江铃汽车案例分析 2

江铃汽车A、B股筹资案例分析

一、江铃汽车概况

江铃汽车由1968年成立的江西汽车制造厂发展而来,2004年产销量6.7万辆,在中国所有汽车制造商中位列第十四位。

但在1989年，国内汽车市场空前疲软，一向走俏的江西五十铃三个月只销售了上百辆，开工率下降到20%，江铃陷入困境。江铃领导层决定实行A股计划，并于1993年11月完成股份制改造与上市，发行A股9800万股，募集资金3.44亿元人民币，使江铃通过资本市场募集到大量建设所需资金，并转变企业经营机制，加速建立现代企业制度。1995年9月，发行B股1.74亿股，实际募集外汇资金折合3.39亿元人民币，有力的支持了江铃汽车的竣工投产，使江铃的负债率大幅度下降，在汽车行业不景气的情况下度过了难关。2002年又大踏步前进，年产销量突破5万辆大关。2000—2002年江铃产销量翻番，实现利润增幅远大于产销增幅，成为中国汽车行业产销和经济效益增长最快的企业。

二、A股上市——募集资金

（一）江铃的困境

1989国内汽车市场空前疲软，一向走俏的江西五十铃三个月只销售一百多辆，开工率下降到20%，江铃陷入困境。江铃的领导层成员决定根据自己的实力打一次价格仗。在当年1月的订货会上江铃的领头人孙敏宣布，每辆车降价2万元，把技术进步降低成本的好处让给用户；同时，保修里程由 1.5万公里延长到2.5万公里；保修时间由6个月延长到一年。

江铃在1989年的价格战中顺利度过了国内汽车市场空前疲软的难关，但是在1993年初国内市场再次疲软，江铃再一次陷入困境。由于这些年江铃投入大量资金进行技改，早已形成了年产6万辆的生产能力。而汽车行业是一个资金、技术密集型的行业，是充分体现规模经济效应的行业，如果汽车销量过小，单车分摊的成本就多。再像1989年那次大幅度降价，企业将严重亏损。

（二）A股的发行

“巧妇难为无米之炊”，企业要发展，没有资金的支持就等于空谈。当江铃凭借率先占据国内高档轻卡市场掘到的第一桶金，正急需扩大规模时，却整天苦于争取各类计划指标和贷款。江铃对内实行“双紧方针”，压缩一切非生产性开支，重新审查投资项目。对外，江铃则谋求到了上市筹资的机会，1993

年7月23日获审核批准，发行每股面值为1元人民币的普通股票9800万股，包括向社会公众公开发行人民币普通股8,820万股，向本公司内部职工发行人民币普通股980万股。在1993年11月22日，江铃汽车召开了第一届股东大会，其股本结构如表一所示。

表一 93年股本结构单位：万股

（三）股份改造的成功

股份制改造和上市，使江铃一方面通过资本市场募集到大量建设所需资金，另一方面借机转变企业的经营机制，在产权、管理体制、经营方式等方面惊醒了全面改造，加速建立了现代企业制度，在很短的时间内江铃的业绩就有很大的变化。

表二改造前后江铃业绩对比

虽然净资产收益率是综合性最强的财务指标，但是，在公司上市后，净资产收益率会因为增发新股是每股净资产大幅提高，净资产收益率必然明显降低，不容易将公司上市前后的运营能力做一个比较，所以我们来看一下江铃上市前后的资产总额跟每股收益的比较，上市后，资产总额增加120.48%，每股收益增长140.37%，这样的一个增长幅度足以显示江铃强大的爆发力。

（四）近几年江铃发展状况

为了更好地了解到江铃上市后的发展状况，我们对江铃近几年的财务状况用杜邦分析法进行了分析。

杜邦分析法，又称杜邦财务分析体系，简称杜邦体系，是利用各主要财务比率指标间的内在联系，对企业财务状况及经济利益进行综合系统分析评价的方法。该体系以净资产收益率为龙头，以资产净利率和权益乘数为核心，重点揭示企业获利能力，资产投资收益能力及权益乘数对净资产收益率的影响，以及各相关指标间的相互影响作用关系。

