美国债券市场监管经验
美国债券市场的监管经验
论文摘要：
美国债券市场的繁荣与其监管体系密不可分。美国债券市场监管政策较好地实现了维护市场效率与防范危机间的平衡，研究其监管经验对发展我国债券市场具有重要借鉴意义。
关键词：危机监管监管者合作五大监管制度
美国债券市场经历了多年的繁荣，成为全球最古老、最发达的市场，市场的四大组成部分——国债市场、联邦机构债市场、市政债券市场、公司债市场都发展得比较成熟。而在美国债券市场发展的历史中，很长一段时间除了《证券法》中反欺诈条款外，市场长期处于无监管状态。美国债券市场监管的发展历史与市场发展中问题的暴露紧密相连，反映了美国政府应对市场危机的态度。针对国债市场的监管起源于20世纪80年代券商破产引发的危机；针对市政债券的监管起源于20世纪70年代地方政府财务危机；针对联邦机构债的监管起源于安然事件引发的公司信用危机；公司债券的监管一直受到权益市场监管框架的制约，但安然事件后对交易透明度的监管明显加强。
可以说美国债券市场的监管属于“危机监管”，在给与市场充分发展自由的基础上，关注市场中问题的出现，并施以监管，防止出现破坏金融系统稳定性的危机。这种监管模式充分发挥了市场在资源配置中的作用，但需要监管者随时保持对市场的高度敏感，并且要求市场化达到一定程度，使不正常的信息可以通过市场得以反映。美国市场发展至目前，监管体系不断得到完善，监管制度在一定程度上兼顾了监管效果与市场效率的平衡，了解其监管变迁及当前的制度模式对发展我国债券市场具有一定意义。
一、美国债券市场的监管者
美国债券市场具有多部门分工合作的监管体系，美国证券交易委员会作为独立的监管者，协同其他部门，共同实施对市场的监管。主要的监管部门有：
（一） 美国证券交易委员会
美国证券交易委员会（SEC）成立于1934年，是美国证券市场独立的监管机构。其主要职责是保护投资者和维护市场的公正性，同时对市场主要参与者——证券交易所、交易商、投资银行和互助基金等进行监管。同时监管上市公司财务信息以及其他重大信息的披露，向投资者提供进行投资决策的有效信息。
（二） 美国财政部
美国宪法赋予财政部以政府名义借入资金、以及提供公共信用支持的权力。财政部负责发行国债，起初由国会对每笔债务的发行进行单独授权，自1917年后国会授权财政部在总债务限额内自行发债，并由财政部公共债务局负责管理政府债券的发行和交易。
（三） 美联储
美联储成立于1913年，是独立的政府机构，受国会监管。美联储具有制定货币政策的职能，并通过买卖美国政府债券（主要是短期债券）执行公开市场业务，实现货币政策目标。美联储是银行业的主要监管者，格拉斯-斯蒂格尔法案实施时，国会给予SEC对投资银行的监管权力。混业经营后，商业银行可以从事投资银行业务，美联储需要与SEC进行密切合作，以对复杂的金融行为进行监管。
（四） 联邦住房企业监管办公室
联邦住房企业监管办公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight，
OFHEO）成立于1992年，主要职责是监管政府支持的美国最大的住房融资机构——联邦国民抵押协会（Fannie Mae）和联邦住宅贷款抵押公司（Freddie Mac），确保其具有合理的资本充足率和财务稳定性。Fannie Mae和Freddie Mac是美国联邦机构债及MBS的主要发行者。
（五） 自律监管组织
自律监管组织（SRO）是美国债券市场监管体系中重要组成部分。SRO属于非政府组织，在SEC的授权下对所属会员行为进行监管。
1、纽约证券交易所（NYSE）
成立于1972年，最开始是作为债券的场内交易场所；1934年成为全国性的交易所。NYSE为非营利性组织，采取会员制方式，拥有超过250家会员公司。纽约证交所目前是世界上最大的交易所，上市的债券有2000多种，其中主要是公司债券。上市债券可以通过NYSE自动债券系统进行交易，以价格和时间优先的原则进行实时交易。
按照《证券交易法》的要求，全国性的证券交易所必须在SEC注册登记，同时交易所必须制定“防止欺诈和操纵行为，促进交易的公正合理进行”的规则，在会员违法交易所规则或《证券法》时，进行适当的制裁。交易所制定上市条件、交易法规及其他规则，经SEC批准后实施。所有在交易所上市的公司还必须遵守SEC的信息披露和报告的要求，交易所有义务进行实时的市场监督。
2、全国证券交易商协会（NASD）
成立于1938年，成为固定收益证券的场外交易场所。一直以来由于OTC市场不具有交易所的身份，因此不受《证券交易法》的管辖。1938年国会委托SEC通过要求全国性质的证券协会在SEC注册登记来管理OTC市场。NASD作为唯一的全国性证券协会，需要在SEC注册登记，并负责制定会员的行为规范，监管会员对规范、《证券法》以及SEC相关规定的执行情况。
1983年《证券交易法》修订案要求交易商必须是全国性证券协会的会员才能从事证券的交易，除非所交易的证券仅在交易商为该所会员的交易所上市。根据该法案，美国市场绝大多数交易商都成为NASD的会员，2003年底NASD会员数达到5400多家。
3、市政债券规则制定委员会（MSRB）
成立于1975年，对从事市政债券承销、交易、销售等业务的证券公司和银行制定监管规则。不同于NYSE和NASD的是，MSRB不具执行权，不负责监管规则的执行情况。
二、美国债券市场的监管框架
美国债券市场的监管宗旨是“Sunshine Makes the Best Disinfectant.”（阳光是最好的消毒方式）。债券市场的主要监管法《证券法》和《证券交易法》利用注册登记制度、信息披露制度以及公开透明交易制度对市场进行监管。《证券法》要求向公众发行出售的所有证券必须在SEC注册登记，除非是法律规定可以免于登记的债券。而一旦适用于《证券法》的注册登记条款，债务的发行就必须遵守信息披露条款，即要求发行者将所有可能影响投资者做出决策的信息都进行披露，并且希望以此来促使发行者遵守法规。债券交易中的监管主要通过加强交易透明度来实现，并且对市场的重要参与者——交易商进行全面的监管。
需要注意的是，《证券法》中的反欺诈条款是维护市场公正性的重要监管原则。它适用于所有的固定收益证券交易，即使免于登记注册或信息披露的债券也受该条款制约。反欺诈条款禁止任何人进行虚假或误导性陈述、禁止交易商或交易商联合上市公司进行欺诈交易或市场操纵。反欺诈条款的监管效力贯穿于市场发展始终。
（一）注册登记制度
《证券法》根据发行人性质或证券类型的不同，规定了可以免于注册登记的债券和交易：（1）免于注册登记的证券：美国国债由于具有政府信用的支持，免予注册登记；Fannie Mae 和Freddie Mac由于具有国会批准的经营资质，其发行的联邦机构债（GSEs1）免于注册登记；国内银行或信托公司由于受到行业监管，发行的债券免于注册登记；国际金融组织发行的债券、商业票据（投资级证券且到期日不超过一年）、一些不以投资为目的商业工具如银行定期存单等免于注册登记；市政债券免于注册登记。（2）免于注册登记的交易：对于私募形式或以成熟投资者为发售对象的交易，由于投资者数量较少或具有判断债券投资价值的自我保护的能力，免于注册登记。
由于国债、GSEs、市政债免于《证券法》注册登记条款制约，很长一段时间这些债券处于无监管状态。随着市场的发展，一系列问题出现，对此类债券的监管要求也随即产生。
1、国债
20世纪80年代市场需求的快速增长带来了利率水平的下降。1985年ESM和 Bevill, Bresler & Schulman两大证券交易商破产。ESM的破产带来多米诺骨牌效应，引起俄亥俄州住宅储蓄银行的破产，该银行的破产导致俄亥俄州储蓄银行互助存款担保基金的清算危机。当时大约有200-300家只从事政府债券交易的公司不受任何形式的监管，市场危机潜伏。
1986年国会通过了政府债券法案（Government Securities Act （GSA）），要求从事政府债券的交易商必须进行注册登记，取得SEC的执业许可。银行和其他金融机构必须取得相应监管机构的执业许可，同时必须遵守财政部门、SEC、 NASD 、银行业监管者制定的规则。GSA的实施形成了对政府债券交易商的监管，有助于保护投资者，维护公平、公正、高流动性的市场。
2、GSEs
按照美国联邦《证券法》，GSEs被视为美国政府债券对待，发行和销售不需要注册登记。但作为企业，GSEs依然需要向投资者进行信息披露，如提供经审计的财务报表。政府全国抵押协会（Ginnie Mae）2虽然也是联邦机构债的发行主体，但属于美国政府机构，发行的证券具有美国政府的完全信用担保，信息披露要求不严格；Fannie Mae和Freddie Mac
需要向公众全面进行信息披露。同时成立于1992年的OFHEO对GSE的经营进行监管，投资者可以从OFHEO了解到GSEs的信用等级和基于风险的压力测试结果。
３、市政债券
由于风险比较低，且持有者大多数为机构，市政债券在很大程度上免于监管。但20世纪70年代出现的地方政府财务危机及1979年联邦破产法的实施，致使市政债券的监管日益受到重视。在1975年《证券法》修订案中，国会要求市政债券交易商遵守1943年《证券交易法》报告制度。同时要求SEC建立独立的自我监管组织（MSRB），协助SEC监管市政债券市场。
４、公司债券
公司债券受到的监管类似于权益证券，主要的监管法律是《证券法》和《信托契约法》。
（１）一般条款：《证券法》要求公司债券的发行在SEC注册登记，确保公众可以获得关于拟发行债券的充分、可靠的信息。注册登记内容与股票发行所需填报的内容一致：包括发行计划书和补充信息两部分，前者必须送达债券投资者，后者留存在SEC备投资者查阅。发行计划书中重要的部分是“Management Discussion and Analysis” （MD&A），该部分要求从管理的角度以通俗语言描述对公司的看法。萨班斯法案（Sarbanes-Oxley Act）通过后，
1即：Government Supported Enterprises Security.
