中国股指期货风险管理和案例分析

中国股指期货风险管理和案例分析

摘要：2006年9月中国金融期货交易所成立，为我国从商品期货向金融期货发展开启了一扇大门。本文从股指期货的概念特征入手，采用比较分析研究的方法，论及了股指期货的风险管理问题和股指期货风险管理的典型案例分析。

关键词：股指期货；风险管理；案例分析

一、前言

世界上第一个股价指数期货合约是美国堪萨斯期货交易所（KCBT)于1982年2月开发出的价值线综合指数期货合约；同年4月，美国芝加哥商业交易所（CME)推出S-P500指数期货合约。[1]此后，股指期货即以其所具有的套期保值、风险回避、价格发现和资产配置等独特的功能，受到世界各国投资者的青睐。随着我国金融体制改革的不断深化和对外开放的不断扩大，投资者对股票市场的避险需求日益强烈，股指期货成为证券市场关注的焦点。

2006年9月中国金融期货交易所（以下简称中金所）成立，为我国从商品期货向金融期货发展开启了一扇大门。2007年3月16日，国务院发布了《期货交易管理条例》，将期货交易的范围从原有的商品期货交易扩大为商品和金融的期货和期权合约交易，使我国股指期货的推出有了明确的法律依据。中国证监会于2007年4月12日颁布的《期货交易所管理办法》和《期货公司管理办法》，为股指期货的推出扫清了法律障碍。2007年6月27日，中金所关于股指期货的全套规则正式发布实施，标志着我国股指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机日趋成熟。[2]2010年1月8日，股指期货获国务院批准，2010年4月16日，准备多年的中国股指期货合约在中金所正式上市交易。于是，我们有必要对股指期货进行认识与了解，因此本文研究股指期货的风险管理和一些典型案例的分析将有着很重要的现实意义。

二、股指期货概述

（一）股指期货的概念

股指期货（Stock Index Futures）的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。

股指期货是期货的一种，期货可以大致分为两大类，商品期货与金融期货。金融期货中主要品种可以分为外汇期货、利率期货和股指期货、国债期货。股指

期货，就是以股票指数为标的物的期货合约。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。

（二）股指期货的特征

股指期货与股票相比，有几个非常鲜明的特点，这对股票投资者来说尤为重要：

1、期货合约有到期日，不能无限期持有。

股票买入后可以一直持有，正常情况下股票数量不会减少。但股指期货都有固定的到期日，到期就要摘牌。因此交易股指期货不能象买卖股票一样，交易后就不管了，必须注意合约到期日，以决定是提前了结头寸，还是等待合约到期（好在股指期货是现金结算交割，不需要实际交割股票），或者将头寸转到下一个月。

2、期货合约是保证金交易，必须每天结算。

股指期货合约采用保证金交易，一般只要付出合约面值约10-15%的资金就可以买卖一张合约，这一方面提高了盈利的空间，但另一方面也带来了风险，因此必须每日结算盈亏。买入股票后在卖出以前，账面盈亏都是不结算的。但股指期货不同，交易后每天要按照结算价对持有在手的合约进行结算，账面盈利可以提走，但账面亏损第二天开盘前必须补足（即追加保证金）。而且由于是保证金交易，亏损额甚至可能超过你的投资本金，这一点和股票交易不同。[3]

3、期货合约可以卖空。

股指期货合约可以十分方便地卖空，等价格回落后再买回。股票融券交易也可以卖空，但难度相对较大。当然一旦卖空后价格不跌反涨，投资者会面临损失。

4、市场的流动性较高。

有研究表明，指数期货市场的流动性明显高于股票现货市场。如在1991年，FTSE-100指数期货交易量就已达850亿英镑。

5、股指期货实行现金交割方式。

期指市场虽然是建立在股票市场基础之上的衍生市场，但期指交割以现金形式进行，即在交割时只计算盈亏而不转移实物，在期指合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务，这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。

6、一般说来，股指期货市场是专注于根据宏观经济资料进行的买卖，而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。

