房产自持下开发商融资管理方式研究——以“万科”为例
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原创性及知识产权声明 (3)
中文摘要及关键词 (3)
英文摘要及关键词 (4)
一、引言 (1)
（一）研究背景和研究意义 (1)
（二）研究内容和研究框 (1)
（三）研究方法和研究思路 (2)
二、房产自持发展背景 (2)
（一）背景因素 (2)
（二）十九大政策概述 (5)
三、房产自持运营模式 (5)
（一）融资机制 (5)
（二）大中城市租房需求稳定、租赁消费升级 (7)
（三）四类运营主体 (10)
（四）两类运营模式 (12)
（五）开发商介入模式 (12)
四、上海万科“泊寓” (13)
五、总结 (14)
（一）优势 (14)
（二）不足 (15)
（三）应对策略 (15)
参考文献 (17)
致谢 (18)
摘要
房地产市场经历了极度繁荣的三年，其持续时间远远超过了过去任何一个周期。商品住房销售价格及销量有着明显的周期特征，直观感受即为：增加的时间要长于下降的时间。从2015年5月房地产销售价格及销量开始增加，至2017年10月份已持续增加了29个月。2017年9月30日北京市出台实施《北京市共有产权住房管理暂行办法》，办法规定2017年9月30日前未销售的自住型商品住房，按照共有产权住房进行销售、管理。
未来，楼市即将出现三个类型的物业： 1、以城乡建设用地进入市场的不限制价格的商品房，由于不限制市场价格，价格即随市场价波动。 2、共有产权房，从投资的角度上来看，共有产权已没有了任何价值，但是从制度的设计上，有确实是比较明显的回归居住。购买之后再次离开市场的可能也非常的小。 3、限价商品房（限制房价、竞地价及土地面积），此类物业和商品房的产权基本一样，唯一区别即购房后5内年不得进行买卖，价格则明显低于市场价格约20%！在这样的环境下，开发商应如何进行融资管理。
关建词：地产自持融资管理
Abstract
The housing market in the past three years has been a 'super-boom-cycle' because it has lasted longer than any previous cycle. Commercial housing sales have obvious cyclical characteristics, giving people an intuitive feeling: positive growth time is longer than negative growth time.Since May 2015, sales of the proper
market has been negatived, and it has been 29 months since October 2017. Implemented in Beijing on September 30, 2017, a total of housing property management interim measures of Beijing", measures on September 30, 2017 is not self living of housing sales, carried out with the common property rights housing sales and management.
There will be three types of property in the future market: 1. The unrestricted commercial housing with the stock land entering the market, the price of the part of market, whether the increase is due to the fluctuation. 2. Common property ownership. From the perspective of investment, common property rights have no value. From the system design, it is indeed a very obvious return to residence. It is also very unlikely to leave the market after the purchase. 3, limit commodity house (house price competing land plot limited, compared with the commercial housing property is exactly the same, the difference is only five years after the purchase is not sold, and the price is significantly lower than the market price about 20% commonly! In such an environment, how the developer should conduct financing management.
Key words:self-sustaining economy financing management.
