关于信用风险缓释工具的若干问题——时文朝

关于信用风险缓释工具的若干问题

时文朝

中国银行间市场交易商协会秘书长

为丰富市场参与者信用风险管理手段，完善债券市场风险分担机制，促进金融市场持续健康发展，中国银行间市场交易商协会（以下简称协会）组织广大市场成员在吸取国际金融危机深刻教训的基础上，深入研究、充分论证，于2010年10月29日正式推出了信用风险缓释工具（CRM，Credit Risk Mitigation）试点业务。CRM的推出顺应了我国金融市场发展的客观要求，是市场成员务实创新的重大成果，是进一步发挥金融支持经济结构战略性调整的重要举措。鉴于CRM将对我国金融市场发展产生重要影响，有必要进一步厘清相关问题。

一、推出CRM的背景

在我国即将迎来“十二五”之际，协会组织广大市场成员推动CRM 创新，是满足市场成员迫切需求，促进金融市场深化发展，推动经济结构战略性调整的客观需要。

（一）商业银行经营模式面临挑战

近几年，随着市场化改革的不断深入，我国商业银行快速发展，资产规模和资本规模同步扩张，一跃成为具有国际影响力的大型银行。然而，随着国内外宏观经济和金融环境发生深刻变化，当前我国商业银行粗放型的经营发展模式面临严峻挑战。2010年10月，银监会王兆星副主席敏锐地指出，尽管过去几年我国商业银行发展成绩显著，但“过度依赖贷款增长、过度依赖存贷利差、过度依赖大企业和大项目、寄望于未来进行跨越性经营和业务雷同情况下的同业恶性竞争、依靠频繁的融资

支撑信贷和资产的快速扩张”的经营发展模式具有不可持续性，难以支持商业银行的长远健康发展。

（二）债券市场风险结构逐渐多元化

2005年以来，在党中央、国务院出台的一系列大力推动债券市场发展政策的指导下，通过广大市场参与者的共同努力，我国债券市场发展迅速，目前市场规模已跃居亚洲第二、世界第六，特别是信用债券市场规模已居亚洲首位。截至2010年11月末，银行间市场当年信用债券发行量达1.5万亿元，存量为3.5万亿元。随着债券市场风险结构从原来单一的利率风险逐渐向利率风险与信用风险并存的二元风险结构转变，我国在信用衍生产品领域长期空白的状况，使市场参与者难以通过市场化的信用衍生产品高效地对冲、转移和规避信用风险，无法实现信用风险的优化配置，容易造成风险积聚，蕴藏一定的系统性风险隐患。

（三）金融市场融资结构不平衡

长期以来，我国形成了以间接融资为主的融资结构，导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏观经济波动风险在银行体系高度集中，金融体系缺少足够的弹性，容易受到外部因素的强烈影响。经过十多年的金融体制改革，虽然直接融资比例在不断上升，但融资结构不平衡的现象并未发生根本性转变。具体表现为：一是直接融资与间接融资比例仍不协调。2010年前三个季度，银行间市场信用债券发行量达1.25万亿元，截至9月末，信用债券托管量突破3.3万亿元，企业在境内外市场股权融资7651亿元，但同期新增贷款6.3万亿元，余额高达46.3万亿元。二是融资主体结构不平衡，中小企业利用直接债务融资工具融资十分有限。大型国有企业在银行信贷渠道的先天优势在直接融资渠道也得到了

某种程度的延续，资金流向呈现出向大城市、大企业、大集团集中的趋势，中小企业发展缺乏有力的金融支持。

二、推出CRM的战略意图

CRM的推出，有利于丰富商业银行等市场主体的信用风险管理手段，完善风险损失的市场化分担机制，促进直接债务融资市场发展，维护宏观经济金融平稳发展，对发挥金融支持加快经济发展方式转变和经济结构战略性调整具有重大的现实意义。

（一）有利于解决信用悖论，促进商业银行可持续发展

CRM以市场化的方式剥离、转移和重组信用风险，有效丰富了商业银行的信用风险管理手段，大大提高了信用风险管理效率，为其加快经营方式转变、协调资产扩展与资本增长步伐、实现以效益和质量为核心的新型发展模式提供了实施载体。此前，我国商业银行主要采取信用等级分类、授信额度限制、增收保证金等方式静态地管理信用风险，CRM 的推出使商业银行动态地管理信用风险成为可能，并且有效解决了传统资产转让过程中面临的“信用悖论”问题，有助于丰富商业银行金融媒介的内涵，提高自身经营能力和竞争力。而且，在巴塞尔资本协议框架下，CRM为存量信贷资产和信用风险的适度释放和优化配置开辟了适当路径。尤其是在资本补充方式有限、资本“开源”难度较大的情况下，CRM可以推动商业银行提高资本利用效率，建立资本集约化发展模式。