7、股指期货实行T+0交易，而股票实行T+1交易。

（三）股指期货与股票的区别

股指期货行情的技术分析研判方式与股票大致相同，但有几个技术参数完全不同于股票，主要表现在以下几个方面：

1、K线图

由于股指期货行情价格波动一般比股票频繁，所以，用图表研判行情时，特别是在做T+0时，建议多参考分时图，以寻找更合适的出入市点。例如，可利用5分钟k线图。

股指期货K线图

2、持仓量

股指期货的持仓量是指买和卖双方都还没有平仓的头寸的总合，是双向计算的。也就是说，我们看到的持仓量数据中，有一半是买持仓，一半是卖持仓。持仓量的变化也是对行情影响较大的指标。持仓量的大小，代表了市场中投资者参与同一个期货合约交易的兴趣，也可说是行情未来涨或跌的信心指示。[4]

股指期货的持仓量

3、成交量

股指期货的成交量，是当天之内买和卖成交量的总合，以双向计算，也就是说，我们看到的成交数量里一半是买一半是卖。但其中买、卖都可能有开仓或平仓，这是与股票不同的地方。

（四）股指期货的作用

股指期货主要用途有三个：第一、对股票投资组合进行风险管理，即防范系统性风险(我们平常所说的大盘风险)。通常我们使用套期保值来管理我们的股票投资风险。第二、利用股指期货进行套利。所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。第三、作为一个杠杆性的投资工具。由于股指期货保证金交易，只要判断方向正确，就可能获得很高的收益。例如如果保证金为10%，买入1张沪深300指数期货，那么只要股指期货涨了5%，相对于保证金来说，就可获利50%，当然如果判断方向失误，也会发生同样的亏损。

（五）股指期货交易的基本制度

1、保证金制度

投资者在进行期货交易时，必须按照其买卖期货合约价值的一定比例来缴纳资金，作为履行期货合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖。这笔资金就是我们常说的保证金。例如：内地IF1005合约的保证金率为15%，合约乘数为300，那么，按IF1005首日结算价点计算，投资者交易该期货合约，每张需要支付的保证金应该是×300×=元。在关于沪深300股指期货合约上市交易有关事项的通知中，中金所规定股指期货近月合约保证金为15%，远月合约保证金为18%。

2、每日无负债结算制度

每日无负债结算制度也称为“逐日盯市”制度，简单说来，就是期货交易所要根据每日市场的价格波动对投资者所持有的合约计算盈亏并划转保证金账户中相应的资金。期货交易实行分级结算，交易所首先对其结算会员进行结算，结算会员再对非结算会员及其客户进行结算。交易所在每日交易结束后，按当日结算价格结算所有未平仓合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。交易所将结算结果通知结算会员后，结算会员再根据交易所的结算结果对非结算会员及客户进行结算，并将结算结果及时通知非结算会员及客户。若经结算，会员的保证金不足，交易所应立即向会员发出追加保证金通知，会员应在规定时间内向交易所追加保证金。若客户的保证金不足，期货公司应立即向客户发出追加保证金通知，客户

应在规定时间内追加保证金。目前，投资者可在每日交易结束后上网查询账户的盈亏，确定是否需要追加保证金或转出盈利。[5]

3、价格限制制度

涨跌停板制度主要用来限制期货合约每日价格波动的最大幅度。根据涨跌停板的规定，某个期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于交易所事先规定的涨跌幅度，超过这一幅度的报价将被视为无效，不能成交。一个交易日内，股指期货的涨幅和跌幅限制设置为10%。涨跌停板一般是以某一合约上一交易日的结算价为基准确定的，也就是说，合约上一交易日的结算价加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限，称为涨停板，而该合约上一交易日的结算价格减去允许的最大跌幅则构成当日价格下跌的下限，称为跌停板。

4、持仓限额制度

交易所为了防范市场操纵和少数投资者风险过度集中的情况，对会员和客户手中持有的合约数量上限进行一定的限制，这就是持仓限额制度。限仓数量是指交易所规定结算会员或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约的最大数额。一旦会员或客户的持仓总数超过了这个数额，交易所可按规定强行平仓或者提高保证金比例。为进一步加强风险控制、防止价格操纵，中金所将非套保交易的单个股指期货交易账户持仓限额由原先的600手调整为100手。进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行。

