风险投资

浅论我国风险投资退出方式的选择

摘要：中国风险投资退出机制存在一定的问题，从而严重制约风险投资资本的变现退出行为，这在一定程度上打击了风险资本的积极性，中国风险投资业务的发展也难以维持。针对这种情况，从考虑解决风险投资退出机制存在的问题出发，提出完善中国风险投资退出机制的对策，以推动中国风险投资业务的发展。

关键字：风险投资退出方式现实选择

一、引言

二十多年来，我国的风险投资业取得了长足的发展，但仍处于初创阶段。“对于如何吸引风险投资，建立有效的风险投资退出机制是非常重要的一环。”当前我国风险投资的退出问题是每个风险投资公司和风险企业都很关心的问题。风险投资不能顺利的退出，风险投资公司就不会考虑把资金投到风险企业中去，就会阻碍风险投资的发展。第一家风险投资公司——中创公司于1998年宣布破产清盘。主要就是因为没有变现途径，投入项目中的资金被套牢无法流动。对于风险投资的退出来说，由于其存在了很多不同的方式，每种方式都有其自身的特点，不同的退出方式会给风险投资的退出产生不同的影响。目前我国风险投资业没有实现良性发展的主要问题不是风险投资家在选择投资项目时的决策障碍，而是我国现有的风险投资退出政策和渠道的障碍。因此，研究风险投资的退出方式，对我国的风险投资选择合适的方式实现成功退出以及我国风险投资事业的发展都具有重大的现实意义。

我国于20世纪80年代初开始风险投资的理论探索。在有关风险投资退出机制的文献资料中，很多专家学者都提出了适合我国国情的风险投资退出方式：成思危、约翰·沃尔(2000)指出了我国还没有形成良好的退出机制。刘少波、蒋伟(2000)对IPO、并购、回购、清算四种退出方式作了比较详尽的阐述。给出了风险投资顺畅的退出所依赖的一系列重要的条件：宏观经济的发展、经济体中其他投资活动及方式、证券市场的发展、政府的政策支持、投资银行的发展与参考。分析我国现状之后，提出我国退出渠道的详细构想。万俊毅，罗明中(2004)还从国外实证研究结果中总结得出国外创业资本对退出方式的选择呈现的一些特征。国外在风险投资退出方式与退出效果方面的研究主要有：欧洲风险投资协会(2001)报告指出，欧洲私有权益资本通过IPO退出的只有18%，其余都是通过出

售、清算和其他方式退出的。美国风险投资协会报告也指出，出售与IPO退出的比率在1997年为1.1，1998年为1.8。统计资料表明，出售方式退出所占比重呈逐年上升趋势。Black&Gilson(1998)研究了风险投资业的发展和股票市场之间的关系，认为具有成熟的股票市场，风险投资的退出才能通过IPO实现。Bygrave and Timmons(1992)研究发现，在风险投资的退出方式中，以IPO(initial public offering)方式最有价值，大约是出售新创公司所得收益的五倍。Cumming and Macintosh(2001)从风险资本退出方式的退出收益、退出成本以及退出的时效性、以及现金偏好、退出价格、退出程序的复杂性、退出的市场容量、内部控制权激励效应等方面对退出方式进行了比较，也认为IPO是最理想的退出方式。

二、风险投资概况

（一）风险投资的含义

风险投资(Venture Capital)，关于其定义，学术界没有标准的界定。根据全美风险投资协会(NVCA)的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。根据欧洲风险投资协会(EVCA)的定义，风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。（二）风险投资的特点

风险投资作为一种新兴的投融资方式，既是一种融资投资的过程，又具有经营管理的内涵。它集融资与投资于一体，与传统的股权投资和债权投资相比具有不同的特征，其特征表现为：1、风险投资的对象主要是高新技术企业。2、风险投资是一种流动性小、周期较长的权益性投资。3、风险投资高风险性和高收益性并举。4、风险投资是一种高度专业化和程序化的组合投资。5、风险投资具有投资与管理相结合的特点。

（三）风险投资的作用

风险投资为高新技术研究成果的产业化提供资金支持，为高新技术企业提供专业化管理。对于帮助高新技术企业拓展融资渠道，克服高科技产业化的资金障碍，加速高新技术成果产业化的步伐，都有着积极的促进作用。

