融资模式比较

传统的融资方式:主要是靠银行贷款、发行债券、证券融资等方式进行融资，它加大了国家的财政风险和企业的财务风险、使用效率较低、不利于完善市场投资机制和社会信用体系建设，和我国投资体制改革方向不符。随着国内外经济的迅猛发展和国家经济体制改革深入，对工程项目建设资金的需求日益增长，传统的融资方式已难以满足工程项目对资金的需求，因此在工程建设领域，引入市场竞争机制和多元化的工程项目融资模式，提高运行效率，是工程建设领域中的一个新的课题。

工程项目融资是为某一个工程项目所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，须使用该工程项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且使用该工程项目的资产作为贷款的安全保障。运用复杂的融资结构把各方面参和者在工程项目中的利益结合在一起，达到限制风险、增强工程项目债务承受能力的目的，以实现工程项目投资者采用其他融资模式所无法实现的目标。

建设-经营-移交（Build-Operate-Transfer, BOT），

建设-移交（Build-Transfer, BT），

建设-拥有-经营-移交（Build-Own-Operate-Transfer, BOOT），

建设-拥有-经营（Build-Own-Operate, BOO），

建设-租赁-移交（Build-Lease-Transfer，BLT）,

移交-经营-移交（Transfer-Operate-Transfer，TOT）；

公私合营（Public-Private Partnership，PPP），

私营主动融资（Private Finance Initiative，PFI）；

资产支持的证券化（Asset-Backed-Securitization，ABS）等融资模式在国内受到广泛的关注，并在一些大型基础设施建设中得到使用，项目建设的范围逐步扩展到石油天然气开发、公路、桥梁、城市轨道交通、污水（自来水）处理系统、水利水电工程项目等基础设施项目，现就这几种相对较为成熟的项目融资模式加以比较分析。

BOT(Build--Operate--Transfer)，即建设—经营—移交，是政府和承包商合作经营工程项目的一种运作模式。该模式是政府将一个基础设施项目的特许权授予承包商，承包商在特许期内负责项目设计、融资、建设和运营，并回收成本、偿还债务、获得盈利，特许期结束后将项目的所有权移交政府。

这种模式的基本思路是：由项目所在国政府或其所属机构通过特许权协议，授予签约方 (项目公司) 承担公共基础设施项目的融资、建造、经营和维护；在协议规定的特许期限内，项目公司拥有投资建造设施的所有权，向设施使用者收取费用，由此回收项目投资、经营和维护成本，并获得合理回报；特许期满后，项目公司将设施无偿移交给签约方的相应政府机构。

BOT模式适用于那些投资额巨大，投资回收期长，建成后具有稳定收益的建设项目。经营性政府工程，如发电站、高速公路、铁路等公共设施正具备了这一特点。通过BOT模式，政府得以在资金匮乏的情况下利用民间资本进行公共基础设施建设，减少项目建设的初始投入，将有限的资金投入到更多的领域。

（二） BT模式

BT模式（Build-Transfer），即建设—移交，是BOT的一种形式。BT模式指政府通过和投资者签订特许协议，引入国外资金或国内民间资金实施专属于政府的基础设施项目建设，项目建成后由政府按协议赎回其项目及有关权利【1】。是由BT 项目公司进行融资、投资、设计和施工，竣工验收后交付使用，即业主获得工程使用权，并在一定时间内根据BT合同付清合同款，工程所有权随之转移。

2003年2月13日建设部发布的《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》首次在国家正式公布的政策性文件中引入BT的概念。该模式集融资、投资、项目建设和政府特许、政府采购等行为于一体，通过政策引导和利益驱动等杠杆，有效地调动国外资本和国内民间资本，有助于基础设施建设缓解资金困难；有助于政府实施积极财政政策，促使国民经济良性循环；有助于控制政府债务规模，防范政府金融风险；有助于提高项目运作效率和质量，较好地体现了资本、技术、管理、市场以及政策等资源的有效整合。随着社会经济的快速发展，BT模式在基础设施建设中越来越多地被使用。

PPP模式（Public-Private Partnership），即公私合营模式。该词最早由英国政府于1982年提出，是指政府和私营商签订长期协议，授权私营商代替政府建设、运营或管理公共基础设施并向公众提供公共服务。

从各国和国际组织对PPP的理解来看，PPP有广义和狭义之分。广义的PPP泛指公共部门和私人部门为提供公共产品或服务而建立的各种合作关系，是一系列项目融资模式的总称，包含上述的BOT、TOT等多种模式，广义PPP可以分为外包、特许经营和私有化三大类。而狭义的PPP更加强调合作过程中的风险分担机制和项目的等价原则(Value-For-Money)。

