海外高收益债券投资策略方法介绍

今年5月，中国版高收益债券——中小企业私募债试点正式启动。6月，首批中小企业私募债正式发行。对国内债市而言，高收益债券是一个全新的品种，借鉴国外高收益债券的市场表现以及投资策略，对我国中小企业私募债的投资具有一定参考意义。

高收益债券的信用级别划分及信用风险

在国际上，穆迪评级在Baa级以下、标普评级在BBB级以下的债券即为高收益债券，也就是投机级别的信用债券，如表1所示。

信用风险是高收益债券面临的主要风险。高收益债券是信用级别较低的债券，相对于投资级债券，其信用风险更大，债券到期不能偿付的可能性较大。

根据标普的统计数据(见图1),1981-2011年这31年间，全球共有1618家高收益债券发行人出现违约，平均年违约率为4.26%。违约率最高的年份是1991年，违约率达到11.04%。违约率最低的年份为1981年，仅0.62%的高收益债违约。通过分析发现，高收益债券的违约率与经济增速存在较为明显的负相关关系。在经济增速较低的年份，高收益债券的违约率较高，而在经济增速较高的年份，高收益债券违约率较低。

不同信用等级的高收益债券违约率也不同。从图2可以看出， BB级债券违约率较低，在5%以内，平均违约率仅1.04%；CCC/C级违约率较高，平均违约率高达23.4%，在某些年份甚至高达40%以上。

高收益债券的投资策略

(一)组合投资策略

1.两种组合投资策略介绍

张俊杰

海外高收益债券投资策略方法介绍

高收益债券相对于投资级债券，最大的不同在于债券违约率较高，集中投资将面临较高的风险。因此，对于高收益债券而言，较为稳妥的做法是持有一个高收益债券的投资组合，分散违约风险，在尽可能降低风险的同时提高投资收益。

举例来说，如果投资者投资10只高收益债券，且各只债券买入金额相同，其中1只出现了违约，只要债券的票面利率在10%以上，仍然可以保证组合不亏损。

（1）被动组合投资策略

被动组合投资策略是指投资者对各类高收益债券不加以主动区分，尽可能多地持有高收益债券，以充分分散风险。对于市场上的高收益债券，投资者尽量持有足够多的品种，并且分散在不同的行业、不用的信用级别，以降低系统性风险。

国外学者Edward 和Scott（1987）对1978年至1983年的美国债券市场高收益债券进行过实证研究。研究选取了约440只高收益债券作为数据库样本，构建组合的高收益债券超过200在1978-1983年的6年内，被动组合投资策略取得了年化11.85%的平均收益率，复合年化收益率达到10.3%，远远超过同期长期国债的收益率。

（2）主动组合投资策略

主动组合投资策略是指投资者在构建高收益债券组合时，根据一定的标准选择特定的高收益债构建投资组合。通常，投资机构出于风险管理的需要，对高收益债券的资质会有一定的要求，并非所有的高收益债券都能成为投资标的。在这种情况下，投资机构需要主动选择相应的高收益债券来构建投资组合。

比较常见的选择标准包括信用级别。例如，投资者选择某一信用级别（如仅选择BB 级或者B 级）的高收益债券。Edward 和Scott(1987)对以信用级

别为标准选择的高收益债券组合表现的实证研究表明,1978-1983年，以BB 级高收益债券构建组合，年平均回报率为9.58%，复合年化收益率为7.9%，同样远高于长期国债的收益率。以B 级高收益债券构建组合，年平均回报率为11.54%，复合年化收益率为10.1%，同样远高于长期国债的收益率(详

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图1 全球高收益债券历年违约率与GDP 走势比较

图2 不同信用级别高收益债券历年违约率走势

资料来源：穆迪、标普、平安证券固定收益事业部

资料来源：标普、平安证券固定收益事业部

见表2)。

另一种较为常见的主动组合选择标准为信用风险评分模型，如常见的Zeta 模型。投资机构对高收益债券进行评分，只有评分达到一定标准的高收益债券才能进入投资组合。Zeta 模型中，对公司资产收益率、收益稳定性指标、债务偿付能力指标、累计盈利能力指标、流动性指标、资本化程度的指标以及规模指标进行加权，计算企业的综合得分，以此区分不同的信用风险的高收益债。

Edward 和Scott（1987）对以Zeta 评分为标准的高收益债券组合表现的研究发现,1978-1983年，以Zeta score ≥1的高收益债券构建组合，年平均回报率为10.40%，复合年化收益率为9.0%，同

样远高于长期国债的收益率。以Zeta score ≥2.5的高收益债券构建组合，年平均回报率为10.35%，复合年化收益率为9.0%，同样远高于长期国债的收益率。

2.两种组合投资策略的收益比较

Edward 和Scott（1987）还对不同组合投资策略的收益情况进行了详细比较（见表2）。1979年由于市场利率的大幅上行，导致债券价格下跌，各类组合策略均出现较大的亏损。高收益债券被动组合收益率为-15.07%，长期国债收益率为-16.06%，而B 级和CCC 级组合策略亏损相对较小，分别为-13.63%和-10.62%。主要是因为较低级别的债券具备较高的息票率，因而久期较小，对实际利

