金融类上市公司

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摘要

公司治理作为一种制度安排，其目的在于界定企业中最主要利益主体之间的相互关系，在要素所有者之间分配由要素结合带来的收益以及解决战略决策和管理问题。良好的公司治理是公司的宝贵资源，它通过合理安排公司利益相关者之间的关系，提高公司决策的质量，提升公司的价值，给投资者带来丰厚的回报。很多国外的研究结果表明，投资者愿意为公司治理水平好的公司支付更高的价格，即公司治理存在溢价。公司治理溢价既是面向证券市场和投资者的价值溢价，也是上市公司治理效率的动态评价和市场反馈，不同的公司治理安排体现着不同的治理溢价。那么在中国上市公司中，是否也存在着公司治理溢价？

本文在系统综述国内外相关研究成果的基础上，以2012年我国金融类十四家上市公司为研究样本，从股东治理、董事会治理、监事会治理、高管激励四个公司治理维度选取10个公司治理变量，以托宾值Q作为衡量公司绩效的指标。采用实证研究的方法，分析公司治理溢价的存在性、各维度公司治理指标与企业价值的相关性。实证分析结果表明: 公司治理水平与企业价值相关，金融类上市公司存在公司治理溢价。最后，针对中国上市公司治理存在的问题，提出了建立多元化股权上市公司、适当构建董事会监事会和改革对高管的激励机制三条政策建议。

关键词:公司治理，治理溢价，公司绩效，相关性

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Abstract

As an institutional arrangement of the corporate governance, its aim is to define the relationship between the main shareholders of the company, distribute the company income to all the factor owners, make the company’s strategies and solute the management problems. Good corporate governance is a scarce resource of the company; it enhances the company's value and brings good returns to investors by arranging reasonable relationships among stakeholders for the company, improving the quality of corporate decisions. Many foreign research results show that investors are willing to pay higher prices for companies of good corporate governance and improve the existence corporate governance premium. Governance Premium is not only for stock market and investors but also the listing Corporation governance efficiency feedback, different corporate governance arrangements reflect different governance premium.So, is there a corporate governance premium existing in the Chinese stock market?

In this paper, based on the relevant research results at home and abroad, uses the China's financial fourteen listing Corporation as research sample In 2012.the paper analyzes premium mechanisms of corporate governance from four dimensions of corporate governance as shareholders governance, board governance, board of supervisor governance and executive incentive: and Select ten corporate governance variables. Use Tobin Q as a measure of corporate performance indicators. Through empirical analysis method, this paper analyzes the existence of corporate governance premium, correlations of each dimension corporate governance index and the enterprise value，The results of the study show that: the corporate governance and enterprise value are related, Chinese financial listing companies have governance premium. At last, for corporate governance problems of Chinese public research, the paper proposes three policy recommendations companies found by the which are as follows:establishing public companies with diversified equities company, re-build board of directors and the board of supervisors, reform on senior management incentives.

Keywords: corporate governance;governance premium; corporate Performance; relationship

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目录

一、引言 (1)

（一）研究背景和意义 (1)

（二）文献综述 (1)

1.国外文献综述 (2)

2.国内文献综述 (3)

（三）研究内容和研究思路 (4)

二、我国金融类上市公司的形成和发展 (6)

（一）银行类上市公司 (6)

（二）证券类上市公司 (8)

（三）保险类上市公司 (10)

三、治理溢价的机理分析 (11)

（一）股东治理的溢价机理分析 (11)

1.股权集中度 (11)

2.股权结构 (13)

（二）董事会治理的溢价机理分析 (14)

1.董事会规模 (15)

2.董事会结构 (16)

（三）监事会治理的溢价机理分析 (17)

（四）高管激励的溢价机理分析 (18)

四、研究设计和实证分析 (21)

（一）样本选取与数据来源 (21)

（二）研究变量设计 (21)

1.公司治理变量设计 (21)

2.公司价值变量设计 (21)

3.控制变量设计 (23)

（三）研究假说 (24)

（四）实证结果与分析 (24)

1股东治理与公司绩效相关性 (24)

2董事会特征与公司绩效 (28)

3监事会事会特征与公司绩效 (30)

4高层管理人员激励与公司绩效 (31)

