关于制造业上市公司现金股利政策影响因素实证研究

关于制造业上市公司现金股利政策影响因素实证研

究

二、研究设计

(一)研究假设上市公司现金股利分配政策的阻碍因素较多，大致能够分为内部因素和外部因素。外部因素要紧包括法律法规的限制、大股东的分配偏好、税收因素以及宏观经济政策等阻碍因素。本文要紧从分析内部因素对上市公司现金股利政策的阻碍。

(1)资本结构。公司的现金股利政策受资本结构的制约。若上市公司的财务杠杆率过高，会使资本成本上升、资本结构失衡，发放现金股利会加剧财务状况恶化。因此一样情形下，负债比率高的公司更倾向于增加内部融资和权益资本，一样不派或少派现金红利。本文用资产负债率表示公司的资本结构。

假设1：现金股利分派率与资产负债率成负相关

(2)筹资能力。企业股利政策受其筹资能力的限制。公司为了生产经营的需要，能够将利润留存，少发甚至不发觉金股利，也能够一方面发放现金股利，另一方面借款或发行新股筹资。关于那些规模小、快速成长的企业而言，由于其在二级市场上筹资比较困难，后一种方案并不可行。因此这些公司往往减少现金股利支付、尽量多留存利润。本文用股东权益的对数表示公司的筹资能力。

假设2：现金股利分派率与股东权益的对数成正相关

(3)盈利能力。企业股利政策在某种程度上取决于企业盈利能力。一样而言，企业的盈利越强，其股利支付率越高，因为盈利强的企业对保持较高的股利支付率更有信心。假如盈利低，一方面对以后资金的来源无法推测，另一方面也说明企业面临较高的经营和财务风险，外部资金的成本相对较高，企业只能留存利润以应对以后的资金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。

假设3：现金股利分派率与每股收益成正相关

(4)股权结构。股利政策会受到现有股东对股权操纵要求的阻碍。一些大公司试图通过股利政策来稳固其在长期经营中已形成的操纵模式。为了幸免新股东加入打破目前的操纵格局，尽量发放较低的股利，以便从内部留利中获得所需资金。就许多中小型公司来说，假如现有股东无力购入公司新发行的股票，其对公司的操纵权将被稀释，现有股东会更倾向于采纳债务融资或内部留利的筹资方式。我国上市公司以国有企业为主，国有股在上市公司中占有较大的比重。由于股权的集中，使得国有股股东在股权的平等性和股权益益的一致性方面均与其他股东存在较大差异。国有股的托付代理机制存在的问题使上市公司的实际操纵权容易落在董事会和经理人员手中，进而可能损害所有者的利益。由于我国上市公司股权结构的专门性及其对股利政策的重要阻碍，股权结构也是形成股利政策的阻碍因素之一，控股股东存在通过现金股利转移上市公司资金的嫌疑。股利分配的决策取决于控股大股东的利益取向及配股的需要。本义采纳第一大股东持股比例表示公司的股权结构。

假设4：现金股利分派率与上市公司第一大股东持股比例显著正相关

(5)资产的变现能力。企业股利的支付能力专门大程度上受其资产变现能力的限制。股利通常以现金形式支付，然而大量留存利润并不等同拥有支付股利的现金，公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。假如企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则股利支付能力也会较强。有的企业尽管盈利能力专门强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放

股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。本文用每殴经营现金流量表示公司的资产变现能力。

假设5：现金股利分派率与每股经营现金流量成正相关

(6)投资需求。企业的股利政策应以其以后的投资需求为基础加以确认，假如公司有较多的投资机会，往往会采纳低股利支付率，将较大比例的盈利留存以用于企业再投资。假如企业的营业收入增长率高，其投资需求也较高，会扩大企业规模，那么将采取低股利政策。本文采纳营业收人增长率表示公司的投资需求。

假设6：现金股利分派率与营业收入增长率负相关

(二)样本选择在2005年深沪上市的912家制造业公司中，发放现金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司．最终获得352家公司作为研究样本。数据来源于国泰安CSMAR 数据库，数据处理采纳EVIEWS3．1。

