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（第四部分.股票投资策略）

一、股票投资策略类型

（一）含义

?消极型投资策略以市场有效理论为基础

认为在市场有效的假设

下，证券价格服从随机游

走理论，没有人能够准确

预测市场，也没有人能比

他人更具有优势，投资者

不可能战胜市场。

因此，投资者只能通过投资组合、分散投资或通

过指数化投资来构造市场

组合，在不损害收益的情

况下有效降低风险。

（一）含义

?积极型投资策略是以市场无效理论为基础

认为市场的无效使证

券的未来趋势成为可预测

的，而且投资者应该充分

利用和挖掘这种无效，来

获得竞争优势。

在市场无效的假设下，每个投资者都面对不同的

有效边界，并努力并发掘

市场的无效之处，从而获

得竞争的优势，并取得超

额收益。混合投资策略

?混合投资策略将消极技术与

积极决策合并形成的。

（二）两种投资策略不同之处

?1、投资组合的构造

消极投资组合是获得市

场平均收益，根据一些客

观而简单的规则来构建组

合。主要是复制指数,跟踪

指数；

积极投资组合的目的

是为了取得高于指数的收

益。一般采用主动的分析

判断作为决策的依据，确

定有利买卖时机，买入低

估或有成长潜力的证券。

（二）两种投资策略不同之处

?2、证券交易的频繁程度

消极投资策略则一般采用

程序化的交易方式；

积极投资策略的证券交易

一般较频繁。

（二）两种投资策略不同之处

?3、投资组合的监测

消极投资需要复制指

数，因此必须不断地监测

组合的表现，以确定组合

的跟踪误差在允许的范围

内；

积极投资策略则根据

投资对象市场环境变化调

整组合，增加超额收益。

（三）积极型投资策略增加投资

收益的途径

?1、市场时机的把握

积极投资策略通过对

股票市场大势的预测，把

握资金进出股市时机，努

力扩大收益。实际上这与

资产配置策略接近，因为

资金从一类资产转移到了

另一类资产；

2、投资风格的选择

积极型投资策略对着

重投资的是小盘股还是大

盘股，是公用事业股还是

科技股，是成长型股还是

价值型股等投资类别进行

积极主动的选择，从而形

成不同的投资风格。

?3、阶段性集中投资某些行业

某类个股

?4、侧重个股选择

积极型投资策略则试图通过

“高超”的市场预测能

力和“高超”的选股能力去超

越其他投资者。

（四）消极型投资策略稳定保持

市场平均收益的途经

?消极型投资策略不去选

股，也不去把握市场时机或市

场热点。它是一个股票组合的

管理策略，其股票投资组合很

分散，最简单的形式是指数基

金。

（五）消极股票投资策略与积极

股票投资策略的结合

? 20世纪80年代以前，投资

者普遍相信市场有选股高手

和把握时机高手，相信他们能

取得超常的投资收益，因此积

极投资策略一直是传统上的

主流投资策略。

?但在80年代后期，消极投

资策略越来越受到基金的重

视，取得了长足的发展，并由

两种基础投资策略派生出混

合投资策略。

（五）消极股票投资策略与积极

股票投资策略的结合

?消极策略与积极策略如

何更好地结合，应视不同情况

而定：

----处于效率高的市场，

投资者可采用消极策略；

处于效率低的市场，投资

者可采用积极策略。

----投资者在自己擅长

的、可控性强的领域采用

积极策略，不擅长的、自

己不易有效控制的领域可

采用消极策略。

-----组合的管理采取消

极策略，个股和不同类别

资产的管理采取积极策

略。

----以积极策略为主的组

合管理方式中，不同类别

资产可采取分散组合的消

极管理。

二、积极性投资策略的具体体现二、积极性投资策略的具体体现?积极型股票投资策略归纳起来大致包括以下几种：

(1)在否定市场是弱式

有效的前提下的以技术分

析为基础的投资策略；

(2)在否定半强式市场

的前提下的以基本分析为

基础的投资策略；

(3)结合对弱式与半强

式市场的挑战，人们提出

的市场异常策略。

二、积极性投资策略的具体体现?基金常常采用的积极投资策略一般为价值投资策略与成

长型投资策略。

?积极投资策略的分析运用程序是：

首先，对宏观经济环境

进行评价，预测经济发展

前景，在此基础上决定资

金在市场不同部分之间的

分配，即进行“大类资产配

置”。

其次，对行业进行分

析、研究之后，决定资金

在不同板块和行业之间的

分配。

最后，在每个行业中进行个股选择，决定行业中

