轻资产运作

什么是地产行业的重资产模式，当土地升值速度高于资金成本的时候，这个时候所有地产企业都会寻求储备更多的土地，这也是理性的，这个时候只要拿着资产本身就可以获得丰厚回报。土地储备多少也成为衡量地产企业价值的最主要的标准，有时候也是唯一标准。这个就是地产行业的重资产模式。

但是当土地升值速度减缓的时候，这个时候土地储备本身的价值贡献在减弱，过度的储备甚至还会出现新的负的价值贡献，也就是说当土地或者房屋升值速度低于资金成本的时候，这个时候持有资产就变成负的价值贡献。于是长期中，企业被迫调整战略，从重资产模式走向轻资产模式，也就是说从赚取资产升值收益走向赚取增值服务收益。

这里说的增值服务收益像代工品牌溢价收益、物业管理、商业运营、其他衍生收益，再有，地产基金等多元地产金融服务过程中费用的提成收益。在这个转型过程中，从重资产释放出来的资本金会重新配置到经营环境，而不再是土地储备环节，效率越高的企业转型过程中的优势越明显。

我们说重资产、轻资产都不是绝对的，是企业不同市场环境下的选择。在房价快速上升，资产升值速度远远超过资金成本的时候，这个时候持有资产为核心的重资产模式就是企业的理性选择。但是当房价上升速度受到抑制，持有资产本身的回报降低并且不足以弥补持有期的资金成本的时候，轻资产模式就是企业的理性选择。

当然我们说这种转型并不是瞬间发生的，因为城镇化或者人民币的升值仍然会在一段时期内推动资产回报的上升，但是长期中土地的红利、资产的超额回报在衰竭，企业面临转型压力。轻资产模式下，地产企业很多传统的优势比如说拿地的优势会被淡化，他仍然重要，但不像以前那么重要。而效率优势会被放大，因此并不是所有的企业都能实现轻资产转型，只有真正具有效率优势的企业才能实现成功的转型。而这种效率优势我们说它可以在开发、物业管理、招商运营等某个环节中的一招鲜优势，也可以是在商业地产、工业地产、养老地产等某个细分产品线的一招鲜的优势，还可以是某种综合性资源整合能力。无论哪种优势，轻资产时代，资本资源和效率资源结合更为紧密，一些企业会被放大，一些企业会被淘汰。

轻资产战略，一个是商业模式创新、一个是金融模式的创新。商业模式，轻资产战略最简单代表就是代工模式。代工模式在日本这些年发展比较快，主要由于90年代日本土地资产价格呈现下降趋势，企业大规模囤地每年要减计资产

减值损失，于是大量企业进入代工市场。比如日本最大地产公司之一积水地产1970年在日本首次推出工厂化生产组合式钢结构住宅，87年又推出组合式木结构住宅，也就是产业化地产模式。积水80%建造环节都可以在工厂完成，工厂生产房屋构件只需要6、7分钟时间。现场打桩也只需要3个月时间。尽管利润率不是很高，经营利润率只有10%左右，但是凭着高周转，过去十年公司平均总资产回报率达到40%，如果考虑财务杠杆，净资产回报会更高。而传统的开发销售周转率只有0.6、0.7倍。回报率不到10%。

除了日本，欧美市场上代工模式也是广泛用于各种类型物业，通过代工门槛并不是产业化生产的技术优势，还包括管理优势、专业行业管理经验、资源整合能力。

比如波士顿地产公司是美国最大的写字楼上市REITs，当租金回报不足以覆盖资金成本的时候，这个时候公司转向定式开发市场，把CBD地区开发管理甲级写字楼能力应用到政府机构、科研机构办公大楼上，比如89-96年时期，美国利率普遍在两位数水平，租金回报不足以覆盖资金成本，这个时候波士顿地产完成了美国宇航局、联邦货币管理局、美国邮政局、医疗金融局等机构办公大楼开发与管理。2000年后，美国利率水平比较低，但是由于资产价格持续攀升，使得租金回报也不足以覆盖资金成本，这个时候公司完成了麻省理工大学项目。这种定制开发的收益保证了公司资本金安全的情况下稳健扩张和低补充的正常运营。这是在写字楼市场上。