(三)变量定义因变量：现金股利分派率(PAY)。自变量：本文采纳六个自变量，分别是资产负债率、股东权益对数、每股收益、第一大股东持股比例、每股经营现金流量、营业收入增长率。具体的变量说明见(表1)。

(四)模型建立依照假设，本文构造的多元线性回来模型是：

PAY=+DR+SIZE+EPS+LARGE+CPS+zz+，其中，为待估参数，为随机变量。

三、实证分析

(一)描述性统计在深沪2005年所有制造业上市公司中，发放现金股利公司有354家，占比38．7％，派现公司的比率不高。从(表2)

能够看出，样本公司股利支付率的平均值0．154，股利支付率较低；资产负债率平均值为0．449，最大值为0．856，最小值仅为0．047，说明样本公司资本结构较为合理，不存在专门大的偿债风险；每股收益均值相对比较低，说明样本公司的盈利能力有待提高；第一大股东持股比例仍旧占专门高的比重，接近全部股份的半数，法人治理结构不完善，这是造成大股东利用权益来实现自己利益最大化，进而损害小股东利益的前提。完善治理结构，如此才能使得上市公司在机制上保证投资者专门是流通股股东的利益，表达一般投资者的意愿；每股现金流最大值和最小值有专门大差别，这与制造业的行业性质有关，不同规模企业的现金流差别专门大，这也造成公司的各项投融资与股利政策的差别；营业收入增长率均值为0．230，在传统行业中此指标值偏高，最大和最小值差异专门大。样本公司中每股收益为负数的有3家，每股现金流量为负数的公司有32家，分别占样本公司的0.85%和9.1%。这说明上

市公司依旧依照盈利能力来制定股利政策，差不多上可不能采取不理性行为，说明上市公司没有存在大股东恶意套现的现象存在。

(二)相关性分析(表3)

反映自变量之间pearson相关系数相关系数最大为0．515，均小于0．8(共线性中相关系数的体会值为0．8)，初步判定，各自变量不存在多重共线性关系。

(三)回来分析用EVIEWS3．1软件进行回来，运算出各个变量的回来系数和显著程度，具体见(表4)。

通过多元回来，能够得出如下结论：(1)从模型整体回来成效看，模型的可决系数为0．325，模型的回来成效较好，DW值接近2，反映自变量并没有自相关现象，F值为27．680，说明整体说明能力比较强。(2)从资本结构来看，资产负债率与现金股利分派率呈显著负相关关系。负债率高的公司不易筹集资金，专门是制造业，资产的规模与质量对公司的偿债能力有专门大阻碍，因此公司倾向于内部融资，从而造成股利发放率低。这也证实了唐国琼与邹虹

(2oo5)、孙亚云(2oo6)研究结论在我国制造业的适用性，假设1成立。(3)从筹资能力来看，股东权益的对数和现金股利分派率呈正相关关系，但显著性不大。这与我国国情差不多符合。我国上市公司筹资有一定的条件限制，规模大的公司易于筹集资金，因此能够有较高的股利发放率。我国上市公司大部分由国有企业改制而成，壳资源稀缺现象说明上市公司本身即是一个专门大的融资工具，公司的筹资门槛和筹资成本都较发达国家低，因此在考虑现金股利分配时并未考虑公司规模即筹资能力对其的阻碍。因此假设2不成立。(4)从盈利能力来看，每股收益与现金股利分配率呈显著正相关，即企业具有较高盈利能力时，倾向于高股利政策。优秀的业绩意味着有更多的利润可供分配，因此会相应提高公司现金股利的可能胜。本文关注的制造业，风险相对其他高新技术产业较小，盈利能力稳固但利润增长率相对较小，从描述性统计结果来看，我国制造业司的盈利能力普遍低下，专门小的盈利波动即会引起公司现金股利的变动，这也证实了朱云等(2004)提出的仅仅政策引导关于构建健康的股利政策还不够，还需要盈利能力支撑，当前的关键是如何提高上市公司的盈利能力，假设3成立。(5)从股权结构来看，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈负相关，与预期相反，且不显著。说明我国上市公司高管通过现金股利转移上市公司资金的动机不明显，从描述性统计能够看出，2005年不存在高管恶意套现现象。相反，由于近年证券市场法制的不断完善，包括盈利能力、现金流量要求等各种配股条件都相应提高，因此各公司必须提高企业的经营业绩，才能达到各种配股条件，大股东的掏空动机被遏制，现金股利分派率降低。这与唐国正等(2005)