（二）有利于完善信用风险分担机制，提高直接融资比例

长期以来，我国债券市场信用风险的分担主要依靠担保的形式实现，缺少市场化的信用风险分散分担机制，大部分情况下，投资者持有债券就必须承担信用风险，想承担信用风险就必须买入债券，无法实现

风险和收益的最优匹配。信用风险分担机制的不完善，极大地限制了资金充裕的风险厌恶型及资金短缺的风险偏好型投资者参与直接债务融资市场的深度和广度，并造成直接融资规模难以有效扩大。同时，客观上还造成了大量金融资源追逐风险较小、信用等级较高的大型企业，风险相对较高、信用等级偏低、创新力强的中小企业得不到足够的金融支持，难以切实发挥金融促进经济结构调整的作用。

通过CRM完善风险损失的市场化分担机制，促进信用风险分担者范围迅速扩大，利用差异化的风险承担需求，由银行、保险、证券、基金、信托、非金融企业等不同类型的投资者共同承担信用风险，既避免了风险的过于集中，也使其他机构有更多的工具来经营风险、获取收益。其结果是风险和收益得到了更加优化的配置，投资者参与债券市场的深度和广度得到拓展，有利于推动直接融资市场发展，是贯彻落实党中央、国务院“积极扩大直接融资，显著提高直接融资比例”方针政策的具体体现。

（三）有利于防范系统风险，促进宏观金融平稳发展

总体上看，我国从2002年以来基本处于宏观经济上行周期，国民经济保持了平稳较快增长的态势，各类资产的信用风险并不突出，为金融体系实现资产规模和资产质量的同步提升创造了有利的宏观环境。然而，宏观经济走势具有内在的周期性和波动性，信用风险在金融体系内部或某个金融子领域的过度集中，必然会给金融体系造成风险隐患。而且，在我国债券市场逐渐向利率风险和信用风险并存的二元风险结构方向转变的过程中，大量较低信用等级的企业进入市场融资势必会使信用风险增加，没有相应的信用风险管理工具不可想象。

通过CRM使信用风险在市场上流动起来，在风险的流动、识别、转移和定价的过程中，对市场供需、违约概率、违约回收率等风险相关信息进行及时、充分的揭示，有利于提高系统性风险的监测效率。研究指出，对公司债和低信用等级国债，信用衍生产品的价差在价格发现中领先于债券的信用价差（Coudert and Gex，2010），是监测系统性风险的重要信息来源。同时，CRM有效促进了信用风险在不同金融市场和经济领域的合理配置和分散，使违约等信用事件造成的损失由更多不同类型的主体分担，有利于平抑宏观经济运行的顺周期现象，降低信用风险对经济金融体系的冲击，增强经济体的抗风险弹性，维护宏观金融稳定。

三、CRM的主要机制安排

协会和市场成员深入研究、分析并吸取国际金融危机的深刻教训，按照“服务实需、简单透明、控制杠杆”的原则进行CRM创新，与国际上通行的CDS相比，CRM融入了大量自主创新的机制安排。

（一）交易结构简单

国际上的CDS交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征，把各种债务都纳入到信用保护的范围之内，而且对信用保护的债务类型也没有限制，任何债权均可作为信用保护的标的,从而出现了CDO、CDO 平方等结构极其复杂的衍生产品，脱离了基础资产、背离了信用衍生产品管理风险的本质。与此不同，CRM明确信用保护针对特定的具体债务，且标的债务类型仅限于债券和其它类似债务，使每笔交易合约都与具体债务对应，在交易结构上比国际通行的CDS更加简单明确，充分体现了标的债务的“穿透性”原则。

（二）合理配置风险

国际CDS市场对参与者没有准入要求，更没有依据参与者的风险管理和承担能力进行分层运行，容易将风险不适当地转移到不具备相应风险管理和承担能力的机构，从而埋下系统性风险的隐患。鉴于国际金融危机的教训，对市场参与者进行适当分层、实现信用风险的科学配置，是提高交易效率、防范市场风险的有效措施，符合市场发展的内在要求。CRM试点业务按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理，确保信用风险向具备相应风险管理和承担能力的机构进行转移，有利于实现风险的合理配置。

（三）提高市场透明度

国际CDS市场由于缺乏统一的信息披露和报告要求，市场透明度极低，市场参与者和监管当局难以及时、准确、全面地掌握市场的交易情况，从而严重削弱了市场的有效性。在本轮国际金融危机中，雷曼兄弟公司倒闭后，很长时间内，没有一家机构能准确计量该公司持有的CDS 头寸。相比之下，CRM市场由协会接受交易集中报备、定期披露信息，上海清算所负责集中托管、集中清算，有效确保了市场透明度，为CRM 市场的健康运行提供了重要保障。

