金融工程经典案例

案例之二

德国金属公司石油期货套期保值亏损分析

一、公司简介

德国金属公司是一家已有114年历史（现近130年）的老牌工业集团，经营范围包括金属冶炼、矿山开采、机械制造、工程设计及承包等，在德国工业集团中排位约为第十三、四名。德国金属公司以经营稳健著称，是伦敦金属交易所的会员，是金融机构和家族投资家选择投资的对象。科威特的艾米尔王族、德意志银行、德累斯顿银行、奔驰汽车公司等都是其最大的股东。

该公司介入各商品交易所的现货、期货和期权交易，同时兼营代理业务。有时也做市商，在店头市场与交易对家达成合约。其在美国的一家子公司“德国金属精炼及市场公司”（以下简称“德精”）专门从事石油产品交易。1993年夏天，德精公司与客户签定了一个长期供货合同，正是此合同给该公司带来了巨大亏损和世界期货界的纷争。

二、合约的套期保值策略

1.合约赋予用户的权益：一是在10年内以固定价格向美国的油品零售商提供汽车油、取暖油和航空用油，其中一部分定期定量交货，另一部分交货时间由用户随时指定。二是授予用户一个选择权，在合约的十年有效期内，如果世界油品市场价格有利于用户，用户有权决定是否要求“德精”将未交货部分油品以市场价格和合约定价之价差折算成现金收益付给用户，从而提前终止合约。

2.合约赋予德精公司的权益：一是吸引住大量的客户，开拓市场；二是德精公司曾投资一家美国石油勘探和炼油公司，具有一定的供应背景；三是签约时敲定的固定价格比现货市场价格高出3—5美元；四是德精公司对自身在全球商品市场交易的分丰经验及在金融衍生交易方面的技术能力充满自信。

3.合约的套期保值策略：在纽约商业交易所买入石油标准期货合约和在店头市场互换合同，以此转移他与用户所签契约的风险。具体做法是：第一，通过买进短期石油产品期货合约并不断展期，与现货供应合同对应；第二，利用能源市场通常呈现现货升水的规律，赚取基差，维持短期期货合约展期。

4.面临的风险因素：一是能源和石油产品市场的价格走势及其基本分析；二是对交易性质的认定；三是商品交易所的清算制度和现货与期货间的价格相关联系；四是衍生金融交易的记帐方法和会计披露原则。

三、风险损失的产生

1.市场风险：一是在1993年底，世界能源市场低迷、石油产品价格猛跌，德精公司用以套期保值的多头短期油品期货合约及互换协议形成了巨额的浮动亏损。按逐日盯市的结算规则，必须交纳足够的保证金。二是能源市场一反往常现货升水、期货贴水的规律，石油产品的现货价格低于期货价格。德精公司对多头合约展期时，非但赚不到基差，还要在支付期货平仓亏损外，贴进现金弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。为了降低出现信用危机的风险，纽约商业交易所提出初始保证金加倍的要求。

2.清算风险：德精公司因浮动亏损面临巨大的资金压力，其母公司自身也面临流动资金的短缺。不仅债权人对德国金属公司融通资金信心不足，连大股东们对其能否渡过融资危机也十分怀疑。

3.记帐方法与会计披露的误导：德国对衍生交易记帐和核算采用谨慎性原则，对按逐日盯市规则计算出来的浮动亏损要在每一财税期末计入公司的财务

报表，对持仓头寸的浮动盈利却不能计作公司的利润。这种不对称的帐务处理对不了解事件真相的投资者和债权人产生了误导。

4.董事会与监事会的判断失误：1993年底世界石油价格处于低谷，但到12月原油价格便从14美圆/ 桶下开始缓升，到了1994年夏升到19美圆/ 桶，此是后话。在1993年底，该公司的股东以德意志银行和监事会牵头，对事件进行紧急调查并做出迅速处理，撤换了董事长和财务总监，将多头期货合约和店头互换合约全部斩仓。同时与用户洽谈了断长期供货合同。从而使浮动亏损变为了实际亏损。

