日本房地产泡沫破灭记录

日本房地产泡沫破灭记录

1987年，日本的地产价格，经过50年代中期之后两个阶段的上涨，已经到了一个相当高的水平。1987年末，日本全国的土地价格总额为美国地价总额的4倍，房地产平均价格是美国的96倍，东京都市区的土地比美国整个加利福尼亚州的

还要贵。

此时，日本已连续5次下调官定利率，中央银行贴现率和官定利率都达到了历史最低水平。调低利率的结果是货币供应量大幅增加，而这时日本金融业从70年代开始尝试的金融自由化，特别是利率市场化的步伐加快，并已达到一定

的水平。

“自由”了的银行业为追逐利润并获得竞争优势，毫无节制地向房地产投资者融资，房地产投资者可以从银行得到贷款，而用贷款购得的地产又可以作为抵押，从银行得到相当于地产价格70%以上的更多贷款。如此反复贷款，新增加的巨量货币供给的很大一部分，通过银行业流入了房地产业。不动产抵押贷款在全国银行的贷款总额中所占比例，1984为17%，1992年达到36%。此外，7家不受银行法限制的住宅专业金融公司向个人购房者提供的大量贷款，使贷款额度进一步膨胀。同时，很多大型企业也为追逐房地产业的超额利润，将资金投资于房地

产业。房地产业供需两旺，一片繁荣。

非理性预期和投机对日本房地产泡沫的积聚起到了推波助澜的作用。和整个社会的房地产存量相比，无论是新建房还是二手房，其每年在市场上交易的数量实际上十分有限。但问题在于，整个房地产的价格是以这些有限的交易价格作为标价尺度的，如果交易中有大量地产投机的因素存在，加上信息的不对称，人们对炒房利润的非理性预期就会被引导出来，直至也参加到房地产的投机之中去。

土地和税收政策加快了泡沫的形成。日本征收的土地保有税率很低，由于价格的上涨，实际有效税率仅为0.2%-0.3%，而美国、加拿大为2%左右。从需求角度，低的地产保有税刺激了人们拥有更多房地产的意愿，空置待售成为普遍现象；从供给角度，土地闲置、待机转手和低密度、低容积率利用成为常态，大片空置待建的土地成为城市的景观，这更加剧了房地产供给的短缺，价格迅速上涨成为

必然。

房地产转让所得税也是调节房地产市场发展的重要手段。为限制短期转手投机，日本从1988年10月开始，对保有期不超过2年的土地转让收益征收高达96%的重税，但政策效果适得其反。在价格持续上涨阶段，高税率正好抑制了地产交易，迎合了投机者长期持有房地产、静等价格涨到足够高时才出手的心理，

房地产供给因此更加短缺。

此外，继承房地产的遗产税率低于其他资产的遗产税率，导致了富有的老年人将其他金融资产转换为房地产，进一步推动了房地产需求的热潮。除此而外，80年代以前日本住宅建设总体上相对滞后于人口的城市化进程，因而当大量的人口从乡村迁徙到城市时，住宅需求急剧膨胀，只要保有房地产就能获得高额收

益。这导致住宅在现实中具有了强大而稳定的保值增值功能，购买房地产一度成了最佳投资渠道，示范效应和羊群效应使“地产不灭”的神话得以长时间延续。

到1990年，日本房地产价格比1987年又上涨了2倍，其中仅1987年商业用地和住宅用地的价格上涨就超过了76%。

自1989年5月始，日本央行3次上调贴现率，启动抑制泡沫经济的宏观调控。1990年初股指开始回落。为防止海湾战争带来的油价上涨的冲击，1990年8月，日本银行将贴现率从4.25%一次性上调到6.0%，至此，股市崩盘和大银行、大证券公司违法经营的丑闻劲曝，彼此推动，股市崩溃由此一发而不可收拾。

1991年，日本不动产市场继股市暴跌之后开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京破裂，迅速蔓延至日本全境。东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市的房地产价格下降了15%-20%，此后连续14年呈下跌趋势。目前日本地价仅为高峰时的1/3左右，其中，住宅地价下跌了46%，商业用地下跌了70%。

泡沫破裂的经济影响

泡沫经济破裂后，日本经济从1991开始了漫长的经济衰退期，企业破产、收入下降、消费萎缩，贫富差距拉大。日本ZF采用了包括“金融大爆炸”在内的各种振兴经济的手段，但经济依旧一蹶不振。90年代末的亚洲金融危机使日本经济雪上加霜，即使其他亚洲国家从危机中全部复苏之后，日本经济仍然在衰退的泥潭中挣扎了很长一段时间。可见经济泡沫的破裂对日本经济的打击何其沉