（四）严格控制杠杆

国际上对CDS等信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，造成CDS市场规模不断膨胀、杠杆率过高，最终酿成系统性风险。《指引》通过建立风险控制指标，从任一交易商针对单一标的债务的CRM净买入余额、净卖出余额，任一交易商净卖出总余额与其注册资本的比例，以及针对单一标的债务的CRM市场总规模等维度进行CRM市场交易杠

杆的控制，实现对系统性风险的有效防范。

四、需要厘清的若干问题

不可否认，CRM的推出仅仅解决了产品的有无问题，产品功能的充分发挥和市场的发展壮大仍有若干问题亟需研究解决。

（一）制度框架问题

我国在探索场外金融衍生产品市场发展的实践过程中，始终秉持有管理的场外金融衍生产品市场发展思路，本着“制度先行、规范发展”的原则，相关金融主管部门和自律组织已为信用衍生产品创新与发展初步搭建了制度框架。银监会于2008年10月颁布了《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》，规定了信用衍生工具的风险缓释作用，确立了信用衍生产品缓释风险资本的制度基础。交易商协会于2009年3月制定发布了《NAFMII主协议》，以及配套的交易确认书参考文本和信用衍生产品定义文件，在确立中国场外金融衍生产品交易主协议“中国标准”的同时，为信用衍生产品搭建了必要的法律合约框架。截至2010年12月24日，已有158家机构签署备案了1009份主协议。

然而，在上述制度和文件发布时，国内尚未有信用衍生产品，因此，无法根据CRM的特点进行量身定制。比如，《NAFMII主协议》没有提供专门针对CRM的标准格式交易确认书，而且，信用衍生产品定义文件与CRM的定义也不完全吻合，给市场参与者造成了一定的不便。因而，有必要针对CRM的特点对定义文件进行修订，并进一步标准化交易确认书、凭证说明书等相关的法律文本，以提高市场交易效率，降低法律风险。又比如，《资本计量指引》没有对CRM风险资本缓释的具体计量方法作进一步的细致规定。目前，CRM的推出使市场参与者拥有了缓

释风险资本的工具，使该指引的实施有了现实的产品载体，因而有必要在巴塞尔新资本协议和指引的框架下，进一步明确CRM信用风险缓释监管资本计量的操作细则，使CRM的信用缓释风险功能得到合理发挥，从而进一步调动商业银行等金融机构参与CRM业务的积极性。

（二）参与主体丰富与培育问题

从国际发展历程来看，在信用衍生产品发展初期，商业银行是最主要的参与者，市场份额占比较高。此后，随着保险公司、投资银行、共同基金、对冲基金和非金融企业等具有不同风险偏好的投资者参与程度不断提高，信用衍生产品市场逐步发展，配置和分散信用风险的功能也日益发挥。从目前CRM市场的运行情况看，参与主体主要是国有和股份制商业银行，其他类型的机构投资者尚未开展交易。虽然通过CRM使信用风险在银行体系内部进行转移，对降低信用风险在个别银行的过度集中和集聚具有积极意义，但投资者类型的单一化和同质化现象，使信用风险不能在全部市场参与者之间进行优化配置，导致CRM对防范系统性风险、维护宏观经济金融平稳的作用大打折扣。

从长远来看，应积极扩大和培育投资者队伍，不断丰富参与主体类型，鼓励和引导证券公司、保险公司、基金公司和非金融企业等不同类型机构参与CRM市场，在推动市场发展的同时充分发挥市场应有的功能。同时，大力推动投资者改善公司治理结构，引导投资者树立良好的风险管理文化，健全风险管理制度和内部控制机制，不断提高投资运作水平。

（三）市场运行机制问题

CRM作为创新产品，尽管在信息披露和风险防范方面有较为细致的

规范，但在评级和流动性等市场运行机制方面尚存不足。一是我国的信用评级机构起步较晚，数据、技术和人才储备较弱，难以向市场提供客观公允的信用风险信息，客观上加剧了CRM定价困难问题，继而影响投资者对CRM市场的参与度。而且，当前的信用评级主要针对非金融企业主体及其具体债项，对金融机构主体信用和CRMW产品的信用评价关注不够。二是CRM市场流动性不足，尽管已有10余家交易商进行报价，但交易活跃程度较低，二级市场尚未有效运作。

针对上述情况，可以从以下几方面进一步完善CRM市场运行机制：发挥CRM核心交易商的市场基础作用，引导其对CRM进行有效的双边报价，通过做市推动CRM市场流动性提高；进一步发挥货币经纪公司作用，提高货币经纪业务规范，通过货币经纪业务促进CRM市场发展；推动建立集中的CRM信息库，充分发挥协会贴近市场的信息优势和客观中立的地位，对市场信息进行系统收集、整理、发布和分析，既为市场参与者提供必要的权威信息，也为监管部门提供重要的决策依据；依托银行间市场清算所（即上海清算所），加快推进对CRMW等标准化产品的中央清算，进一步提高市场透明度；借鉴国际经验，尽快建立CRM信用事件决定规则和程序，以及拍卖结算机制，建立健全市场配套机制安排。