资料来源：Edward & Scott:”Investing in Junk Bonds:inside the high yield debt market”,1987

资料来源：Edward & Scott:”Investing in Junk Bonds:inside the high yield debt market”,1987

率的变动反应相对较小。

从1978-1983年6年各组合策略的年化复合收益率来看，CCC级主动组合投资策略收益率达到17.8%,是前述几种策略中最高的，被动组合的年化复合收益率为10.30%，与B级主动策略的收益率基本相当，这意味着被动组合的收益率实际上相当于高收益债券中中等级别组合的收益率水平。而无论是高收益债券的被动组合，还是主动组合，其收益率均远高于长期国债的收益率，也高于投资级别的组合收益率。

表3是不同组合承诺的到期收益率及久期的比较。不同组合的久期基本相近，但提供的到期收益率存在较大的差别。CCC级主动组合收益率年平均高达16.72%，被动组合年平均收益率为14.45%，而长期国债提供的年平均收益率在11.22%。

图3是不同组合收益率的比较情况。在高收益被动组合、长期国债指数、BB/B主动组合策略以及Zeta score≥1主动组合策略中，B级主动组合策略和高收益被动组合策略的收益率水平较高，长期国债指数的收益率水平最低。图4显示的是几种高收益债券组合策略收益率与长期国债指数收益率利差的情况。

(二) 波段交易策略

与投资级债券类似,高收益债券同样可以作为交易品种，在收益率较高的时候买入，在收益率较低的时候卖出，赚取较高持有票息的同时，获得不菲的净价收益。在开展此项策略研究前,先对高收益债的利差走势进行分析。

债券信用利差是对其违约风险的补偿。高收益债券因为违约率较高，因而投资者要求的补偿也较高，因此高收益债券的信用利差比投资级别债券的信用利差要高得多。图5显示了1998-2010年美国高收益债券和投资级别企业债信用利差走势。可以看出，高收益债券的信用利差远高于投资级企业债信用利差；高收益债券信用利差与经济周期高度相关，当经济周期下行时，信用利差上升，当经济周期上行时，信用利差下降；高收益债的信用利差波动幅度较大，在2007年信用利差最低的时候仅略高于200bp，而在2008年第四季度金融危机最严重的时候，高收益债券的信用利差一度飙升至1700bp，在2010年，这一信用利差水平快速回落至750bp附

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图3 不同债券组合策略的收益率走势

图4 不同债券组合收益率与长期国债组合收益率的利差走势

图5 美国高收益债券与企业债利差走势

资料来源：Edward & Scott:”Investing in Junk Bonds:inside the high yield debt

market”,1987

资料来源：Edward & Scott:”Investing in Junk Bonds:inside the high yield debt

market”,1987

资料来源：Global high yield bonds and emerging market debt

近。从1998-2010年间的数据来看，美国高收益债券的信用利差平均在600bp 左右。

从以上对高收益债收益率走势的分析可知，高收益债收益率与其他类别债券收益率走势方向相同。当经济增速低迷时，收益率下降，债券价格上升；经济增速上升时，收益率上升，债券价格下降。因此，可以根据对经济走势的判断，分析预测高收益债的收益率走势，从而进行买卖高收益债的操作，以获取净价收益。

此外，高收益债券的发行人通常是具有较高成长性的企业，随着企业的成长，其信用级别存在较大的提升概率，因此，可以通过精选发展前景较好的高收益债券发行人，持有其发行的高收益债券。当高收益债券的信用级别提升之后，其到期收益率将下降，投资者可以获得超额的持有期收益。

表4显示的是美国企业债自2000以来的11年间评级变化情况。在2000-2011年这12年间，评级上调的企业债平均占比为8.8%，评级下调的企业债平均占比为12.4%。在经济下行的年份，评级下调的比例远远高于评级上调的比例，如2008-2009年；而在经济较好的年份，评级上调的比例则远高于评级下调的比例，如2006-2007年。

值得注意的是，高收益债券在面临较大的信用风险的同时，流动性风险往往也较大，这使得高收益债券的买卖通常不活跃，因此并不适合短期的或者小幅度的波段交易。

结论

从前述国外高收益债券的市场表现以及学者对高收益债组合投资策略、波动交易策略的实证研究，可以得出以下结论:

一是高收益债券违约率较投资级债券高，且违约率与经济高度相关。

二是无论是被动组合投资策略还是主动组合投资策略，实证研究表明高收益债券组合投资策略的回报率均高于长期国债的收益率。在以信用级别为标准的主动组合投资策略中，低评级的回报率高于高评级的回报率，完全被动组合投资策略的收益率水平与以B 级为标准的主动组合投资策略的收益率水平相当。

三是高收益债券与投资级企业债利差走势基本一致，且与经济增速高度相关，但高收益债券利差远高于投资级企业债，且利差的波动程度较大。

作者单位:平安证券固定收益部责任编辑:印颖 罗邦敏

资料来源：标普、平安证券固定收益事业部