对第三方物流企业价值估价问题研究_以易通物流公司价值估价为例_费连才

费连才，席慧杰，李钧辉

（易通物流公司，北京　１０００７８）

［摘　要］我国物流产业刚刚起步，有着巨大的发展空间和潜在市场。我国物流企业大多处于起步阶段，其价值估价目前研究很少。本文把价值估价方法同物流企业相结合，通过与美国相同性质的公司价值估价进行对比，以市盈率估价法和自由现金流贴现法对易通物流公司价值进行评估。以此来探讨对国内第三方物流企业价值如何进行估价问题。

［关键词］价值估价　市盈率估值法　自由现金流量贴现法　第三方物流企业

一、价值估价前的准备工作１．相关概念的界定及内涵

（１）物流的概念：物流是指物品从供应地向接收地的实体流动过程，是根据实际需要，将运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、信息处理等基本功能实施有机结合。从概念可以看出，物流活动提供的是一种以运输、储存为主的，多种功能相结合的服务活动。

（２）第三方物流：第三方物流（英文为：Ｔｈｉｒｄ－Ｐａｒｔｙ Ｌｏｇｉｓｔｉｃｓ，简称３ＰＬ或ＴＰＬ）是由相对“第一方”发货人和“第二方”收货人而言的第三方专业企

业来承担企业物流活动的一种物流形态。它通过与

第一方或第二方的合作来提供其专业化的物流服务，它不拥有商品，不参与商品买卖，而是为顾客提供以合同约束、以结盟为基础的、系列化、个性化、信息化的物流代理服务。包括设计物流系统、ＥＤＩ能力、报表管理、货物集运、选择承运人、货代人、海关代理、信息管理、仓储、咨询、运费支付和谈判等。

（３）物流企业价值的内涵：企业作为市场经济的基本单元，分析企业价值必须把企业放在其生存空间——市场中去考虑和分析，让市场对企业价值作基于市场自身的价值判断，才能够抓到企业价值的实质所在。在此基础上，可以认为物流企业价值是物流企业各种要素质量和企业能力的综合反映，它的价值取决于企业整体获利能力和未来的预期收益，并非单个资产价值的简单相加。

２．物流企业价值评估的必要性物流业作为一个新兴产业，非常有必要对其进行价值评估。

（１）从宏观上看，加入ＷＴＯ后面对严峻的竞争环境，必须对我国传统的物流行业进行彻底改革，从根本上改变目前分割、零散、重复、浪费、效率低的状况，建立我国专业化、社会化的物流体系。因此，

［中图分类号］　Ｆ２５２．３　［文献标识码］　Ａ　［文章编号］　１００５－９０１６（２００７）０５－１４－０７

［作者简介］费连才，高级会计师，美国得克萨斯大学高级工商管理硕士（ＥＭＢＡ），对外经济贸易大学国际金融专业研究生学历，易通物流公司财务总监。交通行业百名优秀会计师之一。著有《公路经营企业会计实务》一书，曾在中国交通报、中国资产新闻报、《国有资产管理》、《交通财会》等报刊杂志发表《物流企业财务管理问题》等论文数十万字。

席慧杰，易通物流公司财务主管，结算中心主任。曾在《物流时代》发表文章《税制细解》。

李钧辉，大连海事大学研究生，曾在大连海事大学世界经济研究所从事航运经济研究工作，在《世界海运》杂志发表文章《中国改变世界》，在现代物流报发表文章《融资租赁：中小物流企业活力的源泉》。

——以易通物流公司价值估价为例

对第三方物流企业价值估价问题研究

必须对物流企业价值进行全面评估，立足长远，认真剖析企业的获利能力、创新能力和抗风险能力，使企业的行动做到规律性、目的性和价值性三者统一。具体来说，必须对各种物流功能、要素进行整合，通过重组、兼并或建立战略联盟向集约化、同化发展，实现互补与共享，形成规模效应。通过企业价值评估，物流企业间便有了可比性，知已知彼，有利于企业做出正确的决策。可见，物流企业价值评估是现代物流发展的客观需要，是适应市场经济环境的迫切要求，同时也是迎接经济全球化挑战的需要。