五、研究结论与政策建议 (33)

致谢 (36)

参考文献 (36)

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CONTENTS

1 introduction ....................................................................................... 错误！未定义书签。

1.1 writing background .................................................................... 错误！未定义书签。

1.2 Literature Review ....................................................................... 错误！未定义书签。

1.2.1 Studies abroad ...................................................................... 错误！未定义书签。

1.2.2 Domestic academic research ................................................ 错误！未定义书签。

1.3 the research ideas and franmeworks ........................................... 错误！未定义书签。

2 Our financial listed companies in the formation and development .. 错误！未定义书签。

2.1 Bank of listed companies..................................................... 错误！未定义书签。

2.2 Securities listed companies................................................. 错误！未定义书签。

2.3 Insurance listed companies................................................. 错误！未定义书签。

3 Governance Mechanism premium .................................................... 错误！未定义书签。

3.1 Shareholder governance mechanism of premiums ..................... 错误！未定义书签。

3.2 The premium board governance mechanism analysis ................ 错误！未定义书签。

3.3 Supervisory Board Governance Mechanism premium .............. 错误！未定义书签。

3.4 The premium executive incentive mechanism analysis ............. 错误！未定义书签。

4 Study Design and Analysis ............................................................... 错误！未定义书签。

4.1 sample selection and data sources .............................................. 错误！未定义书签。

4.2 design study variables ................................................................ 错误！未定义书签。

4.2.1 designed corporate governance variables ............................ 错误！未定义书签。

4.2.2 the value of the variable design company ........................... 错误！未定义书签。

4.2.3 the control variable design ................................................... 错误！未定义书签。

4.3 Hypothesis .................................................................................. 错误！未定义书签。

4.4 Empirical results and analysis .................................................... 错误！未定义书签。

4.4.1 the shareholders Governance and Performance Correlation 错误！未定义书签。

4.4.2 the Board Governance and Corporate Performance Correlation错误！未定义书签。

4.4.3 the Supervisory Board Governance and Performance Correlation错误！未定义书签。

4.4.4 executives and corporate performance related incentive ..... 错误！未定义书签。

5Conclusions and recommendations ........................................... 错误！未定义书签。

T HANKS................................................................................................ 错误！未定义书签。

R EFERENCES........................................................................................ 错误！未定义书签。

A PPENDI X ............................................................................................. 错误！未定义书签。

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一、引言

（一）研究背景和意义

在企业制度的演进过程中，所有权与经营权变得越来越分离，股权结构变得口益分散，伴随着出现了所有者与经营者之间的利益分歧以及对经营者的监督弱化等问题，公司治理则是解决这一系列问题的必要途径。二十世纪七十到八十年代，伴随着股东诉讼事件大量增加、经营者薪酬过快增长和机构投资者口益增加等的出现，关于公司治理的研究变得越来越重要和紧迫，国内外学者们把它作为讨论和研究的焦点[1] 。

在中国，有一大批上市公司业绩波动较大，经营业绩不良，内部控制不健全，国有股一股独大，少数控股股东拥有企业的绝对控制权，造成中小股东利益被侵蚀，从而导致投资者、债权人等利益相关者对公司失去信心，影响了市场经济和股市的健康发展，诸多问题的产生与公司治理密切有关。不少专家学者和实务人士都认为，公司治理水平不仅影响整个资本市场的发展，而且影响企业的市场价值，利益相关者的诉求客观上要求加强对公司治理的研究。McKinsey(2002)调查证明，治理能够让投资者对未来形成一个良好的预期，他们因此非常愿意好的公司治理支付一定的溢价;而且在公司治理整体状况较差的国家或者地区，投资者们愿意为好的公司治理支付更高的价格[2]。

上市公司的治理质量代表着整个中国优秀企业的治理状况，影响整个证券市场的发展，进而决定中国经济的未来，公司治理是企业和国家国际竞争力的重要影响因素，提高治理质量是提升上市公司国际竞争力和国民经济质量的关键着眼点。对公司治理溢价的研究对于完善公司治理理论和指导投资者投资都具有重要意义。