四、思索与启示

整个事件发生后，期货实业界和理论界众说纷云，同时也成为了课堂教学的典型案例。一般的风险损失事件，均是因过度投机所造成，首先要搞清楚：谁是罪魁祸首？谁该对亏损负责？对此例却应从以下几方面分析：

1.如何判定此例的交易性质？此例的期货与现货套做有几重环节？

2.如何把握交易技术和技巧？此例的交易技术有何缺陷？

3.如何管理期货与现货的对应交易？交易前与交易后应做哪些基本工作？

4.对持有头寸的浮动亏损和浮动盈利，在记帐与核算时如何作到既遵守谨慎性原则又进行对等处理？

5.董事会和监事会对德精公司的浮动巨额亏损的处理有何不妥？为何不能按恶性投机风险损失事件的方法处理此事件？您认为应该如何处理此事件？

案例之五

全球首只B股指数期权套做技术

一、首只B股指数期权套做的设计方案

1995年1月25日，瑞典著名的特瑞克特（Traktor）基金管理公司以其所管理的上海B股投资组合与瑞典斯巴班克（Sparbanker）银行的客户网嫁接，在瑞典成功地推出了全球第一只B股指数期权。指数期权这一高级衍生工具在上海证券市场吸引国际投资者的重要标志，也表明上海B股市场正朝着产品多元化、衍生化的方向发展。由于这个指数期权产品的设计较为复杂，故结合图示对其作一个具体的说明。如下图1：

帽涨幅的60%

图1 全球首只B股指数期权的设计方案

1.Traktor向Sparbanker银行出售一个欧式组合期权（即期权的买方只能在到期日才能执行权利的期权）。该组合期权包括两部分：一部分是Traktor以1995年1月25日上证B股收盘指数5

2.5点作为执行价，向Sparbanker出售一到期日为1996年9月20日的平价买入期权；其二是Traktor向Sparbanker购买一个到期日相同，以B股指数105点作为执行价的无价买入期权。通过出售组合期权，Traktor获得相当于其投资于B股组合之金额的29%的期权费和到期日以105点购入上证指数的权利。

2.Sparbanker银行在购买Traktor出售的欧式组合期权的同时，向客户出售一种到期日为1996年9月20日的无息债券（即到期日购买者只能收回本金而无利息的债券），作为汇报Sparbanker银行向其客户支付上证B股指数从52.5点到105点之间任何涨幅的60%，即其客户的获利极限为（105－52.5）×60%=31.5点。

3.Sparbanker银行客户向Sparbanker银行购买无息债券，并收取B股指数带帽涨幅（即有限涨幅）的60%。

二、参与各方的收益与风险分析

在任何风险投资活动中，风险与收益的结构是参与各方最为关注的问题。因为参与各方在弄清楚各自的收益与风险结构之后，不仅可以使他们对其各自的最大可能损失作到心中有数，而且还可以使他们在市场对其有利或不利时及时采取对策，尽可能的获取收益和减少损失。因此，对收益与风险的分析也就成为了风险投资研究的永恒主题。对于全球首只B股指数期权而言，由于参与各方各自所持有的投资组合不同，因此他们各自的收益与风险结构也就完全不同。

1.Traktor的收益与风险分析

Traktor的投资组合共有三个头寸，分别为优质B股组合的多头部位、B股

指数平价看涨期权的空头部位和B股指数无价看涨期权的多头部位。假设Traktor在上证B股指数52.5点连接处建立自己的优质B股投资组合，并且此组合的涨跌幅度和方向与B股指数一致，同时用于对冲的B股指数期权所包括的股票的金额与其所建立的B股组合的金额相等，则Traktor的报酬形态为图2所示。