2 Ginnie Mae成立于1968年。1970年开始，私人金融机构将经由联邦住宅局（FHA）和退伍军人局(V A)担保后的住宅贷款组成贷款组合，并将其以股份权益方式分售给投资人，由Ginnie Mae对该组合提供及时偿付本息的保证。Ginnie Mae只处理经FHA和V A担保后的贷款的证券化，这一部分贷款大约占全部贷款的20%。
SEC加强了对该部分的填报质量要求。
（2）特别条款：除了满足《证券法》的要求，公开发行的公司债券还要满足1939年《信托契约法》（Trust Indenture Act of 1939）的要求。信托契约法适用于不低于1000万美元的公司债务的发行。依照该法案，公司债务的发行者必须准备表明债券发行者、债券持有者、债券托管者三方权利和义务的契约，并需要将该契约在SEC注册登记。
此外，公司债务发行者可以利用《证券法》第415条“上架注册”（Shelf Registration）规则，该规则允许满足一定条件的发行者在SEC注册登记后，暂不发行债券，待市场环境有利时快速进入市场，避免等待注册登记时可能错过的有利融资时机。
（二）信息披露制度
按照《证券交易法》注册登记的发行人需要定期向SEC报告并进行信息披露。1994年，SEC修改了《证券交易法》15c2-12规则，加强对市政债券的监管。为保证二级市场健康发展，规则中加入持续信息披露条款，要求承销商不可以买卖市政债券，除非该债券发行人至少按年度进行财务和操作情况的信息披露。市政债券信息需要在全国认可的市政债券信息登记处登记，如果所在州有登记机构，也要在该机构登记。
在安然和世界通讯公司破产案后，由于意识到公司经营失败和监管不力带来的损失，2002年国会通过了萨班斯法案，要求SEC更新和加强信息披露的要求。据此，SEC要求发行人加快信息披露的速度，确保投资者获得及时、准确、有用的信息。虽然GSEs免于《证券交易法》的注册登记要求，但迫于安然破产事件带来的市场压力，2002年7月Fannie Mae 和Freddie Mac同意接受《证券交易法》的全面监管，按要求填报完整、经审计的年报、季报以及当前事件报告，进行深层次信息披露。
但若公司债券的持有人数量不多，SEC不将发行公司视为公共持有债券的实体，债券发行后的信息披露要求也不高。如果公司债券的持有人少于300人，发行人在填报第一次年报后，可以不再进行信息披露。
（三）交易透明制度
SEC一直认为透明度——交易和报价信息的公开传播，是维护二级市场公正和效率的关键因素。国会在1975年《证券交易法》修订案中也认可该观点，要求SEC建立全国性的交易和清算市场系统。据此，SEC协同SRO加强信息系统建设以提高市场效率：建立统一的报价系统、统一的交易报告系统以及联结交易所和场外市场的市场间系统（Intermarket System）。但一直以来美国债券市场透明度弱于权益市场，1998年SEC开始审视美国债券市场透明度，尤其关注公司债券市场。
1、国债市场
相对于其他市场，国债市场透明度比较高。服务于美国政府债券市场的GovPX电子系统建立于1990年，可以提供实时报价和交易数据，包括国库券、中期国债、长期国债以及联邦机构债的交易价格和数量。这一集中报告和传播系统创造了相当透明的政府债券市场。
2、GSEs
AgencyPX对做市商的买入卖出报价、最近一笔交易情况、收益价差以及市场的历史及当前状况进行实时公布。此外，Fannie Mae和Freddie Mac也会在网站上公布每天债券的买入卖出情况。
3、市政债券
20世纪90年代，市政债券市场开始按MSRB规则进行市政债券交易报告，透明度逐步提升。MSRB每天公布一份报告，提供前一个交易日市政债券的最高价、最低价、平均价信息。Bond Market Association 在网站上向公众公布该信息。目前市场已实现实时交易报价。
4、公司债券
由于公司债券本身的差异性比较大，并且持有者大多为具备投资判断能力的机构，OTC
市场公司债券交易透明度曾经比较低。1998年开始，SEC致力提高公司债券市场透明度，要求NASD：
〈1〉 要求美国公司债券所有的交易都要向NASD报告，建立实时报价的系统；
〈2〉 建立公司债券市场的交易数据库，提升监管者的监控能力；
〈3〉 建立监督程序以识别不当行为，培养投资者对公司债券市场的信心。
据此，NASD建立了交易报告和应答机制（Trade Reporting and Compliance Engine （TRACE））。2002年7月TRACE开始使用，在开始阶段，SEC要求NASD的所有会员向TRACE 提交交易所市场和OTC市场部分指定的公司债券的交易情况。2003年3月3日，要求在TRACE 上报告的公司债券从500个增加至4650个，5月14日NASD宣称TRACE开始发布120个BBB级公司债券的交易情况，至此TRACE大约对75%的市场交易量进行了发布。此外，从2003年10月1日开始，交易信息必须要在交易完成后的45分钟内报告，TRACE可以公布交易的日期、具体时间、数量、价格和收益率，TRACE也可以反映价格中是否包含佣金、有无其他特殊清算条件、交易是否被延迟报告。TRACE使投资者可以获得美国公司债券交易价格的准确信息，同时可以查阅信息公开的债券90天内的交易历史中每天的最高价和最低价，以及52周交易历史中每周的最高价和最低价。
除TRACE报告系统以外，NASD建立了NASD BondInfo网站，提供关于公司债券其他的信息，包括基本信息及NASD统计的总结性交易数据。
（四）中介机构监管制度
按照《证券交易法》，SEC对交易商实施全面监管，包括注册登记要求、资本充足率要求、客户保护要求、销售行为规范要求。
《证券交易法》要求所有交易商必须在SEC登记以获得经营许可，除非只经营免责债券或只在所在州内进行交易。但1986年的《政府债券交易法》要求除银行或其他金融机构以外的交易商都必须在SEC进行登记，银行或其他金融机构在相应的行业监管部门登记。对于市政债券交易商的注册登记也有类似规定。
按照《证券交易法》，交易商需要维持最低的资本充足率，确保在经营不利的情况下资产的流动性足以抵偿对客户的负债。对资本的要求具有相对比较确定的标准，主要依赖于交易商所交易证券的类型及交易目的，如对于已使用投资组合保值的头寸不做资本要求。常用于测算银行风险资本要求的VAR模型和内部风险模型在此只能作为参考。
客户保护条款要求交易商建立收取客户资金及保证金的标准，每周对客户帐户借贷方进行计算，将客户权益资金存入在银行开立的专门帐户中。此外，在行业内设立基金，保护投资者。1970年《证券投资者保护法》创立了非盈利的会员组织，交易商按收入缴纳会费，为被迫清算的交易商的客户提供有限的保护。
对交易商销售行为的规范建立于《证券法》反欺诈条款之上，适用于从事任何证券交易的交易商。