一方面，由于经济体制发展程度的不同以及传统文化的特殊性等原因，各个国家的两权分离情况也不一样，公司治理模式以及机制也具有很大的差异。结合中国资本市场所处社会制度、经济环境的特殊情况，研究中国上市公司治理溢价对于探索公司治理溢价的机制和路栓具有探索意义和启发作用。

另一方面，目前国内对于公司治理有效性评价的研究还不多，且并没有形成统一准则和模式，本文从影响治理的几个因素出发，研究公司治理溢价的存在性和程度，可为公司治理溢价方面的研究提供证据，可以健全和完善公司治理理论。

（二）文献综述

公司治理(Corporate Governance)也称公司治理结构或公司治理机制，关于公司治理结构的内涵，迄今为止学术界尚未形成一个被广泛认可的权威定义。不同的学者分别从不同的角度，阐释了自己的理解和认识，但是所有的定义基本上都包含了以下两层涵义:一是公司治理形式上是一种组织结构，具有所有组织结构的基本属性。事实上公司治理机制它是由股东大会，董事会、监事会和经理等不同主体结成的组织;二是公司治理本质上是一种制度安排，这种安排明确了各契约主体之间的关系、协作方式以及具体工作目标与风险、收益的分享等，简而言之，公司治理是基于一定组织结

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公司治理溢价(corporate governance premium)是指公司治理水平高的公司股价上升带来的那一部分超常回报。上市公司的治理水平越高，投资者就会越看好对公司的投资，对于公司未来表现的预期就会越高，公司股票在证券市场上的表现也就越好，其溢价能力也就越强。这是因为治理好的公司通过合理的权利分配制度以及透明清晰的公司运营机制，促进公司制度和人员与公司长远战略、市场定位、业务能力以及竞争力形成协同效应，延长公司的成熟期，推迟公司的衰退期，驱动公司的持续增长。投资者越来越清晰地认识到公司治理对公司的持续增长的重要作用，良好的公司运营机制可以降低未来的不确定性，使他们对公司的发展更具有信心。这种由于高公司治理水平引起股票在证券市场上价格的上涨和公司市场价值的提升，就是所谓的“公司治理溢价”。世界各国学者的研究结果也证明，在资本市场上，投资者愿意并且己经为良好的公司治理支付了溢价。

在此，论文将前面提到的这种投资者愿意为具有良好公司治理水平的公司支付的高于公司治理水平一般公司的溢价程度定义为公司治理溢价。

1. 国外文献综述

伴随公司治理实践的发展，世界范围内的公司治理理论研究经历了三个阶段(李维安，2006)[3]：1990年代之前，以美国为主，探讨治理结构与治理机制的治理理论研究阶段，Jenson和Meckling(1976)基于对所有权与经营权分离下产生的信息不对称和利益冲突问题的研究，提出了著名的委托代理理论[4]。而公司治理的产生就是为了解决由于两权分离产生的代理问题，确保经营者的决策和行为符合所有者利益最大化。1990年代中前期，关注主体是英、美、日、德等主要发达国家，探讨治理模式与治理原则的治理实务研究阶段;1990年代末期至今，探索的主体扩展到转轨和新兴市场国家，内容主要是治理评价研究. Oliver和Hart(1995)的研究表明，通过公司治理合理分配公司的剩余控制权，可以降低代理成本，增加公司的价值[5]。这篇文章拉开了中西方学者对公司治理与公司价值之间的关系进行研究的序幕；第三个阶段始于21世纪，现在仍然还在继续中，本阶段的研究对象已经全面转向以印度、中国等为代表的新兴经济体，研究内容也发生了创新，不再拘泥于一般理论和实务的探讨，而是对公司治理质量和效果的全面评估、评价。

一些国外学者从股东角度进行分析治理溢价，Core ,Guay和Ruticus(2006)研究了股权集中度与公司价值之间的关系，得出了两者之间具有正相关的结论[6]；Bru和Loriana(2008)发现在控股股东越能转移利润的国家，股权集中度越高，即“隧道效应”降低了股权的多元化[7];Fernand。和Francisco(2008)用160家公司四年的面板数据，发现股权集中度会影响董事会中外部董事比例，对公司价值产生影响[8]。而Leeceh Leahy(1991), Mudam和Nicosia(1998)等学者的研究则表明股权集中度与公司价值负相关。也有一部分学者的研究并没有发现股东治理存在溢价:Gedajlovic和Shapiro等(1998)的研究结果并没有发现股权集中度和公司价值之间具有显著的正向或者负向的相关关系，并得出结论显著的治理溢价并不存在[9]。Drakos & Bekiris(2010)[10]采用2000一2004年希腊146个上市公司的面板数据，在考虑到希腊资本市场运作与发达资本市场之间有差异的情况下，构建了一个联立方程组模型，作