杜邦分析法中涉及的几种主要财务指标关系为：

净资产收益率=资产净利率*权益乘数

资产净利率=销售净利率*资产周转率

净资产收益率=销售净利率*资产周转率*权益乘数

表三 2008年-2012年一季度杜邦分析各项指标明细表

从以上历年杜邦分析指标对比分析如下：

（1）净资产收益率是一个综合性很强的财务比率，是杜邦分析体系的核心。这一指标反映了投资者投入资本获利能力的高低，体现了企业经营的目

标。结合报表可以得出：2011年比2010年增长 1.44个百分点，2010年较2009年净资产收益率多出0.41个百分点，而2009年净资产收益率比2008年增长17.52%，环比是增长的趋势。

2008年——2011年江铃汽车股份有限公司的净资产收益率较高，说明企业所有者权益的盈利能力较强。影响该指标的因素，除了企业的盈利水平以外，还有企业所有者权益的大小。对所有者来说，该比率较大，投资者投入资本盈利能力越强。在我国，该指标既是上市公司对外必须的披露的主要内容之一，也是决定上市公司能否配股进行再融资的重要依据。

（2）权益乘数是反映企业资本结构的指标，也是反映企业偿债能力的指标，是企业自办经营，即筹资活动的结果，它对提高净资产收益率起到杠杆作用。结合上表可以看出2011年比2010年权益乘数低0.54个百分点，2010年较2009年的权益乘数高0.45个百分点，2009年比2008年增幅达到16.67%。

正常情况下企业权益乘数应保持在 1.5左右的水平，2011年达到最佳状态。造成净资产收益率下降的主要原因：2011年与2009年相比，负债程度在降低，权益乘数越大，则说明投资者所投入的一定量的资本在企业生产经营中运营的资产越多，即负债比率越高，投资者越易取得财物杠杆效应。代表公司向外融资的财务杠杆倍数也越大，公司将承担较大的风险，但是，若公司营运状况刚好处于向上趋势中，较高的权益乘数反而可以创造更高的获利，透过提高公司的股东权益报酬率，对公司的股票价值产生正面激励效果。

从以上分析可知江铃汽车无论是从偿债能力、营运能力还是获利能力方面看，2011年都比2010年、2009年和2008年有所改善、各项指标总体上向好的方面发展。

以上都充分展现了江铃公司A股股份改造、上市的成功。

三、B股筹资—战略合作

企业战略分为财务战略和非财务战略。财务战略主要强调必须适合企业所处的发展阶段并符合利益相关者的期望。非财务战略（经营战略）主要强调与外部环境和企业自身能力相适应。

财务战略(financial strategy)，是指为谋求企业资金均衡有效的流动和实现企业整体战略，为增强企业财务竞争优势，在分析企业内外环境因素对资

金流动影响的基础上，对企业资金流动进行全局性、长期性与创造性的谋划，并确保其执行的过程。

财务战略主要考虑资金的使用和管理的战略问题，并以此与其它性质的战略相区别；以及财务领域全局的长期发展方向问题，并以此与传统的财务管理相区别。

1995年初，江铃公司根据长远发展战略和国家汽车工业产业政策的指导，大胆提出通过股权出售引入战略投资者，可以按协议价格获得江陵发行的B股的80%的股份。最终，福特公司与江铃公司缔结了长期的战略合作伙伴。在江铃汽车发展势头良好的情况下，为了进一步扩大在江铃的影响，1998年10月福特再次高价认购“江铃B股”。下面是福特江铃95年和98年的持股对比：表1 福特江铃1995年和1998年持股情况表

从上表中可以看出，福特所持股份增加了120000000股，这意味着福特的话语权也相对地变强。但随着福特的加入，公司成就也很显著。下面是至福特加入后几年的每股收益。