（２）从微观上看，物流企业价值评估是企业内部投资分析、改进决策、认清自身形势的重要参考。企业价值评估并非仅仅为资产重组（如合并、收购、资产出售、重整和股份重购等）提供参考价格，在现代管理中，通过价值评估可以估测商业备选战略以及具体方案的价值，可以检查业务活动的绩效，并确定其目标等。例如，价值评估可以让物流公司认清该物流公司目前的价值是多少，未来的价值创造潜力如何，业绩潜在的风险有多大，未来的哪种战略举措可以为该物流公司创造更多的价值等等。这些诸如此类的问题可以由企业价值评估方法来解决，物流企业便可在决策中做到心中有数、游刃有余了。

二、经营状况与竞争力分析

１．　经营状况介绍

（１）物流企业主营业务规模进入平稳较快增长区间。随着我国经济的快速发展，物流产业在促进经济又好又快发展中作用的增强，未来几年我国现代物流业仍将处于持续稳定快速增长时期。

（２）各类物流企业专业化的市场定位更加明确，确立了各自的核心业务。围绕核心需求，整合核心资源，开发核心业务，形成核心竞争力，已成为企业发展的战略选择。

（３）物流企业的网络布局与连接向大型化、综合性、信息化方向发展，并将成为企业发展的趋势。通过建立铁路、公路、航空、城市配送的综合运输网络，整合不同业务的信息网络，带动物流企业上规模，上水平。

（４）物流增值服务和业务模式的创新已成为物流企业新的利润增长点。随着物流企业的运营成本大幅提高，行业竞争加剧，物流服务收费普遍降低，运输和仓储等基础性服务进入“微利时代”，物流企业效益的提高越来越依赖于增值服务和业务模式的创新。

（５）制造业、商贸流通业和物流业的融合，二产与三产的联动出现新的发展趋势，物流服务继续向供应链一体化服务深入。物流企业参与制造企业生产、供应和销售物流的全过程管理，这种服务模式顺应了市场发展的需要，对于整合社会资源，降低全社会物流成本，提高企业效益和竞争力都具有重要意义，也将成为物流发展的新趋势。

（６）中国物流企业国际化经营开始起步。随着经济全球化的深入，国际服务业转移外包，我国对外经贸战略调整，伴随着更多制造企业“走出去”，中国物流企业走向国际的步伐将加快。

２．竞争力分析（ＳＷＯＴ分析）

（１）自身优势（Ｓｔｒｅｎｇｔｈｓ）

①信息优势

第三方物流，尤其是非资产型第三方物流，它的运作主要靠信息，只有具备信息的优势，第三方物流才可以比货主（外包物流服务人和收货人）在了解市场、了解物流平台的情况、了解灵活运用物流资源、了解价格、了解制度和政策方面更有优势。同时，第三方物流的信息优势还来自于由它组织和运作的物流系统，这是偶尔进入这一领域的物流服务需求者所不可能具备的。当然，对于货主来讲，如果有长期的、稳定的物流渠道，也完全可以形成自己的信息优势，而不见得依靠第三方物流。第三方物流信息优势主要是针对客户的变换的需求，客户不会就每一项临时的物流需求来建立自己的有效信息优势。

②专业优势

第三方物流的核心竞争能力，除了信息之外，就是物流领域的专业化运作，专业化运作是降低成本、提高物流水平的运作方式，这一点在工业化时期已经在各个领域得到了证明。绝大部分物流客户核心竞争能力都不是物流。对制造企业而言，核心竞争能力是设计、制造和新产品开发，对商业企业而言，核心竞争能力是商业营销。能够把物流作为自己核心竞争能力的，也只有沃尔玛这样的超大型企业。所以，专业优势应该说是第三方物流比之有物流服务需求的客户而言的一个很重要的优势。

③规模优势

第三方物流的规模优势来自于它的地位可以组织若干个客户的共同物流，这对于不能形成规模优势的单独的客户而言，将业务外包给第三方物流，

可以通过多个客户所形成的规模来降低成本。有了规模，就可以有效地实施供应链、配送等先进的物流系统，进一步保障物流服务水平的提高。

④服务优势

第三方物流和客户之间的关系，不是竞争关系，而是合作关系，是共同利益的关系。这样一种双赢的关系，是服务伙伴建立的重要前提，也是形成服务优势的重要条件。另一方面，第三方物流整个企业的构建和组织，都是基于物流服务这一要求，这是货主物流企业和一般的承运企业不能具备的。第三方物流服务优势还来自于信息优势、专业优势，应该说服务优势实际上是其他优势的综合表现。