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一些国外学者从董事会进行治理溢价分析，Yermaek(1996)用TobinQ1衡量公司的市场价值，以美国的四百多家工业公司为样本，研究发现董事会规模产生了治理溢价，即董事会人数与TobinQ值存在正方向的相关关系[11]。Nikos Vafeas(1999)也通过分析三百多家公司的五年间的截面数据对董事会的研究发现了董事会产生溢价与所有权特征具有相关性;如果公司股价下降，董事会增加会议商议对策，所以，其年度会议次数与公司价值呈现负向关系，会议次数增加之后，公司经营情况得到改善[12]。Coles, Daniel和Naveen(2008)认为多元化经营的公司拥有的董事会规模和外部董事规模比简单公司更大;多元化经营的公司的董事会治理存在显著的治理溢价，即随其董事会规模扩大，多元化经营的公司的价值也随之提高[13]

有的是从高管激励治理溢价进行研究，Jensen和Murphy(1990)指出，高管持股具有治理溢价，它与公司的业绩具有正相关性，对高管的激励作用十分明显[14]；Sanjai Bhagat和Brian Bolton(2008)研究了1500家美国大公司1990到2007年的截面数据，得出结论高管持股、高管变动也具有溢价效应:高管持股比例越大·高管变动频率低的，公司业绩(ROA和Tobin Q)表现越好[15]。

2. 国内文献综述

在国外学者的研究基础上，国内学者针对我国治理溢价也开展了广泛的研究，有写从股东角度进行分析，徐莉萍等(2006)在西方学者的研究基础上对股权集中度与公司经营绩效之间关系进行了研究，证明了股东治理溢价在中国资本市场的存在[16]]。贾钢和李婉丽(2008)发现公司存在多个大股东有利于保护中小股东，能够增加公司市场价值[17]。靳庆鲁、原红旗（2008）的研究也表明，机构投资者持股比例与公司股票对价水平显著负相关[18]。傅勇、谭松涛(2009)通过研究发现，机构投资者与上市公司之间存在合谋，不但没能促进公司价值的提高，甚至在一定程度上损害了公司的利益[19]。

在国内，从董事会角度，我国学者也进行了各种研究。在国内，于东智和池国华(2004)利用中国上市公司的经验，发现董事会规模不存在显著的治理溢价，即发现其与公司绩效之间存在着倒U形的曲线关系，而且曲线关系显著[20]。余怒涛、沈中华和黄登仕(2010)发现董事会独立性具有治理溢价效应，但是上市公司规模对董事会的独立性具有门槛效应，不同规模的公司，董事会独立性产生溢价的机理具有差异性[21]。范林榜、李锦生、潘善启(2010)经研究认为董董事会特征和公司绩效具有弱负相关性[22]。

国内对高管激励溢价的研究成果也非常多，但是一直都没有得出统一的结论。高雷和宋顺林(2007)验证了高管激励溢价的存在，即高管持股规模同公司绩效的相关关系是显著正相关的[23]。曲亮和任国良(2010)得出结论高管持股与公司价值之间的倒U 型关系[24]。巩震、金永生和王俊样（2008）对高管持股比例高的公司进行了研究，也

1托宾Q是指资本的市场价值与其重置成本之比。

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国内公司治理实证研究文献中，研究主要集中在股权结构、股权集中度及国有股权与公司经营业绩关系的单一方面，对公司治理与公司股价的市场表现还未做过实证检验。缺少对公司治理的其他要素的研究，文献把公司治理作为一个相互联系的一个整体，在整体上研究公司治理溢价还有待加强。国内外基于公司治理与公司价值的研究中对于指标的选择具有很大的差异，有的过于简单，不能完全反应公司治理的情况，使得获取的公司治理的信息失真。