图1（单位：元）

从上图可以看出至福特加入后，江铃的每股收益呈逐年上升趋势。而江铃在2001年的实际净利润为100847813元，同比增长82.15%；2002年的实际净利润为286760049元，超出2001年184.35%，净利润超出2001年的153%。福特汽车自2013年1月21日至4月15日期间，累计增持公司1300.24万股B 股，占总股本1.506%。此次增持后，福特汽车占江铃汽车股份将达31.506%。受此利好影响，公司股票午后直线拉升，最终报收16.15元，涨幅达4.19%。

从专业的眼光看，江铃汽车实际上经营着中国汽车界最成功的合资自主品牌！首先，江铃这几年开发的新品不论是驭胜S350SUV、域虎皮卡还是凯锐800轻卡，都是完完全全的江铃与福特的合资自主品牌产品。这些产品都是共享了福特的全球采购平台，都注入了福特的技术，甚至采用了福特技术的动力系统，但是同时又非常接中国地气。他们的合资自主产品不仅在数量和门类上算是最多的，最关键还在于大多数产品在各大细分市场上表现不俗。另外，我们还注意到一个现象：江铃的合资自主品牌仍叫“江铃”。这听起来有点绕，解释一下：合资公司的外资品牌产品肯定是使用外方商标，但是几乎所有的合资自主品牌产品采用的新商标既不是外方的，也不是中方的。唯有江铃，坚持所有合资自主品牌产品，都是用江铃汽车本身的商标。用江铃汽车自己的话来说，他们坚持的是“双品牌战略”，毫无疑问“双品牌”中，一个是福特品牌，一个是江铃品牌。实在是觉得，这家闷声发展合资自主品牌的公司才是真正地把准了方向。这种“比翼齐飞”的格局，正是政府希望看到的和鼓励的“合资自主品牌”应有的地位。

四、股权筹资与债务筹资的比较分析

我国企业筹资主要有两种方式：股权筹资与债务筹资，下面我们对两种筹资方式做一个比较分析来说明江铃为什么选择股权筹资。

（一）股权融资

股权融资作为私募的一种，上市前融资为众多企业上市的成功奠定了坚实基础。广义的上市前融资不仅包括首次公开上市之前的准备工作，而且还特别强调对企业管理、生产、营销、财务、技术等方面的辅导和改造。

1、股权融资的优点：

(1)所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力。

(2)一次筹资金额大。

(3)用款限制相对较松。

(4)提高企业的知名度，为企业带来良好声誉。

(5)有利于帮助企业建立规范的现代企业制度。特别对于潜力巨大，但风险也很大的科技型企业，通过在创业板发行股票融资，是加快企业发展的一条有效途径。

2、股权融资的缺点：

（1）普通股的资本成本较高。

（2）以普通股筹资会增加新的股东，这可能会分散公司的控制权。

（3）新股东分享公司未发行新股前积累的盈余，会降低普通股的每股净收益，从而可能引发股价下跌。

（二）债务融资

债务融资是指企业通过举债筹措资金，资金供给者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。

1、债务筹资的优点：

（1）筹资速度较快。与股权筹资比，债务筹资不需要经过复杂的审批手续和证券发行程序，如银行借款、融资租赁等，可以迅速地获得资金。

（2）筹资弹性大。发行股票等股权筹资，一方面需要经过严格的政府审批；另一方面从企业的角度出发，由于股权不能退还，股权资本在未来永久性地给企业带来了资本成本的负担。利用债务筹资，可以根据企业的经营情况和财务状况，灵活商定债务条件，控制筹资数量，安排取得资金的时间。

（3）资本成本负担较轻。一般来说，债务筹资的资本成本要低于股权筹资。其一是取得资金的手续费用等筹资费用较低；其二是利息、租金等用资费用比股权资本要低；其三是利息等资本成本可以在税前支付。