1、

外包类PPP

PPP项目一般是由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项职

能，例如只负责工程建设，或者受政府之托代为管理维护设施或提供部分公共服务，并通过政府付费实现收益。在外包类PPP项目中，私人部门承担的风险相对较小。

2、

特许经营类PPP

项目需要私人参和部分或全部投资，并通过一定的合作机制和公共部门分担项目风险、共享项目收益。根据项目的实际收益情况，公共部门可能会向特许经营公司收取一定的特许经营费或给予一定的补偿，这就需要公共部门协调好私人部门的利润和项目的公益性两者之间的平衡关系，因而特许经营类项目能否成功在很大程度上取决于政府相关部门的管理水平。通过建立有效的监管机制，特许经营类项目能充分发挥双方各自的优势，节约整个项目的建设和经营成本，同时还能提高公共服务的质量。项目的资产最终归公共部门保留，因此一般存在使用权和所有权的移交过程，即合同结束后要求私人部门将项目的使用权或所有权移交给公共部门。

3、

私有化类PPP

PPP项目则需要私人部门负责项目的全部投资，在政府的监管下，通过向用户收费收回投资实现利润。由于私有化类PPP项目的所有权永久归私人拥有，并且不具备有限追索的特性，因此私人部门在这类PPP项目中承担的风险最大。

PPP模式的特点有：消除费用的超支；有利于转换政府职能，减轻财政负担；促进了投资主体的多元化；政府部门和民间部门可以取长补短，发挥政府公共机构和民营机构各自的优势，弥补对方身上的不足；使项目参和各方整合组成战略联盟,对协调各方不同的利益目标起关键作用；风险分配合理；突破了引入私人企业参和公共基础设施项目组织机构的多种限制，可适用于城市供热等各类市政公用事业及道路、铁路、机场、医院、学校等。

一、BOT项目融资资信结构概念

BOT融资资信结构是由多个参和方综合信用参和和在项目资产基础上进行多方信用增级而构成的信用整体，其最终目标是让贷款人的权利得到充分的保护，从而增强项目的融资能力。贷款人在最初考虑安排贷款时，以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。如果项目的经济强度不足以保障贷款安全，则贷款人可能需求借款人以直接担保、间接担保或其它形式给予项目附加的信用支持。BOT项目融资的资信结构主要由项目的资产收益、合同协议和资信增级措施组成。

二、BOT资信结构失衡—由失败案例而引发的思考

BOT融资资信结构的资信结构关系到项目是否能获得足够的资金顺利建成及成功运营，这无疑是BOT项目融资最重要的目标。为了达成这一目标，法律和市场需能够给融资个参和方提供一个基本的框架，在此框架基础内，各方可通过谈判及协商来有效的安排项目的资信结构，达成对项目的支持。然而，在目前的情况下，我国的项目融资很难在市场上获得足够的资信支持，因而贷款人转而向政府寻求信用支持，虽然适当的政府支持可以构成项目资信结构的组成部分，然而，政府过度的资信支持而导致的资信结构的失衡，会导致项目融资最终以失败收场。因为BOT项目通常涉及公共基础项目的建设，资信结构失衡带来的不利后果当前已表现为受到广泛关注的社会事件。

轰动一时的长春汇津污水处理项目经过近两年的法律纠纷，于2005年8月最终以长春市政府回购而结束。

2000年3月8日，长春排水公司和汇津公司签署《合作企业合同》。合同约定，排水公司将长春市北郊污水处理设施的再见工程和项目所需的全部土地使用权以5000万人民币作为出资，汇津公司以3.2亿人民币投资建立并经营中外合作企业—长春汇津污水处理有限公司，期限为20年，改污水处理厂涉及能力为39万吨/日，污水处理费为0.6元/吨。同年7月14日，长春市政府颁布《长春汇津污水专营管理办法》，2000年底，该项目投产后运行正常。

然而，在2003年2月28日，长春市政府废止了《管理办法》。长春汇津认为《管理办法》是政府支持污水处理企业而做出的政府许可和行政授权行为，废除《管理办法》等于摧毁了长春汇津成立及运营的基础，长春市政府单方面取消《管理办法》的行为影响了企业的正常经营权利和利益。而长春是政府称：“汇津公司和城市排水公司所欠《合作经营合同书》是一份权利义务不平等，违背风险共担、利益共享原则，具有大量保底条款和固定回报条款的合同书，是一个采取规避中国法律而设定、国家命令禁止的变相对外举债的‘固定回报’项目，而《管理办法》是在中外双方极力要求下对这种和法律抵触的固定回报项目的支持。”

