上市公司套期保值分析

我国上市公司参与套期保值的现状分析

——基于铝相关上市公司的调查研究

2009-02-03

随着全球经济一体化进程的进一步深化，我国企业不可避免地介入国际贸易的各个环节，原材料、产品、汇率以及利率等风险也成为中国企业走向世界市场一道避不开的难题。以原油为例，2008年4月份，原油突破70美元/桶后一路走高，7月份达到146美元/桶的历史新高后，一路下跌，11月份原油价格已跌至每桶50美元。如此过山车般的行情让许多企业苦不堪言，如何对冲价格风险更是迫在眉睫。而套期保值作为风险对冲的一种手段，日益受到企业的重视。 20世纪70年代以来，随着人们对风险管理的认识，越来越多的企业采用衍生工具进行风险对冲。Dolde在1995年以美国500家大型公司为样本的调查显示，使用金融衍生品的公司占85%；而沃顿调查在1995年从美国COMPUSTAT数据库选取2000家公司的问卷调查显示使用率为35%，1998年则提高到50%。综合Dolde与沃顿调查1995年的调查研究，可以发现大型公司金融衍生产品的使用率较高。因此，我们选择衍生品使用率较高的大型公司——中国A股上市公司为对象，对我国企业参与套期保值的现状进行分析。

由于我国共有1602家上市公司，样本量大，如要全面进行调研，不仅费时费力，而且不能保证调查效果，因此我们缩小范围，选出单一品种来进行调查研究。在我国期货市场有色金属品种发展较为成熟，因此，我们选择铝品种进行调研，考察铝期货合约在上下游上市公司中套期保值的应用情况。

一、铝相关企业的套期保值情况

本文中笔者将铝相关企业分为上下游企业进行考察，以期对铝的套期保值情况作全面了解。本次调研中，我们主要采取下列方法：一是访问相关证券公司研究人员、会计师事务所审计人员，二是研究分析上市公司年报，三是电话调研。

1.铝上游企业的套期保值情况

我国是产铝大国，这造就了一批产铝的大型上市企业。如中国铝业、焦作万方等上市公司都是行业中知名度很高的龙头企业。在铝上游企业中，我们从有色金属类上市公司中，共找出14家铝采掘冶炼企业（见下表）。其中，中国铝业和西部矿业为铝采掘企业，其余12家为电解铝、铝型材相关炼制加工企业。一

般来说，铝采掘企业，主要面临产品价格未来的下跌风险，在现货市场上是多头，在期货市场上要做卖出套期保值。而铝加工企业，由于面临原材料价格上涨风险，需要进行买入套期保值。

14家铝采掘冶炼企业

在2008年公布的2007年年度报告中，上述14家公司共有8家披露其通过期货市场进行套期保值或在期货市场进行投资，包括中国铝业、西部矿业、宁波富邦、常铝股份、关铝股份、云铝股份、焦作万方、世纪光华。

中国铝业在境内外期市进行套期保值，主要是进行铝的卖期保值，防范铝价格下跌风险。从2007年年报可以看出，中国铝业期货期权合约当期变动为1380.5万元。其中，根据2007年6月30日上海期货交易所和伦敦金属交易所收盘价，中国铝业期货合约的公允价值为6134.5万元。西部矿业也是通过远期期货期权合同进行卖出保值。2007年，铝锭期货期权交易合同收益为6640万元，其他期货投资收益为2600万元，2007年末期货保证金余额为8249万元。总之，中国铝业与西部矿业套保的规模比较大。

其他12家企业主要为电解铝生产及铝型材加工企业，在期货市场上做套期保值业务的企业为6家，占50%。我们在对这6家企业的年报进行分析和电话调研中发现，企业套期保值涉及的套期保值量和金额不多，对公司业绩影响不大，部分企业的套期保值不符合套期保值会计原则，直接计入投资收益，而没有列明套期工具。其中，云铝股份、常铝股份及焦作万方套保规模相对较大。

云铝股份套期保值业务开展相对比较成熟，期货交易种类主要是铝锭。云铝股份主要进行买期保值，2007年，在期货市场上的已实现投资收益为207万元，持有铝期货合约浮动盈利为418.6万元，期末期货保证金余额为1681万元。常

铝股份套保规模相对比较大，但在2007年的套期保值中出现了一定的亏损，已实现的亏损为166.9万元，持有期货合约按公允价值计算亏损222.5万元，年末保证金余额969万元。焦作万方2007年度期货市场投资收益为243万元，期末收回的期货保证金为3174万元，但没有相应的套保会计处理和披露。