5、强行平仓制度

强行平仓制度是与持仓限制制度和涨跌停板制度等相互配合的风险管理制度。当交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或当会员或客户的持仓量超出规定的限额，或当会员或客户违规时，交易所为了防止风险进一步扩大，将对其持有的未平仓合约进行强制性平仓处理，这就是强行平仓制度。

6、大户报告制度

大户报告制度是指当投资者的持仓量达到交易所规定的持仓限额时，应通过结算会员或交易会员向交易所或监管机构报告其资金和持仓情况。

7、结算担保金制度

结算担保金是指由结算会员依交易所的规定缴存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。结算会员联保机制的建立确保了市场在极端行情下的正常运作。结算担保金分为基础担保金和变动担保金。基础担保金是指结算会员参与交易所结算交割业务必须缴纳的最低担保金数额。变动担保金是指结算会员随着结算业务量的增大，须向交易所增缴的担保金部分。[6]

三、股指期货的风险

（一）股指期货本身特有的风险

除了金融衍生产品的一般性风险外，由于标的物自身的特点和合约设计过程中的特殊性，股指期货还具有一些特定的风险。

1、基差风险

基差是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格之间的价差。基差=现货价格-期货价格。基差的变化受制于持仓费用。最终因现货价格和期货价格的趋同性，基差在期货合约的交割月下降为零。基差的决定因素主要是市场上商品的供求关系。对于初级产品，特别是农产品的基差，除受一般供求因素的影响外，还在很大程度上受季节性因素的左右。

基差是衡量期货价格与现货价格之间关系的重要指标。基差是套期保值成功与否的基础。套期保值的效果主要是由基差的变化决定；基差是发现价格的标尺；基差对于期货与现货之间的套利交易，十分重要。

基差风险是股指期货相对于其他金融衍生产品(期权、掉期等)的特殊风险。从本质上看，基差反映了货币的时间价值，一般应维持一定区间内的负值(即远期价格大于即期价格)，如美国标准普尔500种股票价格指数期货(S＆P500)的基差，在一般情况下为2到3点。但在巨大的市场波动中，也有可能出现基差倒挂甚至长时间倒挂的异常现象。基差的异常变动，表明股指期货交易中的价格信息已完全扭曲，这将产生巨大的交易性风险。

2、合约品种差异造成的风险

合约品种差异造成的风险，是指类似的合约品种，如日经225种股指期货和东京证券股指期货，在相同因素的影响下，价格变动不同。表现为两种情况：（1）是价格变动的方向相反。（2）是价格变动的幅度不同。类似合约品种的价格，在相同因素作用下变动幅度上的差异，也构成了合约品种差异的风险。

3、标的物风险

股指期货的标的物是市场上各种股票的价格总体水平，由于标的物设计的特殊性，是其特定风险无法完全锁定的原因。从套期保值的技术角度来看，商品期货、利率期货和外汇期货的套期保值者，都可以在一定期限内，通过建立现货与期货合约数量上的一致性、交易方向上的相反性来彻底锁定风险。而股指期货由于标的物的特殊性，使现货和期货合约数量上的一致仅具有理论上的意义，而不具有现实操作性。因为，股票指数设计中的综合性，以及设计中权重因素的考虑，使得在股票现货组合中，当股票品种和权数完全与指数一致时，才能真正做到完全锁定风险，而这在实际操作中的可行性几乎是零。因此，股指期货标的物的特殊性，使完全意义上的期货与现货间的套期保值成为不可能，因而风险将一直存

在。

4.交割制度风险

股指期货采用现金交割的方式完成清算。相对于其他结合实物交割进行清算的金融衍生产品而言，存在更大的交割制度风险。如在利率期货交易中，符合规格的债券现货，无论如何也可以满足一部分交割要求。股指期货则只能是百分之百的现金交割，而不可能以对应股票完成清算。[7]

（二）股指期货的投资者常会遇到的几类风险

1、法律风险

股指期货投资者如果选择了不具有合法期货经纪业务资格的期货公司从事股指期货交易，投资者权益将无法得到法律保护；或者所选择的期货公司在交易过程中存在违法违规经营行为，也可能给投资者带来损失。

2．市场风险

由于保证金交易具有杠杆性，当出现不利行情时，股价指数微小的变动就可能会使投资者权益遭受较大损失；价格波动剧烈的时候甚至会因为资金不足而被强行平仓，使本金损失殆尽，因此投资者进行股指期货交易会面临较大的市场风险。