房产自持下开发商融资管理方式——以“万科”为例
一、引言
（一）研究背景和研究意义
1.研究背景
2008年,中国政府推出了四万亿的投资计划使得国内通货膨胀严重,所以滥发货币,导致虚拟经济增长,经济实体相对萎缩,但对房地产市场却是一个快速发展的过程,房价严重过度增长与经济增长水平不平衡,缺乏正规空间的30年的稳定发展,导致了城市和农村之间的差距和不平等,所以不可避免的房地产泡沫,房地产泡沫的必要条件则是地方债务水平增高,不可能承受房地产泡沫破裂的时候,就会造成经济衰退。
为解决这一问题，在党的第十九次全国代表大会上，习总书记提出：“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位加快建立多主体供给，多渠道保障，租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”①。但在在这样的政策下，开发商销售增速1创新低、新增供应。库存双降，地价、出让金总额创新高。
2.研究意义
现房销售是全新模式，对房企经营管理提出更多要求，从个体看，营销、工程业线的职业经理人过去的传统经验套路面临改革，对公司而言没有了消费者的预付款，就需开启更多的融资渠道，融资的作用就将进一步被放大，存量资产的盘活、地产金融化的趋势越发明显。
①来源：十九大报告
（二）研究内容和研究框架
房地产企业经济利益，对于我们的国家至关重要,在国内外经济环境影响及房地产调控政策的影响下，近年来也出现了新的变化，比如房企集中度进一步提高，出现新的比如竞自持、要求现房销售等前所未有的调控政策。与此同时，专业投资企业进入房地产行业，推动了建筑公司的快速增长。未来将如何应对？在短期内，城市投资策略和营销策略是如何在市场分化的背景下发展的？长远来说，企业想要规模宏大，成功，还是应该精雕细琢？在未来，房地产行业更具竞争力，开发商如何生存?
（三）研究方法和研究思路
规范研究法：根据研究课题及目的，通过调查文献来获得资料，从而全面地、正确地了解掌握所要研究的问题。了解有关问题的历史和现状，形成关于研究对象，有助于观察和访问，得到现实资料的比较资料，了解事物的全貌。
规范研究法:根据研究的主题和目标，通过研究获取信息，以获得关于需要研究的问题的完整和正确的信息。了解相关问题的历史和现状，形成研究对象，促进观察和访问，获取关于现实信息的比较信息，了解事物的全貌。
案例研究法:在研究对象中识别某一特定对象，分析其特征，确定其特征，并确定其形成过程的研究方法。
研究思路：根据长租公寓的发展前景，运营模式作为入手点，以试点运营情况举例，重点研究REITs（房地产信托投资基金）融资退出机制。
二、房产自持发展背景
（一）背景因素
1、宏观因素
（1）货币通缩下的中国楼市
图1 国内外货币政策-外汇-房地产调控逻辑图
（2）外部经济环境：美国加息缩表对世界金融市场冲击巨大
表1 美联储加息缩表的影响
（3）国内金融环境
在短期内——货币受到影响，但央行不能降低利率
2014年8月，外汇储备进入了下降阶段，外汇储备的减少直接导致了中央银行的框架。这三种举措保持了央行的规模:
①汇率大幅贬值（结汇释放的人民币增加）；
②严格的外汇管制（管控外汇流出）；
③通过降准、降息及私人部门加杠杆（货币乘数增加），保证货币
流动性和金融系统安全
长期——中国和美国市场的趋同是一致的，流动性将被阻止
改变货币增长的原因是美国的货币增长，脉冲效应显示美国货币增变化将在滞后14个月后产生最大负向影响，通过拟合效果显示，中国货币增速滞后10个月与美国货币变化的拟合效果最好，所以中美货币增速走势具有趋同性，如果美国货币流动性持续收紧，长期看来，未来中国货币流动性也会挤压。
2、微观因素
（1）长期看人口
有专家预测，到2020年，我国的城镇居民住房户均套数将达到或者超过1.2套，也有调查预测，从2020年开始，我国劳动力人口逐渐减少，因为劳动力人口的变化和需求的住房也不会减少,这意味着我们国家房地产市场的供给和需求的平衡,房地产业的增长就会衰退,我国的房地产市场会很快进入入存量房时代。