由图2可知，Traktor通过出售平价指数期权，将自己的盈亏平衡点由出售平价期权前的52.5点左移之上证B股指数37点，从而使得整个投资组合的亏损风险极小且赢利稳健。又由于Traktor 在上证B股指数105点处建立了买权的多头部位，如果上证B股指数出现奇迹般的飚升，Traktor的收益还回增加。当然Traktor这样做也付出了一定的代价，即如果上证B股指数上升到68点以上后，则Traktor整个投资组合的收益将低于单纯持有B股组合时的收益。这就表明了Traktor宁愿牺牲B股指数上升时的部分获利空间来避免B股指数下跌时所能造成的更大可能的损失。同时也从另一个侧面表明，Traktor在期权的有效期内对上证B股指数持温和看多的立场。

如果Traktor在上证B股指数52.5点之下建立自己的B股投资组合，则其采用组合期权对冲之后，整个投资组合的盈亏平衡点还会左移，那么，Traktor 的获利空间将会更大。

2.Sparbanker银行的收益与风险分析

Sparbanker银行的投资组合共有四个头寸，分别是无息债券的空头部位、B股指数平价买权的多头部位、B股指数无价买权的空头部位以及B股指数带帽涨幅的空头部位。如以瑞典年利率为10%计，且无息债券的发行金额与Traktor建立B股组合的金额相等，则Sparbanker银行的报酬形态为图3所示。

图3 Sparbanker银行的报酬形态

从图3可知，1年8个月的无息债券实际给Sparbanker银行带来了16.7%的利息收入。同时由于Sparbanker银行付出29%购买了一个组合期权，因而其实际付出了12.3%。对于Sparbanker银行而言，B股指数69.4点为其盈亏平衡点。如果瑞典利率继续高升，其盈亏平衡点还会下降。有由于Sparbanker银行向Traktor出售了一个在上证B股指数105点处的无价买入期权，因而其盈利被限制在一定的范围之内，最大收益为其无息债券发行金额的27%。之所以Sparbanker银行接受这样的报酬形态，可能是由于其对上海B股市场充满信心所致。

3.Sparbanker银行的客户的收益与风险分析

Sparbanker银行客户通过向Sparbanker银行购买无息债券之后，获得了一个向Sparbanker银行收取B股指数带帽涨幅的60%的权利，其报酬形态如图4所示。

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从图4可以看出，Sparbanker银行客户的盈亏平衡点为上证B股指数67点，最大报酬可达其投资金额的43.35。由于Sparbanker银行客户购买的是无息债券，不会损失本金，最大损失仅为其购买无息债券时所损失的利息收入。但其能享有B股指数增长所能带来的大部分收益，因而是一种稳健型投资。

4.参与各方的实际收益分析Sparbanker银行客户

1996年9月20日，上证B股收盘指数为49.35点，结合此期权参与各方的报酬形态可知，Traktor、Sparbanker银行及其客户的实际收益率分别为：23.5%=29.5－6、－12.3%、－16.7%。

在此期权到期后，Traktor为最大赢家，之所以如此，是因为Traktor通过发行期权使自己的盈亏平衡点左移的缘故。如果Traktor不通过发行B股指数期权将B股指数下跌时的风险转移给Sparbanker及其客户，则至1996年9月20日，Traktor因该是处于亏损状态的。这也表明，Traktor在期权的有效期内对上海B股市场持温和看多的立场是正确的。

Sparbanker及其客户之所以亏损在于对中国B股市场走势缺乏正确的判断。长期以来，尽管中国B股市场相对于A 股市场，价值被严重低估，但由于对B 股市场投资者的限制以及市场推广程度不够等多种因素，使得B股市场的参与者较少，交易清淡，B股市场走势与中国经济发展趋势的关联度并不高，有时会出现一种滞后的效应。虽然中国的经济形势于1996年上半年开始好转，作为经济晴雨表的股市理应提前作出反映，但由于中国B股市场的上述特点，在1996年9月20日之前B股市场对此并未作出反应，使得Sparbanker及其客户对中国B股市场的良好预期成为泡影。如果在当初设计期权时，考虑中国B股市场的滞后效应，将期权的有效期延长，如延长至1996年底，则参与各方均会获利。可见单纯地照搬国际证券市场上的投资经验应用于中国的B股市场可能会得不偿失。

