压穿越的认证，完成了既定的市场目标。铁路机车牵引试验变流器产品项目进展顺利，成功中标多个标段，销售收入实现较大增长。

在具体收入方面，公司并未再按产品介绍收入情况，从订单来看，2012年，公司工业自动化和新能源的订单分别为14.51亿和0.298亿（含税），分别同比增长22.76%、19.70%。显然，在逆变器和电动汽车控制器方面公司依然是个小兄弟。但变频和伺服产品的订单为2013年的收入增长打下了基础。

从财务报表来看，2012年收入上升，但成本、各项费用均增加较大，导致增收不增利，同时应收账款和应收票据也有较大增加。2012年，公司销售费用、管理费用均有大幅上升，分别为37.49%和31.25%。好在管理费用的上升有相当一部分是研发投入加大，这也是我看好汇川未来的另一个原因。近三年，公司的研发费用分别为5379万、10447万、13982万，在目前2.08亿的管理费用中，研发费用占了近70%，研发费用的增速也较其他管理费用高10个点左右。2011年和2012年研发费用占收入比重分别为10%、11.5%。

三、展望未来

变频器和伺服驱动方面，相信公司已经形成了有序的新产品研发和替代。高压变频器领域竞争激烈，公司产品将在2013年逐步完善产品系列，但这部分增速不会特别快。而光伏和电动汽车产品方面，目前新能源领域仍处低谷，尤其随着美国页岩气方面的开采技术突破，给国内煤炭行业和石油行业都带来了较大冲击，但天然气仍然有温室效应，相信电动汽车和光伏仍是未来的方向。

从2012年前三季度数据来看（数据来源于光大证券），整个低压变频市场在下滑，且下滑程度有20%左右，几乎所有变频器企业的订单同比都在下降，但汇川实现了13%的同比增长。在中低压变频器市场，中高端的进口替代、中低端的份额集中是未来的趋势，像工控这种行业，最终领先的几家企业应该会有三分之一到一半的市场份额，而且我相信其中会以内资企业为主，这是给予汇川买入评级的前提所在，以此估算，未来三五年内，汇川在低压变频应该就有30-50亿的销售额。

当然，前景也并非是通途大道，汇川过往三年的成功主要是依靠电梯行业一体化产品的推出，目前在电梯变频器市场，公司已有30%左右的市场份额，份额继续增长的空间不大，而随着固定资产投资放缓，以及地产调控，也给电梯行业带来了较大的不确定性。在其他行业的通用变频器中，公司目前的份额仍低于英威腾，2012年，扣除电梯一体化专机的变频器收入，公司比上年也略有下降8%左右。未来能否继续横向拓展，把电梯行业的优势复制到其他行业，是公司能否取得成功的关键。

以60后的朱兴明为核心，其它管理人员多为70后的管理层也让汇川形成了一个稳定而不失进取的团队。

四、估值及买入计划

预计2013年公司全年会实现4亿左右的净利润，未来五年，如能在其他领域复制电梯行业的成功经验，提升在中低压变频领域的占有率，收入可提升至30-50亿级别，利润上升至10亿左右，市值会到200-300亿。如果给公司未来几年25%的增长估计，可以给50多倍的PE了，再打个六折，大约30倍。

可惜从去年四季度以来，汇川一直高歌猛进，可以说目前以去年利润计算40倍今年30倍左右的PE并不低。因此计划保持目前1.5%左右的仓位，如果在基本面没有变化的情况下，价格下降至25元以下，则加至2.5%，20元以下，加至4%。

不过在一个并没有宽广护城河，面临内外两头竞争的行业，后续仍需时刻对公司保持关注，跟踪其季度报告了解业务变化情况。

顺便说一句，在同行业公司中，由于英威腾的业绩受宏观经济更大，弹性更明显，且目前估值较低，因此，在经济强复苏情况下，英威腾可能涨幅会更大。

后记：当资金量到达一定程度，为了获取长期稳定的回报，配置可能比个股更重要，因此，在以后的公司研究中，都会相应的给出建议的仓位配置和后续持仓计划，仅为个人基金参考之用，对不同规模的资金不适用。

汇川虽然关注的早，但是深入研究太晚，导致现在价格已有些偏高。以后发现合适标的，深入研究也要尽快进行。

目前模拟基金配置为现金30%，银行15%，医药类8%，煤炭7%，建筑地产6%，基金4%，汽车3%，其它中小盘股票27%。其中科华恒盛2.4%，汇川技术1.7%。

参考资料：公司招股书，2012年及2011年年报。