美国债券市场发展借鉴

美国债券市场发展的借鉴

近几年，美国债券市场发展迅猛，不仅发展规模稳步增大，而且品种丰富，结构完善，满足了不同偏好的投资者需求。对美国债券市场的发展及其发展过程中所蕴含的投资机会进行分析，有着重大的现实借鉴意义。

一、美国债券市场概述

（一）美国债券市场规模巨大

美国拥有全球最大的债券市场。根据美国证券业与金融市场协会（SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation，SIFMA）数据，011年底，美国债券市场存量为36.6万亿美元，与美国当年GDP之比为2.43。美国债券市场的债券品种主要包括货币市场产品、国债、市政债、联邦机构债、公司债、资产证券化类产品（MBS和ABS）。其中，资产证券化类产品是规模最大的一类债券资产，规模达10.3万亿美元；国债、市政债、联邦机构债、公司债和货币市场产品的规模分别为约9.9万亿美元、3.7万亿美元、2.3万亿美元、7.8万亿美元和2.6万亿美元（见表1）。

整体来看，美国债券市场上各大类产品的绝对规模都很大，而且品种发展较为均衡，产品结构非常完善。具体来说，近几年美国债券市场的发展呈现以下几个特点：1．从绝对规模来看，债券市场总规模稳步增加，住房抵押贷款支持证券（MBS）、国债和公司债市场规模位居前三位。次贷危机前，美国MBS市场存量保持历史高位，企业债、货币市场产品以及资产支持证券（ABS）产品迅速发展。次贷危机后，国债发行量急剧攀升，信用产品市场发展有所放缓（见图1）。

2．从相对占比来看，货币市场产品和MBS占比连续4年下滑，公司债和

国债占比大幅攀升。次贷危机期间，银行间流动性趋紧导致短期的货币市场工具规模出现萎缩（见图2）。

3．从微观层面来看，美国债市各大类债券的细分产品也很丰富，以满足不同偏好的投资者需求。如国债分为一般国债和通胀保护债券；市政债分为一般责任债券和收益债券；MBS分为机构MBS、非机构MBS以及抵押担保债券（CMO）等；公司债分为投资级和高收益级；ABS的抵押资产类别更是多样化。

4．债券市场的发展在次贷危机冲击之后已逐步恢复。2009年，MBS、公司债以及ABS等产品的发行量出现恢复性增长。预计美国巨额财政刺激使得未来几年国债的发行量将居高不下（见表2）。

（二）美国债券市场流动性高

以换手率作为衡量市场流动性的指标，换手率等于全年成交量与市场存量的比值。具体来看，美国国债的流动性最好，其次为MBS，再次为联邦机构债。市政债和公司债的流动性较差，换手率很低（见表3）。具体原因为：1．信用状况决定流动性水平。国债为具有主权等级的无风险债券，是整个债券市场的基准利率，流动性最好。MBS是由三家美国政府支持企业发行的担保债券，具有美国政府的信用等级。联邦机构债同样具有美国政府信用

等级。市政债由地方政府发行，存在一定的信用风险。公司债具有较高的信用风险。

2．次贷危机爆发更是提高了信用债券的流动性风险。2009年国债流动性的降低与其市场存量激增有一定关系。

3．债券流动性可能也与单只债券发行规模较小有关。市政债和公司债的绝对规模虽然很大，但是其每只产品的市场存量不高，远远低于国债等产品。

二、美国联邦政府债市场

美国联邦政府债务分为可交易债务市场和非交易债务市场，2011年底总规模为17万亿美元。可交易债务市场就是常说的国债市场，2011年底规模为9.9万亿美元，其中通货膨胀保护债券（TIPS）占比为7%左右。Bills指期限在1年以内的国库券，占国债市场总量的15%；Notes的期限为1－10年的名义国债，占国债市场总量的67%；Bonds是期限在10年以上的名义国债，占国债市

场总量的11%（见图3和图4）。

（一）美国国债：资金的避险投资标的

美国国债一直是全球资金的避险投资标的，分析其原因，主要有以下几点：

首先，美国国债种类丰富。美国国债期限从3个月到30年不等，付息方式灵活多样，有利于进行投资组合。美国国债交易方便，市场活跃，易于变现。

其次，美元的国际货币地位高。美国是世界最大贸易国，近70%的国际贸易以美元结算，世界各国同美国的联系越来越密切，且中国、日本等国在同美国的贸易中，长期处于顺差，且规模不断扩大，使得这些国家的外汇储备币种以美元为主，这些储备则不断买入美国国债。

最后，美国国债的安全性相对较高。全球金融风暴导致美元的强势地位陷入危机，但与此同时，欧元、英镑和日元的表现却更弱，这些货币目前还都不能替代美元的国际地位。欧洲主权债务危机的深化使得欧元兑美元大幅贬值，投资欧元的损失将更大。因此，在当前国际金融形势复杂多变的情况下，在相当长的一段时间内，投资美国国债依然是目前最主要的选择。