三、风险投资的退出

（一）风险投资退出的内涵

风险投资退出有广义和狭义之分：从广义的角度来看，风险投资退出存在于整个风险投资循环过程中，既包括风险投资从有限合伙制风险投资基金中退出，即风险投资基金退出，也包括风险资本从所投资的风险企业中退出，即风险投资项目退出。

狭义的风险投资退出仅指风险资本从风险企业中退出，也就是本文所讲的风险投资退出。即风险投资机构在创业企业发展相对成熟之后，根据所持有的风险企业股权增值状况，选择适当的时机和方式将其所投资的风险企业股权套现或转换为可流通证券的行为。

（二）风险投资退出的意义

风险投资退出的意义主要表现在一下两点：1、风险投资退出是风险投资体系的重要组成部分：风险投资的整个运作过程总的来说可分为筹资、投资和退出三个阶段；由风险投资的运作过程来看，风险投资退出是风险投资体系的一个组成部分，是风险投资活动的最后环节；畅通的退出渠道可以有效保证风险投资的形成和运行，风险投资退出的存在完整了风险投资体系。2、风险投资退出的微观经济功能：风险投资的退出是实现收益的途径，也是补偿损失，降低风险的途径；风险投资的退出为评价企业的价值提供较为准确的市场定位；风险投资的有效退出有利于促进风险企业的可持续发展；退出效果可以作为评价风险投资公司绩效的手段并优化风险投资产业中的资源配置。

（三）风险投资的退出方式

风险投资的主要退出方式有：首次公开上市(IPO)、公司并购(trade sale)、二级收购(secondary sale)、回购(buyback)和清算(write-off)。

1、首次公开上市(IPO)

IPO方式是风险投资最常见的退出方式之一。风险企业首次公开上市是指风险企业发展到一定程度时，在相关中介机构的协助下，在证券市场上(通常是二板市场)首次公开发行股票。借助于首次公开发行，风险投资公司所持有的原来不可流通的风险企业股份就成为可流通的股票。风险投资公司可以直接向风险投资参与者分配风险企业股票，也可以在禁售期后将所持有的风险企业股票在二级市场上套现，从而实现风险投资从风险企业的退出。

风险企业股票上市发行的基本程序为：聘请顾问(主承销商、律师、会计师

等)、对企业进行必要的资产重组、将企业整体改制为股份有限公司、接受有关机构的调查、制作和报送股票上市申请文件、证券监管部门核准发行等。

2、公司并购(trade sale)

兼并与收购（M&A）方式是指风险投资公司向另一家企业出售所持风险企业股权而实现退出的一种企业产权交易。并购是风险投资退出的又一重要途径，也是比较常见的方式。风险投资公司可以快速地将风险资本撤出风险企业，以实现资本增值。

3、回购(buyback)

回购方式是指由风险企业的创办人、管理层或员工等以现金或有价证券的形式买断风险投资公司所持有的风险企业的股份，然后将其注销或按比例分配给风险企业其他股东，从而使风险投资公司实现投资收益的一种退出方式。

4、清算(write-off)

清算方式是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务进行清理的行为。风险企业经营状况不好且难以扭转时，风险企业清算可能是最好的减少损失的办法。一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长的太慢，不能得到预期的高回报，就需要果断退出，将能收回的资金用于下一个投资循环。

四、我国风险投资退出方式现实选择

我国风险投资发展时间较短，风险投资退出机制存在的问题较多，所以目前我国风险投资的退出方式主要涉及以下几种：

（一）企业并购

鉴于我国目前特殊的法律政策环境，风险投资通过企业并购退出应该是较为现实的选择。特别是近几年来，许多上市公司对风险企业表现出了较高的关注。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有并购风险企业的动力和能力，风险企业也更愿意被上市公司所收购。上市公司通过收购高科技风险企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨。而被收购的高科技风险企业的投资者，则通过出售公司的股份而获得了较为可观投资回报。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5亿美元收购了内地首家提供互联网中文关键词搜索服务的3721公司。作为3721公司第二大股东的集富亚洲在卖出其所持有的股份后，便完全退出3721的业务，实现了风险资

