国泰君安隧道股份尝试资产证券化打开基建融资新通道
尝试资产证券化,打开基建融资新通道
韩其成(分析师)
熊昕(研究助理)
王丽妍(分析师)
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hanqicheng@https://www.360docs.net/doc/4f1044536.html,
xiongxin009291@https://www.360docs.net/doc/4f1044536.html, wangliyan008084@https://www.360docs.net/doc/4f1044536.html, 证书编号 S0880511010022
S0880111030019
S0880511080002
本报告导读:
公司6月8日公告:公司拟将大连路隧道资产证券化;授权经营层择机处置存量股票;以及非公开发行股份购买资产相关资产过户完成。
事件:
[Table_Summary] ● 公司拟将大连路隧道资产证券化:公司拟以项目公司大连路隧道建设发展有限公司应收专营权收入为基础,设计资产证券化方案。拟发行不超过5亿元,期限不超过4年的资产管理计划方案。本
期拟资产证券化基础资产为“大连路隧道专营权文件”中约定的2012年10月20日至2016年7月20日间,每年4月20日、7月20日、10月20日和次年1月20日合同规定的应收专营权收入扣除隧道运营费用后的合同债权及其从权利,涉及基础资产金额合
计约为5.52亿元。此次ABS 筹措的资金拟提前归还项目公司部分
大连路工程项目贷款。上述专项计划的设立还需上海市有关主管部门同意及证监会的核准。
● 授权经营层择机处置存量股票:隧道股份母公司现有可供出售金融资产主要为持有其他上市公司股权,其中持有申能股份
(600642)13.5万股,持有中卫国脉(600640)5.25万股,截至7
日收盘持股市值分别为58.19万元和44.94万元,较各自初始成本
16.85万元和8.68万元均大幅增值。该两只股票为公司上世纪90年代申购的法人股,目前已解除限售,可以在二级市场抛售。公司董事会决定授权经营层在未来几个月内结合大盘的走势把握合
适的时机将该两家公司的股票全部抛售。
● 非公开发行股份购买资产相关资产过户完成。
● [Table_Invest] 评级:
增持
上次评级:
增持 目标价格:
12.00 上次预测:
12.00
当前价格:
8.86
2012.06.11
[Table_Market]
交易数据 52周内股价区间(元) 7.50-11.25
总市值(百万元)
6,499 总股本/流通A 股(百万股) 734/734
流通B 股/H 股(百万股) 0/0 流通股比例
100%
日均成交量(百万股) 7 日均成交值(百万元)
59
[Table_PicQuote]
52周内股价走势图
-26%
-20%
-14%-8%
-2%4%2011/62011/92011/122012/3
隧道股份上证综指
评论:
● 涉及基础资产约5.5亿元:大连路越江隧道总投资16.55亿元,公司投入自有资金5亿元,其余资金以银行贷款方式融资11.55亿元(当前贷款余额约7亿元)。于2011年6月开工,2004年10月竣工,政府授予经营权25年,经营期自2003年四季度至2021年三季度止。公司与上海市政府签订《上海市大连路隧道投资建设运营专营权合同》,由项目公司负责建设运营维护,25年经营期满后无偿移交政府,隧道不收取服务费用,由政府每年补贴1.64亿元。此次资产证券化涉及基础资产4年X1.64亿元=6.56亿元,减去预计运营费用约1.04亿元,合计基础资产金额约5.5亿元(如按未来补贴收入贴现后略有误差)。
● 低成本融资,调整资本结构:公司资产负债率居高不下,近年来一直维持78%左右的高位,由于公
司BT 、BOT 投资项目规模持续扩大,2011年公司投资收益占净利润约60%,公司对资金的需求剧增。本次资产证券化筹措资金拟提前规划项目公司部分大连路工程项目贷款,产品计划综合融资成
建筑工程业/工业
股票研究
公司事件点评
证券研究报告
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本不高于项目公司同期银行贷款利率,有利于降低资产负债率,提高资产周转率。
资产负债率
●首次探索资产证券化,为今后投资项目提前退出作有效尝试:随着政策对资产证券化的支持力度加
大,为提高基建项目资产的流动性带来更多机会,大连路隧道每年给公司带来稳定的现金流,2010、2011年分别贡献净利润4991、4200万元、分别占归属于母公司净利润比例9%、8%。公司的BOT 投资项目以越江隧道和高速公路为主,投资额庞大,回收期时间长,本次大连路隧道资产证券化的尝试为今后投资项目提前退出探索合适的方法。
表1:隧道股份目前规模较大的投资项目
项目类型投资额(亿元)回购/运营起始时间
常州市中吴大道改造工程BT 12 2011-2017
常州健身北路BT 10 2007-2012
南京至高淳城际轨道南京南站至禄口机场工程BT 90 2014-2018
大连路黄浦江底隧道及其附属设施的建设、经营BOT 16 2003-2021
嘉浏高速公路及其附属设施的建设、经营BOT 7 2005-2022
昆明南连接线工程BOT 55 2014-2044
钱江通道(隧道)及连接线工程BOT 37 2012-2016
数据来源:公司公告、国泰君安证券研究
●资产重组过户完成,管理层换届在即:公司8日公告非公开发行股份购买资产相关资产已过户完成,