3．操作风险

指因人员、系统内部控制不完善等方面的缺陷而导致损失的风险（尤其是机构投资者），若股指期货账户满仓操作，反向波动达到1%就会造成爆仓，因此对于如何规避股指期货的风险显得非常重要。要做到规避风险，必须要首先认识风险，股指期货其实是把双刃剑，用好了可以所向披靡，用的不好只能伤人伤己。所谓不同的杠杆比，其实只是规定了您的账户的最大满仓手数不同而已，当您认识到这个本质之后，就知道该如何应对了。您完全可以通过自己控制最大持仓手数来调节杠杆比。比如在100：1的杠杆比之下，您的账户资金让你能够满仓50手，此时若您控制最大持仓手数永远都不超过5手，则您的真实杠杆比就下降到了10：1。根据统计，目前能保持盈利的账户一般真实杠杆比是控制在4：1到20：1之间，因此您严格的将自己的杠杆比控制在这个区间就很大限度的控制住了自己的风险。

4．现金流风险

现金流风险实际上指的是当投资者无法及时筹措资金满足建立和维持股指期货持仓之保证金要求的风险。股指期货实行当日无负债结算制度，对资金管理要求非常高。如果投资者满仓操作，就可能会经常面临追加保证金的问题，如果没有在规定的时间内补足保证金，按规定将被强制平仓，可能给投资者带来重大损失。

5．连带风险

为投资者进行结算的结算会员或同一结算会员下的其他投资者出现保证金不足、又未能在规定的时间内补足，或因其他原因导致中金所对该结算会员下的经纪账户强行平仓时，投资者的资产可能因被连带强行平仓而遭受损失。[8]（三）期现套利中的风险

1、保证金追加风险

由于指数期货市场实行每日无负债结算制度，使得套利者必须承担每日保证金变动风险。当保证金余额低于维持保证金时，投资者应于下一营业日前补足至原始保证金水平，未补足者则开盘时以市价强制平仓或减仓。若投资者的保证金余额以盘中成交价计算低于维持保证金，期货公司有权执行强制平仓或减仓。若套利者资金调度不当，可能迫使指数期货套利部位提前解除，造成套利失败。因此，投资组合的套利时要保留一部分现金，以规避保证金追加的风险。

2、纯粹套利者与准套利者共同竞争的风险

套利者可依据是否持有现货指数区分为纯粹套利者和准套利者两种。准套利者本身已拥有现货部位，当套利机会出现时，不用在市场上建立现货头寸，支付的套利成本较小。而纯粹套利者则须在建立现货部位上付出比较高的套利成本。因此，纯粹套利者所面临的价格区间相对于准套利者来说更宽。这样，对于有准套利者参与的套利机会，纯粹套利者处于不利地位，获利难度较高。

3、流动性风险

套利者在买卖现货时若遇到现货涨停或跌停而无法当日买入或卖出时，则面临延迟至第二个交易日交易的价格波动风险。当两市流动性不一致时，同样的交易量会引起期、现价格变化程度不一致。所以应密切关注两市流动性差异以及控制仓位。

4、股利发放不确定性风险

指数期货套利区间的计算中涉及到上市公司现金股息，但由于我国股市中股利发放时间不确定，因此在计算套利区间时必须考虑股息发放时间。

5、变动成本

冲击成本和等待成本的准确估计比较困难，它不仅取决于套利资金量的大小，与交易当日市场流动性也有很大关系，变动成本的错误估计可能导致套利失败。

6、跟踪误差

由于在用沪深300指数期货合约套利时完全复制沪深300指数比较困难，而且复制成本较高。在用沪深300指数的替代现货进行套利时，要注意两者在套利期间出现较大偏离的可能，如果在套利期间两者出现较大偏离就可能导致套利失

败。[9]

（四）股指期货风险的成因

股指期货市场风险来自多方面。从期货交易起源与期货交易特征分析，其风险成因主要有四个方面：价格波动、保证金交易的杠杆效应、交易者的非理性投机和市场机制是否健全。

1、价格波动

股票市场是国民经济的晴雨表，受政治、经济与社会诸多因素的影响，股票价格指数时刻在变化。而股指期货市场特有的运行机制可能导致价格频繁乃至异常波动，从而产生较大风险（如下表）。