（1） 交易确认规则：交易商必须对每笔交易提供书面证明，证明中必须披露是否是该交易商为客户提供的交易、交易是否与交易商自身进行、交易是否与交易商的其他客
户进行的。
（2） 禁止炒作和倒卖原则：禁止交易商在OTC市场上进行大规模、高频率的炒作；如果没有足够的信息披露，禁止交易商将以前购买的债券推荐给客户购买，并谋取盈利。（3） 公平交易规则及适度原则：公平交易原则要求交易商具有较高信用等级的商业信誉，实施公正交易。例如，NASD为会员制定了“5%指导方案”，即会员交易取得的盈
利不超过本金的5%。这项原则的目的是确保NASD会员获取公正合理的利润，但5%指导方案并不是一项硬性规定，可以根据证券类型、市场需求状况、价格和交易数
量等因素来确定。适度原则要求交易商不得向客户推荐某一证券，除非有理由确信
该证券适合客户的财务状况和投资目标。此外，2001年国会通过的Patriot Act要求
SEC和财政部联合制定“熟知客户原则”（Know-Your Customer Rules），由证券公司遵照执行。
（4） 最优执行规则：最优执行原则来自于民法要求的交易商应对客户具有忠诚度。即交易商必须根据客户指令寻求最有利的交易条件，如选取市场为客户进行交易以获取
最大利益。
（五）市场公正性维护制度
市场公正性的维护来自于监管执行力度。法律授予SEC广泛的执行力：SEC可以定期或不定期地对在SEC注册登记的任何单位进行检查；SEC可以采取行政手段管理市场，萨班斯法案通过后，SEC具有暂停或中止公司高级管理人员职务的权利；SEC可以强制要求美国境内任何人提供口头或书面的证词；SEC不需要经法庭允许便可以发送传票；SEC可以要求法庭冻结任何有违反联邦证券法嫌疑的人员的资金，对违规者进行民法上的处罚，违规者可能被处以罚款或监禁，有时罚金会高达非法所得的三倍以上；SEC经常协同美国司法部对违反证券法的犯罪行为进行惩处。在具体执行上，SEC授予SRO一线的监督和执行权力，由SRO 对市场及其会员的行为进行实时监管，并由SEC对SRO进行监督。SEC每年对400-500起内部交易、财务欺诈、提供虚假或误导性信息等行为进行惩处，其监管执行权及执法力度培育了美国债券市场公正的环境。
另一方面，美国法律赋予投资者监督诉讼权。如果发行者在注册登记或信息披露中遗漏或提供误导性信息，投资者可以在美国联邦法院起诉，要求发行人或承销商返还全部或部分投资资金。投资者也可以对公司CEO、CFO、主会计师、负责审计的独立会计师等所有在注册登记陈述或信息披露文件中签字的人员进行起诉。
三、美国债券市场的监管经验
首先，美国债券市场监管体系经历了从缺失到逐步形成的过程。在很长一段时间，美国债券市场的发展一直是在宽泛的监管背景下实现，致使市场机制得到一定程度发挥，并促进了市场的繁荣。但没有强针对性的监管并不等于没有监管，管理当局利用对其他金融机构或市场的监管间接管理债券市场。权益市场的监管框架被应用于管理包括OTC市场的债券市场，尽管历史上政府债券和市政债券的交易曾免于监管，但这些债券的交易机构面临行业监管要求，同时对市场重要参与者银行的严格行业监管也对债券市场产生了影响。所以美国建立了与国家金融体系监管政策相适应的债券市场的监管政策，从而实现发展与制约的平衡。
第二，美国债券市场监管措施的完善是伴随着具体问题的出现与解决而进行的。当出现资本充足性危机、欺诈或操纵引起的市场公正性危机等问题时，如果不通过监管来纠正，随着事态发展可能影响市场的稳定性。若交易商不具有足够的资本实力，可能引发的不仅是某一公司的破产，而是整个金融市场的系统性危机。事实上，20世纪80年代政府债券交易商的破产，确实给市场带来破坏性影响，引发了其他金融机构的破产。考虑到美国债券市场的规模和重要性，以及其与其他金融市场的联系，监管层必须密切关注市场动态，对于可能影响市场稳定的问题及时进行监管。
第三，美国债券市场的监管制度是逐步形成的。监管当局并未一次性形成全方位的监管方案，而是按照紧迫程度分阶段实施，以减少对市场造成的影响。以对政府债券的监管为例，监管过程中首先加强了对中介机构的监管，随后采取措施对销售行为进行监管，提高对交易记录的保管和报告的要求，并扩大拍卖过程中参与者的范围。同样对于市政债券的监管也经历了一个过程，早在1975年便对市政债券的交易商监管，对于信息披露的要求则是在后一阶段才出现的。
第四，美国债券市场存在众多监管者合作与制衡促进了市场的规范发展。SEC是债券市场独立的监管者，财政部和美联储是市场的管理者和参与者，同时对不同的证券存在不同的机构协助SEC进行监管，如OFHEO对联邦机构债的监管，MSRB对市政债券的监管规则的制定，行业主管部门对商业银行或投资银行的监管，自律性监管组织对交易活动的监管等。众多监管者间明确的分工及有效的合作是促进市场发展的重要原因。
第五，美国《证券法》反欺诈条款的效力、SEC监管执行力、投资者的诉讼权等一系列法律安排，创造了公正的市场氛围，提升参与者的市场信心，促使市场规模迅速增长。在缺少监管细则的情况下，市场广度和深度的扩大依赖于对市场公正性监管的力度。当监管部门表现出独立、公正、执行力强的特点后，将会提升投资者对市场的信心。同时随着监管能力的提升和技术的进步，市场透明度越来越高，监管的实施将更为得心应手。
总之，美国债券市场的监管经验说明了一国内生性监管的必要性，即必须建立与一国市场情况、金融体制、政治体制、法律体制相适应的监管体系。是否有法律保障监管当局的规则得以实施也是监管有效的根本。同时监管必须与市场的发展相适应，监管者必须提高监测力度以随时应对市场中出现的问题。由于市场在不断变化，与之相适应的监管也必须实现动态化。
参考文献：
1、[美]弗兰克?J?法博齐编著，《固定收益证券手册》，中国人民大学出版社，2005
2、Garry J. Schinasi and R. Todd Smith，Fixed-Income Markets in the United States, Europe, and Japan: Some Lessons for Emerging Markets，IMF Working Paper WP/98/173，December 1998
3、https://www.360docs.net/doc/a98384217.html,
4、https://www.360docs.net/doc/a98384217.html,
美国多层次资本市场体系