在商场零售物业市场上也有很多类似的例子，比如说REG，美国第三大社区商业REITs，他为美国超市巨头定制开发了20多种店面，通过为主力租户定制开发店面，巩固与零售商之间的关系，开发店面一部分直接卖给零售商，另一部分先与零售商签订10年以上长期租约，卖给他自己发起的私募基金，形成了金融平台支持代工模式拓展。所以过去十年REG成立了18家商业地产公司，累计资金数超过100亿元。

城市综合体领域一个更为有名的代表公司就是铁狮门，最大商业地产公司之一，为金融机构定制开发再开发持续管理这种地标性综合体物业，88年在花旗支持下建立了德国当时欧洲最高的建筑物。96年在巴西养老金支持下开发了巴西最高的建筑。并选为洛克菲勒建造商。设立14只基金，吸引了150多位进投资人上百亿资金，之所以获得投资人的青睐，核心能力既不再开发建设的技术优势，也不在管理优势，而在于从设计、规划、营销、招租、金融服务、法律服务的一体化解决能力。代工模式并不限于住宅，在商业地产等专业性强的领域，这种定制开发已经成为主导模式。而地标性、城市综合体开发过程中，金融机构与地产企业合作已经成为一种标准开发模式。比如北京中足地块采取了类似模式。除了产品线上的选择是多样的，代工企业所涉足的产业环节也是多样的，企业可以凭

借广泛的客户资源、持续的运营管理能力、特殊领域专业经验进入上下游，少数具有综合性资源整合能力的企业会进一步延伸进入到资产管理、投资管理的领域，当然这也就需要金融模式的配合。

所以轻资产战略还包括金融模式创新。为什么要做金融模式创新呢?这个在这种商业地产、工业地产领域表现的会更为明显。过去几年，国内地产企业都非常重视商业地产发展，有很多企业都提出要做租售并举这样的目标，但是实际中我们看到内地的大型地产公司目前投资物业在总资产中的占比平均只有7%左右，而且每年增年速度并不快，以每年0.5、1个百分点速度上升。为什么增长并不快呢?我们做了一个测算，投资物业毛资金回报能达到10%，净资金回报率达到5%，这个在国内出租市场上应该是一个很高的回报水平了。即使如此，投资物

业每上升10%，企业由于周转效率减慢，导致开发物业销售额增速减慢30%左右，这是很多企业不愿意承担的。持有物业比例上升，平均项目资金占用期延长到3-5年。这显著于长于企业平均资金来源的企业，使企业再融资压力加大。地产企业迫切需要金融模式创新来消除或者至少减轻这种持有物业对整体周转效

率负面的影响，化解轻资产与租售并举目标的矛盾和冲突。

如何进行创新呢?从原始租售并举一体化到出现开发和持有环节的分离，也就是地产基金的诞生，再进一步，开发、培育和持有环节分离，也就是出现了私募

基金和公募基金分化，进一步在某些更专业化的领域里出现轻资产运营的专业

运营商，比如酒店管理公司，整个地产金融创新的脉络就是不断进行专业化分工。这种分工结果就是我们看到在传统的租售并举的模式下地产企业大概有60%的资金都来自于自有资金，这里说的自有资金除了自身股权资本投入更多是其他开发类项目的销售回款支持。基金模式下，自有资金比例平均降到20%左右，

大概有20%、30%来自于外部的基金公司，还有40%来自于外部的债券融资，除了银行贷款，还包括现代资本市场提供的债权工具。美国模式下，企业自有资金占比不到5%，大部分资金来自于外部市场提供。

