财务管理-确定最佳资本结构

资本结构决策

【知识点1】资本结构的影响因素

内部因素：营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等。

外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征等。

一般规律：

1.收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低；

2.成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高；——经营风险与财务风险的反向搭配。

3.盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低；

4.一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高；

5.财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。

这里的财务灵活性，是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会（新的好项目）的能力。

【提示】企业实际资本结构往往是受企业自身状况和政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则和模式。

【知识点2】资本结构决策方法

一、综合资本成本比较法

综合资本成本=长期借款资本结构×借款个别资本成本

+长期债券资本结构×债券个别资本成本

+普通股资本结构×股票个别资本成本

+优先股资本结构×优先股个别资本成本

综合资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的综合资本成本，并根据计算结果选择综合资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。

【例10－5】某企业初始成立时需要资本总额7000万元，有以下三种筹资方案：

其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税率为25%。

要求：采用综合资本成本比较法选择相对较优的筹资方案。

『正确答案』

方案一：

加权平均资本成本＝500/7000×4.5%＋1000/7000×6%＋500/7000×10%＋

5000/7000×15%＝12.16%

方案二：

加权平均资本成本＝11.34%

方案三：加权平均资本成本＝10.39%

由于方案三的综合资本成本最低，因此在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金。

【评价】

二、每股收益无差别点法

每股收益无差别点法，是在计算不同融资方案下企业的每股收益相等时所对应的盈利水平（EBIT）的基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益。进而选择每股收益最大的融资方案。

【选择原则】选择每股收益最大的融资方案。

1、债务融资与权益融资方案的优选（不考虑支付的优先股股利）

每股收益无差别点法，就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润。

求解方法：写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。这个息税前利润就是每股收益无差别点。

决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；反之，如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。

【例·计算题】光华公司目前的资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元），普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%

乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元

根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。

要求：运用每股收益无差别点法，选择筹资方案。

『正确答案』

（1）计算息税前利润平衡点

解之得：EBIT＝376（万元）

（2）计算筹资后的息税前利润

EBIT＝1200×（1－60%）－200＝280（万元）

（3）决策：由于筹资后的息税前利润小于平衡点，因此应该选择财务风险较小的乙方案。

2.多方案融资的优选

【特殊问题】存在多个无差别点，需要画图确定在不同的区间范围，应当采用哪个融资方案。（以EBIT为横轴，以EPS为纵轴）

三、综合分析法

公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也一定是最低的。

1.企业价值计算

公司的市场价值V等于股票的市场价值S加上长期债务的价值B，即：

V＝S＋B

为了计算方便，设长期债务（长期借款和长期债券）的现值等于其面值；股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。

假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，则股票的市场价值为：

2.加权平均资本成本的计算

【例10－7】某企业的长期资本均为普通股，无长期权益资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万元。预计未来每年EBIT为600万元，所得税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况如下：

不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本

债券市场价值

Ｂ税前债务资本成

本

（% ）

股票贝塔

值

无风险报酬

率

（% ）

市场组合报酬

率

（% ）

权益资本成

本

（% ）

0 － 1.2 8 12 12.8

根据上表资料，计算不同债务规模下的企业价值和加权平均资本成本如下：

『正确答案』

【注】（1）债务为0时：

股票市场价值＝600×（1－25%）/12.8%＝3515.63

（2）债务为300时：

股票市场价值＝（600－300×10%）×（1－25%）/13.2%＝3238.64

企业价值＝3238.64＋300＝3538.64

加权平均资本成本＝3238.64/3538.64×13.2%＋300/3538.64×10%（1－25%）＝12.72%。

其他情况下的相关计算从略。

【结论】长期债务为600万元时，企业价值最大，加权平均资本成本最低，此时的资本结构为最佳资本结构。