（三）研究内容和研究思路

在公司治理评价体系出现之前，很多研究都是从公司治理的某一特定方面着手，探究以某一方面所代表的公司治理状况与企业业绩的相关性。例如，股权结构、董事会、独立董事、管理层激励、信息披露、监事会等方面，而没有将公司治理看作一个全面有机的整体，系统性地分析其对企业价值的影响。2004年之后，公司治理评价体系在中国如雨后春笋般产生，国内相继出现了北京连城国际董事会评价体系，大鹏证券研究所治理评价体系，南开大学公司治理评价体系，随着巨潮治理指数、深证治理指数、上证公司治理100指数的运行，关于公司治理评级的理论研究在不断的拓展，相关实践活动也在不断深入。

本文在分析以上公司治理评价体系的基础之上，从股权结构、股权集中度、董事会和股东大会、经理层激励、监事会四个公司治理维度，共选取了10个公司治理变量，对2012年14家金融类上市公司治理现状进行分析，同时使用实证分析方法研究公司治理水平与企业价值的相关性，探究公司治理溢价的存在性。研究思路如图1.1

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┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊图1.1 研究思路图

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二、我国金融类上市公司的形成和发展

（一）银行类上市公司

1998年的4月20日，正值浦东开发开放8周年之际，“深圳发展银行”蓝白相间的大幅霓虹灯广告在高楼大厦鳞次栉比的黄浦江畔矗立起来—深圳发展银行上海分行在中山东二路8号的外滩金延大楼先行营业，内地第一家上市银行从此高举“发展”大旗在上海金融业占有了一席之地。深圳发展银行成立于1987年12月28日，不仅是内地第一家向社会公众公开发售股票的商业银行，而且于1991年1月2日在深圳证券交易所成功挂牌，从而成为内地第一家上市的股份制商业银行。实行股份制是内地银行业在发展过程中迈出的第一步，而对上市公司的盈利要求使银行彻底改变了过去“朝南坐”的局面，从国有企业转变为公众公司，开始真正融入到市场竞争中，为广大客户提供优质的创新服务。

1998年—2010年，以众多股份制商业银行和国有商业银行上市为特征。进入 1998年下半年，随着国际国内形势的好转，浦东发展银行再次提出上市申请。1999年11月10日浦东发展银行股票在上交所挂牌交易，结束了我国6年没有新商业银行上市的局面，并且成为上交所首支银行类股票，揭开了中国商业银行大举挺进证券市场的序幕，标志着我国金融体制改革的一项重大突破。由此，各股份制商业银行纷纷积极筹备申请上市。

接下来中国民生银行、招商银行、华夏银行和交通银行先后上市。中国民生银行成立于1996年2月7日，是按照商业银行法和公司法设立的股份制商银行，于2000年11月27日在上海证券交易所公开发行了3.5亿股社会流通股。2000 年12月19日，中国民生银行A股票在上海证券交易所挂牌交易上市。招商银行是中国第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，1987年3月31日经中国人民银行批准，由招商局出资在深圳创建，于2002年4月成功上市。华夏银行于1992年10月14日在国家工商局注册成立，当时注册资本为人民币10亿元，出资人为首钢总公司。2003年9月，华夏银行在上海证券交易所挂牌上市，成功发行普通股票10亿股，上市募集资金 54.38 亿元。成立于1987年4月1日的交通银行是中国首家全国性股份制商业银行，并已跻身中国第五商业银行。2005年6月23日，交通银行在香港成功上市，成为首家在境外上市的中国内地商业银行。2010年7月15日，农行公司网上发行的103。10亿股在上交所挂牌交易；H股交易7月16日在香港上市，至此，四家国有大行将全部完成“A+H”两地上市。农行A+H股IPO在全球募集221亿美金，成为全球历史上最大IPO。随后光大银行在 2010年8月18日正式登陆沪市，发行价3.1元，通过A股市场筹资200亿元人民币。