（２）自身劣势（Ｗｅａｋｎｅｓｓ）

①服务项目单一

目前，我国大多数第三方物流企业只能提供单项或分段的物流服务，物流功能主要停留在储存、运输和城市配送上，相关的包装、加工和配货等增值服务不多，不能形成完整的物流供应链。

②信息技术水平落后

信息技术落后主要表现为缺乏现代化的物流设施、设备，机械化程度不高，　ＧＰＳ全球定位系统、电子数据交换、自动化仓储系统（自动化库存定位及货品分拣等）、计算机辅助运输线路设计和车辆配载等现代科技手段没有得到充分的应用。信息技术水平落后导致所提供的物流服务在及时性、准确性、可靠性和多样性等方面都很难满足客户的需求，使得企业和客户不能充分共享信息资源，没有结成相互依赖的伙伴关系，严重制约了第三方物流企业的发展。

③缺乏现代物流知识和专业物流管理人才

尽管国内已有一些专家在对第三方物流进行研究，一些大专院校也开设了某些与物流相关的课程，但物流知识，尤其是现代综合物流知识远未得到普及，许多人只是知道物流能提供运输和仓储服务，而不知道它是对这些传统业务进行新的整合。此外，一些物流企业对人才没有足够的重视，缺乏专业性的物流管理人才，没有对企业员工进行相关的业务知识、业务技能培训，使企业不能得到有效的管理。

（３）机遇（Ｏｐｐｏｒｔｕｎｉｔｉｅｓ）

①经济形势

国民经济的稳定增长为现代物流产业的发展提供了广阔的发展空间。未来１０年内，我国国民生产总值至少将翻一番，可能达到２万亿美元以上，人均国民生产总值将增加到２０００美元左右。如果ＧＤＰ按照７％左右的速度增长，到２０３０年，我国ＧＤＰ将达到十几万亿美元。国民经济的快速发展将大大推动我国物流产业的快速发展。在宏观经济形势大好的情况下，物流企业要利用先进的运输管理组织方式，提高企业的竞争力，迅速向规范和现代化企业靠拢，取得第三方物流的真正优势。

②物流行业

我国物流产业发展有巨大的潜在市场。与发达国家相比，我国物流产业刚刚起步，有着巨大的发展空间。２００５年我国物流产业年产值３．３８６万亿元人民币，占ＧＤＰ的１８．６％左右。而目前美国物流产业总规模为９５００亿美元，占国内生产总值１０％左右；日本物流产业总规模约为３５００亿美元，占ＧＤＰ的比重为１１．４％。在中国香港地区，物流产业总规模２４０亿美元，占ＧＤＰ的比重为１３．７％。可见，我国的物流行业效率太低了，企业物流成本压缩的空间十分可观。随着我国企业对物流成本控制重视程度的不断提高，在这方面的挖潜活动将为现代物流产业的发展提供巨大的市场机会。据中国仓储协会的一项调查显示，中国４５０家大中型工业企业中，有４５％的企业计划在未来两年内选择新的物流商，其中７５％的企业选择新型物流企业，有６０％的企业表示将把综合物流业务交给新型物流公司去做。因此，物流企业应该快速反应，加大第三方物流的市场份额，以零售业及快速消费品为切入点，在短时期内树立自己的品牌。

③其他行业带动

网络经济和电子商务的兴起将为物流产业特别是第三方物流发展提供强大动力。我国电子商务发展很快，根据信息产业部赛迪资讯资料，２００５我国电子商务交易总额为６０００亿元。目前，我国电话用户总数跃居世界第一位，电子信息产品制造业规模跃居世界第三位，互联网上网人数跃居世界第二位，国内ＢｔｏＣ网站有６７７家，持续运营的２０５家，ＢｔｏＢ网站有３７０家。据专家预测，未来几年世界贸易的３０％～４０％将通过网上营销或交易实现。电子商务的发展需要配套的物流服务，这将为我国物流的发展提供广阔的市场。面对这样的形势，抓住网站客

