期权与公司理财答案

《期权与公司理财》复习题

简答题（请在理解的基础上有针对性地回答

1、就财务/金融科学而言，谈谈理论与实际的关系。

答：财务科学是一门面向未来决策的科学，就财务科学而言，理论在前提和有效结论上要符合实际，这代表了两方面的含义：一方面，理论前提不仅要符合过去的实际也要符合未来的实际，不受时间和空间的限制；另一方面，理论前提不仅在现象上要符合实际，更加要求在本质上也要符合实际；历史数据和现象是未来理论研究的前提。

2、就财务/金融科学而言，谈谈理论与实践的关系。

答：理论研究的目的在于解决实际应用（实践）过程中的难题以及支持和改进管理过程中的决策；因此，理论和实践的关系是理论来源于实践，实践修正和指导了理论，但是理论又应用于实践过程的决策。具体如下：（1）理论来源于实际，理论实质上在解答实际应用过程中问题，即不断寻求实际应用问题答案时而产生的研究方法和依据；（2）理论应用于实践，作为实践决策的依据；但是理论在实践应用过程中又存在一定决策误差，不是说理论不对，而是理论前提与实际前提的偏差，即在应用过程中需要科学的考虑理论与实际的关系。3、针对典型的财务或金融问题，当基于正确前提和严格逻辑得到的结论与基于数据得到的结论不一致时，你更愿意相信前一个结论还是后一个结论，为什么？

答：愿意相信逻辑结论

4、小明在学校里学到了一个模型：P=D1/(k-g)。后来走到工作岗位，发现这个模型应用非常广泛。小明很满意，认为自己学到了有用的知识；用人单位也很满意，认为招聘到的毕业生有真才实学，掌握的知识可以“实战”。请简明介绍一下这个模型，包括其基本功能、各变量的含义、评估原理；评价这个模型和这个事情。

答：该模型称为股利增长模型，通过计算公司预期未来支付给股东的股利现值，来确定股票的内在价值，它相当于未来股利的永续流入。戈登股利增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式，分两种情况：一是不变的增长率；另一个是不变的增长值。

该模型认为，用投资者的必要收益率折现股票的必要现金红利，可以计算出股票的理论价格。

戈登模型(Golden Model)揭示了股票价格、预期基期股息、贴现率和股息固定增长率之间的关系，用公式表示为：P=D1/(k-g)

为股票价格；D为预期基期每股股息；K为贴现率；g为股息年增长

率

不变增长模型有三个假定条件：

1、股息的支付在时间上是永久性的。

2、股息的增长速度是一个常数。

3、模型中的贴现率大于股息增长率。

在戈登模型中，需要预测的是下一期股利及其年增长率，而不是预计每一期的股利

根据这个模型，公司的股利政策会对股票价值产生影响。这个模型十分有用，原因之一就是它使投资者可以确定一个不受当前股市状况影响的公司的绝对价值或“内在价值”。其次，戈登模型对未来的股利（而不是盈余）进行计量，关注投资者预期可以获得的实际现金流量，有助于不同行业的企业之间进行比较。

股利增长模型被麦伦·戈登教授得以推广，因此被称为“戈登模型”，这个模型几乎在每一本投资学教材中都会出现。纽约大学教授Aswath Damodaran在他所著的《投资估价》一书中写道：“从长期来看，用戈登模型低估（高估）的股票胜过（不如）风险调整的市场指数。”尽管任何一种投资模型都不可能永远适用于所有股票，但戈登模型仍被证明是一种可靠的方法，用以选择那些在长期从总体上看走势较好的股票。它应该是投资者用来在其投资组合中选择其中一些股票时运用的有效工具之一。

5、为什么说目前评估股票价值的模型，即P=D1/(k-g)，其实没有应用可行性？

答：尽管这个模型的概念十分简单，但是除了一些机构投资者以外，应用范围并不广泛，因为如果缺乏必要的数据和分析工具，它用起来就非常麻烦。

登股利增长模型的前提假设是股利永远按不变的增长率增长，是理想化的情况，在我国现在股票市场还不成熟的状态下是不具有可行的。

6、什么是期权的内在价值和时间价值？以股票期权为例，说明哪些因素决定期权的内在价值？哪些因素决定期权的时间价值？这些因素与期权价值的（方向性）关系。（43页）

答：期权的内在价值指在标的物的某一价格水平上，期权多头方执行期权可以得到的收益（等于期权空头方的损失）。期权的时间价值是期权价值（价格）高于其内在价值的差，距到期日越远，时间价值越大。

影响期权价值有六大因素：股票当前价格S、约定价格X、股票价格的波动率、期权有效期内股票红利d影响内在价值

到期时间T、无风险利率r影响时间价值.