价格波动

2、杠杆效应

期货交易实行保证金制度，交易者只需支付期货合约价值一定比例的保证金（通常为5%～10%）即可进行交易。这种以小博大的高杠杆效应，既吸引了众多投机者的加入，也放大了本来就存在的价格波动风险。较小价格变化也会导致较大风险，市场状况恶化时，他们可能无力支付巨额亏损而发生违约。期货交易的杠杆效应是区别于其他投资工具的主要标志，也是股指期货市场高风险的主要原因。

3、非理性投机

投机者是期货交易中不可缺少的组成部分，既是价格风险的承担者也是价格发现的参与者，不仅促进价格合理形成，而且提高市场流动性。但是，在风险管理制度不健全的情况下，投机者受利益驱使，极易利用自身的实力、地位等优势进行市场操纵等违法、违规活动。这种行为既扰乱了市场正常秩序，扭曲了价格，影响了发现价格功能的实现，还会造成不公平竞争，损害其他交易者的正当利益。

4、市场机制不健全

股指期货市场在运作中由于管理法规和机制不健全等原因，可能产生流动性

风险、结算风险、交割风险等。在股指期货市场发展初期，这种不健全的机制会产生相应风险，并可能导致股指期货与现货市场间套利有效性的下降，导致股指期货功能难以正常发挥。[10]

四、股指期货的风险管理

(一) 我国股指期货风险的特殊性

1、股指期货标的物风险。

业内人士普遍认为，沪深统一300指数具有样本容量恰当、市场代表性强、流动性充足、编制方法透明、样本股稳定和不易被操作六大优点，因而当选为我国首个股指期货标的指数。[5]管理层最终决定推出以沪深300股票指数为标的股指期货，很重要的一个原因在于其具有良好的“不可操纵性”。但最近中信证券一份研究表明，沪深300指数与上证综指走势密切相关，目前两者相关关系维持在97％的水平，历史上最低也在85%左右。上证综指对沪深300指数走势具有引领作用。[6]这—特性决定了未来股指期货的变动会受制于上证综指的波动，而上证指数以各股票发行股数为权重，这种以总股本计算的方式使得指数运行过度依赖于个别行业甚至个别股票，指数变动不能反映股价的实际变动情况。目前上证综指中的行业结构非常不均衡，某些行业所占权重畸高，这个缺陷有可能将某些大盘股个股的风险放大到整个股票市场，同时导致市场容易被操纵。

2、股票市场交易主体结构风险。

我国股票市场的投资者可以分为散户投资者和机构投资者（包括基金、私募基金、证券公司等）两大类。中国证券市场仍然处于以中小散户为主要市场投资者、散户与机构投资者并存的阶段。个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，增加了市场的风险性。散户具有“羊群效应”，即从众行为流行。目前我国市场交易主体结构失调的现状，使机构投资者更易造成联手操纵市场，违规交易等风险。他们利用信息不对称，可以进行不公平交易、内幕交易，影响指数的变动，人为造成股指期货与现货的偏离，以求获取暴利。国外成熟股指期货市场经验表明，合理的股市投资者结构对于股指期货的发展具有重要意义。以美国为例，美国股票市场以机构投资者为主导，养老基金是美国最大的机构投资者，共同基金持股规模增长速度最快，个人投资者比重则不断呈下降趋势。

3、股指期货市场的政策风险。

股指期货交易合约的标的物的价格确定具有竞争性，是其作为金融衍生品发展的内在要求，只有这样才能吸引大量的参与者进行连续不断的交易，保持市场的流动性。与国外成熟市场国家股市自然演进的发展模式不同，我国股市呈现出强烈的“政府驱动型”特征，集中表现为管理层对股市的多次“打压”与“救市”，

是一种典型的“政策性”市场。政策制定过程不透明，政策发布比较随机，政策易变而不连续，政策具有不确定性，政策方向与力度围绕股价指数转，证券监管部门与证券交易所在功能上存在错位等，都为投机者提供了股指期货市场的炒作题材，加大了股指期货市场运作的风险。[11]