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上市证券公司能成为投资大众地投资对象，因而容易吸收投资大众地储蓄资金，扩大了筹资地来源，可以扩大资本；上市证券公司地股权就分散在千千万万个大小不一地投资者手中，这种股权分散化能有效地避免公司被少数股东单独支配地危险，赋予公司更大地经营自由度；上市证券公司股票行情及定期会计表册地公告，起了一种广告效果，有效地扩大了上市证券公司的知名度，提高了证券公司的信誉；上市证券公司主权分散及资本大众化地直接效果就是使股东人数大大增加，这些数量极大地股东及其亲朋好友自然会购买证券公司的产品，成为上市证券公司的顾客；上市证券公司可以扩大融资渠道，提高与对手的竞争实力。

基于上面种种原因，中国首家上市证券公司——宏源证券（股票代码000562）诞生了。宏源证券股份有限公司，前身是1988年2月经中国人民银行批准设立的中国建设银行新疆信托投资公司。1993年2月改组为股份制企业，以社会募集方式设立新疆宏源信托投资股份有限公司；1994年2月在深圳证券交易所上市，成为新疆第一家上市公司，也是新疆唯一具有主承销商资格的证券商。1997年以来，公司加快了发展步伐，建立了完善的法人治理结构，健全高效的经营管理体制和规范系统的内部控制制度，保证了各项业务的持续健康发展。截止2000年6月，公司证券业务得到长足发展，证券业务比重达到80％以上，为公司2000年改制奠定了基础。2000年3月6日，中国证监会以证监机构字[2000]42号文批复同意宏源信托改组为证券公司，彻底剥离和处置非证券类资产及相应的负债。2000年9月20日中国证监会以证监机构字[2000]210号文批复同意宏源信托整体改组为宏源证券股份有限公司。改制完成后，公司成为由中国信达资产管理公司控股、依托中国建设银行集团，并集上市公司、金融机构、证券公司三位一体优势为一身的中国第一家上市综合类证券公司。

随着宏源证券公司的上市，其他证券公司纷纷加快了上市的步伐，截止到2012 年12月31日，我国沪深两市共有18家上市证券公司，它们是太平洋证券、西南证券、中信证券、国金证券、海通证券、光大证券、招商证券、华泰证券、兴业证券、东吴证券、方正证券、宏源证券、东北证券、国元证券、国海证券、广发证券、山西证券、长江证券，具体数据见下表2.1。

表3.2我国上市证券公司的上市时间和公司治理、绩效指标

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公司名称上市时间

上市时第一大

股东持股比例

上市时前十大

股东持股比例

净资产收益

率

太平洋证券2007-12-28 13.34 83.55 30.08

西南证券22001-1-9 28.24 99.06 3.88

中信证券2003-1-6 31.75 69.73 2.11

国金证券31997-8-7 27.35 71.03 6.19

光大证券2009-8-18 33.92 83.93 8.65

招商证券2009-11-17 28.78 81.09 16.49

海通证券41994-2-24 74.89 74.89 14.2

华泰证券2010-2-26 24.42 70.96 2.73

兴业证券2010-10-13 23.73 58.34 7.56

东吴证券2011-12-12 30.22 56.20 3.13

方正证券2011-8-10 41.18 65.07 1.53

宏源证券1994-2-2 28.57 67.42 7.04

东北证券51997-2-27 57.85 63.98 22.37

国元证券61997-6-16 75 75.02 3.73

国海证券2011-8-5 27.16 79.79 3.26

广发证券71997-6-11 75 75.79 20.76

山西证券2010-11-15 37.56 81.24 7.09

长江证券81997-7-31 83.33 83.34 12.53

资料来源：证券之星的资料库

由表2.1可知，我国上市证券公司发展规模的趋势，如下图2.1所示：

2西南证券借壳ST长运于2001—1—9上市

3国金证券借壳成都建设于1997—8—7上市

4海通证券借壳都市股份于1994—2—24上市，1994年海通证券由国家控股，剩余股未流通，因此前十大股东持股比例与第一大股东持股比例一致。

5东北证券借壳S锦六陆于1997—2—27上市

6国元证券借壳S*ST化二于1997—6—16上市

7广发证券借壳S延边路于1997—6—11上市

8长江证券借壳S*ST石炼于1997—7—31上市

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图2.1 我国上市证券公司发展规模趋势图

从图中可以看出：1997-2007年上市证券公司的发展规模基本保持不变，而2008年是一个转折点，显而易见，从2008开始我国上市证券公司的规模突飞猛涨，至2011年底已达到18家上市证券公司。