户可以成为物流企业未来业务的拓展方向。

（４）挑战（Ｔｈｒｅａｔｓ）

现在，物流在中国形成了一股热潮，并且持续升温。随着入世５周年的过渡期结束，外商企业将会大规模涌入我国。物流业的竞争必然加剧，市场面临重新洗牌。而我国本土物流企业相比之下处于明显劣势。美国规模最大的物流仓储企业之一、威特集团董事长认为：“目前中国物流产业发展还较不完善。人们还没有弄明白什么是物流，怎样的物流才有价值，中国的物流企业也存在着经营项目混乱、专业性不强的弱点，同时中国物流体系更缺乏一个信用保障机制。”目前我国物流产业和物流体系主要存在物流成本高、效率低、规模小的问题，难以适应入世后的国际竞争和未来电子商务发展的需要。物流产业在国内还是一种新兴产业，它从被了解、认同到真正普遍进入实践阶段还需要一个过程。目前，我国物流产业总体上还处于发展的初期阶段，与发达国家相比还有很大的差距。我国物流产业存在以下５个主要问题。

①成本高。目前发达国家物流成本占ＧＤＰ的９．５％～１０％，一般商品物流费用占商品总成本的１０％～３２％，第三方物流企业占物流市场份额的５７％～８０％，而我国分别是２０％、５０％～６０％和１８％左右。

②周转慢。２００４年我国工业企业流动资金的周转速度为２．１６次，而日本制造业的平均周转速度为１５～１８次，一些知名的跨国连锁企业，如沃尔玛、家乐福等已达２０～３０次。

③库存大。据统计，２０００年底，我国库存商品沉淀的资金高达４万亿元，占当年ＧＤＰ近５０％。目前国际公认的库存商品与ＧＤＰ的比例，发达国家一般不超过１％，发展中国家也不过５％。

④效率低。据估算，我国仅汽车空驶率就高达３７％，相当于１５０万辆载重汽车来回空跑。商品在搬动、装卸、储存、保管方面的损失全国每年约在３０００亿元以上。

⑤传统流通方式仍占相当比例，物流整体业务外包还未形成气候。欧洲和美国使用第三方物流企业的比例分别达到７６％和５８％以上；而我国工业企业把原材料物流交给第三方物流的仅占１８％，把销售物流交给第三方的仅占１６％。

三、易通公司价值评估——市盈率估值法

１．基本思路

市盈率估值法是根据目标公司的估计净收益和市盈率确定其价值的方法。

目标公司的价值＝估计净收益×标准市盈率

其中估计净收益可根据目标公司最近１年或最近几年税后净利润的平均值计算，或者按照以与并购方相同的资本收益率计算的税后净利润作为估计净收益。在实际操作中，通常需要将被并购公司的非正常、非持续、非经常性损益从中扣除。对于标准市盈率，通常可选择目标公司在并购时点的市盈率、与目标公司具有可比性的企业的市盈率、目标公司所处行业的平均市盈率等。

２．利用市盈率估值法进行的价值评估

鉴于易通公司主要业务涉及物流实体及物流软件开发（包括咨询）两大方面，因此分别选取８家物流类上市公司及１０家软件类上市公司，通过其股票价格及每股收益计算出其市盈率，经过汇总后得出物流类上市公司和软件类上市公司平均市盈率情况（市盈率特殊的不计入平均值的计算），从而由易通公司利润值和市盈率可估算出易通公司总价值情况。

由于易通公司属于初创期，业务处于发展阶段，因此在利用市盈率估值法时，按照物流业务和ＩＴ业务分别选择过去３年的实际实现的利润以及未来２年的利润预测的平均值作为企业价值计算的基础。企业历年的利润以及价值的计算如表３。在表３中，２００４和２００５年ＩＴ业务的利润中考虑了这两年中的研究开发费用调整问题。

从表３中看出，按现行市盈率计算的易通公司企业市场价值为２．９４亿元，考虑到目前证券市场市盈率较高的因素，如果按物流业上市公司市盈率３０倍、软件类上市公司市盈率４５倍计算，易通公司低限市场价值估计为１．９１亿元。