三、全球首只B股指数期权套做的设计特点

全球首只B股指数期权的设计与安排的特点表现在具有以下几个方面：

1.对期权标的物的设计。期权设计师面临两套方案：一是以发行人手中所持有的B股组合作为期权的标的物，类似于一篮子备兑认股权证的设计；二是以B 股指数为标的物。发行人Ttraktor之所以选择后者，正是此期权设计最为精妙之处。如果发行人Ttraktor选择是以优质B股为组合投资对象，从理论上讲会有如下情况：当行情下跌时，整个B股指数下跌的幅度将大于此优质B股组合下跌的幅度；当行情上涨时，整个B股指数上涨的幅度将小于此优质B股组合上涨的幅度。假设发行人Traktor选择此优质B股组合上涨的幅度为B股指数上涨幅度的1.2倍，其下跌幅度为B股指数下跌幅度的0.8倍。当发行人Traktor 以B股指数期权为此优质B股组合的对冲工具是，其盈亏平衡点由37点左移至33点；在B股指数处于5

2.5至105点之间时，收益也不再保持不变，而是处于递增状态；在B股指数超过105点之后，收益以更大的幅度上升。显见，以B 股指数期权作为优质B股组合的对冲对象，发行人会有更多的获利机会。对此，可用图5表示。

2.对发行市场的选择。全球首只B股指数期权是典型的场外交易品种，通过一系列受法律保障的契约将发行人Traktor的风险分散给Sparbanker及其客户。只要Sparbanker及其客户认可此种B股指数期权，就可以发行出去。如果选择场内交易，不仅需要得到该国证管部门的同意，还要接受交易所上市品种的诸多限制条件。其灵活性就大打折扣，发行的成本也相对较高。

3.发行时间的安排。产品设计好后，何时推向市场是至关重要的。1994年底，瑞典资本市场涌起了一股“中国概念”的热潮。一旦一个公司投资于中国，其股价就会上涨。这种现象表明瑞典投资者对中国证券市场充满信心。此外，中国股市经过1993、1994两年的大熊市之后，上海B股市场与海外其他新兴市场

相比，价值被严重低估。此时，国内外许多经济学家均预测中国新一轮经济周期的启动将会出现于1996年的上半年。中国经济的强劲发展必定会促进证券市场的升温。在这种背景下，发行关于中国证券市场的指数期权，当然会受到许多投资者的追捧。

4.发行人的营销策略。产品推出前，Traktor利用Sparbanker客户网的优势，把银行客户定为发售对象，同时辅以详细的推介和和促销活动，让参与各方熟知产品的特点、优势、收益与风险结构。结果成功地推出了全球第一只B股指数期权。

四、思考题

1.如何设计场外金融工具？

2.如何进行金融工具组合创新？

3.如何运用金融衍生工具进行创新？

教学案例之六

疯狂对冲基金冲击泰銖立体投机方略分析

被炒得沸沸扬扬，神乎其神的疯狂对冲基金，其实并不神秘，但它确实是目前金融领域最尖端的组合。可以用一个公式描述对冲基金如下：对冲基金＝最先进的投资理论＋最灵活的投资策略＋最大胆的投资杠杆＋最优秀的经理人。是否如此，可分析其在泰銖问题上的投机策略。

首先是迫使泰铢贬值。投机者进行外汇投机的主要目的攫取巨额的投机利润，而迫使泰铣贬值是必要的条件。对泰铢的攻击主要通过两种方法：一是在现货市场上利用即期外汇交易抛空泰铣，迫使泰铢贬值，像股市里常见的庄家一样，投机者要先掌握足够的泰镰筹码。泰铣筹码主要来自于以上渠道：（1）从当地银行贷款；（2）从离岸金融市场融资；(3)出售当地资产；（4）管理机构借入股票并抛空，以换取泰铢。这需要一定的时间，因为过分集中而巨额的筹资会推动泰铢利率上升，提高投机者的融资成本。待筹码充足时变在现货市场上高价抛售。由于“群羊效应”，泰国的企业、外资机构和大众投资者会纷纷效仿，形成巨大的抛售狂潮。当泰国中央银行终于抵挡不住压力宣布泰铢自由浮动时，泰铣势必会急剧贬值，投机者可以在低价位处以同样的美元在即期外汇市场上买进远大于抛售的泰铢，偿还贷款，买入股票归还股票托管机构。这样投机者可以从中获取巨额有机利润（不计利息成本、交易费用和机会成本等）。投机机理如图 1。