（2）中期看土地
一线城市加大推地力度，仍处于近年低位；
二线城市供应持平，地价仍有明显涨幅；
三线城市地价相同，同比增长68%。
（3）短期看金融
在评估金融周期时，两个最重要的指标是广义信贷和实际价格，这代表了融资条件，反映了投资者对风险的看法和态度。由于房地产是一种重要的信用担保，两者都被放大了，这导致了自我强化的平稳波动。
（二）十九大政策概述
十九大报告提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，以及“加快建立租购并举的住房制度”，旨在通过解决供给侧结构性矛盾，为我国住房租赁市场奠定政策基础。可以看出，租购并举将成为我国房地产市场发展的主旋律，随着住房系统的不断完善，租赁市场将会更加成熟。在租赁市场 REITs 方面，各地已台相关的指导性文件，广东、云南、湖北、杭州、上海、深圳等地已被确定为大力探索租赁市场REITs 的试点省市。目前，新派公寓及保利两单租赁住房REITs 的成功发行，被业内看作租赁住房资产证券化的新篇章，间接实现了公募 REITs的扩募功能。租赁型 REITs 的不断推进，可以拓宽企业融资渠道、为众多房企带来新型的盈利模式，逐步推进我国房地产行业稳健发展。
政策目标：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位；让全体人民住有所居政策解读：在引导需求的同时（限售限购等调控政策相互配合抑制短期投机需求）。注意在供应端方面构建整体性的住房制度
三、房产自持运营模式
（一）融资机制
我们可以根据不同类型的融资，将REITs分为抵押贷款、自有资金和REITs 混合。抵押贷款主要涉及购买抵押贷款证券(MBS)和抵押贷款。而利息收入主要是购买房地产。而权益 REITs取得经营收入主要是通过获得房地产的产权才得以实现。混合REITs 兼具抵押 REITs、权益 REITs双重的特点。混合 REITs 因为与此同时，他们有抵押贷款，房地产作为投资资产。因此,收入跟混合REITs 相对稳定的,，但是与权益 REITs相比，因混合 REITs收益持有抵押贷款，故混合 REITs收益会在某一定程度上受利率变动影响，混合 REITs没有权益 REITs 的收益高
1、抵押类REITs产品
主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益;抵押 REITs 因其投资对象不同分为多种：直接抵押贷款 REITs、参与抵押贷款 REITs、抵押贷款担保债券。
2、权益类REITs产品
权益 REITs 的投资领域纵跨各类市场，有租赁住宅工程、大型写字楼、购物中心，特殊目的的楼宇等。权益 REITs 直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于属下房地产的经营收入。权益 REITs 的投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。
3、开发房地产理财产品、提前锁定租金
随着房地产业的不断发展，房地产对新的金融产品的需求也越来越渴望。因此，为了实现融资渠道的多元化，就必须抓紧开发房地产业的金融产品，包括保险资金及私募基金的产品，形成稳定的金融产品供应体系，满足企业日益增长的融资需求。应对金融机构房地产化的竞争，最好的策略是有合作有竞争双赢策略。首先，充分利用“银企合作，借船出海”的可能性，私募房地产基金可以借助金融机构的资金优势，渠道优势，税收优势，有竞争有合作创造双赢的局面。其次，房地产基金应该发挥产业基金的核心竞争力，以房地产专业投资管理技术技巧扬长避短。第三，私募房地产基金因受规范制约较少，可以发挥制度创新的能力，在创造新兴投资产品方面实现突破。如股权型基金、持有型基金，甚至 REIT。第四，房地产基金可以将长期开发投资中积累的经验优势，转化为品牌优势。第五，私募房地产基金还应当打通海内外资金渠道，借助海外资金和经验，在日益国际化的国际国内市场上占据应有的份额。