表面上，这一纠纷的焦点是《长春汇津污水专营管理办法》是否属于对“固定回报”的支持，而更值得我们思考的是BOT融资过程中资信结构的失衡。因为贷款人在目前的框架内不能获得足够的商业资信，转而要求政府对BOT项目固定回报率进行约定，地方政府为了获得基础项目的建设资金，只好通过补贴的方式给贷款人固定回报。

虽然事故最终于2005年以政府收购收场，然而因汇津公司在二审中停产而导致大量污水直接排入松花江而造成的污染由谁买单，因资信失衡而导致项目失败该

如何避免？因为BOT项目融资涉及的大多数是对当地影响重大的基础设施项目的建设，其失败而导致的社会后果也因此显得特别严重，那么，如何构建一个完善的资信结构来保证贷款人的利益以及项目的正常建设运营？案例的引用只说明了BOT项目融资资信结构中政府信用支持过度的问题，然而，设计一个合理的资信机构，则需从项目资产和收益的分析开始，在此基础上，逐步构建一个完整的体系。

三、如何构建合理的资信结构

1、分析项目的资产和收益

在BOT项目融资中，债务人的“财产”是指项目设施及其预期收益，如果一个项目具有高价值的资产，则债权人的债权的受偿保障程度就高；如果一个项目具有可靠的现金收益，则其还贷的可靠性就高，因此，项目的资产和收益是项目资信结构的基础。项目的资产特点和收益特点直接决定了项目的资信结构。

项目资产按其存在的形态可分为有形资产和无形资产。其中，有形资产包括固定资产、流动资产和资源性资产；无形资产包括知识产权、工业产权和金融性产权。项目收益反映了项目运营的效益（经济强度），经济强度是指项目在贷款期内能够产生用以还款的现金流量。

BOT项目资信结构的特点，决定了贷款人在提供资金时，不仅需要考虑项目本身的资产，更需要同时分析项目未来现金流量。对于新建的项目而言，在项目未完成之前，项目资产可以说是非常低甚至是不存在的，此外，在无追索权的情况下，项目资产的风险即为贷款人提供贷款的风险。因此，在分析项目收益时，应当综合考虑项目的运行管理风险、现金流风险、不可抗力风险、政治风险以及金融风险，上述的风险如果没有转移出去，无疑最终需由贷款人承担。

2、设计合同结构

项目资产和收益共有的特点就是在融资时，都还不存在，并且项目都面临着不可预测的风险，因此，需要由一系列的合同对风险进行分配及对利益进行巩固。可以说，合同协议和项目资产及项目收益一同构成了BOT项目资信结构的基础。因此，设计合同结构，使风险合理分担，保障贷款人利益在项目资信结构设计中也起到重要作用。

(a) 特许权协议

特许协议是在BOT项目所在地政府确定项目投资者之后，授权项目投资者进行BOT项目的融资、建设、经营和维护，约定政府和项目投资者的权利义务，并要求项目投资者在协议约定期限届满后将项目还给政府的一种协议。实际上特许协议是政府对项目信用的一种支持，政府通过特许协议将其垄断的公共产品中的部分权利让和给私人经营者，这种授予意味这一种垄断权的授予，这种垄断权本身就具有一定的经济价值，是对未来现金流的重要保证，因此，特许协议是所有合同构建的基础，具有重大的影响力。

在设计特许协议时，贷款人可以设计提出一些条款来保障自身的利益，如特许协议应保证项目的一定程度的需求，如最低需求担保、无第二设施担保；政府应当承担法律变更的风险；由于不可抗力，应当延长项目的特许期；设定贷款人介入的条件，允许贷款人参和全称监控等。一个合理的特许协议，应当包含保障贷款

人利益的条款，以完善其资信结构。文章一开始提到的案例，正是因为被认为是政府授权的《管理办法》被废止，才引发了一系列的纠纷，因此在特许协议中，应当明确法律变更的风险等的分担问题。

(b) 股东协议

项目的发起人之间往往会签订股东协议，为项目提供一定的资金支持。其主要注资的方式有两种：一是股权参和的方式；二是次级贷款的方式。两者之间存在差额从而使项目公司达到规定的股本—债务比例指标。贷款人也可对股东协议提出一定的限制，例如约定在还贷之前不能分红；主办人应为项目购买必要的保险等，这些限制都是为了保证项目资金回笼的能力，来增强项目的资信结构。