提出的股权二元结构下大股东的掠夺行为理论相违抗，假设4不成立。(6)从变现能力来看，每股经营现金流量与现金股利分配率呈正相关，但不显著。从描述性统计能够看出，部分公司在负现金流的情形下还分配现金股利。公司的现金股利通常是以现金形式支付，但大量留存利润并不意味着拥有支付股利的现金，因为公司资产的变现能力与其留存利润是相互独立的。假如企业资产变现能力较强，其现金来源充裕，则其股利支付能力也会较强。也有企业尽管盈利能力专门强，却因再投资或偿付到期债务而缺少可发放股利的现金，这就限制了企业现金股利的支付能力。我国制造业的具体情形是，现金股利分配率低下，且分配公司少，现金流均值不大，从历史数据来看，现金流波动不明显，这些差不多上我国的专门情形，与市场风险是不符的。因此企业治理者在制定殷利政策时并未考虑企业的现金流。姜秀珍(2004)的理论在那个地点并不适用。假设5不成立。(7)从投资需求来看，营业收入增长率与现金股利分配率呈正相关但不显著。缘故可能有两方面：一是指标本身，营业收入包括主营业务和其他业务，其他业务收入具有专门大不确定性和可操控性，因此指标值是否能正确反映企业的成长能力有待考察；二是我国证券市场的投机气氛专门浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，猎取资本利得，并不现金股利的发放，因此企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。假设6不成立。

四、结论与建议

本文通过分析2005年我国制造业现金股利政策的阻碍因素，发觉资本结构与股利分派率呈负相关，而盈利能力与现金股利分配率呈著正相关。股本结构、成长性、企业规模、现金流等对制造业现金股利政策的阻碍不显著。建议一是增强盈利能力。高派现、高回报的基础是上市公司的良好业绩，上市公司整体盈利能力不高制约了派现水平。为了提高现金股利分配能力，必须增强上市公司的盈利能力。二是引导投资者树立正确的投资观念。投资者树立正确的投资理念是股利分配行为理性回来的重要条件。由于我国证券市场设立时刻不长，与国外相比，我国投资者专门是中小股东的投资理念不成熟，看重股票资本利得收入，期望从股票价格的大幅上涨中猎取收益，发放股票股利、配股在我国都曾一度被认为是利好消息，忽视现金股利。投资者这种不注重现金回报、不注重上市公司投资价值的投机性参与理念，助长了上市公司不合理的现金股利分配行为。为此，需要提高投资者素养，树立正确的投资理念，让真正具有投资价值的股票得到市场的认可。三是进一步完善有关股利分配的法规和政策。参照发达国家证券市场的股利分配政策，结合我国实际，有关部门应当明确规定上市公司股利分配原则，由上市公司制定具体的分配方案，在年度报告中进行披露，减少股利分配的随意性。只有如此才能从法律角度约束上市公司的股利分配政策，切实爱护宽敞投资者的合法利益。

本文研究的不足之处在于：我国上市公司每年的股利政策均有显著不同，阻碍因素并不具有连贯性。随着环境和制度的变化，各种因素对股利政策的制约和阻碍将如何变换，还需进一步观看；本文是以2005年度制造业分配资料为研究基础，但许多上市公司进行了中期分配，中期分配是否和年度分配具有相同的含义和阻碍因素，还有待进一步的深入研究。