本的退出。因此，上市公司对风险企业的并购是风险投资退出的重要方式。（二）买壳或借壳上市

尽管上市发行股票退出是风险投资最佳的退出方式，但由于我国目前主板市场上市标准过高，而二板市场尚未建立，采用直接上市退出困难重重。因而采用买壳或者借壳方式间接上市也不失为一种理性选择。风险企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入壳中，或者购买上市公司的部分股权，对其控股，以达到间接上市的目的。

（三）境外二板上市

现在许多国家和地区都设有二板市场，如美国的NASDAQ、英国的EASDAQ、法国的NOUVEAU、荷兰的PARALIEL、德国的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我国香港的创业板市场等等。由于二板市场上市标准相对较低，世界上一些国家的风险投资都利用它实现退出。如以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直利用美国NASDAQ市场退出。尽管目前在我国的风险企业中，达到美国NASDAQ市场上市标准的企业不多，但是我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板市场，如新加坡、韩国以及香港的创业板市场，实现风险投资的退出。

（四）股份回购

股份回购，是指风险企业以现金或票据等有价证券的形式向风险投资公司回购本公司股权。其本质是收购与兼并的一种，只不过收购的行为人是风险企业的内部人员。风险投资公司可以拿到现金或可流通证券，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从风险企业中撤出；而且股份回购只涉及风险企业与风险投资公司方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；股份回购的最大优点还在于风险企业被完整地保存下来，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权。但这种方式对风险企业的经营状况也有相当高的要求。目前我国股权回购方式占风险投资退出方式的比重较小。

（五）通过区城性的产权交易市场退出

风险投资的退出，其实质是风险企业产权关系的变更。与IPO相比，首先，产权交易的优势在手门槛较低，限制条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，风险投资机构就能快捷地实现资本退出。其次，尽管产权交易中产生的资本增值

幅度比不上IPO，但其循环时间短、资源能被充分利用的特点更有利于减少投资风险和增加投资更优项目的机会。因此，产权交易是一种比较适合我国风险投资发展现状的交易方式，既可以为投资者和风险受资企业提供一个交易场所和信息沟通方式，推动风险资本向产业资本的置换，又因其范围较小而得以有效地防范金融风险，并为未来规范的市场发展和监管提供经验。自从2000年底上海技术产权交易所的成立以来，经过十多年的发展，我国已建立了北方产权交易市场、长江流域产权交易市场、黄河流域产权交易市场、西部产权交易市场、泛珠三角产权交易市场等区域性产权交易市场，企业的重组、兼并、法人股的挂牌交易以及破产财产的拍卖变现等方面都在这些区域性产权交易得以实现，这些交易所形成的产权交易市场能够实现金融资本、技术资本、产业资本只者的统一，产权交易市场化程度有了极大的提高，市场体系也逐步趋向完善。因此，在我国目前主板市场上市门槛太高，中小企业板市场拥挤的情况下，产权交易市场为我国的风险投资者探索出一条新的投资退出方式。

五、我国风险投资退出机制存在的问题

目前我国风险投资退出机制主要存在以下问题：

（一）法律法规不健全

风险投资是一个复杂的金融过程，它的规范运作牵涉到一系列的法律法规。没有完善的法律法规体系作为保障，风险投资难以走向法制化、规范化的发展轨道。目前，我国还没有专门的以风险投资为对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地。现有的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如《公司法》第三十六条关于公司成立后股东不得抽逃出资的规定，第一百四十二条关于发起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年内不得转让的规定，第一百四十三条关于公司不得回购本公司股票的规定等等。这些条款对于风险投资的退出都形成障碍。另外，目前企业破产清算的有关法律法规也制约了风险资本的退出，其中的《企业破产法》只适用于全民所有制企业的破产，而其他企业的破产则必须遵循《民事诉讼法》的有关规定。这些规定限制了风险投资的运作和发展，不利于风险投资的及时退出。

（二）税收力度不够

国外的风险投资业，政府给予了许多优惠政策，为风险投资的发展创造了良

好的投资环境与创业环境。我国虽然对高新技术企业给予了税收优惠和出口优先政策，但从措施力度上看，远不如发达国家。优惠政策少显然无法有效鼓励引导广大投资者参与风险投资，也无法促进风险投资在我国的高速发展。