(c) 项目建设合同

项目的资产主要来源于项目的建成，未来的收益也来自于项目建成后成功运营，因此，项目建设合同是项目资产形成的关键合同，也是BOT项目资信的关键组成部分。从债权人的角度来说，其偏向于签订项目总承包合同，也成为“交钥匙合同”。这种合同不仅能缓解项目发起人和项目公司的资金压力，也能为项目提供广泛的担保。

(d) 项目运行维护合同

项目的运营关系着未来现金流量是否充足，因而也是项目资信的重要组成部分。项目运行维护合同可以将项目的运营风险转移给项目的经营者，因此隔离了贷款人的风险。贷款人可以选择带有最高价格和激励费用的成分加费用合同，因为它要求运营商分担运营风险，并且有确定的上限。激励可以刺激项目的经营者提高项目的运营效力，实现项目利益的最大化，因此可以为项目提供充足的现金流。

(e) 项目销售协议

项目销售协议最早源于英国的“北海石油项目”的融资过程。在该项目中，各个投资人即股东共同出资设立两个输油管道公司，这两个输油管道公司所拥有的石油输油管道就是一种设施，它的投资回收来源于石油公司和输油管道公司签订的使用合同。该合同规定，石油公司必须在支付固定使用费下，才能使用输油管道运送石油和天然气。该合同约定的支付义务应该是无条件的，从而保证了输油管道公司拥有足够的资金满足管道运营的需求。对于贷款人来说，适当的销售协议可以增加项目收益的稳定性和可靠性，这其实为项目的融资提供了一种担保，使资金能够满足项目运营的需求。

(f) 供应合同

供应合同并不是项目资信结构基础的必然组成部分，项目是否有供应合同，主要取决于项目特征。如果项目的建设或者运营需要长期、稳定、大量的能源供应的，那么供应协议可以增加项目的稳定性和可靠性，至少，项目不会因为能源供应链的切断而停止。当项目需依赖能源供应时，贷款人应当关注供应合同，要求项目公司和供应商签订一个长期的供应合同。供应合同可以减小市场对能源供应稳定性的影响，也能避免原材料价格波动对项目运营造成的资金压力。

3、资信增级措施的使用

资信增级就是在项目资产和收益的资信基础上，通过担保和其他措施提高资信等级。合同安排虽然可以把相应的风险及责任分摊给不同的参和者，但是合同的履行取决于当事人的意愿及履约能力，特别是项目公司往往是专门为项目而成立的空壳公司时，其自身的履约能力是不强的，资信的等级不能满足贷款人的要求，因此，需要各参和方的参和，实现对项目资信等级的升级。

(a) 项目发起人提供的资信支持

由于项目公司缺乏资信，贷款人可以要求项目的发起人提供某种形式的担保。担保的形式取决于项目的具体情况，一般来说，项目发起人提供的担保包括完工担保和资金差额担保。

在BOT项目实践中，承建项目的承包商一般都是发起人的关联企业。例如在我国电厂项目的承建中，项目的承建方一般是地方电力公司下属的工程公司，所以通常由地方电力公司为工程公司做出完工担保。完工担保的提供实际上是发起人以自身信用担保未来现金流的实现，项目发起人一旦提供完工担保，其就需承担起提供额外资金保证项目完工。在项目主办人提供完工担保的情况下，该完工担保人通常要求工程承包人及和之关联的工程金融保险机构对商业完工中的可以分割的内容提供部分性担保，这种做法可以分散发起人的担保风险。

资金缺额担保要求项目公司的股东即项目的发起人通过提供贷款、预先存入担保存款或者提供以贷款人为受益人的备用信用证，以保证项目具有正常运行所必须的最低现金流量，并且在项目投资者出现违约时，保护贷款人的利益并保护贷款的回收。因而，发起人通过自己的信用，对项目信用提供了有利的资信增级。

(b) 东道国政府提供意向性担保

在我国，政府提供商业担保是被明确禁止的，因此，出于改善基础设施建设、完善投资环境等因素的考虑，政府往往选择为大型工程项目中的本国参和人提供意向性的担保，主要的表现形式是安慰信。但是需要指出的是，安慰信虽然在大型BOT融资项目中广泛使用，其担保的法律效力是值得商榷的，安慰信本身的出具是由于政府不愿意为参和人提供直接的担保，而以这种模棱两可的形式为其提供一定的信用支持。在实际使用中，大部分的安慰信不会被认定为具有担保的法律效力，除非政府在安慰信中明确表明愿意承担补充清偿或者连带的责任。我国深圳沙角电厂B厂BOT项目融资中，就由广东省人民政府出具了支持信。但是对于贷款人一方来说，不能过分依赖政府信用支持，而应选择更多的商业信用支持途径。