３．　美国相关企业市盈率评价

根据美国软件行业和物流行业上市公司市盈率的情况，也可以对易通公司的价值评估作进一步的参考。表４是截止到２００７年１月１１日美国相关行业典型上市公司的股价及市盈率计算情况。

可以看到，美国目前软件行业上市公司平均市盈率为４４．７３倍，与前面估计的低限市盈率４５倍相一致。美国物流运输行业平均市盈率为１５．３３倍，低于国内物流行业的上市公司平均市盈率。考虑到国内物流业的发展处于起步阶段，且近年来成长性较

其他行业要好，发展空间较大，因此，国内物流企业市盈率偏大也属于正常，取调整后的物流行业市盈率３０倍计算，按美国上市公司市盈率计算的易通公司价值见表５。

可以看到，按照目前美国同行业上市公司市盈率计算，易通公司价值约为１．３８亿元。考虑到我国物流业近些年快速发展的趋势，尽管目前我国物流行业尚处于起步阶段，但物流行业的增长速度（成

长性）应该比美国同行业发展更快一些，因此适当调高物流行业的市盈率到３０倍，得到的价值估算结果与前面按国内上市公司市盈率计算的结果相符合。

需要指出的是，由于易通公司的主要业务在国内展开，因此在计算易通公司价值时，国内同行业上市企业的市盈率更具有参考意义。

四、易通公司价值评估——自由现金流量贴现法

　表３ 利用市盈率法的企业价值评估

（单位：万元）　

　表１ 物流类企业市盈率及其平均值计算

股票代码股票名称股票价格（元）每股收益（元）

市盈率备注

１２．２０（收盘价）

６００７８７中储股份６．６６０．１６６．６６００２４７物华股份３．３７０．０５６７．４２０００２４招商局Ｂ１８．６５０．３４５４．８５０００９９６捷利股份４．８８０．０５９７．６不计入６００２７０外运发展８．２１０．４２１９．５４６００６４８外高桥６．７５０．０２３３７．５不计入０００８８９渤海物流２．５７０．００４１６２６．８３不计入６００１２５

铁龙物流

８．６４０．２１

４１．１４平均值

４９．９１

　表２ 软件类企业市盈率及其平均值计算

软件类上市公司

股票代码股票名称股票价格（元）每股收益（元）

市盈率备注１２．２０（收盘价）

０００９７７浪潮信息５．５６０．０２２７８．００不计入６００７５６浪潮软件６．８３０．０３２２７．６７不计入

６００７１８东软股份１９．５６０．１８１０８．６７６００５８８用友软件３２．２０．５６４．４０６００８４５宝信软件１２．１３０．２４５０．５４００２０６３远光软件１３．８２０．１５９２．１３不计入６００４５５交大博通７．８５０．０２３９２．５０不计入０００９４８南天信息５．４８０．０３１８２．６７不计入００４４６金证股份１１．１５０．３６３０．９７６００７９７

浙大网新

５．９９

０．１１

５４．４５ 平均值

６１．８１

　表４ 美国相关行业典型公司市盈率情况

行业

代码 股　票　名　称每股收益（美元）股价（美元）

市盈率ＡＤＢＥＡｄｏｂｅ　Ｓｙｓｔｅｍｓ　Ｉｎｃ．—Ａｄｏｂｅ公司０．８２３９．８８４８．６３ＡＤＳＫＡｕｔｏｄｅｓｋ　Ｉｎｃ．—欧特克公司１．２２４３．９２３６．００ＢＥＡＳＢＥＡ　Ｓｙｓｔｅｍｓ　Ｉｎｃ．—ＢＥＡ公司０．３６１２．７４３５．３９ＢＭＣＢＭＣ　Ｓｏｆｔｗａｒｅ　Ｉｎｃ．—ＢＭＣ公司０．８９３４．８３９．１０ＣＡ