重。

地产泡沫破裂对整个社会经济的影响究竟有多大？这取决于一国房地产业与其他产业之间的关联程度。关联程度越大，影响越深远。

日本的房地产业作为国民经济产业链条的重要一环，通过后向关联影响到10个上游产业，通过前向关联影响到14个下游产业。也就是说，房地产业的变化对这么多产业有着直接或间接的密切影响。

比如，1990年房地产业和金融保险业的后向和前向完全关联度为0.0936和0.0566，则意味着1990年房地产业每增加10000元产值，拉动金融保险业增长936元，推动金融保险业增长566元。1970-1990年期间，房地产业每变动1个单位，金融保险业在关联最低的年份变动0.07个单位，在关联最高的年份变动0.15个单位，平均0.09个单位（见下表）。这些数据在一定程度上解释了地产泡沫破裂何以有如此大的威力。从年度比较上也可以看出一些问题。比如，1970年日本房地产业和金融保险业的总关联度为0.071，而1990年则为0.150。这说明和1970年相比，到1990年房地产业和金融保险业已经发展成为一种不正常的关系，两者的关联度上升很快，证明房地产业的泡沫形成过程和银行保险业有直接关系。而实际上，正是银行保险业（日本的保险业也在房地产市场投入了大量资金）的资金在推动着地产泡沫的形成。关联度的年度比较可以看出一个国家的银行业是否在鼓动着地产泡沫，若是，则ZF应采取抑制银行为房地产投机融资

的措施。

由于日本泡沫扩张和破裂的直接原因是日元升值和基础货币过多，与中国目前面临人民币升值压力和基础货币过多的情况相似，因此分析日本房地产泡沫破裂的

经验教训有着积极的意义

上世纪90年代初日本爆发的房地产泡沫破裂，是世界各国历史上迄今为止最大也是最深的一次房地产危机，十几年过去了至今仍无完全恢复的迹象。最近有人认为上海将发生类似日本泡沫破裂的危机，由于目前中国经济以及上海房地产与泡沫破裂时日本所处的阶段和状况完全不一样，上海绝对不会发生类似情况，这样的判断是不现实和没有根据的。但是由于日本泡沫扩张和破裂的直接原因是日元升值和基础货币过多，与中国目前面临人民币升值压力和基础货币过多的情况相似，因此分析日本房地产泡沫破裂的经验教训有着积极的意义。

战后50年，日本经济取得了举世瞩目的辉煌成就。上世纪80年代初期日本仅用几年时间连续赶超意大利、法国、英国和德国，成为亚洲第一强国和仅次于美国的世界第二大强国。日本的贸易和制造业直逼美国，在电子汽车钢铁和造船等领域更是将美国打得毫无“招架之力”。日本经济实力达到美国一半，外汇储备超过4000亿美元，占世界外汇储备的50%。日本人成为世界上最富有的人，土地成为世界上最昂贵的土地。弹丸岛国的日本房地产总价值超过地大物博的整个美国，日本平均房地产价格是美国的100倍，东京大阪的价格是纽约、芝加哥的几十倍。日本人买下纽约最有代表性的建筑洛克菲勒中心和美国人最骄傲的产业好莱坞影片公司。尤其是日元大幅度升值使得日本人极其富有备感自豪，资金指处所向披靡。伴随“国富民强”，大量新资金没有去处，只好集中和积聚在十分有限的土地上，造成土地和房屋的含金量越来越高，价格和泡沫与日俱增。

日本房地产发展在世界各地中有其特殊性。日本土地狭小，人口众多，加上经济高度发达，房地产开发从战后一片废墟上建立起来。伴随经济和房地产开发，土地价格尤其是主要城市的土地价格不断上涨，高度垄断集中，1985年东京大阪的土地价格比战后初期猛涨了10000倍。但是如果以为日本房地产泡沫破裂是客观原因造成的，是无可避免的，那是不正确的。实际上即使是1985年泡沫已经相当严重，如果没有后来5年时间中执行的一系列错误政策，泡沫破裂还是可以避免的。1985年日元升值以及对升值错误的估计和预期，将日本直接推入泡沫破裂前的“最后疯狂”。在5年短暂的“辉煌和灿烂”之后，日本经济和房地产陷入了已经长达14年的萧条和低迷。由此可见，包括日本在内的世界各国房地产泡沫以及破裂，都不能归咎于客观原因。日本主要的错误政策是：