的股票分布。

（一）价值投资策略1.安全边际

?安全边际是格雷厄姆提

出的一个概念：当股票的价格

低于它的内在价值时，股票就

存在一个正的安全边际。

价格比价值低得越多，安

全边际就越大。

安全边际的价值投资

策略可简要表述为：谨慎

投资，只有在价格远低于

价值时才购买股票。

应对安全边际实行动

态管理。当由于价值的减

少而损害安全边际时，投

资者应采取必要的行动，

如卖出证券或回补。

当在存在较大的安全

边际时，价格既可能全向

价值回归，也可能进一步

偏离价值，因此，投资者

对这种趋势也要做出判

断，并采取行动。

（一）价值投资策略

?2、价值的分析

对于可能准确估计的价

值进行估计，主要通过综

合DDM (dividend

discount model) 、 FCFF

与FCFE折现法、资产清算

值、市场价值等各类估测

方法。

价值型投资者一般选

取市盈率和市净率较低的

公司的股票。当一些周期

型股票，如能源、汽车、

钢铁等在一个经济周期的

底部时，也将是价值型投

资者重点关注的对象。

（一）价值投资策略

3.价值投资策略中的几种投

资对象

?a、经济周期底部的周期性

股票

?汽车制造业、原材料工业、

银行业等。

?b、防御型股票

?防御型股票指在历次

经济衰退及股票市场熊市

阶段都具有较强抗跌能力

的股票。如公用事业类股

票。

?包括供水、供电、供气等

公司的股票等。

（二）成长投资策略

?成长投资策略自1930年

以来，逐渐发展成为最流行的

投资策略之一。其中，菲利普

?¤费雪(Pillip Fisher)曾作

出过突出的贡献，其主要代表

作为《普通股和不普通的利

润》（Common Stocks and

UncommonProfits）。

?成长投资策略的实践者们

在多年的实践中发展出一系

列方法与准则，但其基本原理

是选择收益增长超过平均水

平的股票并对之进行投资。

（二）成长投资策略

?采用成长投资策略的投

资者，努力发掘股票收益的增

长潜力。

一种情况是，市场对其

收益增长还没有做出反

映，股票的价格还没有大

幅上升，投资者此时介入

将充分享受收益增长带来

的资本升值。

另一种情况是，市场已

经认同某只股票的成长

性，其价格也出现了一定

程度的上涨，但股票的实

际增长可能远远高于市场

预期，此时投资者介入则

仍可获得股票收益持续增

长的好处，但同时也要承

受价格风险。

（二）成长投资策略

?1、成长性的含义

?(1)公司处于新兴的、高速成

长的行业

?(2)公司靠自身提高核心竞争

力取得竞争优势，获得增长的

源泉

?对这类公司的评价并不

是只通过财务报表分析就能

得出的，还需要通过实地调

研，认真进行定性分析，全面

了解公司的发展状况，才能对

公司的收益增长前景作出准

确的预测。

三）成长投资策略与价值投资策

略比较

三）成长投资策略与价值投资策

略比较

三）成长投资策略与价值投资策

略比较

三）成长投资策略与价值投资策

略比较

三）成长投资策略与价值投资策

略比较

三）成长投资策略与价值投资策

略比较

三）成长投资策略与价值投资策

略比较

（四）时机选择投资策略

时机选择投资策略是以技术分析理论为基础，以正确

的投资短期时机选择为依据

的一种投资策略。

?时机选择会产生直觉化，危害是为决策者情绪化决策

打开了借口，从而很容易使决

策者本人也陷入群体的情绪

浪潮进而导致决策失误。

?时机选择策略可以实现投资组合的动态调整，但容易

使组合明显偏离长期目标，使

投资活动直接暴露在风险中。

（四）时机选择投资策略?时机选择投资策略类型：

? 1.顺势操作法.(适合单边市)

资产配置的调整以市

场行情为进出依据，当预

测市场趋跌时，就减少股

票的持有比例而增加债券

和现金的持有：当预测市

场趋涨时，就增加股票的

持仓而相应减少债券和现

金的比例。

若投资者有30000元现

金,不一次全部购入某股

票，而是采用分段买高法

投资策略。先用5000元买

进第一批100股该种股票，

等股价上涨到每股52元

时，买进第二批，再涨到

55元时，买进第三批……。

在这个过程中，一旦股票

价格出现下跌8%，立即停

止投入，反手止损.(适合

单边上升市)

（四）时机选择投资策略

2、相对有利法

?相对有利法是指只要一达

到投资者预期的获利目标，就

立即出手的投资策略。(适合

平衡市)