预计中报将完成并表,同时公司董事会三年任期将满,上海城建(集团)公司推荐杨磊先生、余暄平先生、张忠先生、葛琼女士、沈培良先生、沈永东先生为董事候选人,其中沈永东、张忠现任集团。本次积极的尝试资产证券化和授权抛售持有金融资产的行为显示出集团对上市公司向上进取的定位。
●传常州地铁规划获批,公司定向增发价格高于当前股价,增持,目标价12元:5月底2012年中国
城市轨道交通高层论坛消息:常州轨道交通规划已获发改委批复。常州地铁规划从2003年开始准备,2009年上报发改委,2010年7月通过专家评估进入国家审批阶段。常州地铁原先的规划投资336.5亿元建1、2号线。全场约129公里。常州地铁建设最终获批的规划方案尚未公布,公司在常国泰君安版权所有发送给鹏华基金管理有限公司.公用邮箱:research@https://www.360docs.net/doc/4f1044536.html, p2
州地区承接多个项目,如中吴大道改造工程和健身北路工程,集团本次注入的基建公司和投资公司也在常州有投资项目,公司在当地竞争力较强,若常州地铁规划正式批复,我们看好公司在当地地铁建设获取订单的能力。
公司向城建集团、国盛集团和盛太投资定向增发价格为11.27元/股,当前股价8.86元/股,本次定向增发的股份城建集团承诺锁定期3年,国盛集团和盛太投资承诺锁定1年。在对公司重组后2012年盈利目标乐观的前提下,我们认为随着基础设施建设投资逐渐加大,地方政府资金面改善,公司估值具有较大的向上弹性。
维持重组前资产2012-14年EPS为0.83、1、1.23元的预测,并表后12-14年EPS预估为0.85、1.02元,12年PE10.7,目标价12元,32%空间,对应12年市盈率13倍,增持评级。
表2:盈利预测(百万元)
2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业总收入15,083 15,174 14,192 15,356 17,569 20,613 增长率20.7% 0.6% -6.5% 8.2% 14.4% 17.3% 营业成本-13,657 -13,403 -12,329 -13,366 -15,243 -17,827 毛利1,426 1,771 1,863 1,990 2,326 2,786 %销售收入9.5% 11.7% 13.1% 13.0% 13.2% 13.5% 营业税金及附加-457 -449 -411 -444 -509 -597 营业费用-43 -47 -27 -29 -33 -39 %销售收入0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 管理费用-703 -785 -886 -891 -1,019 -1,216 %销售收入 4.7% 5.2% 6.2% 5.8% 5.8% 5.9% 息税前利润(EBIT)223 490 539 626 765 934 财务费用-185 -198 -237 -228 -289 -239 %销售收入 1.2% 1.3% 1.7% 1.5% 1.6% 1.2% 资产减值损失-26 -130 -87 -76 -74 -71 公允价值变动收益0 0 0 0 0 0 投资收益328 384 283 268 335 317 营业利润339 546 499 591 737 942 国泰君安版权所有发送给鹏华基金管理有限公司.公用邮箱:research@https://www.360docs.net/doc/4f1044536.html, p3
营业外收支130 140 111 127 126 122 税前利润470 686 610 718 863 1,063 所得税-105 -134 -94 -110 -132 -163
所得税率22.4% 19.6% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 净利润364 552 517 608 731 900 少数股东损益 4 -2 0 -1 -1 -1 归属于母公司的净利润361 553 517 609 732 901 净利率 2.4% 3.6% 3.6% 4.0% 4.2% 4.4% 增速53% -7% 18% 20% 23% EPS 0.75 0.71 0.83 1.00 1.23 资料来源:公司资料,国泰君安证券
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。
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评级说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的12个月内的市场表现为
比较标准,报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级
增持相对沪深300指数涨幅15%以上
谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间
中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5%
减持相对沪深300指数下跌5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级
增持明显强于沪深300指数
中性基本与沪深300指数持平
减持明显弱于沪深300指数
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