2020年商业地产行业分析报告

2020年商业地产行业分析报告

2020年3月

1.商业地产：大消费价值链下的万亿租金市场

1.1 什么是商业地产？

有别于用于销售的房地产开发业务，投资性物业（Investment property）业务主要是指企业或金融机构自建或收购物业并用于持有投资的业务。商业地产是投资性物业的一个主要大类，其中又包含了办公、零售、酒店等物业。由于细分行业仍是不同的市场，仍需分别研究。海外根据零售地产的规模、形式又将零售地产又分为购物中心（shopping center）、区域购物中心(regional mall)、独立门店(free standing)等。本文主要研究商业地产中最具吸引力同时经营门槛也最高的零售型商业地产（海外称作retail property），并且以购物中心为主。按国际购物中心协会(ICSC)的定义：购物中心是由开发商统一规划、建设和管理的商业设施，拥有大型核心店、多样化商品街和停车场，能满足消费者的购买需求与日常活动的商业场所。中国购物中心的建设始于20 世纪90 年代末期，至今约20 多年时间。除特别说明外，本文所指商业地产均指体量在3 万方以上的购物中心。

图表1：房地产业务和商业地产业务分类

资料来源：XXX市场研究部绘制

*本报告主要讨论零售型商业地产

1.2 商业地产：坐拥大消费价值链

商业地产与住宅开发有商业模式上的本质差别。住宅开发的业务赚取的是销售住宅物业本身获取的利润，而商业地产则以持有物业为基础，将空间出租给商户，赚取固定租金（按面积计算）和抽成租金（按销售额计算）。因此其所在的价值链是大消费行业价值链。

我们从租售比角度定量分析商业地产在消费价值链中的占比。以大悦城为例，2018 年6 个样本购物中心的总租金收入占当年零售额比例自2012 年至今有所下降的原因推测是由于刚开业项目收取固定租金为主，客流量和销售额还在培育期，分母较小。近3 年稳定在12%左右。华润置地公告披露的7 个2012 年以前开业的项目和27 个2012 年以后开业项目的租售比分别为14%、15%。

图表 2：华润置地样本购物中心租售比

图表 3：大悦城样本购物中心租售比

销售额：百万元

15%

平均租售比

30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000

15% 15% 14%

14% 14%

14% 14%

20% 15% 10% 5% 18.1%

23,944

23,350

15.4%

14.8%

14.2% 12.5% 12.2% 12.2%

14% 3,465

3,387

0%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

7个2012年以前项目

27个2012年以后项目

资料来源：公司公告，XXX 市场研究部 资料来源：公司公告，XXX 市场研究部

1.3 近五年存量面积增速 23%，2019 全国租金规模约为 6400 亿元

1.3.1 总量不小，但人均购物中心可租面积仍显著低于国际水平

我们偶尔会见到新闻报道某购物中心经营不善，大面积空置，面临倒闭歇业。从存量看， 我国购物中心总存量近五年平均增速 23%，2019 年约 4.2 亿平米，这是一个可观的数 字，但是否说明我国购物中心供应过剩了呢？

图表 4：我国购物中心建筑面积存量规模变化

项目体量存量 项目体量存量同比（右轴）

万m2

%

45,000 35.7

33.7

40 33.0

40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000

35 30 25

20 15 10 5 30.3 28.7

26.1

25.8

23.5

24.6

17.3

12.8

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：赢商大数据，XXX 市场研究部

从国际对比看，远未过剩。我国 2019 年人均拥有购物中心可租面积仅为 0.3 ㎡(约 3.2 平 方英尺，2018 年为 2.8 平方英尺)，与发达国家尚有很大差距。从人均消费的角度，我国 并不占优势，2017 年为 5548 美元，而日本同期为 20293 美元，超过我国的 3 倍，但人 均购物中心面积 4.4 平方英尺，仅为我国 2.8 平方英尺的 1.6 倍。2018 年美国、加拿大、 澳大利亚人均购物中心面积为 23.5、16.8、11.2 平方英尺，远远领先其他发达国家和我 国。