7、在买方期权与卖方期权的标的资产、约定价格、到期时间都相同的情况下，如果标的资产价格等于期权约定价格，买方期权与卖方期权价值哪个大？为什么？（提示：可以根据买方期权与卖方期权平价关系判断。）

买方期权是在未来能够以固定的价格买入标的资产的权利，卖方期权是在未来能够以固定价格卖出标的资产权利。

买方期权适用于预计未来标的资产价格上涨的而能够以固定价格买入的情况；卖方期权适用于预计未来标的资产价格下降的而能够以固定价格卖出的情况。

-rT根据S-Xe=c-p即股票当前价格减去约定价格的现值=买方期权价值减去卖方期权价值

-rT因为S=X，X>Xe

-rT所以S-Xe>0,所以c-p>0,所以c>p

在题目给定的条件下，买方期权价值大于卖方期权价值。

8、什么是实物期权？在企业投资决策中，有哪些常见的实物期权？考虑实物期权会增加还是减少项目的可行性？为什么？

答：实物期权是指附着于企业整体资产或者单项资产上的非人为设计的选择权，是现实中存在的发展或增长机会、收缩或退出机会以及等待机会等。

企业的股权可以看做没有到期时间的卖方期权，标的资产就是企业的股权，约定价格是企业的清算价值。当继续经营的价值大于清算价值

时选择继续经营，否则就破产清算。

常见的实物期权有扩张期权、时机选择期权、放弃期权。

考虑实物期权会增加项目的可行性，因为期权是有价值的，考虑期权会增加项目的价值。

9、企业的股权（资本）可以看作是什么期权？为什么？如果一家资不抵债的公司要实施债转股，应该如何计算其股权（资本）和债务（资本）转股后各自的股权比例？

企业的股权可以类比为没有到期时间的卖方期权，标的资产就是企业的股权，约定价格是企业的清算价值。

10、财务（和金融）中为什么要进行折现计算？这意味着贴现率应该包括哪两部分？目前的主流财务（和金融）理论是否正确解决了贴现率的确定问题，为什么？（提示，可以通过逐一说明目前贴现率确定的几种主要方法的严重缺陷解答这个问题。）

答：因为由于时间价值的存在，今天的一元钱将来的一元钱是不等的，超过一元的部分就是时间价值；因为风险的存在，投资者未来还需要获取风险的补偿。

这意味这贴现率应该包括时间补偿和风险补偿，即计算无风险利率+风险补偿率。

目前的主流财务（和金融）理论没有正确解决了贴现率的确定问题。目前理论和实践中常用如下方法确定贴现率：

资本机会成本：企业往往有若干个项目或资产，规模不等，风险不等。行业平均收益率：企业有自身的特殊性，不一定适合。企业如果自身处于传统行业，要投资一个新兴行业的项目时，不好取值。

加权平均资本成本：一家公司只有一个资本成本，如果要考虑多个风

险不同的项目，不应该用同样的贴现率。且在企业价值估值时，利润等现金流入是属于股东的，且在计算利润时已经扣除了利息等因素，因此价值贴现率和债权人的债务资本并没关系，因此采用加权资本成本并不合适。

资本资产定价模型：没有考虑市场的非系统性风险，其参数的确定带有主观色彩。

11、企业债务的担保可以类比为什么期权（买方期权还是卖方期权）？简单说明其标的资产、约定价格、到期时间。如何评估一项债务担保以及多项目债务担保的价值？

12、按通常的说法（或你现在所知道的说法），银行发放贷款会面临哪些风险？这些风险其实可以归结为哪两种风险？为什么？贷款利率决策中如何体现这两种风险？（97页）

答：会面临通货膨胀风险、流动性风险、期限风险、违约风险，通货膨胀风险、流动性风险、期限风险可以归结为时间风险。

无风险利率+（违约）风险补偿率

13、现实中银行发放贷款时会考虑企业的债务比率，ZZ贷款利率模型中也会考虑企业的债务比率（债务比率高则贷款利率高），说明这两个考虑有什么差异。（提示，一个是主观规定定量关系；一个是经过客观、严格逻辑推导得出定量关系。）

答：现实中银行发放贷款时会考虑企业的债务比率，但是缺乏对贷款风险的量化工具，是主观猜测并规定定量关系。而ZZ贷款利率模型可以经过客观、严格逻辑推导得出定量关系，将债务比率对违约风险的影响量化，即通过债务比率对破产成本的影响进行量化。

14、ZZ贷款利率模型除了可以用于确定贷款利率，还可以用于银行核心业务中哪些方面的重要决策？为什么？

答：可以决定是否提供贷款，提供多少贷款，提供多长时间的贷款。因为ZZ贷款利率模型可以量化贷款违约风险。

模型里考虑了负债率和贷款时间。

15、什么是Sharpe的资本资产定价模型？它在财务分析与决策中的主要功用是什么？它是否可以担当这样的功用，为什么？

答：资本资产定价模型：主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的

它在财务分析与决策中的主要功用是基于这样的假设，资本资产定价模型研究的重点在于探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多少的报酬率。