美国多层次资本市场体系 (2011-07-05 06:16:17) 转载▼ 分类：财经研究 标签： 财经 [转贴 2007-02-25 00:48:41] 1．美国证券市场的发展过程 美国证券市场是从经营政府债券开始的。在独立战争中，美国发行了各种各样的中期和临时债券，战争结束后，美国政府以发行联邦债券的形式承担了这笔债务，共达8000多万美元。这项巨额债券的发行是依靠大量证券经纪人兜售，没有集中的场所，交易都是在露天广场和咖啡馆等场所进行，全美了出现大量的类似交易形式，由此产生了早期的场外市场[1]。后来证券交易从费城和纽约兴起，其后在芝加哥、波士顿等大城市蔓延开来。1754年，一批从事证券买卖的商人在费城成立了经纪人会，于1790年成立了美国第一个证券交易所——费城证券交易所。1792年5月17日，24名经纪人在纽约华尔街一棵梧桐树下聚会，商订一项协定，即“梧桐树协定”，这成为美国最早的股票市场，也是现在纽约证券交易所的前身。1863年正式命名为“纽约证券交易所”。 英美战争结束后开始的美国工业革命，给美国证券业带来了新的变化和发展，其后运河热、铁路热和淘金热等等，催生了大量债券和融资性股票，从东部到西部也涌现了大量的地方证券交易所，但由于缺乏有效的管理，最终生存下来的交易所主要分布在具有一定经济基础的城市。后来建立的纽约证券交易所与美国证券交易所也逐渐发展成为美国最有影响力和最重要的两个市场。 场内交易市场虽然发展较快，但由于其条件和容量的限制，场外市场仍保持迅速发展并且数量众多，但场外交易价格的形成不是采用交易所内实行的双向拍卖系统，而是通过谈判的途径，分布在全国的场外交易证券商及其顾客很难了解是否得到了某种股票的最好价格。从1904年开始，全美报价局每天以手工的方法在粉红色的纸张上公布证券的价格，然后印出发往全国。但这种方法很不便利，人们得到的报价往往迟一天。这个最初级的场外市场被称为粉红单市场（Pink Sheets）。1968年，自动报价系统的出现取代了粉红单的作用。 自动报价系统问世之后，美国证券交易委员会明确表示，希望有一个全国范围的电子计算机系统，确保更准确、快速地反映价格和市场情况的变化，同时希望借助自动化的交易系统改进当时的场外市场过于分散的状况。1968年，场外交易系统自动化工程开始启动。纳斯达克于1971年诞生，通过自动报价系统使分布全美的6000个办事处的证券商有了直接联系，而它的起点是来自粉红单市场的2500种场外股票。
债券市场变化及问题解决.pdf
1中国债券市场的发展历程 1．11981-1993中国债券市场的起步阶段 这一时期，我国债券市场的国债发行规模逐年增大（见表1），金融债券的发行主体是四大国有独资商业银行，发行规模较小，企业债券发行规模逐年增大。 1981年财政部恢复发行国债，从而结束了中国开始于20世纪50年代末的长达20年的“无债时代”。1998年初，国家逐步增开国债流通转让试点，标志着我国国债流通市场的产生，奠定另外国债二级市场发展的基础。1991年财政部组织了国债的承购包销，首次将市场机制引入国债一级市场。1990年12月，上海证券交易所开业，推动了国库券地区间交易的发展。 1985年中国开始发行金融债券，但金融债券发行主体主要是四大国有独资商业银行，发行规模比同期国债和企业债券都要小。 1988年中国开始发行企业债券，从20世纪80年代中期到1992年，中国出现了从农村到城市兴办集体企业的热潮，不少乡镇企业率先采用“以资代劳”和“以劳代资”方式向厂内职工筹集资金，企业债券也获得了迅速发展的机会。到了1992年，我国企业债券发行规模达到了最高规模，全年发行680多万亿。1993年，国务院颁布新的《企业债券管理条例》，对企业债券实行额度管理和审批制，债券市场得到规范，但规模也随之缩小。 1.21994-2003中国债券市场的飞速发展阶段 这一时期我国国债市场发展十分迅速，规模骤增；金融债券发展相对平稳；企业债券发展严重不足。 1994，中国实行财税体制改革，财政部不能再向中央银行透支，而是要通过发行国债来弥补财政赤字，这导致该年国债发行首次超过4亿元大关，并在以后各年加速增长。1998年，为了应对亚洲金融危机，扩大我国内需，在原定计划基础上增发国债1000亿，国债规模突破3000亿，2002年国债规模接近6000亿元。 1994年，中国进行金融体制改革，成立了三家政策性银行。同年四月，国家开发银行首次发行政策性金融债券，从此，三大政策性银行成为金融债券的发行主体。就规模而言，金融债券是仅次于国债的债券品种。 长期以来，我国企业债券不能公开上市流通和转让，投资者只能持有到期满后又代理发行机构还本付息。1997年，加强企业债券二级市场建设才提上议程。这造成对我国债券投资需求不足，影响了企业债券的发展。 2中国债券市场的发展现状 2.1一级市场：债券品种更为丰富，期限结构日趋合理 债券市场逐年发展，以2005年为例，我国债券市场累计发行债券达4.1万亿元。从近几年的中国债券一级市场的发展情况来看，有以下几个特点： 首先，从下面1998-2005年债券品种发行量的两图表中，我可以看出债券发行主体进一步多样化，债券品种和信用层级逐渐丰富。 其次，债券发行期限结构日趋均衡。2001年以来，期限5年以内的债券发行比例逐年增大，中长期债券发行比例逐渐减少。从2006年的托管期限数据来看，一年以下（不含1年）品种、1-3年、3-5年债券占市场的主要份额，其合计托管量达6.7万亿，占市场托管总量的72.5%。5－7年和7-10年期品种债券托管量合计为1.38万亿元，占比14.96％。10年期以上债券托管量为1.16万亿元，占比12.54％。 第三是债券市场存量明显增加，场外市场快速发展。截至2006年12月末，在中央结算公司托管的债券共有774只 ，人民币债券存量达9.25万亿元，美元债券存量42.3亿元。 债券产品的不断丰富，表明随着我国金融市场的发展与商业银行改革的推进，直接融资渠道不断拓宽，金融资产结构不断优化，长期以来间接融资占绝对比重的局面已有所改观。债券发行期限结构调整，反映了发行人和投资人在市场发展中逐渐理性和成熟。 2.2二级市场：市场总体持续上涨，成交量大幅增长 首先，债券市场总体持续上行走势。截至2007年12月，交易所市场国债指数由2005年的95.6点上升至112.5点；银行间市场债券指数由2005年年初的104.02点上升到117.23点。 其次，交易更加活跃，成交量大幅增长。从表3可以看出：2006年度，全部债券市场交易结算40.19万亿元 ，199.68万笔。其中，银行间债券市场作为债券市场主体，结算面额占95.44%，交易所和柜台结算面额各占4.55%和0.01%。 数据来源：银行间市场和商业银行柜台市场数据来自中央国债登记结算公司，单位为面额。交易所市场数据根据上海和深圳交易所网站公布数据整理，单位为金额债券市场价格整体上行是现券交易活跃的主要原因；产品创新不断推出，也导致市场成交意愿大大增强。 2.3市场主体：市场参与者数量快速增长 银行间债券市场参与者在近些年来保持了一种快速增长势头，投资者数目逐年增多。截至2005年末，银行间债券市场共有市场参与者5508家，包括银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构、信用社和企业等各类机构。
(整理)中国债券市场的现状及与美国比较得出的一些发展趋势的启示.
