欧元区主权债务危机分析

《国际贸易问题》2011年第11期经济热点

欧元区主权债务危机分析

刘迎霜

摘要：欧元区主权债务危机的爆发缘于欧元区分散的财政政策与统一的货币政策之间的二元矛盾；欧元区国家不可持续的社会经济结构模式；全球金融危机的冲击。欧元区主权债务危机从债权安全、国际贸易、汇率改革、人民币国际化等方面给我国带来挑战和机遇。欧洲主权债务危机对我国的总体影响是有限的，我国在近期也不可能出现主权债务危机，可以从欧元区主权债务危机中得到启示：加快经济结构优化调整；规范地方政府融资行为；谨慎开展区域货币一体化合作。

关键词：主权债务；金融危机；国际贸易；人民币国际化；区域货币一体化

欧元区正经历着其自1999年成立以来的最为严重的主权债务信用危机。所谓主权债务，是指主权国家以国家信誉作担保，通过发行债券等方式向国际社会所借的款项。由于主权债务大多是以外币计值，向国际机构、外国政府或国际金融机构借款，因此，一旦这些国家的信用评级被调低，就会引发主权债务危机。欧洲主权债务危机祸起希腊，当年希腊为在2001年加入欧元区达到欧盟规定的财赤率，必须降低自身的外币债务，就于2000年和2001年，与高盛签定了一个交叉货币互换协议。这些交易减少了希腊当期的外币计价债务，使希腊2001年的财赤率达到足够加入欧元区的要求。然而希腊得到这一好处的代价是未来支付给高盛高于市价的回报。换句话说，希腊以未来更高的负债，换取了2001年较低的债务和赤字率。而这一切终于在2009年使希腊政府无力偿付这些债务，引发债务危机。2009年12月全球三大评级公司纷纷下调希腊主权评级，希腊的债务危机开始不断升级，与此同时，市场发现欧洲其他几个国家如葡萄牙、西班牙、爱尔兰以及意大利也存在类似债务问题，赤字与债务比例远高于欧元区设定的门槛。惠誉、穆迪、标准普尔全球三大评级公司先后几次下调了希腊、葡萄牙和西班牙的主权债务等级，最终这些国家在2010年里经历了银行危机的迅速恶化,国家债券融资成本急速飙升,最终不得不申请国际货币基金组织（IMF）、欧盟和欧洲央行（ECB）的救助,由于欧共体之间的联盟关系，欧盟各国央行之间互相持有其他同盟国的政府债券，导致整个欧盟都受到债务危机的困扰。

欧元区主权债务危机对世界经济和中国经济都产生了重大影响，思考其成因，能为防范主权债务危机，发展我国经济带来很多启示。

[基金项目]本文为2009年度国家社会科学基金重大项目“深化金融体制改革”（09&ZD030）的阶段性成果。刘迎霜：上海社会科学院法学研究所200020电子信箱：cowys2001@https://www.360docs.net/doc/a77547831.html,。

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一、欧元区主权债务危机的成因

事实上，这次主权债务危机已经成为欧元区成立以来最大的金融危机。表面上看，次贷危机引发全球金融危机后，各国纷纷采取相应的扩张性财政政策，造成财政入不敷出而爆发主权债务危机。但是仔细研究其形成机理发现，本次欧元区主权债务危机的产生，是金融危机冲击、长期的制度性和结构性缺陷等现实因素综合作用的结果。

（一）欧元区不匹配的制度安排

货币政策和财政政策是一个主权独立国家调节经济周期波动的有力工具。欧元区自产生伊始就存在分散的财政政策与统一的货币政策之间的二元矛盾。加入欧元区后，成员国货币政策制定权统一上交欧洲中央银行，对国内经济进行宏观调控的回旋余地大大缩小，独立货币政策制定权丧失，成为成员国加入单一货币体系的主要成本。这种制度架构上的“先天不足”为危机的产生埋下了种子。当某些成员国遇到外部冲击时，它们难以根据自身的经济结构和发展水平等特点，制定相应的货币政策①。比如，当希腊遇到问题时，对外不能通过货币贬值来刺激出口，对内不能通过货币扩张来削减政府债务。另一方面，欧洲央行只负责制定区内宽泛而统一的货币政策，无法影响成员国的政府预算和财政政策。欧元区统一货币政策的实施，使成员国政府不再担心扩张性财政政策会造成国内通货膨胀；欧元区成立后货币区内金融市场一体化的发展降低了成员国政府融资成本，国债利率下降；基于单一货币区内维护欧元稳定的考虑，财政收支良好的成员国本质上为其他面临债务危机国家提供了一种隐含担保，增强了资本市场对该国国债的信心，也为成员国在资本市场融资提供了便利。在这种激励机制下，各成员国财政政策会产生财政扩张的内在动机，这是导致目前债务危机国家的债务率长期偏高的根本原因。加之欧元区各成员国多年来对《马斯特里赫特条约》和《稳定与增长公约》关于成员国财政赤字和公共债务的限度的规定置之不理，致使各国债台高筑，积重难返。