CAPM（capital asset pricing model）是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中：1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。

资本资产定价模型书籍

资本资产定价模型书籍

2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。

3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。

4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。

5、投资者都遵守主宰原则（Dominance rule），即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。CAPM的附加假设条件：

6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。

7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。

8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。

9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。

10、税收和交易费用可以忽略不计。

11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。

12、不存在通货膨胀，且折现率不变。

13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间

的协方差具有相同的预期值。

上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。

系统风险

指市场中无法通过分散投资来消除的风险,也被称做为市场风险（market risk）。比如说：利率、经济衰退、战争，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险。

非系统风险

也被称做为特殊风险（Unique risk 或 Unsystematic risk），这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。从技术的角度来说，非系统风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。现代投资组合理论（Modern portfolio theory）指出特殊风险是可以通过分散投资（Diversification）来消除的。即使投资组合中包含了所有市场的股票，系统风险亦不会因分散投资而消除，在计算投资回报率的时候，系统风险是投资者最难以计算的。

CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位。

在CAPM里，最难以计算的就是Beta的值。当法玛（Eugene Fama）和弗兰奇(Kenneth French) 研究1963年到1990年期间纽约证交所，

美国证交所，以及纳斯达克市场（NASDAQ）里的股票回报时发现：在这长时期里Beta值并不能充分解释股票的表现。单个股票的Beta和回报率之间的线性关系在短时间内也不存在。他们的发现似乎表明了CAPM并不能有效地运用于现实的股票市场内！

事实上，有很多研究也表示对CAPM正确性的质疑，但是这个模型在投资界仍然被广泛的利用。虽然用Beta预测单个股票的变动是困难，但是投资者仍然相信Beta值比较大的股票组合会比市场价格波动性大，不论市场价格是上升还是下降；而Beta值较小的股票组合的变化则会比市场的波动小。

对于投资者尤其是基金经理来说，这点是很重要的。因为在市场价格下降的时候，他们可以投资于Beta值较低的股票。而当市场上升的时候，他们则可投资Beta值大于1的股票上。

资本资产定价模型

资本资产定价模型

对于小投资者来说，没有必要花时间去计算个别股票与大市的Beta 值，因为据笔者了解，现时有不少财经网站均有附上个别股票的 Beta 值，只要读者细心留意，但定可以发现得到。

CAPM模型在证券理论界已经得到普遍认可。投资专家用它来作资本预算或其他决策；立法机构用它来规范基金界人士的费用率；评级机构用它来测定投资管理者的业绩。但是，该模型主要对证券收益与市场组合收益变动的敏感性作出分析，而没有考虑其他因素。

1.CAPM的假设条件与实际不符：[2]

a.完全市场假设：实际状况有交易成本，资讯成本及税，为不完全市场

b.同质性预期假设：实际上投资人的预期非为同质，使SML信息形成一个区间.

c.借贷利率相等，且等于无风险利率之假设：实际情况为借钱利率大于贷款利率。

d.报酬率分配呈常态假设，与事实不一定相符

2.CAPM应只适用于资本资产，人力资产不一定可买卖。

3.估计的β系数指代表过去的变动性，但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性。

4.实际情况中，无风险资产与市场投资组合可能不存在。

影响因素

通货膨胀

风险回避程度的变化

股票β系数的变化

结论

CAPM不是一个完美的模型。但是其分析问题的角度是正确的。它提供了一个可以衡量风险大小的模型，来帮助投资者决定所得到的额外回报是否与当中的风险相匹配。此模型也暗合了马克思主义经典政治经济学，资产价格围绕资产价值波动，并具体细化为相关性。

16、公司是否有最优资本结构（债务比率）？在资本结构处于非最优的情况下，公司是否应该调整有关资本的规模而实现最优资本结构？为什么？（提示，根据ZZ杠杆模型，在债务比率不高的情况下调整资本结构可以获得的价值增值很小。）

答：公司有最优资本结构。根据ZZ杠杆模型，一般情况下，企业无需调整资本结构；债务比率较高时，其破产成本比节税收益高太多，会降低公司价值，这时候，应该调整资本规模实现最优资本结构；债务比率较低时，节税收益没有得到利用，企业价值也是最高，所以应该调整资本规模实现最优资本结构。

17、接近破产的公司的最优负债率应该是多少？为什么？请问，这个最优负债率能统计或观察出来吗？为什么能或不能？

枯藤老树昏鸦，小桥流水人家，古道西风瘦马。夕阳西下，断肠人在天涯。