3.止赢止损法

?止损:线路止损,%止损,指标

提示止损.(适合顶部构筑阶

段)

?止赢:线路止赢,%止赢,指标

提示止赢.(适合下跌反弹走

势)

4.留强弃弱与留热弃冷法(适合

弱市市场)

5.下跌趋势中的拔档子法(适合

下跌中箱体下突破状态)

6.买入摊平法(适合平衡市)

（四）时机选择投资策略

（四）时机选择投资策略

在技术图形或指标出现下列情况

时，买入（卖出）股票：

——从头肩形形态突破；

——从对称三角形突破；

——从矩形突破；

——从楔形形态突破：

——竭尽缺口或以巨额

成交量为特征的单日反

转；

----从旗形或三角旗形突

破；

----对任何支撑或压力的

明显穿透；

----对基本趋势线的穿

透；

。

（五）行为金融学投资策略

?大量的实证研究表明，金融市

场中存在着大量的与有效市

场假说相悖的异象。

?在股票市场上，这些异象包

括：

股票长期投资的收益率溢

价；

股票价格的异常波动与股

价泡沫；

股价对市场信息的过度反

应或反应不足等等。

（四）行为金融学投资策略

?1、行为金融学主要论点：

?(1)羊群行为与相反投资策略

(contrary strategy)

?(2)反应过度

(overreaction) 、反应不

足(underreaction) 与

短期惯性投资策略及长期反

转策略

?2我国证券市场中基于行为金

融学的投资策略

(1)对政策的反应与行为投

资策略

(2)ST现象与行为投资策略

三、消极型投资策略的具体体现

?消极型股票投资策略就是以

传统金融理论为指导及以有

效市场假设为基础而建立起

的一种投资策略。

?消极型投资策略可以分为简

单型和组合型两类策略。

（一）简单买入持有策略

?买入持有策略(Buy and Hold)

是指在长期的时间区段内不

断吸纳并坚持持有所选定上

市公司股票的投资策略。采用

买入持有策略的投资者按照

确定的风险水平选择投资对

象，并以获取平均的长期收益

率为目标。

（一）简单买入持有策略

?简单买入持有策略的特征：

(1)采取买入持有策略的投

资者通常忽略市场的短期

波动，而着眼于长期投资。

(2)简单型买入持有策略的

股票选择遵循随机买入的

方法，是一个由投资人自

由和自愿决定的选择。

(3)在简单买入持有策略下，

资产组合完全暴露在市场

风险之下。

（一）简单买入持有策略

简单买入持有策略

1. 固定投入法

股票投资者不要理会股票价格的高低，在一定时期内固

定投入一定的资金用于股票

购买。因为一定时间内的投资

额一固定，就会形成在股票价

格较低时，购买的股票股数就

多，而股票价格较高时，购买

的股票股数就少的情况。所

以，在购买的总股数中，低价

股票就会占较大的比例，从而

使每股的平均成本低于平均

数.