ＣＡ，　Ｉｎｃ．—首都航空公司［美］０．１８２４．８６１３８．１１ＣＰＷＲＣｏｍｐｕｗａｒｅ　Ｃｏｒｐ．—Ｃｏｍｐｕｗａｒｅ公司

０．３９８．７２２．３１ＣＳＣＣｏｍｐｕｔｅｒ　Ｓｃｉｅｎｃｅｓ　Ｃｏｒｐ．—计算机科学公司［美］２．３７５１．５３２１．７４ＣＴＸＳＣｉｔｒｉｘ　Ｓｙｓｔｅｍｓ，　Ｉｎｃ．思杰公司１．０５２９．９４２８．５１ＥＲＴＳＥｌｅｃｔｒｏｎｉｃ　Ａｒｔｓ　Ｉｎｃ．　美国艺电公司０．５９５２．４７８８．９３ＩＮＴＵＩｎｔｕｉｔ　Ｉｎｃ．　财捷集团

１．１３２９．６７２６．２６ＬＮＵＸＶＡ　Ｓｏｆｔｗａｒｅ　Ｃｏｒｐ．—ＶＡ软件公司０．１８５．３７２９．８３ＭＳＦＴＭｉｃｒｏｓｏｆｔ　Ｃｏｒｐ．—微软公司１．２５３０．７２４．５６ＮＯＶＬＮｏｖｅｌｌ　Ｉｎｃ．—Ｎｏｖｅｌｌ公司０．０９６．６２７３．５６ＯＲＣＬＯｒａｃｌｅ　Ｃｏｒｐ．—甲骨文公司［美］

０．７１７．３９２４．８４ＰＭＴＣＰａｒａｍｅｔｒｉｃ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　Ｃｏｒｐ．　参数技术公司０．５４

１７．８８

３３．１１ 平均市盈率４４．７３

ＡＭＲＡＭＲ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ—ＡＭＲ集团

－１．９１３７．９４ＡＬＥＸ

Ａｌｅｘａｎｄｅｒ　＆　Ｂａｌｄｗｉｎ　Ｉｎｃ．——　Ａ＆Ｂ集团

２．７１４５．３９１６．７５ＢＮＩＢｕｒｌｉｎｇｔｏｎ　Ｎｏｒｔｈｅｒｎ　Ｓａｎｔａ　Ｆｅ　Ｃｏｒｐ．　北伯林顿三塔铁路公司４．８１７３．２８１５．２３ＣＳＸＣＳＸ　Ｃｏｒｐ．—ＣＳＸ公司

２．５９３４．２６１３．２３ＦＤＸＦｅｄＥｘ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ　—联邦快递［美］６．３６１０７．６７１６．９３

ＧＭＴＧＡＴＸ　Ｃｏｒｐ．—ＧＡＴＸ公司

－０．７４４．１３ＪＢＨＴＪＢ　Ｈｕｎｔ　Ｔｒａｎｓｐｏｒｔ　Ｓｅｒｖｉｃｅｓ　Ｉｎｃ．　—ＪＢ亨特运输服务公司１．４７２２．９６１５．６２ＮＳＣＮｏｒｆｏｌｋ　Ｓｏｕｔｈｅｒｎ　Ｃｏｒｐ．—美国诺福克南方铁路３．４９４９．１４１４．０８ＲＲｙｄｅｒ　Ｓｙｓｔｅｍ　Ｉｎｃ．　美国莱德系统公司３．８９５２．４９１３．４９ＵＮＰ

Ｕｎｉｏｎ　Ｐａｃｉｆｉｃ　Ｃｏｒｐ．　联合太平洋有限公司５．２３

９０．５

１７．３０ 平均市盈率

１５．３３软件行业

物流运输行业

　表５ 按美国上市公司市盈率计算易通公司价值

项　目

物流业务ＩＴ业务合计易通公司近几年平均利润３６２．３８１８３．４３５４５．８１

目前美国同行业市盈率

１５．３３４４．７３企业价值５５５５．２９８２０４．８２１３７６０．１调整后的市盈率３０４５调整后计算的企业价值

１０８７１．５

８２５４．１３

１９１２５．６１．基本原理

采用自由现金流贴现模型作为公司价值评估的

基本量化模型，即公司的内在价值等于其未来能产生的自由现金流贴现值的总和。在处理方法上采用了二阶段增长模型，第一阶段为２００６～２０１５年，为高速增长区，其贴现价值为公司增长价值，２０１６年以后为连续低速增长区，其贴现价值为连续价值。如图１所示。

