程定华丽江发言

【摘要】
目前一致预期，未来十年经济增速的中轴在7%，如果每年都是7%增速，就好像一直走在平衡木上，是不可能的。

根据经验，如果中轴在7%，下限在5%，上限在8-9%，而5%这样的经济增速，显然是大大低于市场预期。

更何况，中位数有可能不是7%，或者会更低。

因此，经济下行远未被市场price in 。

国五条对地产的调控、银监会八号文对影子银行的限制，制约了地产投资和zf投资的复苏力量，加之新政影响消费增速。

目前时点已经基本可以确定经济为弱复苏。

今年四季度会有变数，弱复苏的过程要么获得正反馈转向强复苏，要么获得负反馈结束复苏；如果弱复苏结束，经济增速重新向下，中国经济将迎来一次非常重要的压力测试。

如果在经济向下的压力测试过程中，不出现系统性风险，股票市场中长期底部出现，且风险可控；
如果在经济向下的压力测试过程中，出现系统性金融风险（债务崩断），股票市场中长期底部出现，但风险不可控（公司破产）；
如果在向下的压力测试过程中，zf主动采取措施中止压力测试（用zf投资对冲），股票市场出现中短期底部，但长期萧条。

短期预测：
房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已经部分释放;
短期内影响市场最大的因素是IPO的恢复;
市场维持弱势格局，暂时不会出现趋势性熊市；
超配低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等；
医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期我们依然看好。

【正文】
一、2013年经济确定是弱复苏
1、弱复苏的原因
zf投资、消费增速大大低于预期是主要原因。

一季度劳动者报酬增速很慢，一个原因是消费是后周期，另一个是市场忽视的，有可能是结构性的问题。

劳动力人口数量零增长+单个劳动力报酬下降，导致消费的实际降幅更大。

如
果结构性问题真的出现，那么未来2-3年，即便经济好转，消费也不会回到从前15%的增速，这将不利于服装等消费行业。

2、整个弱复苏都维系在房地产产业链
一季度增速较快的消费行业，除了医药外，都是地产产业链的家具、建材、家电，如果没有地产，消费数据将更弱。

一季度发电量增速3%，与地产相关的水泥、粗钢增速超10%，它们的用电量增速应该也是10%，说明其他工业行业更弱。

补库存最猛的是和地产相关的水泥、钢材、铜。

地产销售同比增速已经反弹至40%，2014年初不可能继续维持40%的增速，所以，到今年第四季度，经济弱复苏的平衡状态就会结束，大概率是向下，也有可能向上。

我们后面会讨论，经济在平衡木上是主动下来，还是被动下来，主动更健康。

3、未来三个季度预测
未来三个季度，房地产投资、出口不会下来，CPI和PPI继续缓慢收窄，所以今年二、三季度对股市最重要的因素是IPO重启的影响。

由于IPO重启后，发行价格、数量多少是一个博弈的过程，所以无法在股价中提前反映。

在IPO未重启的情况下，对指数悲观；IPO正常后，对指数乐观；所以预计二、三季度的市场先跌后涨。

四季度会有大的变化。

4、企业盈利
经济处于弱复苏，所以，维持去年底的预测，全行业（除金融）盈利增速10%，这个不用太担心。

二、zf是否有能力在地产投资下降后，把经济增速继续维持在7-8%
zf的能力主要取决于zf的负债体系。

企业盈利能力下降，无法从股权融资和折旧满足的固定资产投资。

由于银行贷款受限，假如每年20%的投资增速，就会出现资金缺口，需要影子银行来补充，结果就是影子银行无法消除，社会融资总量非常高。

目前上市公司负债率60%，国企63%，假设三种情景：
情景一，5年内固定资产投资增速降至10%，GDP回落至5%，资产负债率升至69%后停止，去产能后，企业盈利能力恢复，ROE先下后上。

主动去杠杆后，有能力恢复健康。

情景二，5年内保持固定资产投资增速20%，资产负债率升至72-73%，在这种情况下，部分企业面临破产，被动去杠杆。

情景三，5年内保持固定资产投资增速升至25%后再减速，资产负债率升至75-76%，产能扩张，ROE先上后下，企业面临破产，被动去杠杆。

因此，经济在7-8%的平衡木上不会维持3年以上。

如果在经济向下的压力测试过程中，不出现系统性风险，股票市场中长期底部出现，且风险可控；
如果在经济向下的压力测试过程中，出现系统性金融风险（债务崩断），股票市场中长期底部出现，但风险不可控（公司破产）；
如果在向下的压力测试过程中，zf主动采取措施中止压力测试（用zf投资对冲），股票市场出现中短期底部，但长期萧条。