不具备股票买卖经验的投资

者较为适宜，可使他避免由于

股市行情不稳可能给他带来

的较大风险，不至于损失过

大。

（一）简单买入持有策略

2、恒定混合法

“恒定混合法”是动态管

理组合的一种方式，它保

持投资组合中各类资产的

恒定比例，通过从高估价

资产到低估价资产的再配

置而相对改变资产价值。

当股票市场价值上涨，

股票在投资组合中的比例

将上升时，投资者卖出股

票并再投资于货币市场；

当股票市场下跌，股票在

投资组合中所占的比例将

变小时，投资者将减少在

货币市场的资产，并再投

资于股票。

（一）简单买入持有策略

?如某投资者有现款10000

元，按照固定比例法把其中的

5000元投资于股票，另外5000

元投资于债券，

?股票价格从5000元上升到

6000元，那么，在投资组合中

风险性部分就要大于保护性

部分，破坏了原先各占50%的

比例规定，这时就要进行修

正，将上升的1000元仍按50%

的比例进行分配，即卖出500

元股票，并将卖出股票的资金

再投资于债券，促使两部分重

新恢复到各占50%的固定比

例。

?反之，假如股票下跌，使他

购买的股票从5000元下降到

4000元，那么就要卖出500元

债券，并将卖出债券的资金再

投资于股票。

（二）组合型买入持有策略——

指数化投资方式

?由于“市场组合”在有效

市场中对每单位风险提供了

最高的收益率水平，因此指数

化投资在构筑投资组合时，往

往使组合中股票权重比例完

全复制某一基准市场指数，如

标准普尔指数、沪深300指数

等，以期获得与基准市场指数

相同或十分接近的收益。

（二）组合型买入持有策略——

指数化投资方式

?指数化投资的优势在于，

它可以最大限度地减少交易，

从而几乎完全消除管理费用

并降低了基金管理成本。

?从理论上讲，指数化投资

可以重复指数的业绩，但由于

交易成本和管理成本的存在，

指数化投资组合的收益率同

基准指数的收益率并不完全

一致。

（二）组合型买入持有策略——

指数化投资方式

?1、指数化投资的具体类型

(1)完全复制策略

理论上指数基金的投

资策略可以使用最简单的

完全复制技术，将指数基

金组合中的股票及其投资

比例与基准指数保持完全

一致。

实际操作中完全复制

策略不可能获得与基准指

数相同的收益率，而且必

然低于基准指数的收益

率，收益率差距决定于交

易成本的大小。

（二）组合型买入持有策略——

指数化投资方式

（2）分层抽样策略

分层抽样策略是从基

准指数的样本股中选取一

定数量的股票，使得抽样

选取的样本组合的风险暴

露处于与基准指数相同或

相近的水平，从而保证抽

样组合与基准指数的表现

基本一致。

（3)指数优化策略

指数优化策略使用二

次规划方法，求解使基金

组合跟踪误差最小化的投

资方案。这种最优化方法

在不考虑交易成本的基础

上，最小化指数基金的跟

踪误差，达到指数复制的

最佳效果.

（二）组合型买入持有策略——

指数化投资方式

(4)指数增强策略

分为行业增强策略和

个股增强策略两种：

a、行业增强在指数化

投资为轴心的基础上，进

行适度的行业权重调整，

同时控制因增强型投资而

导致的投资组合相对指数

标准结构的偏离和交易成

本，以便对积极投资行为

予以约束。

b、个股增强，调整成分

股的投资比例是另外一种

指数增强方法，即通过数

量分析模型预测股票在未

来一段时间内的超额收益

率，以此为依据增加预期

超额收益率较高股票的权

重，降低预期超额收益率

较低股票的权重。

（二）组合型买入持有策略——

指数化投资方式

(5)指数化投资策略比

较

完全复制法具有简单

直观、成本低廉、投资系

统化，投资纪律严明的优

点；但是单纯使用完全复

制法进行投资，由于交易

成本等因素的影响，年收

益率水平将低于基准指

数。

分层抽样法适用于资

金规模较小的情况，但在

风险收益水平上不能战胜

完全复制法，而且跟踪误

差较难控制。

（二）组合型买入持有策略——

指数化投资方式

指数优化方法是一种

决策成本低廉、兼顾跟踪

误差的策略，但是优化后

个股权重和其在基准指数

中的自然权重会相差较

大。

指数增强策略是一种

能够与完全复制法形成互

补的投资策略，但行业增

强策略具有个股权重调整

范围大、跟踪误差较大、

支持性研究成本高的特

点，

与行业增强策略相比，

个股增强策略具有可操作

性强、跟踪误差小的特点。

（三）套利策略

?1、相对价值套利策略

?相对价值套利策略是在

股票市场中利用某种定价标

准，找出同一行业中价值被低

估和价值被高估的股票。对被

低估的股票做多，对被高估的

股票做空。

? 2、β中性套利策略

?这是利用β系数进行投资组

合的一种套利策略，使得多、

空部位的β系数相平衡.

?（如果购买相同金额的多

头和空头投资，就实现了投资

组合的“金额中性”。如果将多

头和空头在相同的部门或产

业进行平衡，就形成了“部门

中性）

（三）套利策略

?3、价值股成长型套利策略

?挑选价值型股票与选择那

些有成长潜力的股票，我们同

样可以采用股票和期权或期

货的组合来捕捉各种股票定

价的短期非均衡。

4、兼并收购套利策略

?这种策略关注由兼并、

收购等机会创造出来的套利

机会，企业在兼并收购过程中

或者包装、资产重组成功之

后，其证券价格往往会有很高

的涨幅。

（四）分散化投资与集中投资

与分散化投资直接对立

的投资策略是集中投资。集中

投资并不回避非系统风险。巴

菲特是集中投资的代表人物，

他对集中投资的最好解释是：

“与其把鸡蛋放在不同的篮子

里分散风险，不如放在同一个

篮子里，好好保管。”