同时，欧元区央行与各成员国之间的关系也较为复杂，发行欧元并不会对危机国有针对性的帮助，因此成员国只能通过在金融市场上不断借债来调节经济。而欧元区内不论穷国富国，不论财政状况如何，欧洲央行都实行相同利率政策，使得经济实力不强，财政状况不佳的国家也享受到了极为低廉的借贷成本，这维持了高速的经济增长，同时掩盖了其劳动生产率低下等结构性问题。例如希腊、爱尔兰、西班牙等国在主权债务危机爆发前后就不断借贷低廉的长短期国债，为其不断扩张的财政政策买单，同时因为他们没有独立的货币政策，不能通过促使货币贬值来促进出口，偿还债务。在这种情况下，主权债务进入一个恶性循环，最后造成物价飞涨、财政赤字扩大，最终超出国家的还款能力，引发主权债务危机。

（二）欧元区危机国不可持续的社会结构模式

本次欧元区主权债务危机爆发的一个特有因素是欧元区各国基本都设有以高福利为特色的社会收入分配制度和社会保障制度。第二次世界大战之后，欧洲各国纷

①参见孙立坚：《欧盟制度是希腊危机的成因》，《中国对外贸易》2010年第4期。

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纷建立了以高福利为特色的社会收入分配制度和社会保障制度，这种过于优越的社会福利制度也是造成财政赤字和债务负担过高的重要原因。高社会福利制度使得政府承担了更多的保障公民社会权利的义务，从而使政府财政经常处于超支的状态。欧洲人口老龄化，劳动力市场缺乏灵活性，以及过度慷慨的福利制度，极大地抑制了欧元区竞争力的提升，并导致了长期的结构性低增长、高失业。当经济危机来临，财政收入相应下降时，财政支出则是刚性的，从而造成巨额财政赤字也就不可避免。

（三）全球金融危机的冲击

一般来说，经济繁荣期，私人和政府部门会不断地借助负债来推动部门的扩大和经济的发展，而每次金融危机之后，政府的财政赤字问题就会浮出水面。次贷危机之后的全球金融危机必然是本次主权债务危机爆发的外部诱因。换句话说，欧元区债务危机实质上是国际金融危机进一步深化的结果，是国际金融危机留下的后遗症。2008年至2009年，欧盟实施了大规模的经济刺激政策，相关经济体的财政赤字急剧上涨，长期的公共债务和赤字占比超过了国际警戒线。2009年爱尔兰、希腊、西班牙、葡萄牙的赤字分别为14.3%、13.6%、11.2%及9.4%，远高于欧元区6.3%的平均水平，更超过欧元区设定门槛3%的水平，且他们的负债水平也都比较高，爱尔兰、希腊、西班牙、葡萄牙及意大利分别达到82.9%、124.9%、66.3%、84.5%、116.7%，远超过60%的警戒线。国际社会对于其债务问题的担忧和国际评级机构对其信用评级的降低莫不源于此。

二、欧元区主权债务危机给我国带来的挑战和机遇

无论是金融渠道还是贸易渠道，欧债危机给中国乃至世界经济复苏带来了阻碍。尚在进行中的欧债危机绝非短期问题。未来的潜在风险在于：首先，如果危机进一步传染，导致其他国家，特别是法德等欧洲核心国家的主权债务出现问题，那么债务风险的敞口会急剧扩大。如果出现政府债务违约，将使银行以及其他债权人蒙受损失而连锁性地违约，甚至破产。其次，在欧债危机的冲击下，欧洲经济复苏会更加艰难。这将使银行对私人部门的风险敞口也大幅提高。而这两种风险的相互叠加，必然给欧洲乃至世界经济带来极大的挑战。对于我国而言，相对远离欧洲债务危机现场，中期内也不存在发生主权债务危机的因素，但债务问题本身及后续影响应引起我国的足够重视和警惕。