（三）保险类上市公司

自1980年恢复国内保险业务以来，我国保险业取得了相当快速的发展。2003年12 月，随着中国人寿保险股份有限公司于17日和18日分别在纽约和香港上市，我国保险行业实现了零上市突破。此后中国平安、中国太保、新华保险在2007年和2011年相继上市，我国保险业日益与国际接轨，成为世界保险业重要组成部分。

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三、治理溢价的机理分析

（一）股东治理的溢价机理分析

维护股东利益是公司经营管理的基本出发点，是所有决策的标准和最终目的，公司治理同样也应该把维护股东利益作为首要目标。因为，股东是这个有机整体的基础。而从实践上看，我国的公司治理机制遵循“同股同权”的原则，因此股权集中度、股权结构和股东行为强度对公司治理有着重要的影响，是公司治理产生溢价的重要因素[26]。

本文主要从股权集中度、股权结构两个角度分析我国金融类上市公司股权结构。

1. 股权集中度

股权集中度是指股权的集散程度，即股权的一种数量结构，其是通过权力制衡给公司带来溢价。对股权集中度的溢价机理可从以下方面进行分析：

高度集中的股权情况下，公司存在着单个大股东，他是公司的主要投资者，主要承担公司因破产带来的极大损失；所以，会积极参与经营决策和监督公司管理，想方设法地去增加公司营运效率和经营成果，以提升公司的价值，产生治理溢价。但是，单个大股东很可能为了自己获得更大的自身利益，利用自己控制权优势和持股优势胁迫公司作出牺牲中小股东的决策。另外，高度集中的股权使得经营者面临的市场接管和退出的压力变小，不能促使经营者勤勉尽职，增加所有者与经营者的信息不对称风险。

高度分散的股权情况下，任何一个股东对公司的控制都是非常小范围的，更是不太可能实现对公司的控制，由此真正确立起公司和法人财产，股权分散的公司能够更加容易形成一个多元化的监督主体，由此能够有效地监督、控制和约束公司中的各个利益主体的行为，从而提高公司决策的效率和科学性，保证公司具有良好的运营机制，提升公司价值，产生治理溢价。但是，任何事物都有矛盾的两面，股权高度分散也会给公司的治理带来一些问题，甚至是弊端。股东要真正实现对管理层进行有效的监督是需要搜集相当大量信息的，即有效的监督是以较高信息成本为代价的。如果股权高度分散，单个股东由于公司价值提升一级股票价格上涨所带来的收益就很可能无法补偿搜集信息、进行监督的成本。

适度集中的股权情况下，公司存在多个大股东，他们持有上市公司的股票数量比较多，由于公司价值提升和股票价格上涨带来的收益大于搜集信息监督经营者的成本，会积极关注和监督公司的经营，并且具有发现并提出建议解决公司存在的问题的能力;同时，大股东之间持股相当，没有谁具备绝对的控制权，由此形成了相互之间的制衡机制，保证公司决策是维护全体股东利益的。另外，公司处在这种股权集中度下，任何一个股东都不具有绝对的持股优势，公司的控制权在市场行为的作用下能够相对容易出现转移，由此能够发挥市场的退出与接管机制作用，对公司的经营者产生

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如表3.1所示，至2012年末，在选取的14家金融类上市公司中，中国人寿的第一大股东持股比例最高为68.37%，第一大股东持股比例最低的为浦发银行，持股比例为16.93%的证券公司，第一大股东平均持股比例为22.5%。

资料来源：华安证券软件系统数据

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根据委托代理理论，股权属性的不同，由此产生并形成的委托代理方式也就不同，对公司价值也会产生不同的影响。国外研究人员根据股权的属性主要把投资者分为两类:个人投资者以及机构投资者;至于国内，则主要分为三类:国有股、法人股以及社会公众股。根据我国金融类上市公司所有权性质，可以将我国上市公司第一大股东分为国有法人股份和非国有法人股份两种类型。其中，国有法人股份包括国有股和国有控股股东，非国有法人股份主要是指民营企业、个人等持有股份。选取的14家金融类上市公司公司股权性质具体情况如下表3.2所示。