（二）大中城市租房需求稳定、租赁消费升级
租房是满足“新城市人”居住需求的主要手段。根据最新数据，2015 年底我国流动人口 2.47 亿，租房人口约 1.66 亿，加上常住人口，如高校毕业生等租房群体（近五年普通高校毕业生合计 0.33 亿人），约有 2 亿租房人口，全国住房租赁市场规模已超万亿。
随着房价快速上涨，刚需购买力受到抑制，首套置业的购房者年龄被推后，租房居住需求周期进一步被拉长。根据世联行的统计，2016 年部分热点城市的平均首置年龄已超过 35 岁，较 2012 年有明显提升 2-3 年，相应的新进入人口的租房周期也普遍上升到了 10 年以上（以大学生 22 岁毕业计算）。
购房难度大、年轻人口多、新增土地供给少的一二线城市，将迎来更为持续的租房需求，租房市场发展也将更具潜力。中金选取了 20 个2具有代表性的核心一二线城市，对各个城市中端以上房屋租赁市场进行了测算，预计核心 20 个城市中高端市场总规模为租金 2534 亿元/年，占到全国租赁市场蛋糕的20-25%。
表2 主要城市租赁住房市场规模估算②
②数据来源：中金公司
但目前，我国传统租房市场规范水平低，信息不对称，租住品质及体验差。随着 90 后群体进入社会，年轻租客对于居住品质的要求同步提高，除了物质条件外追求群体归属感、身份感。长租公寓相比传统散租公寓，通过提供增值服务有效解决租房过程中诸多痛点，从下面表格中传统租房与长租公寓对比，不难看出长租公寓更受青年租客的青睐。
表3 传统租房与长租公寓对比
市场调控方面，政府从2015年开始就曾经多次鼓励房地产租赁市场的发展。到了2016年，对房地产住房租赁企业政府的态度从原来的“鼓励”转为“支持”。到了2017年，政府对房地产住房租赁企业制订的政策更细致，更有针对性，完善住房租赁市场已经成为了国家调控房地产市场的一个手段。习近平主席在十九大报告中，强调了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”，这是对住房功能的准确定位，加快多渠道保障、建立供给多主体化、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居的思想已经成为了国家的意志。
随着租赁市场的发展与国家政策的进一步深入，住建部选取 12 个城市（广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆）作为首批开展住房租赁试点的单位，目前各城市已落地相关政策，通过培育租赁市场主体、建设服务监管平台、拓宽租赁住房筹措渠道、加强监管等方面促进租赁市场规范发展。
（三）四类运营主体
现阶段布局长租公寓的运营主体主要为地产开发商、房地产中介、互联网+资本、酒店集团四大类主要构成，地产私募基金（房地产投资基金是从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度）类由于国内市场尚不健全，所以并不多见。
开发商具有资金优势、获取集中房源的优势，成熟的供应链、工程家装、产
品研发能力有效降低装修成本。但是，持有运营会影响公司的资金周转，拖累销售业绩；并且开发商对于O2O商业模式以及客户需求的把握不及地产服务商及互联网公司，后期运营缺乏精细管理的经验。
表4 开发商优劣势解读
网络服务供货商与房地产业主对业主们有着很强的连接链，而且掌握着准确的位置和比较好的消费者，而且利用主要办公室分布方便的“fangyuan”的迅速电话分布，各地区扩展到各地区，迅速进行。互联网+资本运作模式是很新的，运营灵活，打造居住社群，具有客户粘性，但是资金成本较高，一旦规模扩大、运营成本上升则面料盈利压力。