中国债券市场的现状及与美国比较得出的一些发展趋势的启示 作者:李雪寒 内容摘要: 1中国债券市场最新数据及发展现状 2美国债券市场的发展情况 3中美两国比较中得到的中国发展未来趋势 1 中国债券市场的现状及最新分析 改革开放以来，尤其是近十几年来随着我国经济的发展和金融市场的不断创新，债券市场从无到有，并形成了目前具有中国特色的债券发展特点，总的来说有如下几点： 1.1中国债券市场的组成结构 中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，形成了银行间市场、交易所，和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。其中，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量约占全市场90％左右。交易所市场是除银行以外的各类社会投资者，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场.如下图所示：
表1：中国债券市场的结构图资料来源：新浪财经 从发行债券的属性来看，前中国债券的有政府债券、政策性银行债、金融债券、企业债券、短期融资券、中期票据、企业债、上市公司债、可转换债券、资产支持证券、国际机构债、非银行金融债等。 1.2 我国债券市场的最新发展特征： 1.2.1 债券市场总体发展规模近些年来迅速扩大。 1997年到2011年的十四年间，我国债券市场余额从4781亿元，增加到22.1万亿元，增长了近45倍，年均增速达31.5%，占国内生产总值（GDP）比重从6%升至47%。其中2011年的信用类债券发行总额就超过2.3万亿元(如下图所示),发行只数也从几只单一国债到仅信用类债券2011年就达到1385只。根据国际清算银行（BIS）的统计，我国债券市场排名从世界第20位已提升至世界 第4位。
中国债券市场情况
中国债券市场情况 经过几十年的发展，我国债券一级市场随着发行规模的日益扩大，经历了一个由计划管理模式向市场调控模式转变的过程，其作为资源配置、政府宏观经济调控手段的作用日益加强。从发行规模来看，作为准国债性质的央行票据居于主导地位，其次是政府债券，再次是金融债券。 中国债券二级市场形成了“两个类型、四个场所”的结构体系。两个类型是指债券交易市场分为名义上的场内市场和场外市场。场内市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，市场参与者既有机构也有个人，属于批发和零售混合型的场内市场。场外市场包括银行间债券市场和商业银行国债柜台市场，前者的参与者限定为机构，属于场外债券批发市场；后者的参与者限定为个人，属于场外债券零售市场，是场内批发市场的延伸。 上海证券交易所后台的登记托管结算由中国证券登记结算公司（简称中国结算）上海分公司负责、深圳证券交易所是由中国证券登记结算公司深圳分公司负责，银行间市场的登记托管结算是中央国债登记结算公司（简称中央国债），国债柜台市场实行二级托管制度，一级托管在中央结算公司，二级托管在商业银行。 跨市场发行的国债和企业债可以在交易所市场和银行间市场相互转托管。目前，跨市场转托管的速度为T+1。
图1 我国债券市场框架简图 我国债券发行主体包括财政部、中国人民银行、地方政府、政策性银行、商业银行、财务公司等非银行金融机构、证券公司和非金融企业或公司等。 国债：又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。从债券形式来看，我国发行的国债可分为凭证式国债、无记名（实物）国债、储蓄国债和记账式国债四种。 央行票据：中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。之所以叫“中央银行票据”，是为了突出其短期性特点，中央银行发行的央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量。商业银行在支付认购央行票据的款项后，其直接结果就是可贷资金量的减少。 地方政府债：指某一国家中有财政收入的地方政府地方公共机构发行的债券。地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。地方政府债券一般也是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。地方发债有两种模式，第一种为地方政府直接发债；第二种是中央发行国债，再转贷给地方，也就是中央发国债之后给地方用。在某些特定情况下，地方政府债券又被称为“市政债券”（Municipal Securities）。 政策性金融债：政策性银行金融债，又称政策性银行债。是我国政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金，经国务院批准由中国人民银行用计划派购的方式，向邮政储蓄银行、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社等金融机构发行的金融债券。1998年进行了发行机制改革，从1999年开始全面实行市场化招标发行金融债券，使该券种成为我国债券市场中发行规模仅次于国债的券种。近几年，政策性金融债券品种的创新力度很大，为推动我国债券市场建设发挥了重大作用。 特种金融债：特种金融债券是指经中国人民银行批准，由部分金融机构发行的，所筹集的资金专门用于偿还不规范证券回购债务的有价证券。
美国资本市场主导型产融结合模式
美国资本市场主导型产融结合模式 概念及代表国家 所谓市场主导型产融结合模式，是指金融市场(包括货币市场和资本市场)在社会储蓄的汲取以及向投资的转化过程中起着基础性作用以市场尤其是以股票、债券市场为中心，股权型为主体的产融结合机制，充分利用市场机制来约束产融结合行为，以提高产融结合的有效性。任何金融中介包括商业银行、投资银行、保险公司等都是市场的积极参与者，不存在明显的融资成本优势或占据绝对的主导地位。产业部门在发展过程中的资本需求将通过多种渠道和技术来得到满足，不会对某一融资方式和中介机构的严重依赖。 从资本交易的关系看，法律上严格禁止金融部门和产业部门之间以及金融部门内部如银行业与证券业之间、以及产业部门内部如同行业之间通过产权的相互渗透以构成垄断，主张维护公平竞争的自由市场经济秩序。 美国作为以市场主导的产融结合模式的代表，是一个高度市场化的国家，历来奉行宽松自由的产业政策。在产业结构调整和优化过程中，尽可能地减少政府的直接干预，主要借助市场力量和一些间接手段来配置生产要素，促使产业结构向合理化、高级化方向演变。同时，美国政府在利用有形资本投资调整产业结构时，并不直接干涉或者参与，通常采用的是间接手段。主要是通过制订和修订一些政策法规、提供良好豹基础设施，为战略性产业的有形资本投资创造有利的投资环境来达到目的。 产生背景和具体运作方式 美国资本市场体系是多层次的，非常发达，所以企业基本都选择在资本市场直接融资，比如从商业银行融资，或者从证券市场融资。相关资料表明，在美国资本市场的资金存量中，直接融资一直占有较大优势，70-90年代美国直接融资在资本市场上的比重基本在60％-70％，其中又以股票融资所占比重最大，达到以30％-40％，间接融资所占份额相对较小，其中对工商业的融资只占到总额的12％。 从20世纪70年代末开始，美国的债券市场规模日益扩大，银行贷款比重则逐步萎缩。美国的资本市场为不同规模及风险程度的融资主体提供了方便，满足了不同融资主体的资本需求。在美国除全国性的证券交易所交易大型上市公司证券之外，还有区域性证券交易所，主要交易区域性公司的证券，以及由美国证监会依法豁免注册的小型地方证券交易所、各种场外交易，包括柜台交易、第三市场、第四市场和全国证券商联合会自动报价系统。因此，美国资本市场为不同规模、风险的企业提供了融资的可能，促进了高新技术企业、中小企业的剑立、发展、兴起。 20世纪90年代，美国高科技迅猛发展，这需要创新思想与创新资本的紧密结合。在美国资本市场体系中，服务于高新技术企业、中小企业的创业板市场为代表的新型市场化融资体系，在美国新经济形成发展过程中发挥了极重要作用，如著名的NASDAQ市场。高新技术产业具有“高风险、高投入、高收益”的特点，创业板市场或二板市场适应了高新技术产业化的融资需求，其对科技产业成长的推动作用是与创业资本的动作联系在一起的。克服了传统融资机制对高风险的厌恶，承担且最大程度的分散了新兴产业发展过程中的风险，同时具有良好的
[债券市场,体系]浅析完善债券市场监管体系