（三）中介服务不成熟

在风险投资退出机制中，发达的中介机构必不可少，中介服务范围包括风险投资行业咨询与顾问、预测经营公司前景与经济分析、为风险企业提供扩张战略方案、收购兼并的结构设计、价格确立与资金安排、直接产权运作、资产评估、代理代办业务以及相关法律服务等。中介机构按所提供的服务可划分为两类：一般性中介机构和事业性中介机构。一般性中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等，事业性中介机构包括行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等。从我国的实际情况看，事业性中介机构在一定程度上都带有一定的政府色彩。政府只应为这些机构的成长和完善提供有利的制度和市场条件，而不应直接参与这些机构的成立和运作。一般性中介机构的成熟与市场的成熟和规范有着很大的关系。我国一般性中介机构还缺乏为风险投资服务的实践和经验，有些中介机构的运作不规范，还需要进行整顿。

六、完善我国风险投资退出方式的建议

（一）健全相关法律法规

不健全的法律体系是影响我国风险投资及其退出机制发展的主要障碍。因此，应尽快完善法律政策，为风险投资的进一步发展提供更广阔的操作空间。我国也应尽快出台《风险投资法》《中小企业扶持法》以及产权交易法律法规，使风险投资的主要载体——中小企业，可以得到更广泛的关注，受到更多渠道和群体的支持，从而为中小企业风险投资行为开辟新的篇章，更可以使我国风险投资业务有法可依，在良性透明的环境下稳步发展。应逐步放宽风险投资资本上市退出的时机限制，最大限度地发挥风险投资自身的优势，减少现有条例不合适的束缚;进一步明确风险资本企业股份回购问题，完善非上市股份转让措施。我国应修改和完善相关风险投资配套法律法规，为建立适合我国风险投资退出机制提供切实可行的法律保障。我国还应尽快完善制定国内企业到海外发行股票及股票交易等法律法规，使国内企业到海外发行上市有法可依，促进我国对外股权市场的规范化、国际化建设，逐步与国际市场接轨。

（二）调整风险投资税收政策

第一，制定《风险投资法》，以立法形式明确风险投资主体、风险投资退出渠道、风险投资成果转化等问题。根据《风险投资法》，制定《税收支持风险投发展进步条例》，使税收支持风险投资发展进步的工作走上法制化和规范化的轨道。第二，开征“风险投资发展进步税”。风险投资具有风险大、周期长的特点，所以有些国家在风险投资成果转化为商品前，对其大量的人力、物力、财力投入给予先期补偿。我国可借鉴这一经验，考虑出台《风险投资发展进步税暂行条例》，开征“风险投资发展进步税”，为风险投资发展筹集专项资金。第三，辅之以其他税收法律法规，在风险投资过程的不同阶段，围绕风险资本市场、风险投资成果转让市场和风险投资人才市场等另行制定税收优惠措施，以刺激市场主体对风险投资的投入，从而为风险投资进步创造良好的外部环境与秩序。

（三）加快中介机构建设

目前，我国风险投资专业性的中介机构非常缺乏，这在一定程度上阻碍了风险资本的顺利退出。风险投资的中介机构主要包括：第一，知识产权评估机构，主要作用是对风险企业中的知识产权价值进行评估，为风险企业中科技成果或无形资产所占股权比例提供可参考的科学依据；第二，标准认证机构，主要作用是对企业是否属于高科技范畴以及对它所开发的技术的先进性进行鉴别；第三，科技项目评估机构，主要作用是对某些专业领域中的高科技项目进行客观的市场前景评价；第四，专业性的融资担保公司，主要是为风险企业向银行申请贷款提供担保服务。

我国风险投资业尚处于起步探索阶段。为了尽可能地规避风险、保护投资者的利益、扶持高新技术产业的发展，保险公司应尽快增设针对高新技术投资保险的业务，防止风险投资公司、风险企业由于承担过大的风险而造成严重亏损。同时，培养风险投资人才的方式要立足我国实际，手段应灵活多样。目前的当务之急是，从现有的金融投资专家、科技专家和企业家中入手，培养一批真正合格的风险投资人才队伍。证券公司和信托投资公司拥有大批的经验丰富、风险意识较强的资金运作者，但要加强对他们的实业投资技能的培训。科研机构和科技企业中的许多科技专家、工程技术人员对高新技术有敏锐的洞察力，对高新技术的市场趋向和潜力有准确的判断力，应进一步丰富和提高其金融知识和管理水平。

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