品牌酒店集团作为房地产自持运营主体之一，在存量物业运营以及住户管理各方面都具有丰富的经验，现实情况是，前些年由于经济型快捷酒店扩张迅速，在一定程度上导致了品牌酒店集团部分网点的房间空置率比以住有所提高，因此品牌酒店集团从2014年开始也开始拓展长租公寓。许多的品牌酒店集团拓展长租公寓业务都非常火热。
（四）两类运营模式
长租公寓可分为集中式和分散式两类。出租公寓、自主发展、收购或合作各方涉及房地产、设计和开发的整个房子,更新改造,统一品牌和服务；最后,出租
公寓外模型；经济酒店迅速增长；公寓的分散分布是方圆的终点，标准化和转换，主要的外部出租车管理和规划区域。主要参与者的优势和劣势取决于客户的行为模式和不同的位置。
表5 出租方式对比
（五）开发商进入模式
单单从我国现阶段的房地产市场来看，在长租公寓范围内，房地产企业的进入大概有两种方式：自营长租公寓与房地产企业同专业的长租公寓运营
企业合作。所谓的自营长租公寓也就单独成立长租公寓品牌，这种模式是开发商进入长租公寓领域最主要的一种方式。采取自营长租公寓的房地产主要有旭辉、金地、远洋、龙湖、万科、招商、蛇口等企业。例如，万科现在便已设立了租赁公寓业务部，单独开展长租公寓业务，并且在2015年以后，其在部分一线城市进行租赁公寓业务，万科2016年在对旗下的分公司建立了的长租公寓项目进行了调整，与此同时，对价格审批、运营管理、项目拓展、财务结算等各项事务制定了统一的管理，并且将此项业务品牌统称“泊寓”。然而，采用房地产企业同
专业的长租公寓运营企业合作运营方式与长租公寓运营公司进行合作的房地产企业主要有阳光城、保利等，在这样的环境基础下，运营公司能够为客户提供管理、运营服务，而企业则能提供房源。并且，这些管理主要包括售前询问，审核服务、售后维修工作等，对这些标准化运营提供一站式服务。
四、上海万科“泊寓”
泊寓主要面对的人群是来大城市打拼的青年，这些人人生地不熟，并且没有固定的居所，泊寓就是个海湾。泊寓，的意义就在于一个停泊的地方。让这些人有一个温暖的地方休息，能够让他们拥有一个真正的家。
泊寓是万科的一个长租品牌，以“智能化管理，伙伴式服务”为特色，致力于打造温暖的城市青年家。上海万科的“住宿”运营体制主要包括4个主要机关。第一，收集住宅来源，听取住宅源系统的评价，完成合同。第二，在设计的装饰阶段，完成家的经营评价和房屋装修。第三，部门的房屋租赁、租赁业务完成，日常的包租等工作。第四，部门以租赁后的服务，向租赁者提供高质量的服务。房地产市场在未来的10年左右,中国仍然是相对安全,住宅为主要业务,经济和城市功能的转型,也左右,中国十小时内,速度和规模,努力转型,消费和探索地产产业园区等房地产相关行业的业务,积极寻找新的业务增长,行业中,“长租”是一个主要业务。
长租公寓解决了房东的很多痛点，也解决了租客的很多痛点，还解决了空置物业的运营问题。长租公寓行业从2011年开始萌芽，逐步得到资本的青睐和大家的广泛认可。虽然存在很多问题，监管方面也需要进一步完善，我相信未来所有房东对外出租时一定愿意先找一家专业的运营机构，而不是自己去找租客，租客未来一定也愿意去选择品牌运营商，因为他住在那里感觉放心。万科2014年率先实现所有租客信息与公安局人口办直接对接，和酒店非常类似。让租客觉得特别放心。这样的价值贡献非常巨大。过去一栋楼一百多个房间要十几个人来加以管理，而万科泊寓则希望只需要一人就能够进行管理，甚至将来达到一人能管理两百多间出租房，这些工作当然得有房屋维修团队、呼叫中心团队等强大的支持部门一起配合，建立起庞大的支撑体系，让房屋出租效率和租客找房效率实现飞跃式提升，这是企业对整个行业的价值贡献。
长租公寓实施 REITs 融资的重要因素是盈利能力的高低，其中主要包括现金流的稳定以及收益率的相对稳定两个方面。随着我国不断攀升的房价，我国的租赁人口在未来很有望突破三个亿，因此在很大程度上，租赁市场的规模突破50000 亿元人民币是极度有希望的，并且，长租公寓的需求数量在未来将会持续增加，这样也就为企业能够持有相对稳定的现金流打下了夯实的基础。