因此我们说，轻资产战略不止是我们前面讲的代工模式或者基金模式，他是由三个决策纬度组成：业务线选择、价值链定位、资本资源整合。业务线选择主要根据企业自身资源禀赋和外部市场环境来选择适合自己一种或者几种产品线，比如住宅、酒店、商场、写字楼、工业地产、养老地产、城市综合体等等。在业务线选择的基础上，企业会根据自身的人力资本构成和在价值链各环节上与行业标杆企业效率对标分析来定位自己的价值链优势，是在拿地、开发、销售、招租、物业管理、商业运营哪个环节或者哪几个环节上能够创造出优于同行的效率回报，从而借助相应的商业模式创新，比如代工模式、拓宽模式等来把效率放大。最后随着产业链延伸，企业需要借助资本杠杆进一步放大效率优势，这就需要搭建一

个资本资源的平台，包括了基金平台、私募债券平台、证券化平台，每个平台又可以细分为若干种金融工具组合，形成一个更多样化的资本组合。

这三个决策纬度又构成了轻资产战略三个价值空间，首先是现有战略资源的优化空间，由业务线选择、价值链定位两个纬度构成，通过将企业现有资源集中

配置在优势的产品线、产业环节上巩固强化企业效率优势，为轻资产战略转型奠定基础。第二，商业模式的创新空间，价值链的定位和资本资源的整合构成

商业模式的创新氛围，以最恰当的方式吸引资本资源。最后是金融模式的创新空间，业务的选择和资本资源的选择构成，根据风险收益特性匹配最适合的金

融投资人。这个图就是刚才讲的轻资产战略三位示意图，最上面是业务线的选择，可以采取单产品线策略、多产品线策略、全产品线策略，单产品线，你可以选择主导市场进入，比如住宅。接下来第二个纬度就是价值链定位，在拿地、开发、招商、运营等哪个环节上具有效率优势从而可以匹配相应的商业模式创新，包括像期权模式、代工模式、托管模式、售后回租的模式等等，最后是资本资源整合平台，包括基金平台、私募债平台、证券化的平台等等。

总之我们说轻资产战略是一个立体的战略组合，它的典型表现是周转率提升，

但是这是一个结果，轻资产与高周转之间并不是等号关系，轻资产是一个体系，既包括对现有资源的优化配置，又包括构建新平台来放大现有效率优势，而这个新平台既包含了商业模式创新所形成的业务集中平台，又包含了金融模式创新所形成的资本集中平台，同时由于不同企业资源禀赋和市场环境不同，所以在不同的产业环境、不同产品线上又会形成不同的轻资产模式，但是万变不离其宗，轻资产根本在于是否具有效率优势，当然这个效率是一个广义的概念，包含了运营的效率、资本使用的效率、金融的理性。

现在，越来越多企业开始关注轻资产战略，但是我们说行业内普遍存在着对轻资产的误读，很多人认为轻资产是地产企业为了解决当前资金困境而进行的选择，实际上轻资产本质是在资产回报降低，行业竞争加剧的时代，通过效率资源和资本资源的配置优化来提高行业整体的效率水平和优势企业的市场空间。

比如刚才提到的代工模式，它的本质上是那些拥有了土地和政策资源优势的企业，把开发或者物业管理部分环节或者全部环节外包给更有效率企业，从而提升整个地产价值链水平，由此创造的溢价空间，比如说外包给一个更有品牌的企业来代工，所形成的品牌溢价。或者规模企业代工所形成采购成本、管理成本节约。或

者更具效率的企业代工所形成开发周期缩短，带来资金成本节约，这些被所有方开发方、管理方共享。

至于说地产金融模式创新，本质是使金融资源更集中配置在具有效率优势、创造超额回报的企业身上，从而实现地产投资领域资源配置优化。在国内由于地产基金处于起步发展阶段，感觉上什么样的企业都可以发基金，只要能够给出足够高的回报，但是其实从成熟市场来看，最终投资者只是追逐能够创造超额风险回报的企业。当然资源配置优化的过程同时意味着资源分布的集中，意味着少数优势企业获得更多的支持。地产集中度大幅提高。企业为了应付轻资产时代，从现在就应该开始优化资源配置，磨炼锻炼自身优势。