浅析完善债券市场监管体系 一、我国债券市场监管体制存在的问题目前，在我国债券市场起到管理监督职责的部门主要是人民银行和证监会。除此之外，银监会、保监会、财政部、发改委等部门对我国债券市场也负有监管职责。在这样的多头监管体系下，我国债券市场上存在的主要问题有以下几点： (一)监管边界模糊，分工不合理 目前我国债券市场属于多部门监管体制，银监会、证监会、保监会之间的监管分工是机构监管部门之间的分工，人民银行、证监会和国家发改委之间的分工是功能监管部门之间的分工。其中，机构监管分工是根据不同类型金融机构的经营特点，在市场准入、经营业务、市场退出等方面作出限制性规定，对金融机构内部组织结构、风险管理和控制提出合规性要求，属于微观管理范畴;而功能监管分工则从债券发行、交易等行为入手，对信息披露、交易制度、信用评级等方面进行规范性管理，监管的重点在于防范和控制系统性风险，属于宏观管理范畴。这两种监管体系的产生都是出于对我国债券市场安全性和稳定性的考虑，但是由于两种监管体系之间的边界尚不清晰，因此很容易造成监管交叉或是监管空白。事实上，相比监管空白，目前存在的更多情况是机构监管部门与功能监管部门之间的监管重叠。例如，当某一类市场主体进入债券市场之时，原本其日常行为应该由债券市场监管当局进行管理，但是机构监管部门在制定相应的政策法规时通常倾向于涉及其日常行为的各个方面，这就导致了监管重叠的问题。 (二)监管效率低下，发债成本大大提高 当前我国债券市场的多部门监管现状，不但会导致监管部门之间的监管重叠，而且还会造成监管效率低下、市场主体发债成本大大提高的状况。举例来说，如果一家企业想要发行债券，那么企业首先要向其监管部门国家发改委上报企业债发行材料，同时主承销商向证监会上报承销团成员资格核准材料;国家发改委审查同意后将会向证监会和人民银行发出会签批文;证监会和人民银行进行会签，其中人民银行会签的重点是发行品种和利率;人民银行的会签文回到国家发改委，如果没有问题，国家发改委才会正式下达批文。但在实际生活中，企业债券的利率通常是在SHIBOR的基础上增减，而券商资质在短时间内也不会发生太大变化，因此对利率和券商资质进行逐期审核不但耽误时间，降低效率，增加了企业发债的隐性成本，还很有可能影响企业对发债时机的把握。 二、对当前我国债券市场的改进建议 建立部门间监管协调机制针对目前我国债券市场上由多头监管体系带来的监管标准不一、监管效率低下、企业的隐性发债成本高和创新受阻等困境，建立一个统一高效权威的监管体系成为我国债券市场监管体系改革的重中之重。 首先在各监管部门之间建立监管协调机制，从而有效地对各个部门之间的政策差异进行有效协调。加强各监管部门之间的沟通，增进部门间的交流，从而达到相互理解政策意图，致力于建设一个更加有效率的债券市场，确保债券市场乃至整个金融市场的安全。监管协调机制的具体内容可以包括信息共享机制、风险管理机制和危机处理协调机制。其中信息共享
美国债券市场简介及与中国债券市场之比较
美国债券市场简介及与中国债券市场之比较 中央国债公司信息部 李婧 近年来，我国债券市场取得了突飞猛进的发展，为货币政策的有效实施提供了必要条件，为整个金融体系的稳健运行做出了巨大贡献。然而，就我国金融体系改革的漫长历程来说，我国债券市场的发展仍然任重而道远。本文主要介绍全世界最发达的债券市场——美国债券市场的发展历程及其一、二级市场的特点，希望能为我国债券市场未来的发展提供一些可资借鉴的经验。 一、 美国债券市场的发展历程 美国债券市场是世界上历史最悠久的债券市场之一。美国债券市场的发展可以追溯到1792年，当时，为了方便美国政府债券的销售和交易，成立了纽约股票交易所。换言之，作为当今全世界交易额最大的股票市场，纽约股票交易所在当年实际上是债券交易所。随着股票发行量和交易量的增加，债券逐渐离开交易所市场。在19世纪和20世纪上半叶，债券的销售主要依靠华尔街雇佣的销售员挨家挨户地推销。与此同时，债券的交易转向了场外市场，但交易极其不活跃，因为大多数债券投资者都采取购买并持有的投资策略，其目的在于获得稳定的利息回报。20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易。两次石油危机造成了很高的通货膨胀率，并导致全球固定汇率体系（布雷顿森林体系）的崩溃。在这种情况下，市场利率不仅发生大幅度的上升（相应的是债券价格大幅度下跌），而且，波动极其剧烈（相应
的是债券价格的剧烈变化），这种状况使得购买债券的风险迅速增加。两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发展，这使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金，其结果就是债券发行规模的迅速增长。债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。此外，美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场，以便于公开市场业务操作。 现在，债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.331万亿美元，相当于美国股票市值21.22万亿美元的1.2倍。 二、美国债券市场的品种与结构 1、美国政府债券 这种由美国政府（财政部）发放的债券被称为国库券。有三种分类： 美国短期国库券(Treasury Bills)─期限从九十天到一年不等； 美国中期国库券(Treasury Notes)─期限二到十年不等； 美国长期国债(Treasury Bonds)─期限十到三十年不等。 人们普遍认为国库券是最为安全之债券投资，因为有美国政府完全的信用担保。除非天灾人祸，否则到期一定会兑付。债券期限1数据来源：https://www.360docs.net/doc/a98384217.html, 2数据来源：https://www.360docs.net/doc/a98384217.html,
美国债券种类及评级
5.1 BONDS 1. 关于债券Aspects of Bonds a. 债券是企业和政府进行长期债务融资的主要方式 Bonds are the principal form of long-term debt financing for corporations and governmental bodies. 1) 债券承诺在未来某一指定日期按照面值（par value）支付持有 者相应的金额，此外，在多数情况下，还要按照指定的利率(called the stated rate or coupon rate)定期支付面值一定比率的利息。 b. 在金融市场上发行债券需要完成很多法律和会计方面的流程，费 用很高，如果债券的期限小于5年将很不经济。 债券的期限越长，风险就越大，投资者要求的回报率也会越高。
c. 有时候会要求债券发行者建立偿债基金（sinking fund），以保证债券到期时有足够的资金偿还。基金来源是部分发债所得，以及未来的盈利。 d. 发债对发行者的好处 1) 减少税务支出，这是债务最大的一处，对于税率为40%-50% 的企业来说，利息的支付可以节省不少的税务成本。 2) 公司的管控权不需要与债券持有者分享。 e. 发债对发行者不利的方面 1) 与股权投资不同，按照法规，本金和利息必须按时支付，如果到时没有足够的资金，将导致公司破产（become insolvent）。
2) 举债将增加公司的风险级别，股东将因此要求更高的分红回报，这将可能导致公司股价下降，因为部分股票会遭到抛售，转向风险低或收益更高的股票。 3) 期限长的特性增加公司风险，发债时以为比较合算，但当以后利率下降时将成为企业的负担，而且以后公司将无法再举债融资。 4) 某些管理要求（managerial prerogatives）在发债条款中会受到约束。比如，在还债前一些财务指标需要保持在一定要求之上。5) 对公司而言，发债所得的资金量是有限的。按照公认的准则，公司的负债权益比率需要保持在一定水平之上，低于这个水平，举债成本会大幅上升，甚至不能发债。
我国债券市场体系简介
我国债券市场体系简介 摘要： 1)中国债券市场发展历程 中国债券市场从1981年财政部恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索和发展历程。回顾债券市场发展状况，大致可以分为萌芽、起步、规范整顿、加速发展四个阶段。 2）中国债券市场框架 目前，我国的债券市场形成了交易所（上交所、深交所）市场、银行间市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场 体系。 交易所市场是债券交易的场内市场，市场参与者既有机构投资者也有个人投资者，属于批发和零售混合型的市场。 银行间市场作为债券场外市场的主体，参与者限定为各类机构投资者，属于场外批发市场。 商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，参与者限定为个人投资者，属于场外零售市场。 3）债券市场参与主体 债券发行主体包括财政部、中国人民银行、地方政府、政策性银行、商业银行、财务公司等非银行金融机构、证券公司、非金融企业或公司等。
我国所有的投资者都可以通过不同形式参与到债券市场，投资主体包括人民银行、政策性银行等特殊机构、商业银行、信用社、邮储银行、非银行金融机构、证券公司、保险公司、基金（含社保基金）、非金融机构等机构投资者和个人投资者。 我国债券市场基本实现了债券登记、托管、清算和结算集中化的管理，相应的机构包括中国证券登记结算有限责任公司、中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所。 4）债券市场监管体系 我国的债券市场监管机构主要包括发改委、财政部、人民银行、银监会、证监会和保监会等。对债券市场的监管体系可以分为债券发行监管、挂牌交易和信息披露监管、清算结算和托管监管、市场参与主体的监管以及评级机构等相关服务机构的监管等。