宁波富邦2007年期货投资收益41万元，交易性金融资产收益15.4万元，对公司投资收益有较大的影响；关铝股份2007年的期货投资损失为35.9万元，期末保证金余额155万元；关铝套保规模比较小，也没有按照套期保值工具来处理，而是作为期货投资；世纪光华规模比较小，披露也不具体。这些企业套保积极性不高，主要是对套保认识不深，仅仅把它作为一种投资工具，而不是风险管理工具。

南山铝业、云海金属、ST幸福、新疆众和、中孚实业、栋梁新材等未进行套期保值业务。我们在电话调查中发现，这些企业都有规避原材料价格风险的需求，对于出口量比较大的企业还有回避汇率波动风险的需求。这些企业也曾考虑过进行套期保值，但最终没有实施。主要有以下几方面原因：首先，企业缺乏专业的期货人员，操作上存在难度；其次，在对套期保值的认识上存在误区，认为套保就是期货投资，没有将套保项目与套期工具作为一个整体，认为出现亏损的可能性比较大；第三，部分企业负责人担心当期货市场出现较大亏损时，会被上层领导追究具体责任等。以上种种因素使企业放弃套期保值，而靠使用其他的方法，如通过参股矿产企业、签订长期合同等来降低原材料价格波动的风险。

2.铝的下游企业的套期保值情况

铝在许多行业中应用广泛。其中，建筑业、交通运输业和包装业的铝消费量一般占铝总消费量的60%左右。由于主营包装业务的上市公司比较少，而且铝包装生产分散在各个行业，不易进行统计，在本次调查中不纳入我们的调查范围。在对用铝的下游企业调查中，我们重点调研工程建筑、汽车类两大板块（大智慧的分类标准）的上市公司企业进行铝套期保值的情况。具体情况如下：在工程建筑类上市公司中，共有23家铝相关企业，我们对其财务报表进行分析后发现，该板块没有企业进行套期保值业务。

在汽车类板块中，共有80家铝相关企业。这类企业主要从事生产整车、汽车零部件、发动机以及航空用品零部件等。从套期保值会计原则角度看，有9

家企业在2007年年度报告中披露参加相关的套期保值业务。其中，有7家上市公司在2007年参加了外汇套期保值，主要是利用银行的远期外汇来规避进出口业务方面的汇率风险。它们分别是海马股份、晋西车轴、上海汽车、威孚高科、潍柴动力和星马汽车。总体看，这些企业的保值规模都不是很大，而且进行的外汇的套期保值。长安汽车则在2007年年度报告中披露：该公司于2006年参加外汇套期保值，产生1687万元的亏损，保值效果不理想，2007年没有继续参加套期保值。另外两家企业新潮实业和鑫新股份在2007年的年报中披露参加铜的套期保值业务，但是具体内容不详。

值得一提的是，我们在对100多家上市公司的调查中发现，下游企业中仅有一家披露参与铝期货的投资交易。万丰奥威，主要进行汽车铝轮制造。该企业在2006年也进行了铝期货合约的投资交易，但结果不甚理想。2007年的年报中披露，2006年期货投资平仓收益为-2477811.03元，2007年期货投资平仓收益为-1251500元。我们从对万丰奥威的电话调查中了解到，万丰奥威参与期货投资的本意是为了进行套期保值，但期市铝合约的买卖与现货没有完全严格对应，不符合套期保值会计准则，故在2007年的年报中披露为期货投资平仓收益。据了解，由于报告期间铝价频频下跌，已接近铝厂的生产成本，部分小铝厂已经面临倒闭风险，万丰奥威的采购部门由此担心原材料铝价已经到底，未来可能上涨，因此建议公司在期货市场上买入铝合约，以规避未来原材料价格的上涨风险。然而期货市场上，铝价继续下跌，使公司在期市的投资收益继续为负值。对此，万丰奥威上层并不满意，因此对期货投资控制较严。据介绍，董事会仅批准2000万元的套期保值额度，而且规定只能进行买入保值。因此在2007年铝期货价格持续下跌的行情中，公司在期货市场的盈利为负也在情理之中。

3.结论

相对而言，采掘类公司参与套期保值比较普遍。这些公司参与套期保值的时间比较长，积极性也比较高，一般设有专门的期货部门，套期保值规模相对比较大，如中国铝业和西部矿业，都通过远期期货期权合约卖出相应的矿产品，不仅作为一种产品销售渠道，更重要的是，产品价格稳定，能达到预期利润。