（一）欧债危机的挑战

（1）欧洲债务问题会对我国政府和金融市场产生一定范围内的冲击，例如欧元区主权债券的直接违约风险。

（2）国际资本市场的联动效应会影响我国证券市场，主权信用危机恶化的趋势将引起全球证券市场的震荡，从而波及我国市场。

（3）主权信用危机导致相关国家货币的汇率波动，从而产生汇率风险，影响我国正常的国际交易与结算活动。

（4）威胁我国的债权安全。欧元区主权债务危机说明，长期依赖举债为其政府

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融资的西方主权债务模式是不可持续的，且西方国家出于还债压力有利用自己的金融霸权，有通过通货膨胀稀释债务的倾向，这无疑给我国债权安全敲响了警钟。中国成为债权大国的速度比崛起为经济大国的速度更快，2006年中国继日本和德国之后成为世界第三大债权国，2008年又超过德国成为全球第二大债权国。目前，欧元资产和欧洲市场是继美元资产和美国市场之外，中国外汇储备的第二大投资渠道，欧元的持续贬值无疑将导致我国外汇储备与投资中欧元资产的大幅缩水。

（5）欧元区主权债务危机如扩散，将在长期内导致世界经济的出口萎缩以及经济增长放缓等间接风险，影响我国的对外出口和外部经济环境。

（二）欧债危机的机遇

由于我国政府和金融部门对欧债的直接涉入不深，本次危机对我国最直接的影响就是外需下滑，出口受到抑制。尽管债务危机对中国的出口造成冲击，但另一方面也为中国提供了机遇。

第一，在欧元区主权债务危机和人民币贸易加权汇率升值的双重影响下，中国进口所需的国际大宗商品以及机械设备的人民币价格在一定时期内会保持在较低水平上，中国面临更有利的贸易条件。这意味着等量人民币能够买到更多商品，能进行更多基础设施建设。这不仅有利于提升我国未来进一步扩大内需的空间，对降低银行坏账以及改善其他部门的资产负债表也是重大利好。需要指出的是，欧洲央行步美联储后尘，都采取了增加货币供给挽救经济的对策，这在未来势必会引发高通胀，并威胁到中国的贸易条件。中国需要加速人民币汇率形成机制改革，才能有效应对国外通胀对贸易条件的负面影响。

第二，欧元区主权债务危机爆发后，各国在金融层面进行调整的同时，亦需对实体经济在产业层面上进行重大调整。从历史经验看，发生危机的国家基本上都是依靠实体经济调整以及产业结构转型，进而促进劳动生产率提升，最终走出危机。在这一过程中，中国的产业结构如果能对应地进行衔接或者加速调整，将获取很高的收益。以日本为例，在20世纪70年代两次石油危机之后，面对美国为降低赤字进行的产业结构调整，日本加速了其产业结构升级的步伐，最终获益丰厚②。

第三，欧元区主权债务危机为加速人民币国际化带来了机遇。人民币国际化是中国经济实力持续增长和经济活动日益全球化所提出的内在要求，是国际货币体系演变客观规律所决定的必然趋势。次贷危机爆发后，国际货币体系多元化成为新的趋势。在美欧先后爆发主权债务危机的背景下，中国始终保持汇率稳定，客观上有利于提升人民币的国际地位。不仅如此，作为美国和欧洲债券的主要需求方之一，中国在为这些国家提供融资时可以考虑要求以人民币计价，加快本土的人民币官方债券市场的发展，包括中国的国债市场和市政债券市场，以及外国政府和国际机构在中国的债券发行和交易，并增强其市场流动性，进一步推进人民币的国际化进程。

第四，欧元区主权债务危机将加速新国际金融秩序的建立。现有的国际金融秩序存在以下弊端：（1）现有国际货币体系对美元过度依赖，美元是全球主要的结算

②曹理达周慧兰：“欧债危机与宏观政策取向”，《21世纪经济报道》，2011年1月10日第004版。

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货币、储备货币；（2）现有国际金融秩序下，发展中国家缺少发言权，几乎都是由发达国家主导；（3）提倡资本自由流动，但是对跨境资本流动缺乏有效监管。危机过后，全球经济会达到一个新的平衡。我国应积极参与这个平衡的形成，使之对我国更为有利。例如，全球可能将形成美元、欧元和人民币三种储备货币并立的格局。中国作为制造业大国的地位可能会长期存在，因此我们的诉求最重要的是让国际金融体系更好地为国际贸易、国际投资服务。我们现在还没有提出一个清晰的国际金融体系改革方案，但是我们研究这个问题，要立足于中国的发展阶段，立足于中国在全球分工中的地位，同时一定要强调金融更好地服务经济，从这个视角来考虑设计国际金融体系改革、人民币国际化以及国内金融体系改革。在调整过程中，中国需要找到其占优策略，从而在新格局中获取更多收益。