（四）分散化投资与集中投资

当市场中绝大多数机

构投资者进行集中投资时，部

分进行指数化投资的机构投

资者就占据了优势。这时候，

流动性是首要的。

?另一方面，当市场上的

机构投资者普遍采用指数化

投资的策略时，那些少数集中

投资的机构就会获得超额收

益。这时候，收益性就变得至

关重要了。

?因此，在机构博弈的证

券市场中，对其他机构投资者

投资集中情况的分析，就成为

调整交易策略，实现平均收益

领先的关键所在。

四.混合型股票投资策具体形式

?1、多层面结合的管理模式

?在对进出股票市场时机、

投资风格及个股的选择过程

中，每个层面都可以采用积极

策略，也可以采用消极策略。

2、积极/补充指数基金

?“补充指数基金”用消极

的模式组建。补充指数基金的

倡导者认为，消极投资组合可

以按照修正的指数来组建。对

一部分资产进行积极管理，去

超越指数，剩余部分的资产则

由“补充指数基金”来管理。

四. 混合型股票投资策略具体形

式

?3、积极/核心投资组合管理：

核心?a?a卫星策略

核心投资组合按消极

模式来管理，追随整个市

场指数，如“标准普尔

500"，"Russel13000" 及

国内的上证 180 指数等。

有了这样一个广泛分散的

核心组合锁定市场指数的

收益后，再对剩余资产进

行积极管理，以追求高收

益。

（二）核心—卫星策略

（二）核心——卫星策略

（二）核心——卫星策略

?（2）核心?a?a卫星资产配置的优势

与单纯的主动投资策略

相比，核心——卫星资产

配置可以为投资者带来更

好的风险控制效果、更低

的成本、更多的附加价值。

与主动投资相比，核心

——卫星资产配置可降低

交易成本达17％左右；

同时，核心一一卫星资

产配置还可以给投资组合

提供较高的附加价值，（二）核心——卫星策略

?（3）核心?a?a卫星资产配置的运用

在核心——卫星策略

中，居于核心、主导地位

的资产由指数投资产品构

成，根据所跟踪指数的不

同风格（流通盘规模、行

业特色等）来确定该投资

策略的基本性质，实践中

通常以投资各种指数基金

和交易所交易基金 (ETF)

来实现核心指数投资。

从成本和风险的角度

讲，核心——卫星资产配

置为那些对风险控制要求

比较高的投资者提供了一

种有效的投资策略。

（二）核心——卫星策略

?（4）核心?a?a卫星资产配置在我国证市场的应用状况

?适合中国证券市场上机构投资者的投资策略主要

表现为：时机选择为主、严格

控制仓位、集中与分散结合、

加强流动性管理。这样的投资

策略在一定程度上控制了投

资风险，但是同交易成本较高

等等。

在我国，目前基金管理

公司推出的部分指数基金

产品，如封闭式的基金兴

和、普丰、景福以及开放

式的华安 180 、天同 180

基金，采用积极投资与指

数投资相结合的方式。这

些证券投资基金多数采用

5：3：2 的投资比例，即

50％的资产用于复制指

数，30％用于主动投资，

20％用于投资国债。

?比较中美两国基金投资理

念与投资策略形成演变过程，

可得到如下启示：

?1、投资策略的选择，离不

开社会经济与科技的发展背

景。

----科技发展出现重

大突破与拓展出新兴行业

时，成长型投资策略就会

盛行，成长型基金取得了

比价值型基金更显著的业

绩；

----当经济从萧条走

向复苏进入新一轮上升周

期时，周期性行业受到青

睐；

---当经济处在平稳发

展或衰退期时，因众多行

业发展停滞，而使防御性

行业（如零售、耐用品、

公用事业等）开始崭露头

角，投资防御性行业的价

值型投资策略更多地被采

用。

五.若干启示

3、市场投资理念投资策

略的周期性变化还同个人

投资者与机构投资者及机

构投资者之间的博弈相联

系，（表现为人弃我取,

人取我弃的筹码结构的重

新调整过程）,也与不同股

票的价格及供求关系的反

向变化紧密相关。

---经过成长型股票

炒作的高峰之后，被低估

的价值型公司股票逐步调

整到更积极、更坚定的投

资者手中；

----当价值型公司

股票价格远远高于其内在

价值，即存在负的安全边

际时，理性的投资者就从

其它爆跌的股票中挑选出

有成长前景的公司.

无论出现上述哪种情

况，一旦市场筹码结构的

转换调整完成或时机成

熟，新一轮的市场热点或

周期的形成就为期不远

了。

?

五.若干启示

4、受投资者非理性的

情绪波动的影响，理性的投资

理念投资策略最终也会发生

变异。众多非理性的噪音交易

者（包括机构投资者）一旦卷

入市场，往往将股价推向极

端，于是，成长性投资转为概

念性投机，价值型投资异化为

价值型投机。最后导致泡沫的

形成和破灭。