图 1 利用即期外汇交易迫使泰铢贬值

二是在远期外汇市场上利用远期合约借银行之手制造本币贬值压力。投机者可以与银行签订大量的远期合约，卖出泰铢。由于远期夕、汇交易是无限制的公开活动，任何人都可以参加，并且没有缴纳保证金的硬性规定，完全由银行根据交易对象的不同信用情况自行决定，因此，交易成本很低。对于银行来说，接到卖出泰铣的远期合约后，为了规避汇率风险，必须采取措施进行保值。标准的做法是，为了扎平这笔交易引发的远期本币头寸，银行应立即

图 2 利用远期外汇交易迫使泰铢贬值

售出本币现货来换取美元，以便进行常规的二日结算。这样无疑会改变现货市场供求关系，给泰铣带来贬值压力。待泰铢贬值后，投机者可以在空头远期合约到期前再签订一个到期日相同、金额相同、合约做对冲。或者，干脆按照空头远期合约交割，中间的汇率差就是投机者的投机利润。投机机理如图 2。

接着投机者利用金融(衍生) 工具投机。如果泰铢走势按照投机者的计划进行的话，投机者可以利用各种金融（衍生）工具直接赚取汇率价差，如空头泰铢期货合约、看跌期权等。因为这种投机机理比较容易理解，不再赘述。索罗斯在1992年投机英镑时的做法基本如此，并从中赚取了10亿美元。

然后利用中央银行的防御投机。作为被投机国特别是实行固定汇率制的国家的中央银行，有义务捍卫本国货币市值的稳定或“固定”。因此不管是投机者刻意抛售本国货币，还是银行为保值而抛售本市，只要本市有大幅度贬值的迹象，中央银行就有义务采取相应措施，维护本本币。而一般采用的措施无外乎直接入市买入被抛售的本币，以平衡市场供求关系，或间接地提高利率以抬高投机者的融资成本。前者受中央银行外汇储备规模的制约，后者则会带来其他副作用，包括迫使股市下跌。而投资者则可以利用利率的上升做互换交易，并在股市中投机。

在股市中投机的主要策略是，先从股票托管机构借入股票，然后抛出。由于利率的提高会打压股指，大肆抛售股票也会使股市下挫，投机者便可以在低价位将在高价位抛售的股票买回来，归还股票。同时投机者还可以通过空头股指期货牟利。投机机理如图 3。

如果央行提高利率，投机者则可以通过利率互换合约投机炒息。利率交换合约是80年代初才开发出来的一种金融衍生商品，是以前的“平行贷款”和“背对背贷”的基础上发展起来的。该商品自推出以来，其增长速度迅猛异常，交易量也逐年递增，如今每年票面交易额已达千亿美元计，是80年代推出的新金融衍生商品中的佼佼者。利率互换合约是用一个利率合约（借或贷）同另一个利率合约交换最常见的是固定利率合约同浮动利率合约的交换。投资者向银行购买一份固定对浮动的利率交换合约，那么这位投资者须按期（第三个月或每六个月）付出固定利息，井收取浮动利息。

图 3 中央银行的防御和利用股市投机

譬如说：一投资者向银行购买了利率交换合约，假设期限为5年，本金100万英镑、利率固定为5％；另一方面，假设合约中的浮动利率为基本利率（如LIBOR伦敦银行同业拆借利率，假设为4％）另加100基点（1％），则浮动利率当天便为5％。又假设利息每六个月交换一次，那么若利率不变，由于彼此利率