(c) 商业担保人提供的商业担保

商业保险所针对的主要是项目建设中不可预测的风险，通过对这些风险的分散，来提供对整个资信结构的信用支持。大部分BOT项目具有长期性，在BOT 项目建设和运营过程中，可能存在因不可抗力、环境问题、东道国法律环境等各方面的风险，这些风险对会对未来现金流造成影响，从而影响贷款人的受偿率。

商业担保的主要提供人是各种商业担保机构，由贷款人或借款人申请，受益人一般为贷款人。商业担保人一般提供两种类型的服务，一是担保项目投资者在项目中或者项目融资中必须承担的义务，二是为特定的风险事件提供保险。我国深圳沙角电厂B厂的BOT项目贷款就是由广东省信托投资公司提供信用保证，

保证借款人偿还贷款。商业保险虽然能够分散贷款人的风险，但是商业担保在能提高BOT项目资信等级的同时，也会增加项目的成本，最终导致项目因资金的缺乏而搁置。因此，贷款人在考虑商业担保时，也应当同时考虑项目成本问题，以便在两者之前寻求平衡点。

(d) 其他资信增级的措施

除了上述担保支持以为，还有一些技术性的资信增级做事来保障项目的资产和收益，从而减少贷款人的风险。常用的技术措施包括对项目资金的控制以及引入多边机构。

对项目资金的控制可以通过设立账户的第三方托管，所融资金专款专用。在托管人借款结构中，托管人经贷款银行的授权，有权签署支票、支付账单和批准项目的有关资金支付。有些情况下，贷款人也可能授予项目实体管理层签署支票和账单的权利。此外，还可约定账户的受偿秩序，保证优先受偿贷款，仅有运营成本或者贷款人同意支付的成本可以优先于贷款的支付。

引入多边机构可以很大程度上避免政治风险，特别是和东道国政府关系良好的机构，因为东道国政府未来不可避免的会和多边机构的组织打交道，需要和其保持良好的关系。在政府决定采取一定行为时，多边机构的参和能对其产生一定的限制作用。

四、构建资信结构主要考虑事项

通过文章上述的分析不难发现，BOT的资信结构是一个由项目资产和未来收益为基础，再通过参和各方及各种技术手段的资信增措施级而构成的统一整体，合同在其中起到了确定和巩固权利义务关系的作用。构建一个合理的资信结构，除了合理利用上述各项要素外，还需考虑以下的一些问题。

(a) 担保物权的局限性

目前政府担保的趋势是意向性担保，并不能过多的提供其他的信用支持，在这种情况下，贷款人的权利义务就需要由多种担保形式来实现。BOT项目融资中的担保，最主要的权益设定在项目及项目未来的现金收益上，这就需要一个完善的法律框架来保障实施。然而，各国法律对担保物权的规定不尽相同，贷款人在设置担保时往往会受到限制，并且，即使对于同一个概念，法律也有不同的规定，例如英美法系中的抵押和我国物权法中的抵押，内涵存在着巨大的差别。因此，在设计资信结构时，应当充分考虑当地立法的规定。

(b) 担保的执行问题

担保的承认和执行关系到贷款人权利最终能否得到保障的问题，然而，国际司法的实践中，往往对外国判决的承认和执行设定有一定的条件，如做出判决的外国法院对案件具有管辖权、外国法院的判决已经生效或者具有执行力、外国法院审理案件的程序公正、不存在“诉讼竞合”情形、请求承认和执行的外国判决必须合法取得、外国法院使用了被请求过的冲突规范、外国法院的判决和被请求过的公共秩序不抵触、双方是否签订司法协助条约等。此外，许多国家对强制执行的方式有规定，担保物会被要求以拍卖的方式执行，然而，往往被拍卖的项目是正在建设中的，很难出售，这种情况下，贷款人受偿的可能性就大大减少。因此，执行问题也是资信结构设计中应当慎重考虑的要素。

结尾：总之，贷款人应当重视参和BOT项目融资过程中一系列合同的谈判和签订，更需要注意评估项目发起人及其他参和人的资信能力等级，从而对整个项目的资信结构做出一个全面的判断。同时，贷款人也应当充分利用商业信用支持的途径，避免过度依赖政府支持，只有这样，才能将BOT项目中的各种风险降到最低，达到安全和利益双赢的局面。