美国资本市场简介
美国资本市场简介 一、美国证券市场的特点： 1、美国有多层次的证券市场：美国有五个全国性的股票交易市场。公司无论大小，在投资银行的支持下，均有上市融资的机会。美国没有货币管制，美元进出美国自由，且政策鼓励外国公司参与投资行为，成为世界金融之都； 2、资金供应充沛、流通性好：数量巨大、规模各异的基金、机构和个人投资者根据各自的要求和目的在不同的股市寻找不同的投资目标，为美国股市提供了世界上最庞大的资金基础，从而使美国股市的交投十分活跃，融资及并购活动频繁； 3、融资渠道非常自由：上市公司可随时发行新股融资。发行时间与频率没有限制，通常由董事会决定，并向证券监管部门上报。通常如果监管部门在20天内没有回复，则上报材料自动生效。如监管部门提出问题，则回答其问题。通常监管部门有30天的必须答复时间下限。当公司股票价格达到5美元以上时，上市公司股东通常可将其持有的股票拿到银行抵押，直接获得现金贷款。上市公司还可以向公众发行债券融资； 4、管理层个人利益最大化：公司管理层可直接持股或拥有期权。因为美国上市公司原始股东所持股票在过了2年锁住期后，是可以全部流通的，拥有股票就视同拥有现金； 5、交易方式灵活：没有涨停板的做法，股票可随时买卖。股市自早9点至下午4点，连续进行，中间无休息。4点后有些证券公司提供场外电子交易，直到晚上7点。 二、美国证券市场的监管机构和适用的法律制度： 1、监管机构：主要是美国证券交易委员会（SEC）、全美证券商协会（NASD）及每个证券交易所。这些监管机构均有权发出规章和相关规定； 2、适用的法律制度为：《1933年新公司上市法》《1934年上市公司证券交易法》《1940年投资公司法》《1940年投资顾问监管法》等基本法案； 3、各州地方颁布的州法； 4、监管原则：美国司法部门严惩上市公司的虚假行为。监管部门对为上市公司提供服务的中介机构，如律师所及审计所等的渎职行为同样严惩，美国上市公司提供材料的真实性是相当高的。美国证券监管部门通过层层把关，确保公司行为的可靠与真实，维持美国股市的声誉。股市的声誉与透明度高，从而能够吸引全世界的投资者。 三、美国证券市场的构成及特点： 1、美国证券市场的构成： （1）全国性的证券市场主要包括：纽约证券交易所（NYSE）、全美证券交易所（AMEX）、
我国债券市场的现状及发展趋势
龙源期刊网 https://www.360docs.net/doc/a98384217.html, 我国债券市场的现状及发展趋势 作者：郭庆 来源：《时代金融》2014年第17期 【摘要】作为一个国家金融体系中不可或缺的一部分，债券市场可以为社会的投资者和融资者提供较低风险的投融资工具，具有良好的融资、资金流动导向和宏观调控功能，发展债券市场具有重要意义。本文从债券市场的功能入手，详细分析了现阶段我国债券市场的现状，研究了债券市场中的一些不足，并对未来债券市场的发展趋势做了一系列的分析，意在促进我国债券市场的和谐稳定发展，为我国的经济发展发挥更大的作用。 【关键词】债券市场宏观调控融资功能 我国的债券市场已经经历了三十多年的发展历程，逐渐成为我国金融体系中不可或缺的一个重要组成部分，为我国的经济发展发挥了很大的促进作用。现阶段我国的债券市场已经初具规模，债券类型丰富多样，国家债券、企业债券、金融债券等多种类型，债券规模也在不断地扩大。相对于发达国家而言，我国的债券市场还有着很大的发展空间。 一、债券市场的功能 债券市场作为我国金融体系中的重要组成部分，对于筹措资金，支持国家建设，稳定金融市场，确保资金合理配置，提高宏观调控水平有着重要的作用。债券市场良好的融资、提供市场资金导向和宏观调控功能。 （一）融资功能 作为金融市场的重要组成部分，债券市场能够实现市场内资本的合理调控，能够将资金从资金剩余者转向资金需求者。在国家建设中，政府债券的发行为弥补国家财政赤字和支持国家重大工程建设发挥了巨大作用，而企业发行的企业债券也为自身的发展筹集了大量的资金。如2011年银行债券市场就为我国的文化企业的发展提供了有力的支持，截止到2011年11月22日，我国文化企业累计发行债务融资工具127只，募集资金1144.5亿元，有力地促进了企业 的发展。[1] （二）资金流动导向功能 在债券发行中，经济效益高、发展稳定的企业发行的债券比较受投资者的欢迎，这时企业债券的发行利率低，筹资成本小；而相对于那些经济效益差，经营风险大的企业则存在着债券风险大，投资者关注程度低，企业筹资成本高的现象。这就使得在债券市场之中，资金总是会向优势企业集中，有利于市场资源的有效配置，还能够为投资者提供良好的市场资本导向，降低投资者的投资风险，维护投资者的经济效益。
中国债券市场分布
一、中国债券市场分布 从下图中可以清晰地看出中国债券市场的分布情况，由债券一级市场、场外债券市场和债券二级市场组成。下文将分别介绍一级市场和二级市场的构成及运行情况。 （一）一级市场概况 1、一级市场参与者 债券发行市场主要由发行者、认购者和委托承销机构组成。 只要具备发行资格，不管是国家、政府机构和金融机构，还是公司、企业和其他法人，都可以通过发行债券来借钱。 认购者就是购买债券的投资者，主要有社会公众团体、企事业法人、证券经营机构、非盈利性机构、外国企事业机构和个人投资者。 委托承销机构就是代发行人办理债券发行和销售业务的中介人，主要有投资银行、证券公司、商业银行和信托投资公司等等。 2、发行方式 债券的发行方式有公募发行、私募发行和承购包销三种。 下面详细介绍国债的发行。国债发行按是否有金融中介机构参与出售的标准来看，有直接发行与间接发行之分，其中间接发行又包括代销、承购包销、招标发行和拍卖发行四种方式。 直接发行，一般指作为发行体的财政部直接将国债券定向发行给特定的机构投资者，也称定
向私募发行，采取这种推销方式发行的国债数额一般不太大。而作为国家财政部每次国债发行额较大，如美国每星期仅中长期国债就发行100亿美元，我国每次发行的国债至少也达上百亿元人民币，仅靠发行主体直接推销巨额国债有一定难度，因此使用该种发行方式较为少见。 代销方式，指由国债发行体委托代销者代为向社会出售债券，可以充分利用代销者的网点，但因代销者只是按预定的发行条件，于约定日期内代为推销，代销期终止，若有未销出余额，全部退给发行主体，代销者不承担任何风险与责任，因此，代销方式也有不如人意的地方： （1）不能保证按当时的供求情况形成合理的发行条件； （2）推销效率难尽人意； （3）发行期较长，因为有预约推销期的限制。 所以，代销发行仅适用于证券市场不发达、金融市场秩序不良、机构投资者缺乏承销条件和积极性的情况。 承购包销发行方式，指大宗机构投资者组成承购包销团，按一定条件向财政部承购包销国债，并由其负责在市场上转售，任何未能售出的余额均由承销者包购。这种发行方式的特征是：（1）承购包销的初衷是要求承销者向社会再出售，发行条件的确定，由作为发行体的财政部与承销团达成协议，一切承购手续完成后，国债方能与投资者见面，因而承销者是作为发行主体与投资者间的媒介而存在的；（2）承购包销是用经济手段发行国债的标志，并可用招标方式决定发行条件，是国债发行转向市场化的一种形式。 公开招标发行方式，指作为国债发行体的财政部直接向大宗机构投资者招标，投资者中标认购后，没有再向社会销售的义务，因而中标者即为国债认购者，当然中标者也可以按一定价格向社会再行出售。相对承购包销发行方式，公开招标发行不仅实现了发行者与投资者的直接见面，减少了中间环节，而且使竞争和其他市场机制通过投资者对发行条件的自主选择投标而得以充分体现，有利于形成公平合理的发行条件，也有利于缩短发行期限，提高市场效率，降低发行体的发行成本，是国债发行方式市场化的进一步加深。 拍卖发行方式，指在拍卖市场上，按照例行的经常性的拍卖方式和程序，由发行主体主持，公开向投资者拍卖国债，完全由市场决定国债发行价格与利率。国债的拍卖发行实际是在公开招标发行基础上更加市场化的做法，是国债发行市场高度发展的标志。由于该种发行方式更加科学合理、高效，所以目前西方发达国家的国债发行多采用这种形式。 （二）二级市场概况 根据市场组织形式，债券流通市场又可进一步分为场内交易市场和场外交易市场。 1、证券交易所 是专门进行证券买卖的场所，如我国的上海证券交易所和深圳证券交易所。在证券交易所内买卖债券所形成的市场，就是场内交易市场，这种市场组织形式是债券流通市场的较为规范的形式，交易所作为债券交易的组织者，本身不参加债券的买卖和价格的决定，只是为债券买卖双方创造条件，提供服务，并进行监管。场外交易市场是在证券交易所以外进行证券交易的市场。
美国金融市场发展史
