中国独立货币政策的框架

中国独立货币政策的框架

摘要：随着中国经济越来越市场化并接着快速融入全球经济，拥有以国内目标为导向的、独立有效的货币政策体制将日益重要。依照中国金融机构的现状，采纳货币政策的现代原则，我们提出了一套建议，以期指导新货币体制的运作。特不地，我们建议中国人民银行（PBC）在政府的正式战略指导下，以及金融业进行最低限度改革（使中国银行系统稳健应对利率浮动）的情况下，采取明确的长期的低通货膨胀目标，并进行独立操作。我们认为，将货币政策锚定在明确的通货膨胀目标上将是人民银行限制通货膨胀预期最可靠的方式，如此能使货币政策最大限度地促进宏观经济和金融稳定以及经济增长。人民银行对货币（和信贷）增长的治理和监控将在稳定通货膨胀方面接着发挥有效作用，然而货币目标可不能是一个良好的独立的名义锚。

关键词: 汇率弹性，通货膨胀目标，金融业改革

I. 导言和概览

随着中国的经济进展和日益市场化，以及中国与世界经济的不断融合，中国的货币政策将需要肩负越来越大的责任，从而确保稳定、非通货膨胀式的增长。尽管更深的结构性改革可能是长

期增长的关键决定因素，但货币政策在为改革落地生根制造一个稳定的宏观经济环境方面发挥着重要的作用。

近年来，中国货币政策的实行受制于一些困难的约束条件，包括固定的汇率体制、不发达的金融体系和许多的制度缺陷。保持实际弹性有限的汇率体制使经济暴露于宏观经济不稳定的重

大风险之中。当局差不多明确表示，将逐渐使人民币汇率具有更大弹性。

向灵活汇率体制转变的一个重要结果是，需要货币政策采纳一个新的名义锚和相关的战略。在本文中，我们的方案是中国应该将低通货膨胀作为新的名义锚。此外，我们认为，鉴于通货膨胀目标的相对优势和维持固定汇率所伴随的潜在问题，中国有充分的理由迅速采纳那个新的名义锚。

来自全世界不管是先进工业经济依旧新兴市场经济体的经

验和理论表明，将低通货膨胀作为要紧的货币政策目标，是使中国人民银行在面对宏观经济冲击的情况下稳定国内通货膨胀和

就业的最可靠的方式。通货膨胀目标能调节生产力增长的波动，并适应货币或信贷总量与通货膨胀之间的关系的改变，这些差不多上一个进展中经济需要考虑的因素。它有容易传导的优点。

我们不是倡导一个成熟的通货膨胀目标体制（full-fledged inflation targeting regime），尽管这能够作为一个有用的长期目标。关于像中国如此一个在错综复杂的状况下承担重大转变的经济体而言，有效运行一个通货膨胀目标体制将存在许多障

碍。我们的方法关于可预见的以后更有用，同时它将带来正式通货膨胀目标所拥有的多数益处。

那个以低通货膨胀作为首要目标的框架能与人民银行更广泛的职责相协调吗？我们的回答是，恰恰是通过提供低通货膨胀目标如此一个坚决和可靠的名义锚，中国人民银行才能对整体宏观经济稳定做出最佳贡献，并提供可持续的就业增长和金融稳定。其中首要的是中央银行货币政策工具（操作）的独立性。我们认为，人民银行在当前拥有更广泛的独立性并不是全然问题所在，全然问题是中国政府要明确支持低通货膨胀目标作为货币政策的名义锚。

将低通货膨胀作为有效的名义锚需要做些什么？汇率的弹性无疑是以国内目标为导向的独立货币政策的先决条件。然而向更有弹性的汇率制度转变本身难以解决问题。实际上首要问题是金融体制改革，因为货币政策是通过银行系统来阻碍经济活动的。

中国的国有银行体系长期受制于政府的贷款指令。20世纪90年代末以来，中国在提高银行业的商业化运作方面取得了一些进展，并在改善银行监督和治理方面取得了长足进步。然而中国的银行离高度商业化的金融实体还差得远。

只是，我们认为，在中国进行能使其采纳以低通货膨胀作为名义锚的独立货币政策的最低程度的金融业改革和调整是可行的且令人期待的。这些改革将旨在给予人民银行对其资产负债表

充分的操纵权，以便中央银行能完全针对货币政策目标治理银行预备金。改革和调整还需要确保银行能够承受为了稳定宏观经济和保持物价稳定，利率进行必要的浮动所带来的金融压力。我们认为今后数年改革能够到位以达到这些目标，并为独立的货币政策奠定坚实的基础。