从城市人口密度的角度来看则是另一番图景，我国 2017 年全国平均城区人口密度达到 6958 人/平方公里，远超日本约 4000 人/平方公里的数字，更遥遥领先美国、加拿大、

澳大利亚等地广人稀的国度。也正是由于我国的城市基础建设完善、城镇人口集聚程度

高，才支撑了我国在人均消费并不高的情况下的4.2 亿平米购物中心总量。毕竟，销售

额不仅与客单价正相关，还与客流量息息相关。预计2030 年我国人均消费金额可达1 万

美元（按5%复合增速测算），人均购物中心可租面积将达到4.5 平方英尺，接近日本。图表5：人均购物中心可租面积与居民人均消费图表6：人均购物中心可租面积与城市人口密度

资料来源：世界银行，维基百科，ICSC，XXX市场研究部

备注:人均消费金额数据中，美国、中国、日本为2017 年数据，其它国家为2018 年数据。人均购物中心面积为2018 年数据。资料来源：Demographia，ICSC，XXX市场研究部

备注：中国人口密度使用2017 中国住建部城区人口/城区面积均值其它国家数据为2016 年数据。购物中心面积均为2018 年数据。

1.3.2 全国租金规模约6400 亿元

自下而上测算。根据各个城市（已有数据主要为一二线城市和部分三线城市）已有项目

面积、首层租金、空置率估算城市租金规模，公式为单城市购物中心租金规模=可租面积

*首层平均租金*整栋平均租金占首层租金比例（按40%测算）*（1-空置率）。由于少数

三线和四五线城市数据缺失，按照单城市整体规模直接测算，具体假设为四线单城市租

金总规模为已收录三线城市单城市平均租金的5 亿元/城，五线为1.5 亿元/城。得出一

二三四五线城市购物中心租金分别为1800、2968、1007、485、155 亿元，全国总规模

6413 亿元。约占2019 年社零总额41.16 万亿元的1.56%。

图表7：自下而上测算2019 年全国购物中心租金规模

自下而上测算2019 年全国购物中心租金规模（单位：亿元）

购物中心个数（三万方以上）

703 购物中心面积各层平均租金

空置率租金规模（亿）

（元/月/

㎡）

（万方）

5,704

一线城市（4 城）二线城市（31 城）三线城市（58 城）四线城市（97 城）五线城市（103 城）全国购物中心规模

295

156

98

6.1%

9.9%

1,800

2,967

1,007

485 1,708 16,298

10,136

7,484

1,141 10.6%

15.0%

15.0%

10.6%

1,063 64

440 3,099 49 155 5,055 42,722 143.7 6,413

资料来源：赢商大数据，XXX市场研究部测算

备注：面积、租金、空置率均取算术平均值，故每行相乘可能不等于平均租金规模

从购物中心的格局上看，一二线购物中心面积占比分别为13.4%，38.1%，合计超过一

半。三四五线面积占比48.5%。一线城市平均每城拥有购物中心1426 万方，二三线城

市分别拥有526、175 万方/城，不同能级购物中心差距较大。

图表8：各线城市平均购物中心面积及平均租金图表9：各线城市总购物中心面积及平均空置率各层平均租金（元/月/㎡）

平均购物中心面积(百万方)/城购物中心面积（万方）空置率

1,426

1,500 25,000

15.0%15.0%15%

9.9% 10.6%

16,298

6.1%

20,000 15,000 10,000 5,000

0 10% 5%

1,000

10,136 526

156 7,484 0%

500

295

5,704

98175 3,099 -5%

-10%

64 77 4930

一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市一线城市三线城市五线城市

资料来源：赢商大数据，XXX市场研究部测算资料来源：赢商大数据，XXX市场研究部测算

1.4 行业集中度仍分散，CR10 仅13%