（二）我国股指期货风险成因分析

1、我国股票现货市场融券制度的缺失。

我国股票市场目前仍缺乏卖空机制即融券制度。在股指期货呼之欲出的今天，融券制度却仍然没有出台的时间表。融券制度有助于增加股票供给，平抑牛市中的股票需求，降低股指期货的推出风险。融券交易是股指期货套利交易的必要手段，也是股指期货套利交易者与投机者抗衡的有力武器。当股指期货合约价格过度偏离指数成分股当前的交易价格时，套利交易者可以通过期货和现货市场的对冲操作获利，买入现货卖出期货进行正向套利，卖出现货买入期货反向套利。

[7]在我国现有条件下，投资者只能进行正向套利，而反向套利则由于融券制度的缺失，无法操作。在股票市场处于下行通道的情况下，缺乏融券制度将使股指期货价格短时间内无法向现货回复，由于股指期货价格是未来现货价格的预期，因此又会导致股票现货市场的巨幅波动。基于上述原因，世界上大多数国家都是融券制度先于股指期货推出。我国股票市场融券制度的缺失，将成为股指期货风险产生的原因之一。

2、我国股票市场股权结构性缺陷的存在。

股票现货市场结构不合理，国有股一股独大是我国股票市场始终面临并需要最终解决的问题。中国股市从诞生的第一天起就具有先天不足的结构性缺陷，国有股和法人股不能上市流通，实际上减少了股票的市场供给，也扭曲了股票市场优化资源配置的功能。同时，按发行量计算的总市值，因存在非流通股，造成总市值虚增，也夸大了那些发行量很大而上市份额很小的股票对股指所做的贡献，致使股票指数失真，股价指数的变化与实际价格的变动相背离。现有股价指数体系中，以总股本加权与以流通股本加权的不统一，使得股价指数难以有效反映整个市场的实际波动水平，这将使股指期货失去证券市场“晴雨表”的功能。目前我国资本市场股权分置改革正在积极稳妥地推进之中，随着股权分置这一历史遗留问题的逐步解决，客观上将为资本市场产品创新拓宽道路。

3、股指期货法律法规不健全，监管能力不足。

2007年4月15日，我国新的《期货管理条例》颁布实施，该条例第2条明确将金融期货和期权交易纳入调整范围。这一变化排除了股指期货推出的障碍，可以说是我国股指期货法律法规的重大突破。但是目前我国尚无《期货法》，期货市场参与者权利义务不明确导致对于期货纠纷、案件的处理和有关法律责任的

认定缺乏法律依据。同时，市场主体行为缺乏法律约束，大户投机者操纵、欺诈、疯狂炒作等行为得不到法律的严惩。《证券法》也缺乏相应配套的实施细则。因此可以说，我国目前股指期货的法律法规尚不健全。由于法律法规的不完善，政府对市场监管的力度和广度尚显不足。一些有关市场的公正性和公平性等问题，需要法律去解决。管理层对股指期货的开办缺少经验，市场的内部和外部监管的手段还较薄弱，也会给股票现货市场带来更多问题，不能起到规避风险的积极作用。[12]

（三）股指期货的风险管理

金融期货市场是管理风险的场所，也是风险相对较高的市场。为保证金融期货的顺利推出、平稳运行和功能发挥，现阶段除了实行现行商品期货交易结算当中普遍采用的风险控制办法外，参考国外金融期货市场的通行做法，结合我国商品期货市场十多年的成功经验，还考虑用以下四项制度从制度上防范和控制金融期货的风险：（1）风险隔离的制度；（2）结算会员制度；（3）结算联保制度；（4）保证金监控制度。

1、风险隔离制度

金融期货的经纪业务由期货公司专营，证券公司等金融机构参与金融期货经纪业务，必须通过参股或控股的期货公司进行，符合条件的证券公司作为介绍经纪商为投资者提供金融期货交易的辅助服务。期货公司和证券公司的期货业务和证券业务隔离，金融期货市场的风险和现货市场隔离。

2、结算会员制度

作为一项分散和减少风险的制度安排，金融期货交易所会员将分为交易会员、交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员四类，按交易所对结算会员、结算会员对交易会员、交易会员对客户的顺序进行结算。通过提高结算会员的资格标准，使得实力雄厚的机构成为结算会员，从而达到分层逐级控制和承担风险的目的。