三、欧元区主权债务危机对中国的启示

欧元区的主权债务危机在短期内很难完全解决，甚至还可能出现反复和波折，其对世界经济的影响和危害还很可能进一步扩散。虽然，欧洲主权债务危机对我国的总体影响是有限的，我国在近期也不可能出现主权债务危机，但是，我们还是可以从欧元区主权债务危机中得到启示：

（一）加快经济结构优化调整

在压缩财政赤字应对债务危机的过程中，欧元区及欧盟各国开始空前重视出口对经济的贡献，并相继出台了促进出口的各项措施。可以预见，作为全球第一大出口国，中国和欧盟及其他贸易伙伴之间的贸易摩擦将会有增无减，中国的对外贸易环境将日益严峻，传统的出口导向型经济增长模式也将难以为继。因此，欧元区主权债务危机为中国的经济结构调整提供了现实的压力和动力，中国目前的当务之急是应该通过经济结构的优化升级来夯实实体经济发展的基础，而经济结构调整的关键则是降低经济发展对投资和出口的依赖，提高最终消费对经济增长的贡献度。同时中国也迫切需要建立一个经济的实体层面和货币层面相统一的框架来积极应对流动性、资产价格的波动周期，减轻虚拟经济波动对实体经济发展的影响。

（二）严格监管规范地方政府融资行为

欧洲主权债务问题警示我们，为刺激经济增长而实施积极的财政政策和宽松的货币政策会带来投资扩张和债务的持续增长。从20世纪90年代至今，我国地方政府的债务融资活动一直没间断过，在两次举债高峰即亚洲金融危机和美国金融危机爆发后，借债一般都是通过地方进行融资的，资金来源主要是银行贷款。截止到2009年6月，我国共建立了8221家公司来作为融资平台。2009年末，各地方政府融资余额7.38万亿元，部分城市平台公司贷款债务率超过200%③。地方政府融资平台的建立缓解了地方政府的财政压力，但同时也累积了许多地方政府债务。如不能很好地管理各类债务风险，将会对当地经济乃至整个宏观经济的可持续发展造成极为不利的影响。

中国同欧元区有着一些相似的地方，很明显，如果消费大于储蓄,就会产生债

③程志云：《地方融资平台挤泡沫已经开始了》，《经济观察报》2010年5月7日。

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务。他们更加相似的地方在于，欧元区同中国都是单一的货币市场，各国或各地方政府不能单独发行货币。另一方面，我国的债务同欧洲债务又有着区别，我国政府将高负债进行了投资，所以高负债相对的是高资本形成；而欧洲的高负债是将财富又转送给老百姓，是政府的公共职能，这种高负债对应的是高福利。我国的生产型与欧洲的消费型是不同的两种经济模式。我国要想清理地方政府债务，需要有效合理地吸取希腊主权债务危机的教训。

防范地方融资带来的债务风险，一方面，应增加地方政府财政收入渠道。一直以来，中央和地方分税制度体系使得各级地方政府的财政收入的数额和渠道十分有限。为了满足当地的发展，现阶段，各级地方政府只能采用卖地作为收入，通过巨额的负债融资以解决财政需求。因此，应该通过改革税收制度，多样财政收入渠道，促进地方财政收入平稳地增长。另一方面，应以立法形式对地方政府预算实现严格监管。缺乏一套完整有效的监管体制也是导致地方政府债务失调的主要原因，通过制定法律的形式能够对规范地方政府的债务融资规模、质量和用途进行有效监管，减少巨额债务的风险。此外，定期对地方政府债务状况作全面清查和评估，也是落实监管地方政府债务的必要措施。