从万科 A、世联这样的大型房产企业每股盈余来看，万科 A（每股 2.19 元）的营业状况较优，对于长租公寓领域的深入探索更具潜力。 REITs 产品的投资风险在一定程度上是会较之于银行存款或国债较高的，但是如果这些产品能比在同一时期的国债拥有相对较高的1%-2%的收益，那么就不难吸引市场上的大量的“低风险”资金从而进行长期投资以获取收益。
五、总结
（一）优势
1、一线城市共有产权房存在大量需求，销售不受预售证限价、网签影响，现金回笼快；
2、地方政府能从共有产权房再次上市中获取增值收益，调控政策导向拟加大共有产权房土地供应。
3、租赁住房存在大量需求，调控政策导向拟加大租赁住宅用地供应，且土地位置核心，周边配套完善，资产回报率提升后，资产证券化可以解决资金回笼慢核心难题。
4、地方政府土地财政让利，重点拓展央企背景开发商介入的办法；地方国资开发企业短期内获得大量土地，对其后期开发运营带来挑战，加强与地方平台企业合作参与低价租赁用地的开发。
（二）不足
1、供地方式采用“竞地价限房价同步走”的双重路线，开发商的利润受到很大程度的减少；
2、法律政策指明了共有产权住房的计划、设计以及建设标准，在很大程度上强化了质量，增强了品质监管，其相关标准不输于普通的商品房，在这个基础上，大大增加了开发成本。
3、土地成本是阻碍在政府和开发商之间面前的最大阻碍。开发商没有办法保本或要求政府舍去财政收入，都非好方法。在预期的基础上，租赁用地的未来的供给来源一方面，未来一定会会有更加多元化的途径。然而当前自身运营能力、产品策划能力的提高则显得更加迫切；
4、据推算，如果商品住宅用地转变将成为未来一线城市租赁用地供给，那么商品住宅土地供给总量将被会在很大程度上被挤压超过20%，相当于一定程度上会在供给量上大幅度减少，在当下，家庭重要资产配置目标依然是房产，因此，
在短期之内住房需求在一定程度上也很不容易被转变为租房需求，而未来一线城市的房价将会变得更有依靠。
（二）应对策略
1、重点关注限价商品房用地
2、理性出价共有产权房用地
3、合作开发正常商品房用地积极介入低价定向租赁住房用地
4、规避商品房价格自持住宅用地
5、增强业已形成的传统开发能力，关注现金流压力下的行业收并购整合机会
公寓行业的三大拦路虎分别是金融、系统和强管控。几乎所有做长租公寓的企业都在思考融资，主要是因为，长租公寓的资金获得成本仍然处于非常高的水平。租客在上海租房一般情况下是押一付三，或者押二付二，一次性需要拿出4个月租金，对租客来说压力非常大。这几年58金融、平安好房等等陆续出现了帮助租客月付的产品，银行、基金等针对租赁业务开发的各类产品也开始丰富起来，无论是对于客户还是公寓企业，目前都需要寻找更低价、高效的资金。
2013至2015年，做公寓非常容易获得融资，但大部分企业或者个人做到100间、200间时就做不下去了。因为这个行业不是人人都能做的，从以后的趋势来判断，必须考虑企业的价值贡献在哪里?如果企业没有想清楚这个问题，最好不要轻易尝试做长租公寓。只有不忘初心，把租客和房东利益放在首位，切实解决住的问题，象万科泊寓这样的自持房产才有存在的价值。
目前，在市场上属于典型的重资产模式有例如市长租公寓各大小品牌均采用集中、依靠服务和租金收入从而获取利益、分散式收房、统一装饰装修、集中管理等模式。在租赁市场上，投入高资金、回收期长就是重资产模式的特点，因此，轻资产运营必定会是未来长租公寓的前进方向，但是要实现轻资产运营的方式却只有两种，一是像滴滴、天猫等企业一样做APP从而进行推广，第二则是像房地产开发商万达一样做商务性的资产管理，为客户群体提供运营服务。总之，资本竞争的时代就是现在房地产业的竞争时代，房地产开发企业生死存亡的关键就是房地产融资。但是现阶段，房地产面临的大环境是紧缩的银行信贷，针对房地产
业目前的难以进行大规模筹资的现状及所处的窘境，其迫切想要摆脱依赖于银行的简单的筹资局面，努力拓宽筹资渠道，走丰富的多元化路线。与此同时，出于国家的层面也应做到进一步地去健全相关的法律法规，努力创新相关的资产管理性金融工具，从而促成房地产企业持续的稳步绿色的发展。