我们的建议还有另外三个特征。首先，它给货币政策操作方法的连续性留下了空间。人民银行能够接着其现有的操作，并在支持性改革到位时，逐渐采取步骤来追求独立货币政策。其次，在现有的条件下，向通货膨胀目标的转变将是无缝式的，因为它仅涉及锁定当前的低通货膨胀率。第三，采纳有效的独立货币政策将促进各种具有自身内在利益的改革。例如，由此带来的宏观经济稳定将推动金融体系的现代化。此外，新的政策体制将促使统计基础进行必要的改进，从而强化公共部门的透明度，并鼓舞更好地沟通政策意图。

本文中，我们的要紧目标是提供概念化的方案，立即低通货膨胀作为中国独立货币政策的名义锚。因此有许多重要的实际细节需要设计，包括通货膨胀目标的适当水平和目标范围幅度、沟通目标的最佳方法、通货膨胀的适当测量方法等等。除了从分析的角度讨论这些问题外，我们将细节留作在以后的工作中予以解决。

II. 将低通货膨胀目标作为名义锚

近年来，通货膨胀目标——一个明显的或隐含的长期通货膨

胀率范围并承认低通货膨胀是货币政策的一个优先目标——开始在全球范围内作为实际货币政策的要紧名义锚出现。我们开始先回忆通货膨胀目标与另外两个要紧名义锚——固定名义汇率和货币增长目标相比的优点。

A. 可选名义锚的劣势

固定名义汇率体制从国外引入名义锚。当名义汇率固定时，交易商品市场上的套利引起国内物价水平和通货膨胀率随着国内货币盯住的那些货币的国家联动（随时刻平均而言）。假如这些国家锁定其物价水平或通货膨胀率，国内通货膨胀也就能专门好地锁定。否则，固定汇率制就引进了国外通货膨胀或通货紧缩的波动性。

即便国外通货膨胀平均来讲保持在低位，固定汇率依旧迫使国内政策制定者同意两个选择——要么国内利率紧跟国外利率，要么本国必须对私人国际资本流淌强加操纵以试图不受干扰。每一种选择都有问题。首先，假如国内和国外商业周期所处的时期不同，那么本国可能周期性地引入造成动荡的利率政策行为。其次，资本管制尽管能够使国内利率略微独立于国外利率，然而资本管制阻碍了私人国际资本的有效流淌。而且以国内就业和通货膨胀目标为指导的货币政策在固定汇率下能够导致问题的蓄积或如何处理累计外汇储备的问题，后者会威胁到汇率体制本身的

生存能力。1[1]此外，一旦固定汇率体制的生存能力遇到了问题，针对固定汇率的预期回报将使得该体制容易受到不稳定的投机

性资本流淌的侵扰，到那时则难以用资本管制来阻止。

基于所有上述缘故，固定汇率体制在实际中往往专门脆弱，即便有资本管制的支持；因此固定的名义汇率差不多证实是货币政策不可靠的名义锚（参见Obstfeld和Rogoff, 1995）。

假如货币增长目标作为名义锚会如何呢？因为长期而言货

币增长和通货膨胀往往高度相关，在金融体系不太发达、货币传导的利率渠道不太可靠的国家，存款、银行预备金和基础货币目标仍然能在稳定通货膨胀中发挥有用的操作作用。然而，进展中经济体尤其容易受金融创新的阻碍，而金融创新可能极大地削弱货币总量与经济活动和通货膨胀之间的短期关系。而且，为了适应潜在的产出增长和趋势速度的变化，进而维持一个低而稳定的通货膨胀率，货币增长目标必须随时调整。因此，货币增长目标本身不能构成通货膨胀预期的一个稳定的锚。

B. 采取不同锚的国家的经验

许多国家长期采纳固定汇率可能基于下述事实：可选的以国内为导向的名义锚——货币增长或通货膨胀目标——要求中央

银行有充分的独立操作能力来可靠地治理名义锚，并有稳健的财

政政策和汇率弹性支持名义锚。在宏观经济波动性以往专门高的进展中国家，固定汇率还提供了一个清晰的、能够确认的和容易传导的名义锚，那个锚一直被当作是政策制定者的一种有用的承诺机制。