（三）谨慎开展区域货币一体化合作

欧元区主权债务危机的爆发告诉我们，共同货币区具有降低交易成本、增强外汇稳定、促进资金流动等优点，但同时也存在货币政策独立性丧失、财政政策受制于共同货币政策等问题。世界经济中心已明显向东转移至亚洲。1997年的亚洲金融风暴重创了亚洲经济，使亚洲认识到联合起来抵御国际金融风险的必要性。欧盟建立欧洲中央银行、发行欧元的实践，曾经成为东亚各国走向以亚元为目标的亚洲货币联盟进程中的样本和借鉴。

然而，东亚各国经济发展水平极不平衡，其中有经济发达国家如日本，也有经济落后的国家如缅甸、柬埔寨等国，而且，区域内各国经济发展水平差距不可能在短期内缩小④。在这种情况下，如果直接走欧盟道路，建立起以亚元为核心的统一货币联盟，肯定也会出现像希腊、爱尔兰那样的主权债务危机。如何解决这一问题？其他成员国在法律上承担救助的义务如何确定？要不要建立问题国家退出机制？各国分散的财政政策与区内统一的货币政策之间如何协调？这正是引发欧元区债务危机的重要因素。因此，一旦实施区域货币一体化而缺乏相应有效的财政政策协调，亚洲各国也必将面临欧洲当前所面临的困境。

根据最优货币区理论，只有成员国在资本和要素流动性、经济开放度、经济互补性、市场一体化、政治文化制度等方面趋同的情况下，加入共同货币区才可能带来最大的福利增进。亚洲各国在经济制度、经济发展水平和经济结构等方面存在巨大差异，与欧元区相对良好和趋同的经济基础条件不可同日而语。这些都决定了建立“亚元”货币体系的时机还远未成熟，中国作为有影响力的地区经济大国，应当谨慎开展区域货币一体化合作。（下转第84页）

④陈剑平：《国际货币制度危机的法律根源和改革方案》，载吴弘主编：《金融法律评论》（第二卷），中国法制出版社2011年7月版，第10页。

《国际贸易问题》2011年第11期

走向贸易强国之路

第6期。张婧，（2009）“建立中国—澳大利亚自由贸易区的贸易效应分析，”首都经贸大学硕士学位论文。

（责任编辑李淑玲）

（上接第8页）

[参考文献]

陈听雨，（2011）“IMF 警告：欧债危机将拖全球复苏后腿，”《中国证券报》，1月17日，第A08版。丁纯，（2010）“从希腊债务危机看后危机时代欧盟的经济社会状况，”《求是》第7期。

韩志国，（2010）“欧洲主权债务危机的四种演绎方式，”《光明日报》，5月25日，第010版。

宋馨，（2010）“欧洲国家的主权债务问题及其影响，”《中国财政》第9期。

谢世清，（2011）“历次主权债务危机的成因与启示，”《上海金融》第4期。

——，（2009）《东亚金融危机的根源与启示》，中国金融出版社，3月版。

张晓晶、李成，（2010）“欧债危机的成因、演进路径及对中国经济的影响，”《开放导报》8月。

（责任编辑蒋荣兵）

Analysis on Sovereignty Debt Crisis in Euro Zone

LIU Ying-shuang

Abstract :The euro zone sovereignty debt crisis was lead by the contradic-tion between the dispersive fiscal policy and unified currency policy,wicked soci-ety structure,and the attack of global financial crisis.The euro zone sovereignty debt crisis is giving chance and challenge to China from the aspects of the safe-ty of creditor ’s right,international trade,exchange rate reform,and RMB inter-nationalization,etc..Although China will not have sovereignty debt crisis in the immediate future,we can get some enlightenment from euro zone sovereignty debt crisis,such as optimizing economic structure,regulating local government ’s financing action,and seriously pondering on regional monetary integration.

Keywords :Sovereignty debt;International trade;RMB internationalization;Regional monetary integration

Influence of China-Australia FTA on Chinese Dairy Import

LI Hui-yan WEI Xiu-fen

Abstract :Since the beginning of China-Australia FTA negotiation,China and Australia has negotiated fourteen rounds till February of 2010.Australia is one of the most important dairy import partners for China,especially since 2002,and China is a net dairy importer.So the establishment of China-Australia FTA will have great impact on Chinese dairy import.This paper studies the influence of custom duty reducing on Chinese dairy import on the basis of gravity model,and analyses the trade diversion effect of China-Australia FTA.Moreover,this pa-per measures the sensitive items of various dairies,and proposes some sugges-tions to promote the development of dairy industry of China.

Keywords :China-Australia FTA;Dairy;Gravity model