1551年，英国成立了世界上第一家股份公司-----MUSCOV股份公司，最早的股票投资者是喜欢探险的伦敦商人。 但西方的股票和证券交易所最早却产生于1611年的荷兰，英国和法国也在较早时候建立了证券交易所。美国纽约证券交易所于1811年由经纪人按照粗糙的《梧桐树协议》建立起来并开始营运。较晚建立起来的美国股票市场却是对现代意义上的证券投资最有典型意义的，特别是在第一次世界大战以后，美国的纽约证券交易所逐步变成为当时世界上最大、最重要的证券交易市场，美国也成为证券投资的中心。我们对西方股票市场和股票投资理论的研究，也以美国为主，基本也可以窥得西方现代股票投资和股票投资理论发展的全豹。 美国股票市场和股票投资近200年的发展大体经过了四个历史时期。 一、第一个历史时期是从18世纪末至1886年，美国股票市场初步得到发展 美国证券市场萌芽于18世纪末，1811年美国纽约证券交易所的建立标志着严格意义的美国证券市场真正形成，但在纽约证券交易所成立后的相当长的时间里，美国马里兰州和费城的证券交易所在交易规模和活跃程度上和美国纽约交易所都相差无几。与其他交易所不同，纽约证券交易所禁止庞氏（Ponze）骗局式的融资，这帮助了纽约证券交易所在与其他交易所竞争中胜出。1850年代电报的发明，强化了纽约证券交易所对其他地域****易所的影响，其他交易所被迅速的边缘化，华尔街成为美国股票和证券交易的中心。 从交易品种上看，当时各主要证券交易所最初交易主要品种是商品、联邦政府债券和新独立的州政府债券，也包括部分银行和保险公司的股票。1790年，当时的财政部长亚历山大.汉密尔顿。大规模发行债券直接导致了证券市场的活跃。最早进行活跃交易的美国股票是1791年发行的纽约银行和美国银行股票，1830年诞生了第一只铁路股票，1850年铁路股票已达到38只。1861至1865年的南北战争时期，美国联邦政府为军费融资，证券市场得到空前发展，股票发行也迅速增加。1860---1870年，铁路股票在美国大量上市，出现了铁路股票泡沫，使美国证券市场开始从过去的债券市场向股票市场转化，但1886年以前的大部分时间里，美国证券市场以国债、地方政府债和企业债券的交易为主，19世纪的后几十年股票市场才开始迅速发展起来，并成为华尔街的主角。 这一时期的美国股票市场几乎纯粹是一个投机市场，华尔街的交易具有很强的掠夺性，当时美国政府的腐败也助长了当时股票市场的操纵和掠夺。这一时期，美国两次试图建立中央银行的努力都归于失败，美国的商业信奉“最少干预的政府就是最好的政府”格言，“这种情况（没有政府管制）一直持续到19世纪末，美国的经济与金融是在没有政府管制的条件下自由发展的”。在纽约证券交易所的早期交易中，政治和金融投机关系密切。纽约交易所的创始人之一，联邦财政部长助理威廉?杜尔,热衷于利用政府官员的地位操纵股票，成为美国以后200多年股市操纵者们的鼻祖，当时政府官员利用自身权力从证券市场牟利的情况屡见不鲜。“在股票交易所历史上的近一个世纪里，股票价格并非定期发布，关于上市公司的文章倒是泛滥成灾，且一般都是不实的报道，股票操纵者的拿手好戏就是制造消息……为了规避风险，一些投资者只投资于其他较为安全的领域。”垄断股票、对倒(matchsale）成交的情况非常普遍，“早期的纽约市场只能为拥有足够资本和闲暇时间来投机股票的交易商提供一个赌博场地”。当时的华尔街有很多专以股市操纵为职业的所谓“强盗式的资本家（robberbarons）”，如丹尼尔?得鲁、范德比尔特、杰?古尔德等,这些人公然通过垄断上市公司股票、操纵股票交易价格、甚至贿赂法官改变规则等为自己牟利。华尔街信奉的是“适者生存、不适者淘汰”的社会达尔文思想，中小投资者根本没有得到保护。 这一时期，美国股票市场是一个操纵现象严重的市场。 二、第二个历史时期是从1886年——1929年，此一阶段美国股票市场得到了迅速的发展，但市场操纵和内幕交易的情况非常严重 这一时期，从经济方面看，美国逐步发展成为世界政治和经济的中心。从19世纪的后期开始，当时为了给铁路、制造业和矿业融资，企业纷纷发行股票，纽约证券交易所的股票市场成为美国证券市场的重要组成部分。1886年纽约证券交易所股票日交易数量第一次超过100万股。18***《华尔街日报》成立，标志着美国证券市场开始步入股票交易时代，查尔斯?道开始在《华尔街日报》发表大量关于股票投资的文章。1896年道琼斯指数成立，此时，股票市场的价格波动不仅对借款者、投资者和那些在证券市场工作的人员意义重大，而且成为美国经济发展状况和活力的晴雨表。 1895年至1904年美国发生了第一次合并收购的浪潮，大工业家和金融家联合起来形成了工业托拉斯。1901年美国钢铁公司成立，这是第一次涉及10亿美元以上的重组交易，当时美国的国内生产总值仅为200亿，美国钢铁涉及的重组交易相当于美国经济总产出的7％。 1900年，工业股票成为美国股票的主体，这标志着美国股票市场发展进入一个新的阶段，同年美国超过英国成
债券市场投资策略分析
国泰基金：9月份债券市场分析及投资策略 一、债券市场部分 债券市场自8月10日开始了一轮下跌走势，其主要原因是由于市场升息预期的加强。目前虽然已经下跌了近1个月，但是市场的升息预期并没有明显减弱的迹象，债券市场仍处在风险释放的过程中。预计当前的升息预期将至少持续到9月中旬。 (一)预计较强的升息预期将延续 1、升息预期前期由弱转强 判断升息预期在前期减弱后最近再度走强的依据主要有两点。一是不同期限债券品种的交易额占整个债券市场交易额比例的变化趋势；二是各类机构在债券投资方面的活跃度的变化也可以说明这一点。 图1 长、中、短期债券交易额占债券市场总的交易额的比例的变化图 从图中可以看出，短期债(3年期以下)交易金额占整个市场的交易金额的比例在5月和6月持续下降，这是当时市场升息预期下降的反映，而7月与8月连续两个月上升，说明市场升息预期最迟在7月下旬已经开始转强。 中期债交易金额比例在6月和7月连续上升，但是在8月明显下降。主要是由于商业银行升息预期加
强，减少了中期债券品种的投资活动所致。 长期债(7年期以上)交易金额比例反复波动，反映出保险公司在目前情况下操作上出现较大分歧。 图2 各类机构债券交易额月度环比增减情况 除了不同期限债券品种的交易额占比的变化趋势可以说明升息预期前期减弱后在7月下旬又再度加强外，各类机构投资者债券交易额月度环比增减情况也可以说明这一点(见图2)。从图2中的统计数据可以看出，商业银行，保险公司，基金公司，及非银行金融机构(主要是财务公司)在6月份债券交易额环比大幅增加，而7月份环比又大幅下降，说明最迟在7月下旬，机构的升息预期开始由弱转强。 2、升息预期将延续 预计当前较强的升息预期将得以维持。主要理由如下： ◎ 行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段的配套支持 ◎ 物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高 ◎ 储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续 ◎ 美国加息进程将延续的概率较大，对我国的升息压力将逐步加大 ◎ 升息很可能也是促进消费的手段之一
中国债券市场发展现状
中国债券市场发展现状 债券市场是指发行和买卖债券的场所的总称，也是金融市场的一个重要组成部分。债券市场是我国金融体系中不可或缺的一部分。拥有一个成熟、统一的债券市场可以为我国全社会的投资者和筹资者提供低风险的投资、融资工具；由于债券的收益率曲线是我国社会经济中所有金融商品收益水平的基准，因此债券市场也同样是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，成熟、统一的债券市场是构成了我国金融市场的重要基础。 根据债券的运行过程和市场的基本功能，可将债券市场分为发行市场和流通市场。债券发行市场，又称一级市场、是发行单位初次出售新债券债券流通市场，又称二级市场，指已发行债券买卖转让的市场；根据市场组织形式债券流通市场可进一步分为场内交易市场和场外交易市场；根据债券发行地点的不同债券市场可以划分为国内债券市场和国际债券市场。 中国现阶段的证券市场的繁荣，带动了各个相关行业的发展。债券市场作为一个证券市场中非常重要的子市场，起到深化金融结构改革、完善中央银行宏观调控和推动利率市场化改革的重要作用。近年来，我国债券市场的进步是突飞猛进的，发行的总额不断增大，市场的交易主体不断的增多，对我国社会资金流动的影响越来越大 一、现状分析 （1）债券发行市场规模逐渐扩大，但与股票发行市场相比较还存在一定差距把债券发行市场同股票发行市场相对比就会发
现依然存在一些差距。2009年进行首次公开发行股票的股 份有限公司经中国证券监督管理委员会批复就达到94家， 此外还有一些上市公司通过增发和配股来筹集资金，但是其 规模远远大于债券发行市场。 （2）我国债券发行主体进一步多样化，交易债券市场层次丰富，债券品种多样，期限结构日趋合理，债券市场存量明显增加。 （3）二级市场总体持续上涨，交易更加活跃，成交量大幅增长二、存在问题 （1）我国企业债券市场的规模太小，品种结构不合理。截止2009年底，，我国债券市场总规模约为16.5万亿，是当年GDP的52%，同期美国债券市场托管量是其GDP的2.44倍。我国债券市场是以政府及金融机构债券为主体的市场，而与经济活动的主体：企业相关的债券较少。 （2）企业债券市场的流动性不足。当前我国企业债券交易平台有两个，一个是银行间债券交易市场，一个是证券交易所债券交易市场。在我国企业债券只能在证券交易所上市流通转让，但是证交所的上市规定又非常严格，且限制条款很多，绝大多数企业债券无法流通和转让。同时这两个债券交易市场相互分割，不能够互通交易，造成企业债券的流通不畅。抑制了市场参与者的积极性，使整个的企业债券市场发展受到很大的限制。 （3）市场监管效率低，法律法规不健全。随着债券市场的发展，我国对债券市场监管的一系列法律法规逐步出台，可以说债券市