（四）市场外部环境问题

CRM及金融衍生产品市场的会计、税收和法律制度存在一定的不确定性，市场外部环境有待进一步完善。从会计方面看，对CRM的会计处理方法没有明确规定，而且，市场参与者通过CRM进行套期保值的效果尚无法在财务报告上得到体现。从税收方面看，目前没有基于交易目的对金融衍生产品（包括CRM）进行分类征税的规定，在实践中，往往按

照交易名义本金征收营业税，一定程度上抑制了市场活跃度。从法律角度看，最重要的信用事件—破产的执行及其程序，对CRM风险管理工具作用的发挥至关重要，《破产法》的演进和执法问题需要引起立法、司法和行政部门的重视。同时，终止净额和履约保障机制在金融衍生产品市场的有效性和可执行性等法律适用性问题也存在不确定性，控制和防范风险的功能难以充分发挥。

下一步，有关主管部门有必要考虑进一步完善与CRM和金融衍生产品市场相关的会计、税收和法律制度，为市场发展提供良好的外部环境保障。比如，明确CRM及其他金融衍生产品的征税处理方式，对用于风险对冲的金融衍生工具应对应其对冲的基础资产，而不是归入其他类，在征税处理时，不属于营业税规定的应税义务，以鼓励市场参与者更好地运用金融衍生产品对冲风险。在实践先行的同时，推动解决我国终止净额制度和履约保障制度等制度安排的法律适用性问题，夯实金融衍生产品市场发展的法律基础。

（五）关于信用风险定价问题

理论上说，与其他的金融衍生产品一样，对于不含期权的信用衍生产品，定价的基本理念就是对未来的现金流进行折现，得到的净现值（NPV）就是其价格。因此对于CDS交易而言，准确计量违约概率和违约后的债务回收率成为定价的关键因素。除了通过客观发生的历史违约数据进行推测外，国际上运用比较广泛的是通过Merton模型、简约化模型、Monte Carlo模拟等数学方法构造无风险套利下的风险中性违约概率。然而，我国的信用债券和信用衍生产品市场起步较晚，对与信用风险相关的基础数据累积时间较短，信息涵盖面也较窄，上述方法的应用

受到较大限制。因而从目前CRM的市场报价来看，大多数市场成员都是依托现有的信用债收益率曲线，采取简化的信用利差法和二叉树法进行定价。比如，以与CRM标的债务同信用级别的收益率曲线与金融债或国债收益率曲线之间的利差为基础，在对流动性溢价进行相应调整后，用无风险利率贴现进行定价。

信用利差法和二叉树法具有简单易用的特点，但在准确性上，仍有一定的改善空间。比如，信用债与金融债或国债收益率曲线的利差包含了信用风险溢价、流动性溢价等多种因素，如何剔除不相关因素直接影响定价准确性；再比如，如何准确地将标的实体与信用保护卖方之间的双重违约概率反映到CRM价格中去。今后，随着CRM市场流动性的逐步提高，相关的数据信息会日益丰富，市场成员能够通过真实的市场价格不断验证和修正既有的定价方法和模型，不断提高定价准确性。在此过程中，可充分发挥协会的自律组织作用，推动建立集中的CRM信息库，并组织市场成员开展CRM定价专项研究，探索建立一套充分符合我国市场实际的、科学的定价方法和模型。

（六）关于金融话语权问题

随着全球金融市场格局中定价中心与现货市场分离的趋势日益显著，金融衍生产品的价格发现作用也不断增强。欧美等西方国家依托发达的金融衍生产品市场牢牢掌握了各种金融产品的定价权，其他国家只能被动接受定价结果，而缺乏必要的话语权。当前，随着我国企业“走出去”战略的深入推进，中国在金融领域话语权较弱、定价权缺失的问题不断显现。比如，尽管近几年来我国企业取得了快速发展，公司治理结构日益完善，资金实力不断增强，但在国际市场上的信用溢价仍然很

高，国内AAA级企业的信用违约互换价格动辄高达200个基点，直接造成了我国企业在国际市场上融资成本较高的现象。

通过CRM市场的创新与发展，一方面可以通过跨境投资者的套利行为，将国际市场信用价差引导至合理区间，逐渐熨平我国企业在国内外市场的信用溢价，从而降低企业的境外融资成本，为深入推进“走出去”战略创造有利条件。另一方面，通过CRM市场对我国企业的信用风险形成客观、有效、公开的市场化定价， 逐步树立国内市场的信用定价标杆和基准，掌握我国企业信用溢价水平的话语权和定价权。

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