电解铝生产企业约有50%参与套期保值。这类上市公司面临双向敞口风险，有较强的套保需求。个别企业套期保值规模比较大，能够很好地控制企业风险，

但多数企业套保规模小，出现亏损的情况比较多，影响了企业参与套保的积极性。还有一半以上的企业对套期保值缺乏了解，对套期保值的认识存在误区，一些企业甚至仅仅作为一种投资，而没有把套期保值作为企业风险控制的工具。

下游铝需求企业则只有不到10%的上市公司参与套期保值，其中工程建筑类企业没有一家参与套期保值，汽车类企业也仅仅是10%多一点。这些企业都面临着原材料价格风险，但只有一小部分的企业进行买期套保，而且规模不是很大，套保效果不是很好。一些企业在某些年份出现亏损后，由于股东的质疑甚至不再参与套期保值，而是选择其他的方式来规避风险。总之，下游企业的套保意识不够，对套保认识有偏差，套保动力不足，套保规模小，套保效果相对较差。

二、套期保值存在的问题及对策

国内套期保值业务的发展和不断成熟固然让人感到欢欣鼓舞，但是在调研中发现的企业参与套保过程中的许多问题也令人深思。

1.不少企业对套期保值业务认识有偏差

套期保值的目的是规避现货价格风险。其与现货的关联性决定了在评价套期保值效果时需要把期货和现货当成一个组合来看。基差决定了套保的最终盈亏，基差不变，期货和现货的盈亏正好相抵。但实际上，基差在套保期间是变化的，这使套期保值可能出现额外的盈利和亏损。因而，只要套期保值成功地规避了风险，实现企业预期利润，即使出现部分亏损，套期保值也是成功的。

但是我国许多企业把套期保值中的现货和期货分割来看，把保值成败归功于期货市场上盈利与否。当期货市场有了盈利，企业就认为套保成功了；出现亏损时，企业往往自怨自艾，认为如果不参加套期保值的话，企业本可以有更多的盈利，套期保值减少了企业利润。以江铜为例，2005年江铜套期保值期货上亏损了2.48亿元，这招致许多人的批评。其实这是以事后的观点看待保值业务，因为进行套期保值操作时，价格走向是不确定的，套保只是提供了一种锁定利润，降低风险的手段。还是江铜的例子，尽管套保中期货出现了亏损，但公司该年度实现了自己的目标利润。我们搜集了江铜参加套保后的各年度报告，发现历史上江铜的套期保值有亏有盈，铜价大幅下跌时，期货市场的盈利弥补了公司销售业务上的巨额亏损，使公司度过了难关，而铜价上涨时，期货市场的亏损则减少了公司的巨额盈利。总体看，参加套保后，江铜的业绩比较平稳，没有巨额盈利，

也没有巨额的亏损。套期保值熨平了该公司的经营风险，保证了企业在市场环境恶劣时继续存活，平稳经营。

2.许多投资者、企业对套期保值业务有偏见

国外企业利用衍生工具对冲风险比比皆是，如炼油厂、有色金属冶炼业、大型粮商为了规避原材料、产品的价格风险，一般都在期货、期权市场进行相关头寸的套期保值。然而，在国内，参与套期保值的企业却相对较少，原因并不是国内企业没有套期保值需求，而是企业、投资者对套期保值并不是很了解，许多人视期货市场如洪水猛兽，只要与期货市场沾边，都认为是投机。在我们的调研中，企业对保值业务比较敏感，要么矢口否认，声称那是以前的事情了，要么就是极力强调参与很少，如果出现亏损，该公司则会再三强调明年不会参与保值，颇有以套保为耻的意味。这从一个侧面反映了我国投资者、企业对套期保值的怀疑态度。企业这种态度是有原因的。据了解，企业因为原材料风险导致亏损较易于被股东、投资者接受。套期保值业务如果出现亏损，则往往不被人们理解，轻则被指责公司有投机心理，决策失误，重则矛头直指相关领导人，怀疑该领导人的职业能力。而套期保值业务出现盈利时，人们也不会因此肯定公司的经营。这种成败待遇的迥然差别，使得企业对套期保值业务比较谨慎，即便面临风险也只会在采购或者销售环节尽力避免，而不会考虑参与套期保值。