但是，随着固定汇率选择开始被看作是难以为继的，更多国家选择了努力打造基础以支持可靠的通货膨胀目标的做法。

其他国家，包括许多采纳不同形式的通货膨胀目标的新兴市场和进展中经济体，一般都有着类似的正面经验。特不是一些拥有固定汇率体制的新兴市场国家在经历了金融危机之后，越来越多的国家采纳了某种形式的通货膨胀目标。此外，大量和越来越多的正式经验主义文献对可选货币框架下新兴市场经济体的宏观经济表现的研究发觉实际上都普遍支持通货膨胀目标。2[2]比如，Mishkin和 Schmidt-Hebbel (2005)一个重要发觉是：一旦一个国家差不多充分制止了通货膨胀，使得通货膨胀目标保持稳定，那么通货膨胀目标的收益就更大。

III.货币政策锁定通货膨胀目标的原则

我们现在简单总结货币政策锁定可持续的低通货膨胀目标的原则。

稳定物价的差不多原则：货币政策的现代理论指出，在其具

有核心垄断竞争力的公司中，产品价格的确定是在边际生产成本（工资和原材料成本）的基础上进行加价，可能随着时刻进展能使利润最大化。公司只在相关于其利润最大化水平，需求和成本状况可能显著和持久地压缩或提高加价幅度时才考虑变动产品价格。比如，当强劲的总需求增加了资源利用的强度，从而造成工资和原材料成本相对价格上涨时，公司就会考虑提高产品价格。当疲软的总需求造成公司放松资源利用，并因此降低相关于价格的工资和原材料成本时，公司就会考虑降低产品价格。

这种推理产生了稳定物价的差不多原则：锁定持续的低通货膨胀的货币政策必须操纵总需求，以便生产成本（工资和原材料成本）能以目标通货膨胀率上涨——那么公司就能以目标通货膨胀率提高产品价格，因为他们相信如此做将使实际价格涨幅保持在利润最大化的涨幅上。

稳定就业：上述通货膨胀目标的原则有着重要的含义，即盯住通货膨胀的货币政策还稳定了就业。缘故如下：首先——在通货膨胀率稳定的经济中，公司平均而言必须保持利润最大化的价格涨幅，否则随着公司试图恢复其利润最大化的价格涨幅，实际通货膨胀将偏离目标通货膨胀。其次——在货币政策支持利润最大化的价格涨幅的经济体中，其操作就如同公司自身通过灵活和持续地调整产品价格维持利润最大化的价格涨幅一样。第三——目标通货膨胀因而促使实际产出符合潜在产出，即在完全弹性的价格环境下由供给因素决定的总产出水平。第四——这种推理意

味着锁定通货膨胀目标的货币政策产生了就业的最佳周期稳定性（Goodfriend 和King, 1997；Woodford 2003）。

这几点暗示着，即使是那些要紧关怀就业稳定性的人也能支持货币政策的低通货膨胀目标。然而它们还有着重要的含意：货币政策能够做得最好的是稳定通货膨胀；它不应被用于抵消由于生产力和阻碍总供给的其他因素的冲击带来的产出和就业的波动。

这种推理假设所有的商品差不多上由垄断竞争的公司所生产的，其价格具有相对的粘性。实际中，重要的产品如石油和食品是在高度竞争的市场中生产并交易的，在该市场上，对供需的冲击会直接阻碍总体通货膨胀。为了稳定总体通货膨胀，抵御对弹性价格部门的正面冲击，货币政策必须压制总需求，阻止总体通货膨胀率的上涨，但这将使粘性价格部门的价格涨幅提高并产生产出缺口。

因此，短期内关于弹性价格部门受到的冲击，货币政策大概要面对如何平衡通货膨胀和就业波动的问题。然而，那个问题只在中央银行盯住总体通货膨胀目标时才出现。货币政策完全能够建立一个名义锚，盯住低核心通货膨胀目标。在本例中，核心通货膨胀指数将不包括石油和食品价格。当核心通货膨胀目标作为名义锚时，一国能够针对石油和食品价格的相对变动做出调整，而核心通货膨胀和就业都保持稳定。因此，相比总体通货膨胀目标，这将是一个更稳定的名义锚，尤其在中短期作为通货膨胀预