自标普下调美国主权债务评级至AAA后，至2012年上半年获得标普主权评级为AAA的国家共有18个，除去格恩西岛联邦、马恩岛、列支敦士登公国和卢森堡公国四国外，其他14个国家的国债总额约为7.7万亿美元，其中有些国家还并不是三个评级机构都给予了最高评级。美国可流通国债余额约为9.3万亿美元，大于14国国债余额总和。也就是说，美国国债市场深度之大，根本不是其他国家的国债所可以替代的。这在很大程度决定了美国国债在遭遇评级下调后，不可能会被大幅抛售。而事实也正是如此。在2011年8月5日标普宣布下调美国主权信用评级，8月8日又下调与美国主权信用相关的公司债评级后，此期间美国国债收益率不升反降，1－30年国债收益率降10－40BP。说明人们更多是对世界经济前景的担忧，出于避险因素，对美债需求上升，反而增持了美国国债（见表4、表5和图5）。

（二）TIPS：美国通胀预期衡量指标

TIPS又称通货膨胀保护债券，2011年底美国TIPS市场存量为7388亿美元。自2004年以来，美国财政部每年定期发行5年、10年和20年期TIPS，2010年30年品种又重新推出。TIPS发行的目的包括：完善金融市场产品结构，为养老基金等机构提供规避通胀的工具，培育投资者预期的形成，为货币政策当局提供一个观测市场通胀预期的指标，提高投资者对政府控制通胀的信心，减少政府整体债务规模融资成本等。

TIPS在每个付息日，当期应付利息按照固定票息和劳工部公布的非季节性城市CPI同比增速调整后的本金计算。因此，可以认为TIPS的当期收益率仅由实际收益率构成（不考虑流动性溢价等）。而一般的固息债券的收益率均为名义收益率，因此，二者的利差可以作为衡量通胀预期的指标。

通胀预期具有适应性调整的特点：通胀预期领先于CPI，即通胀预期上升能够推动CPI上涨；反过来当CPI处于上涨时，又会促使消费者的通胀预期上升。当CPI处于高位时，通胀预期也会位于较高水平。比如2008年中，TIPS显示的通胀预期仍在3%附近波动（见图6）。

三、美国市政债市场

美国市政债由州、地方政府或其代理机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般责任债券和收入债券。一般责任债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还。这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付（见图7）。

从历史违约数据来看，市政债的违约率远低于公司债，风险同样很低。2004年期，联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得免征税。因此，2004年起，个人是美国市政债最大的投资者，而养老基金和外国投资者则几乎没有投资市政债，原因是他们不需缴纳联邦收入税，也就无法享受在购买市政债方面的优惠。同时由于免税效应，市政债收益率多数时候低于国债。截至2011年末，美国市政债规模达3.7万亿美元，位居全球第一（见图8）。

从发行方式来看，多数市政债采取了嵌入赎回权的方式（见图9）。

四、美国公司债市场

（一）美国公司债概述

公司债指大型公司以自身信用为基础发行的债券，这种债券相对于国债和市政债的风险较大，收益率也较高。

公司债品种繁多，有抵押债券、信用债券、可转换债券、带认股权的债券、金融资产担保信托债券、设备担保信托债券等。既有从固定利率、浮动利率到参与公司收益分配的债券，也有从短期、长期到超长期的债券。从信用等级看，既有高信用等级的债券，也有垃圾债券。公司债按信用级别可以分为投资级和垃圾级。按标普的分类，信用级别在AAA到BBB级的债券为投资级，BB及以下的债券为垃圾级。经济低迷的时候，由于市场对违约风险担忧加大，高收益公司债发行难度大，发行规模也较小。而从发行方式来看，公司债同样多数嵌入了发行方赎回权，且加息周期中浮息债发行比例逐渐提高，降息周期中浮息债发行比例则逐渐降低，均体现了对发行人的保护（见

表6）。

美国公司债的发展历程可分为四个阶段：1812年英美战争－1863年南北战争时期为初步形成阶段；1863-1929年为债券发展阶段；1929-1960年为加速发展阶段；20世纪60年代以来进入繁荣发展阶段。

2001年以来，美国公司债每年发行量相对处于平稳的状态，2006年和2007年是高点。2008年受次贷危机影响，发行量较小。其后，受银行信贷紧缩的影响，以及受益于2009年以来金融体系流动性改善以及发债成本持续下降，发行量开始恢复，但2011年受欧债危机影响，发行量较2010年再次缩小（见图10和图11）。