第一，利率太低，资金泛滥，引导失误监管失控。1985年9月美英德法日五国财长聚会纽约的广场饭店，就争执许久的日元升值达成协议。之后一年时间里日元对美元升值一倍以上，由此对出口造成巨大冲击。日本ZF为了刺激国内经济，完成外向型向内需型经济过度，连续五次降低利率放松银根，基础利率跌至历史最低点，货币供应量连续每年超过10%，1998年超过15%，造成市场上资金极其充沛。但是由于当时日本上下对日元升值和经济转型的困难认识和准备不足，大量资金并不如ZF所希望的那样流入制造业和服务业，而是流入容易吸纳

和“见效”的股市楼市，造成股市楼市价格双双飙升。1985年以后的4年时间中，东京地区商业土地价格猛涨了2倍，大阪地区猛涨了8倍，两地住宅价格都上涨了2倍多。在此过程中日本ZF并没有采取有效措施引流资金和监管资金，

而是听之任之。

第二，盲目扩大信贷，滥用杠杆作用。在资金泛滥的情况下，原本应该紧缩的信贷不仅没有紧缩，相反进一步扩张，推波助澜火上加油。为了追逐高额利润，日本各大银行将房地产作为最佳贷款项目，来者不拒有求必应。1990年危机已经一触即发，但是银行继续大规模贷款。这一年在东京证券交易所上市的12家日本最大银行向房地产发放贷款总额达到50万亿日元，占贷款总额的四分之一，五年间猛增2.5倍。尤其错误的是为了扩大杠杆作用增加利润，日本银行违反国际清算银行的巴塞尔协议，将持股人未实现利润当作资本金向外出借，造成流通领域里的货币数量进一步扩张。1991年日本银行总贷款额达到当年国民生产总值的90%，而美国仅为37%。为了争夺利润和分享市场，日本上千家财务公司和投资公司等非银行机构也不顾政策限制，跻身于房地产金融行业，直接或间接向房地产贷款，总额高达40万亿日元。可以说日本金融机构是房地产泡沫的最大鼓吹者和最后支撑者，为泡沫源源不断输送能量直到最后一刻。

第三，投资投机成风，股市楼市连动，管理监督形同虚设。日本和香港完全一样，股市和楼市“一荣俱荣，一损俱损”，这种情况进一步加剧了泡沫的严重程度。当时日本居民从股市中赚了钱投资到楼市中去，从楼市中赚钱投资到股市中去。无论从那一个市场赚钱都十分容易，很多人所赚之钱比一辈子工作积蓄的钱多得多。股市楼市比翼双飞，同创一个又一个“高度”。1985到1988年日本GDP增长16%，土地市值和股票市值分别增长81%和177%。1989年底日经指数达到历史最高点近39000点，房地产价格也同创历史最高。这段时间里，房价日长夜大，数月甚至数天价格又上涨了。人们千方百计从各个地方借钱投向房地产，炒作和投机成风，很多人辞去工作专职炒楼。人们用证券或者房产作抵押，向银行借钱再投资房地产。银行则认为房地产价格继续上涨，由此作抵押没有风险，所以大胆放款，造成大量重复抵押和贷款，监督管理形同虚设，资金链无限拉长，杠杆作用无限扩大。但是市场转折后立即就形成“中子弹效应”，一个被击破，个个被击破。日本大公司也不甘寂寞，在炒楼中扮演着重要角色，利用关系进行土地倒买倒卖，数量极大倒手率又极高，每倒一次价格就飙升一次。在此过程中ZF很少的应对政策也严重滞后。大公司倒卖土地的情况一直持续到1992年ZF

增收94%重税后才被迫停止。

泡沫破裂后许多日本居民成为千万“负翁”，家庭资产大幅度缩水，长期背上严重的财务负担，在相当长的时间里严重影响正常消费。日本银行及非银行机构的不良债务高达100万亿日元，最后成为坏账的达到几十万亿日元。倒闭和被收购的银行和房地产公司不计其数，大量建筑成为“烂尾楼”。建筑业饱受重创，1994年合同金额不足高峰期的三分之一，国民经济陷入长达十年的负增长和零增长。日本的沉痛教训应该在中国房地产发展进程中引以为戒