２．公司自由现金流（ＦＣＦＦ）的计算（１）基本公式麦肯锡公司（ＭｃＫｉｎｓｅｙ　＆　Ｃｏｍｐａｎｙ，　Ｉｎｃ．）的资深领导人——科普兰（Ｔｏｍ　Ｃｏｐｅｌａｎｄ）教授阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于

企业的税后净营业利润（Ｎｅｔ　Ｏｐｅｒａｔｉｎｇ　Ｐｒｏｆｉｔ　ｌｅｓｓ

Ａｄｊｕｓｔｅｄ　Ｔａｘ，　ＮＯＰＡＴ，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折

图１

旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”

自由现金流量　＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本支出＋营运资本增加）

＝ 税后净营业利润－营运资本净增加－资本净支出

（２）计算步骤

历史自由现金流量计算表→历史自由现金流量比率分析→未来自由现金流量比率预测→未来自由现金流量预测表

（３）基本假设

①主营业务收入增长率

凭借易通的竞争优势和潜在的巨大市场，２００６年～２０１５年，易通公司主营业务（包括物流和ＩＴ业务）将持续增长，继续在同行业中处于领先地位。２００６年度，公司在物流实体运营业务上继续扩大客户群，收入增长率为５０％，在未来１０年里，物流业务增长率将维持在５％至５０％。

在ＩＴ业务上，易通公司在物流实体业务的基础上开发物流软件，更了解客户的需求；公司从事物流信息化咨询业务时间不长（自２００３年开始），但公司在这方面已取得很大的成绩并得到业内的认可，业务收入也随着客户数量的增加而不断增长。预计ＩＴ业务增长率在未来１０年内将维持在５％～７０％。

注：假设物流行业未来１０年的平均年增长率基本符合行业增长趋势，并且在２０１６年以后处于永久低速持续增长状态，增长率恒定为１．５％。

②主营业务成本

主营业务成本较为稳定，假设在未来１０年平均销售成本率为７５．２％（过去３年比率的算术平均）

③主营业务税金及附加

假设占主营业务收入的１．９％（按２００６年比率计算）。

④营业费用与管理费用

假设占主营业务收入的１０．９％（过去３年比率

年　份２００６２００７２００８２００９２０１０２０１１２０１２２０１３２０１４２０１５２０１６￣ 物流业务５０％

５０％

４０％

３０％

２０％

１０％

１０％

５％

５％

５％

１．５％

ＩＴ业务（包括７０％

６０％

６０％

５０％

３０％

２０％

２０％

１０％

１０％

５％

１．５％

　软件和咨询）

　表６ 易通公司营业收入增长预测

的算术平均）。

⑤营业必要货币资金

根据行业一般经营要求，设定营业现金占主营业务收入为６％的恒值。

⑥营运资本

随着公司进一步优化管理，带动资金使用效率的提升，预计营运资本占主营业务收入的１４．５％～２０％。

⑦存货净额

假设占主营业务收入的０．６％（过去３年比率的算术平均）。

⑧应收款项净额

企业应加强应收账款的信用管理，加快应收款的周转。假设应收款占主营业务收入的比例随着信用管理水平的提高逐年下降，从２００６年的４２．４％下降到２０１０年的２０％。

⑨在建工程及固定资产净值

随着企业营业收入的增加，固定资产的规模效应得到发挥，从而使得固定资产净值占主营业务收入的比例也逐年下降，假定该比例从２００６年的４０．３％下降至２０１０年的２３％。

根据以上对易通公司关键财务指标的假定，预测出易通公司未来１０年的自由现金流量表。

３．　公司价值计算

我们以８％作为公司的综合资本成本（ＷＡＣＣ），采用它作为贴现率。

公司价值＝预测期价值＋连续价值＝

预测期内（２００６～２０１５年）公司的价值为６３，１０２，８７９．４８元；假定公司从２０１６年开始处于低速连续增长状态（１．５％的恒定增长率），此后公司的连续价值为１４７，１０７，８２９．７１元。由此可得公司市场价值为２１０，２１０，７０９．１９元。

（收稿日期：２００７－０２－２０）