要纠正人们的偏见，首先，需要媒体的正面宣传，令投资者对套期保值有正确认识，为企业进行套期保值创造良好的舆论环境。其次，国家在相关政策上应鼓励企业进行套期保值。比如参加套保企业贷款时，有一定的优惠利率；对参加套期保值的企业在上市审核中可以优先审核，并放宽部分要求等等。值得肯定的是，新会计准则要求企业必须对套期保值进行信息披露，而且对套期保值业务进行清楚的界定，把被套期项目和套期工具公允价值变动的抵消结果作为评价套期保值效果的依据，有助于纠正企业、投资者对套期保值的错误认识。第三，期货公司在营销时不能急于求成，不能为拉一笔业务而将套期保值吹得天花乱坠，而应让企业对套期保值的优点、风险有一个全面的认识，使企业不会因一次保值亏损而绝缘套期保值。

3.企业对期货市场了解较少，缺乏专业知识和专业的人才

除了少数大型现货企业外，多数企业对期货市场不甚了解，一些企业对期货

价格的认识更多是停留在现货价格的层面上。在现货市场，当价格跌破成本价后，基本不会再往下跌了。而期货市场，价格跌破成本价后再继续下跌是一件很平常的事情，因为期货市场除了套期保值者，更有一群投机者在为期货提供流动性，这使得期货价格的变动相对于现货价格更为剧烈。可是，很多企业并不明白这一点。当现货价格跌破成本价格后，许多下游企业担心价格会反弹而导致未来原材料购买价格上涨，于是进行买入套期保值，然而期货价格并没有上涨，而是继续下跌，并一再创新低，逼得现货企业不得不认赔出局。正是对期货市场了解甚少，许多企业在套期保值的操作及价格判断上存在各种误差，套期保值效果不尽人意。另一方面，我国期货行业也缺少专门的期货套保人才。一些公司的从业人员匆匆上马，为企业编制套期保值方案。这很容易出现行情误判、风险控制方案不到位的局面。一旦出现不利局面或者极端行情时，期货公司往往拿不出应对方案。反观国外企业以及国内套期保值业务比较成熟的大型企业，他们大多设有由公司高管牵头的交易部门或者期货部，有专人分析市场进行买入卖出操作。一旦出现不利行情，相关情况、解决方案会很快由高管反馈到管理层，再由管理层根据交易部门专业人士的提议做出应对决策。这提高了公司对不利行情的危机处理能力。

因此，为了提高企业的套期保值效果，企业自身应加强期货人才培养，建立完善的风险管理机制。有实力的公司可以建立自己的期货部，培养一批专业人才，而且该期货部应由一名高管负责，在出现紧急情况时能够迅速做出反应。规模较小的公司可以依赖于有实力的期货公司的研发力量，但是要做好和期货公司专业人员的沟通工作，有相关的负责人和专业人士负责公司的套期保值业务。期货公司除了引导企业进行套期保值外，还应帮助企业建立自己的期货部，对企业的期货业务人员进行培训，一方面有利于企业开展套期保值业务，一方面也有利于期货公司和企业之间的沟通。

4.许多企业本意是套期保值，但最后却变成了投机

从株冶事件到中航油事件再到2005年的国储铜事件，这些企业无不在期货市场上损失了数亿美元。追其原因，都是在套期保值过程中违背了对冲现货市场的价格风险的初衷，在期货市场上建立了远远超出现货市场量的头寸，进行了投机操作，这最终导致了巨亏的结局。类似例子数不胜数，只不过亏损金额相对较

小罢了。事实上，调研中我们了解到，很多企业刚进行套期保值时都很中规中矩，严格按照方案进行，然而尝了几次甜头后，有的企业的想法就变了，由当初的规避风险变成投机获利。他们不再严格控制期货上的头寸，而是大手笔地进行期货交易，以期从期价的涨跌中获得巨额利润。头寸过大使风险大大敞口。以上游企业为例，他们一般作卖期保值，如果期货价格上涨，企业可以交割，这样亏损也不会很大，还能享受到交割时价格上涨的好处。然而，如果期货上的头寸大于现货的头寸，一旦价格大涨，企业要么平仓出局，要么以高价买来现货进行交割，而无论哪种方式，都必将导致企业巨亏。

为此，企业进行套期保值时，期货头寸一定不能比现货大。这需要套保企业建立严格的风险控制制度。首先，限制交易人员的交易额度，建立有效的内部监督机制，以避免个人投机心理作祟而出现超额买卖。其次，避免一人权利过大现象，监督机制应互相制衡。第三，对违规操作的人员必须从严处罚，这样才能起到警示作用。