（4）可以利用财务杠杆。债务筹资不改变公司的控制权，因而股东不会出于控制权稀释原因反对负债。债权人从企业那里只能获得固定的利息或租金，不能参加公司剩余收益的分配。当企业的资本报酬率高于债务利率时，会增加普通股股东的每股收益，提高净资产报酬率，提升企业价值。

（5）稳定公司的控制权。债权人无权参加企业的经营管理，利用债务筹资不会改变和分散股东对公司的控制权。

2、债务筹资的缺点

（1）不能形成企业稳定的资本基础。债务资本有固定的到期日，到期需要偿还，只能作为企业的补充性资本来源。再加上去的债务往往需要进行信用评级，没有信用基础的企业和新创企业，往往难以取得足够的债务资本。现有债务资本在企业的资本结构中达到一定比例后，往往由于财务风险升高而不容易再取得新的债务资金。

（2）财务风险较大。债务资本有固定的到期日，有固定的利息负担，抵押、质押等担保方式取得的债务，资本使用上可能会有特别的限制。这些都要求企业必须有一定的偿债能力，要保持资产流动性及其资产报酬水平，作为债务清偿的保障，对企业的财务状况提出了更高的要求，否则会给企业带来财务危机，甚至导致企业破产。

（3）筹资数额有限。债务筹资的数额往往受到贷款机构资本实力的制约，不可能像发行债券股票那样一次筹集到大笔资本，无法满足公司大规模筹资的需要。

（三）江铃的取舍

综合以上两种筹资方式的优缺点以及江铃自身的条件考虑，能够暂时解决目前困境的短期资金无法满足企业的战略需要，江铃汽车所希望的是找到一个能够带来长期支撑的资金来源——股权融资。

A股筹资有力的支持了江铃汽车在行业困境中冲出重围，并为4J系列汽车柴油发动机工程及其铸造工程、国家“八五”重点技改项目的建设以及换代产品的开发项目积蓄了资金。这是一种控制取向型的融资方式，但由于江铃集团一直掌握着江铃汽车的绝对控股权，所以并不会出现控制权转移的倾向，当然江铃从中寻求的也不是经验的支持，而是一种长期稳定资金的支持。由于我国资本市场发展不成熟的特点，股权融资成本低，并在较长时间内保持稳定，有利于企业的战略安排。

江铃汽车发行B股选择战略伙伴，主要考虑两个因素：资金和产品。这样，江铃要求B股的发行需要满足两个条件：第一是B股要有一个好价格，第二是产品要有结合点。考虑福特公司，不仅因为他们的资金很雄厚，而且他们也急于进入中国市场。同时，福特公司有非常好的产品适合江铃的长远发展，即正在开发的全顺系列车。双方在即将开始的合作中各自找到了自己的战略位置，因此江铃与福特的谈判快速而顺利。另一方面，江铃也借助福特公司这个战略合作伙伴的高层管理人员组成一个管理团队，来为江铃的发展共同谋划。

五、总结

江铃汽车从一家濒临倒闭的地方小厂起步，以开放的理念和富于进取性的发展战略从市场中脱颖而出，成为中国商用车领域最大的企业，南昌汽车支柱产业的核心企业，就是因为其充分利用A、B股筹资获取成功的。

江铃汽车通过利用A股筹资，不仅筹集到大量建设所需的资金，还可以借机转变企业的经营机制，在产权、管理体制、经营方式等方面进行了全面改造，加速简历现代企业制度，在短时间内大大提升业绩；而通过B股的筹集引入战略投资者福特公司，为其双品牌战略、创新战略和人员管理战略得以完美实施。虽然在与福特公司的合作中有被影响高层决策的尴尬情况，但是，经过磨合，加上因为这种融资方式不需要付利息，也不用偿还本金，大大地减少了江铃汽车的财务压力，使得江铃成为国内汽车行业发展最快的企业和经济效益最好的企业之一，连续三年位列中国上市公司百强。