行业竞争格局仍较分散。2018 年租金收入前十名的企业包括：万达商业、华润置地、红

星美凯龙、龙湖地产、新鸿基(大陆项目)、恒隆地产(大陆项目)、大悦城控股、太古地产

(大陆项目)、九龙仓(大陆项目)、新城控股。2018 年CR3、CR10 分别为7.3%、13.1%，

近三年提升趋势较为缓慢。这主要与购物中心重资产行业扩张对资本要求高，而过去年

我国住宅业务增速迅猛，开发商可能选择将资本投入住宅业务有关。未来住宅业务增速

放缓，REITs 有望出台，房企有更多的资金投入商业地产，行业集中度提升速度可能会

加快。

图表10：购物中心行业集中度

CR3 CR10

16% 14% 12% 10% 8%

14.4%

13.9%

6.9%

13.6%

7.1%

13.7%

6.2%

13.1%

7.3%

12.7%

6.7%

12.0%

6.1%

5.3%

6%

4%

2%

0%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：公司公告，XXX市场研究部

2. 商业地产的投资机会：龙头增速存在预期差

2.1 商业地产目前最有可能成为房企的第二增长曲线

20 世纪末，香港房企转型“双轮驱动”。1945-1967 年，大量小型住宅房企成立。主要

因为香港二战后的人口膨胀以及“分层出售、分期付款”售楼制度的发明。1968-1984 年，

房企大量并购迅速扩张。房企凭借香港股市繁荣上市融资，并购整合与大规模拿地扩大

业务，实现规模三级跳。1985-1997 年，市场高度集中龙头房企由售向租转型。中小型

房地产企业逐步淘汰，十家龙头房企占据市场70%以上份额，同时标杆房企开始拓展租

赁业务，由单纯的开发销售向租售混合经营转型。恒隆地产转变明显，2005 年租金收入

仅占总收入的35%，而2018 年末，占比已达87%，与此同时，其经营性现金流也有明

显好转。

图表11：港资房企租金占收入比重提升图表12：恒隆地产经营性现金流有较大改善

恒隆地产经营性现金流（亿元）平均值2005年2008年2013年2018年

200

120% 100% 80% 60% 40% 20%

0%

153.6

97.34% 150

100

50

86.96% 86.85% 82.32%

74.80%

72.64%

85.6

77.9

67.4

57.4

54.6

49.6

18.5

50.351.6

22.5

37.15%

34.83%

38.7

32.4

29.8

28.31%

23.7202%.66%

22.04% 0

新鸿基地产恒隆地产太古地产

资料来源：公司公告，XXX市场研究部资料来源：公司公告，XXX市场研究部

2019 年我国住宅销售增速拐点已至，未来行业销售金额转向负增长，寻找第二增长曲线

是每一个房企必须面对的挑战。而当前已有部分房企学习港资房企的转型方式，探索出

一条“住宅+商业”双轮驱动的业务模式。以华润置地、大悦城地产（港股）、新城控股

为例。由于租金增速未来将快速增长，而住宅销售增速可能趋缓，商业地产业务价值比

例还在增加之中，对房企市值的贡献还将继续提升，意味着其重要性越来越高，我们对

该业务合理定价需加以重视。

图表13：华润置地、大悦城地产、新城控股业务租金收入占比变化图表14：华润置地、大悦城地产、新城控股业务NAV 价值占比

住宅

5.2% 商业地产酒店

大悦城地产华润新城

100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0%

0.0% 3.2%

50% 40% 30% 20% 10% 0%

44.7%

40.7%

28.6% 32.9%

67.3%

12.4%

8.14% 6.7% 68.3%

5.5%

0.7%

67.1%

4.1%

0.4% 27.5%

2008年2012年2015年2018年

大悦城华润新城

资料来源：公司公告，XXX市场研究部资料来源：公司公告，XXX市场研究部