期的一个更好的锚。此外，稳定核心通货膨胀和同意其他价格调整将使经济运行更像价格有弹性的经济。

适应生产力增长：任何生产力增长率要都要与特定的通货膨胀目标相协调。道理如下：随着时刻进展，生产成本的增长率是工资膨胀率减劳动力的生产力增长率。当实际的价格涨幅稳定在利润最大化的涨幅上时，公司情愿以工资膨胀率减劳动力生产力增长率后的比率来提高产品价格。对劳动力的竞争倾向随时刻进展以劳动力生产力增长率加通货膨胀调整来提高平均工资。因此，随着时刻变化，任何生产力增长率与保持利润最大化的价格涨幅比率和平均目标通货膨胀率差不多上一致的。

关于像中国如此快速进展中的国家，名义锚适应潜在高度变化的高生产力增长的能力是重要的。上述讨论预示着中国的货币政策能够并应该保持一个低通货膨胀目标，即便生产力增长在相对宽的范围内波动。

防止通货膨胀和通货紧缩恐慌：通货膨胀目标除了上述的直接好处之外，它还能通过降低通货膨胀预期间接改善宏观经济表现。公众关于保持低且稳定的通货膨胀的不完全信任使得经济体容易受到通货膨胀或通货紧缩心理波动的阻碍，在极端情况下，能够出现通货膨胀或通货紧缩恐慌。3[3]例如，长期债券利率急

剧上涨带来的通货膨胀恐慌多次破坏了美国经济的稳定性。此外，它们能够由不受中央银行操纵的事件所触发。

是什么使通货膨胀恐慌和通货紧缩恐慌带来了不稳定？通货膨胀恐慌表明中央银行陷入困境。对恐慌视而不见会加大公众对中央银行信守低通货膨胀承诺的怀疑。然而，要恢复维持低通货膨胀的可信度，中央银行可能需要大力紧缩货币政策以削弱总需求、放缓工资增长并提高价格涨幅，使其高于保持利润最大化的涨幅，以抵消公司提高价格的倾向。换言之，当面临通货膨胀恐慌时，为了确保通货膨胀可不能攀升到失去操纵，中央银行可能需要冒着出现突如其来的衰退的风险，采取大刀阔斧的措施。

通货紧缩恐慌同样苦恼。原则上，通过刺激需求和再度压缩相对利润最大化的价格涨幅，货币政策是能够抵御通货紧缩恐慌的。然而，通货紧缩恐慌涉及一个不同的可信度问题——在通货紧缩得到阻止之前利率政策在零界限附近固定不动的概率，以及在零界限附近中央银行可能不愿或不能用非传统货币政策来抵御通货紧缩的概率。此外，零界限上的政策真空可能会助长欠考虑的财政政策行为。例如政府可能求助于预算外政策（如反竞争手段）来支持专门产业的工资或价格。这种行为会大幅降低潜在的GDP。对潜在产出的威胁恶化了通货紧缩恐慌，它会降低以后的收入预期，引起家庭和公司缩减当前支出，进而降低劳动力需求、降低工资并进一步提升价格涨幅。因此，通货紧缩恐慌也是棘手的，像通货膨胀恐慌一样，它也可能导致衰退的延长。

维持低通货膨胀可信度的重要性：上述讨论清晰地讲明通货膨胀目标的效力严峻依靠中央银行保持低且稳定的通货膨胀所具有的权力、意愿和能力的可信度。对可信度的依靠既是一个使问题复杂化的因素，也是一个优点。讲它是一个使问题复杂化的因素是因为，锁定低通货膨胀目标的货币政策体制，需要大量的制度支持来保证中央银行保持低通货膨胀的承诺的可信度。此外，国家必须实施可能以后可不能需要或寻求通货膨胀式融资（inflationary finance）的财政政策体制。

然而，一旦对通货膨胀目标的可靠的制度支持建立起来，对可信度的依靠确实是一种优点。假如公众相信中央银行有权力和余地使用货币政策来保持稳定的通货膨胀水平，那么公司将倾向于将价格调整保持在目标范围内，因为他们认为实际价格涨幅对利润最大化的涨幅的偏离是临时的。换言之，公司会相信，假如需要，这种偏离将专门快被货币政策行为所逆转。因此，低通货膨胀的可信度在专门大程度上往往是自我强化的。可信度为中央银行赢得了时刻，用以识不和对抗威胁物价稳定的因素。如此，通货膨胀恐慌和通货紧缩恐慌就不太可能发生。

IV. 独立货币政策的制度支持

需要有许多制度前提来支持中央银行的操作程序，从而使其能够追求以低通货膨胀为目标的独立货币政策。

战略指导下，中央银行货币政策工具的独立性：中央银行必须享有执行货币政策工具的独立性——有权力和意愿使用政策