3、结算联保制度

交易所的结算会员必须缴纳结算担保金，作为应对结算会员违约的共同担保资金从而建立化解风险的缓冲区，进一步强化市场整体抗风险能力，为市场平稳运作提供保障。

4、保证金监控制度

期货保证金存管的安全性是期货市场持续发展的基石。证监会按照安全优先、兼顾效率的总体原则，建立了新的保证金安全存管系统，成立了中国期货保证金监控中心来具体运营。金融期货业务由期货公司专营后，金融期货保证金将纳入安全存管的监控体系。[13]

五、股指期货风险管理案例分析：里森搞垮巴林银行

（一）事发前后

1995年2月，具有230多年历史、在世界一千家大银行中按核心资本排名第489位的英国巴林银行宣布倒闭，这一消息在国际金融界引起了强烈震动。

巴林银行的倒闭是由于该行在新加坡的期货公司交易形成巨额亏损引发的。1992年新加坡巴林银行期货公司开始进行金融期货交易不久，前台首席交易员(而且是后台结算主管)里森即开立了“88888”账户。开户表格上注明此账户是“新加坡巴林期货公司的误差账户”，只能用于冲销错账，但这个账户却被用来进行交易，甚至成了里森赔钱的“隐藏所”。里森通过指使后台结算操作人员在每天交易结束后和第二天交易开始前，在“88888”账户与巴林银行的其他交易账户之间做假账进行调整。通过假账调整，里森反映在总行其他交易账户上的交易始终是盈利的，而把亏损掩盖在“88888”账户上。[14]

（二）在股指期货等衍生品交易的亏损分析

巴林银行倒闭是由于其子公司———巴林期货新加坡公司，因持有大量未经保值的期货和选择权头寸而导致巨额亏损，经调查发现，巴林期货新加坡公司1995年交易的期货合约是日经225指数期货，日本政府债券期货和欧洲日元期货，实际上所有的亏损都是前两种合约引起的。

1、来自日经225指数期货的亏损

自1994年下半年起，里森认为日经指数将上涨，逐渐买入日经225指数期货，不料1995年1月17日关西大地震后，日本股市反复下跌，里森的投资损失惨重。里森当时认为股票市场对神户地震反映过激，股价将会回升，为弥补亏损，里森一再加大投资，在1月16日-26日再次大规模建多仓，以期翻本。其策略是继续买入日经225期货，其日经225期货头寸从1995年1月1日的1080张9503合约多头增加到2月26日的61039张多头(其中9503合约多头55399张，9506合约5640张)。据估计其9503合约多头平均买入价为18130点，经过2月23日，日经指数急剧下挫，9503合约收盘价跌至17473点以下，导致无法弥补损失，累计亏损达到了480亿日元。

2、来自日本政府债券的空头期货合约的亏损

里森认为日本股票市场股价将会回升，而日本政府债券价格将会下跌，因此在1995年1月16日-24日大规模建日经225指数期货多仓同时，又卖出大量日本政府债券期货。里森在“88888”账户中未套期保值合约数从1月16日2050手多头合约转为1月24日的26079手空头合约，但1月17日关西大地震后，在日经225指数出现大跌同时，日本政府债券价格出现了普遍上升，使里森日本政府债券的空头期货合约也出现了较大亏损，在1月1日到2月27日期间就亏损

亿英镑。[15]

3、来自股指期权的亏损

里森在进行以上期货交易时，还同时进行日经225期货期权交易，大量卖出鞍马式选择权。鞍马式期权获利的机会是建立在日经225指数小幅波动上，因此日经225指数出现大跌，里森作为鞍马式选择权的卖方出现了严重亏损，到2月27日，期权头寸的累计账面亏损已经达到184亿日元。

截至1995年3月2日，巴林银行亏损额达亿英镑，约合14亿美元。3月5日，国际荷兰集团与巴林银行达成协议，接管其全部资产与负债，更名为“巴林银行有限公司”；3月9日，此方案获英格兰银行及法院批准。至此，巴林银行230年的历史终于画上了句号。

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