从下表3.l中可以看出，在选取的14家金融类上市公司中，第一大股东性质为国有法人股的有12家，非国有法人股2家;北京银行，招商证券的第一大股东不是控股股东，其余的14家上市公司的第一大股东都是控股股东。因第一大股东的股权性质是最能够反应股权性质的关键指标之一，由此易知，我国上市证券公司的控股股东主要为国有法人股，第一大股东的股权性质比较单一，也从另一个角度说明了我国证券公司的产生是由政府主导、而非市场选择的事实。这种特殊的股权性质，容易造成出资人的缺位和股东的“非人格化”，使得我国证券公司内部治理具有一定的特殊性。

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表3.2 2012年我国14家金融类上市公司第一大股东的股权性质及控股情况

公司类型公司名称

第一大股东股权性

质

是否控股

银行类

浦发银行国有法人是

民生银行国有法人否

交通银行国有法人是

工商银行国有法人是

北京银行非国有法人是

证券类

中信证券国有法人是

西南证券国有法人是

海通证券国有法人否

招商证券非国有法人是

兴业证券国有法人是

保险类

中国平安国有法人是

新华保险国有法人否

中国太保国有法人否

中国人寿国有法人是

资料来源：华安证券软件系统数据

（二）董事会治理的溢价机理分析

随着企业制度随发展到了公司制，企业的规模变得越来越大，企业的业务范围也越来越宽，业务对于生产技术的要求也越来越复杂，对经营者的业务和经营管理能力要求也越来越高，对于他们的经验和精力都形成了新的要求。这些新要求就对股东共同参与公司口常的经营管理和决策设置了限制条件。所以，形成了两全分离，企业所有权归全体股东，股东享有剩余收益请求权和剩余财产求偿权，而企业的经营管理权利有经营者享有。在这种情况下，公司需要建立一个机构来代表股东执行股东权利，对公司重要的经营活动作出决策，在监督和考核管理者的经营并减少管理者损害股东

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结合前面的分析，董事会要代表股东进行公司决策维护股东利益，又要对管理层进行监督、考核和激励，可见在委托代理理论下，董事会不仅是股东参与公司决策的代理人，也是管理层的委托人，是公司最高决策主体以及核心领导层，是链接所有者和经营者的桥梁，是公司治理的最为重要的组成要素之一，合理的董事会能够提升公司价值。

本文主要从董事会规模和独立董事比例来进行分析研究。

1. 董事会规模

董事会规模是指董事会中全体董事的总人数。董事会的监督能力随着董事人数的增加而提高，但董事会规模过大会带来协调和沟通上的困难，导致董事会监督成本上升和效率低下。实践中，很多国家对公司董事会规模有法律限制。我国《公司法》规定，有限责任公司的董事会规模为3至13人，股份有限公司的董事会规模为5至19人，对于人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一名执行董事，不设董事会，执行董事可兼任公司总经理。

表3.3 2012年14家金融类上市公司公司董事会规模及独立董事比例

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公司类型公司名称董事会规模

独立懂事

人数比例

银行类

浦发银行18 7 0.39

民生银行18 6 0.33

交通银行16 6 0.38

工商银行24 10 0.42

北京银行22 6 0.27

证券类

中信证券10 4 0.4

西南证券9 3 0.33

海通证券17 7 0.41

招商证券15 6 0.4

兴业证券14 6 0.43

保险类

中国平安27 6 0.22

新华保险15 6 0.4

中国太保14 5 0.36

中国人寿12 4 0.33

平均16.5 5.8 0.36

数据来源：华安证券软件系统数据

如表3.3所示，在董事会规模方面，至2012年末，选取的14家上市公司的董事会人数在9至27人之间，平均为16.5人。

2. 董事会结构

董事会结构一般主要表现为董事会成员的构成，主要包括内部董事和外部董事。根据《证券公司治理准则(试行)》规定，内部董事是指在证券公司同时担任其他职务的董事;外部董事是指不在证券公司同时担任其他职务的董事;独立董事是指与证券公司及其股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的外部董事。上市公司通过引入