从期限看，最近5年来，美国公司债的平均发行期限在连续增加之后保持高位，平均发行时间在14年左右，说明美国企业偏好长期的债券融资（见图

12）。

美国公司债（特指图13的数据，包括期限大于1年的企业债券、期限小于1年的短融以及资产支持票据ABCP）的国内发行人主要是非农非金融企业、商业银行以及金融企业。资产支持票据主要是指以资产担保所发行的短期融

资债务。

美国公司债最主要的投资者为外国投资者，投资占比20%；其次为居民和非营利组织，占比为20%；保险公司的投资占比也非常高，主要以寿险公司为

主（见图14）。

（二）投资级公司债

美国公司债市场自2007年次贷危机爆发以来信用利差大幅走高，AAA评级公司债与5年期国债利差达到近450BP，BAA评级公司债与5年期国债利差达到近750BP，双双创出20世纪70年代以来的新高，显示出此轮金融危机对实体经济的影响比近几次的经济衰退影响更严重。从一个较长的历史周期来看，公司债与国债的收益率走势还是保持一致的，因为国债收益率的下降往往伴随着降息的过程，在这个过程中企业的融资成本也是不断下降的，只是出于对信用风险的担忧，国债收益率下降幅度快于公司债导致信用利差扩大。但在这一轮危机中，国债收益率快速下降，而公司债收益率不降反升，投资者对企业违约风险的大小已陷入恐慌，随着一只只“黑天鹅”的倒下，即使AAA 评级的公司债亦受到影响。

从行业差异来看，此轮次贷危机的信用风险由金融领域逐渐传导到实体经济，具体体现在房贷大规模违约、几大知名投行在高衍生产品杠杆的冲击

下破产后，近期汽车行业亦出现破产风险，甚至美国州政府财政压力骤然加大也导致投资者对市政债违约的担忧，而未来包括信用卡公司和手机运营商等消费行业亦可能存在违约风险和评级下调的风险，因此我们可以看到，即使当前还是同一外部评级，但不同行业之间的差异已经拉大。相比之下，公用事业类的公司债收益率最低，这个行业也是历史统计数据中违约率最低的行业；而房地产投资信托的收益率大幅走高（见图15和图16）。

对投资级公司债的投资策略应从两个角度来看：

1．配置型机构。配置型机构投资信用债的目的是为了持有到期。由于信用债的收益率比国债高，因此投资策略主要考虑的是发债企业的信用资质和收益率，即未来违约的可能以及收益率对违约风险的保护程度是否能获取相对国债的超额收益。海外市场上穆迪、标普、惠誉是几家大型评级公司，外部评级具有一定公正力。但从历史数据来看，评级公司在经济下滑周期特别是经济拐点来临时对系统性风险的反应速度往往较慢，不具有前瞻性，因而行业选择结合内部评级更有必要。

2．交易型机构。交易型机构投资信用债的目的是为了获得持有期收益，因此更看重信用利差的变化趋势。从海外市场的经验来看，我们认为有几个因素需要考虑：

（1）信用利差与经济周期呈反向关系。经济景气周期中，往往伴随高通胀和加息，国债收益率不断走高，企业融资成本上升，但由于投资者对信用风险的担忧下降（违约率确实也是下降的），信用利差呈现缩小趋势；反之经济下滑周期中，往往伴随通缩和降息，在国债收益率下降、企业融资成本下降的同时，由于投资者对信用风险的担忧上升（违约率确实也是大幅上升的），信用利差呈现扩大趋势，因此尽管公司债票息比国债高，但对交易型投资者来说，获得的持有期收益可能反而比国债小，还要承担更大的信用风险。

（2）不同信用评级的公司债表现亦有不同。经济景气时不同信用资质公司债之间的利差呈缩小趋势，垃圾债券可能得到市场的追捧。而经济下滑时信用评级越高的债券受到的冲击越小，垃圾债券受到的冲击最大，两者之间的利差呈扩大趋势。

（3）同一评级下不同行业之间的公司债可能也有区别。经济景气时外部评级基本涵盖了行业之间的差异，同一评级下不同行业之间的收益率差异很小，然而一旦经济陷入下滑，行业之间的差异则迅速扩大，例如2000年网络泡沫破灭时科技行业公司债与公用事业行业公司债之间的利差迅速扩大，而传统制造业与公用事业行业公司债之间的利差则迅速缩小。

（4）评级调整风险。评级调整的可能性对交易型机构亦将带来影响，尤其在经济下滑时，评级低的公司调整评级的可能性更大，行业风险大的公司调整评级的可能性更大。

（5）系统性风险。当系统性风险即金融危机爆发时，信用利差可能大幅增加，AAA公司债也不例外，尽管维持的时间很短，而且从Moody公布的违约率来看，AAA公司债利差反映的损失预期远高于其真实违约率，我们认为如果将信用利差分解开的话，流动性风险可能是更大的影响因素，信用风险具有很强的集聚性和传染性，一旦企业发生违约风险，可能对同行业及其他公司债带来影响，特别是投资者在估值和流动性压力下可能出现不计成本的抛售，造成恶性影响。次贷危机的去杠杆化过程就是一个很好的例子。在系统性风险爆发时，流动性风险释放之后才会带来比较好的买入机会。

（三）高收益（垃圾级）公司债

美国高收益(垃圾级)公司债的发展历程可以分为以下几个阶段：

1．高收益债的产生——投资级公司的被动降级（1976年以前）

高收益债最早可以追溯到20世纪初的美国，现在的美国钢铁（1901年）、通用汽车（1908年）、IBM（1911年）等公司，在建立之初，都曾经依靠发行债券融资。这些债券在资质上近似于后来的高收益债，只是由于当时评级公司尚未建立，这些债券没有被评级。

穆迪（1909年）、惠誉（1913年）、标准普尔（1922年）这些评级公司成立后，直到1976年以前，市场上所有发行的公司债，其初始的评级全部为投资级，没有达到投资级的公司不能发行债券。

20世纪60年代中期，美国经济进入衰退阶段。国际上，越南战争、中东石油危机及布雷顿森林体系崩溃；国内，财政和贸易双赤字，动辄两位数的通胀率、失业率高企，大量企业亏损甚至倒闭，到20世纪70年代中期进入滞涨阶段。很多曾经是投资级评级的公司，信用等级被下调至垃圾级，其在信用等级被下调之前发行的债券，沦为高收益债，被称为“堕落天使”。因此，在1976年以前，美国的高收益债市场几乎全部是“堕落天使”。

2．高收益债的发展——管制放松、信贷紧缩（1977-1981年）

1977年，开始发行初始评级即为垃圾级的高收益债，当年发行11亿美元，占当时高收益债存量的13%，占全部公司债存量的0.33%。发行高收益债的原因：从政策看，主要由于金融管制放松，高收益债只需在美国证券交易委员会（SEC）注册就可以发行，监管则主要通过市场和评级公司。

从供给看，由于信贷紧缩，大量中小企业转而通过发行高收益债融资。美国从20世纪60年代紧缩信贷，给工商企业的新增贷款多年维持在10%左右的增幅。20世纪70年代中期新增贷款增速急剧下降，当时美国银行出现大量不良贷款，只得将客户集中于少数大企业，而具有很高增长性的中小公司无法从银行贷款得到正常的经营资金。当时达到投资级的公司数量仅占全部公司数量的6%，且贷款审核严格，手续繁琐。

从需求看，美国对金融管制的放松步伐较为缓慢，直到1986年才实现存款利率市场化，但20世纪70年代长期的高通胀使得投资人蒙受巨大损失，因此迫切需要投资于高收益产品。

3．高收益债的繁荣——政策支持，杠杆收购（1981-1989年）

从20世纪80年代初开始，美国高收益债发行量骤升，主要得益于：一是债券票息税收减免：80年代初，里根政府实施“经济复兴计划”，鼓励公司借债，降低债务利息的税率，但股利的税率不变，大大刺激了公司通过债务融资。二是杠杆收购：即中小公司以很少的自有资金，通过发行高收益债，获得大公司的控制权，而发行的高收益债规模往往是自身净资产的数十倍。高收益债从先前的应用于帮助公司解决流动资金头寸和扩大经营，在此时则转变为应用于公司的杠杆收购中。

然而，随着越来越多的低等级公司加入发行高收益债的行列，违约率也开始上升。从1988年开始，美国高收益债违约事件频出；到1990年，高收益债违约率已升至10.23%。美国国会在1989年通过的《收入调整法》取消了在高收益债券所支付利息的税收扣减。同年，纽约州议会则取消了用于收购的债务融资中所付利息的税收扣减，而其他州也随之跟进。同时，美国政府开始严格限制杠杆收购，垃圾债发行规模骤减。德崇证券在1990年2月破产，而垃圾债之王麦克米尔肯则在4月被判欺诈罪入狱。

4．高收益债的现状（1991年至今）

1991年开始，随着金融衍生工具的大量运用于对冲高收益债的风险，越来越多的机构又开始投资高收益债，需求的上升导致高收益债发行量增加。

根据美国《证券法》，高收益债券发行公司可以选择公开发行，但必须向SEC登记注册；也可以选择私募发行，则无须登记注册。但1990年推出了144A规则，允许通过私募方式发行和交易的证券可以不需要在SEC注册，而高收益债主要通过私募方式发行，因此极大促进了高收益债的发行和交易。

1999－2011年，平均每年有1000亿美元的高收益债发行，占当年全部公