第六章 有效市场理论( 金融工程-人民大学 林清泉
有效市场理论与实证研究
有效市场理论与实证研究有效市场理论（Efficient Market Hypothesis，EMH）是金融学中一种重要的理论框架，它试图解释市场价格如何反映全部可得信息。
有效市场理论的核心观点是，市场上的价格是公平、准确、有效地反映了全部可得信息的。
这意味着，投资者无法通过分析和预测市场价格来获得超额利润。
有效市场理论的发展可以追溯到20世纪60年代，由美国学者尤金·法玛于1965年提出。
他认为，市场上的价格已经包含了所有公开信息，因此投资者无法通过分析这些信息来获得额外的利润。
随后，其他学者对有效市场理论进行了进一步的研究和发展。
有效市场理论的实证研究主要集中在三个方面：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
弱式有效市场认为，市场价格已经完全反映了过去的交易信息，因此无法通过分析历史数据来预测未来的价格走势。
这意味着，技术分析和基于过去价格的交易策略是无效的。
许多实证研究支持了弱式有效市场的观点，例如，随机漫步模型认为股票价格的变动是随机的，无法预测。
半强式有效市场认为，市场价格已经反映了所有公开信息，包括历史数据和公开披露的财务信息。
因此，投资者无法通过分析公开信息来获得超额利润。
然而，半强式有效市场认为，投资者可能通过内幕信息来获得超额利润。
内幕信息是指非公开的、只有少数人知道的信息。
实证研究发现，内幕交易确实存在，但很难证明其是否能够持续获得超额利润。
强式有效市场认为，市场价格已经反映了所有信息，包括公开信息和内幕信息。
因此，投资者无法通过任何信息来获得超额利润。
然而，强式有效市场的实证研究相对较少，因为很难确定是否存在所有信息都已经被反映在市场价格中。
尽管有效市场理论在学术界有一定的争议，但它仍然对金融市场的理解和实践产生了重要影响。
有效市场理论的核心观点是，投资者应该接受市场价格，并且不应该试图通过分析和预测市场价格来获得超额利润。
这对于投资者来说是一个重要的启示，因为它提醒他们不要过分自信，不要盲目追求高回报。
第六章 有效市场理论[14页]
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Ø 1967年，哈里·罗伯茨进一步提出了市场有效性的三种形式：
• 第一，弱式有效市场。 • 第二，半强式有效市场。 • 第三，强式有效市场。
➢ 1970年，法玛采用公平博弈模型来描述有效市场假设。
＋＋＋- - - - - ＋＋＋＋- - ＋－＋＋＋＋ 则总游程的个数为7个
N表示考察时段内交易日的个数，即样本总容量；
N1表示股价上升或者不变的天数，
N2表示股价下降的天数，则以m表示实际游程个数。
游程的期望值和标准差分别为： 1
E(m) 2N1N2 1 N
m
2
N1
N2 N
(2 2(
N1 N 2 N 1)
t 表示在t时刻充分反映在股价中的信息集。
二、有效市场假设的含义
三、有效市场理论的假设前提 1、信息公开的有效性。 2、信息从公开到接受也是有效的。 3、投资者对信息做出的判断是有效的。 4、投资者都能有效地根据自身的判断进行投资，每个投资者都 能做出及时准确的投互之间的联系 （一）强式有效市场。 （二）半强式有效市场。 （三）弱式有效市场。 （四）三种形式的有效市场之间的关系
二、数据处理
三、检验结果 (一)上证综合指数
1. 第一阶段： (二)深圳成分指数
1. 第一阶段：
2. 第二阶段： 2. 第二阶段：
3.第三阶段 3.第三阶段
四、分析结论 1、上海股市和深圳股市第一阶段都未通过游程检验，上海股
市和深圳股市都没能达到弱式有效。
2、在第二阶段和第三阶段，深圳股市和上海股市都通过了游程检 验，也就是说，从1992年5月起，中国股市基本上达到了弱式有效。
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22。
为了找到真正的回报，我们需要使用费雪方程。
重新编写费舍尔真正回归方程来求解，我们得到：R = [（1 + R）/ （1 + h）条] - 1那么，真正的投资回报率为每年是：年国库券返回通货膨胀实质回报1973 0.0729 0.0871 -0.01311974 0.0799 0.1234 -0.03871975 0.0587 0.0694 -0.01001976 0.0507 0.0486 0.00201977 0.0545 0.0670 -0.01171978 0.0764 0.0902 -0.01271979 0.1056 0.1329 -0.02411980 0.1210 0.1252 -0.00370.6197 0.7438 -0.1120了。
在此期间的平均回报为国库券是：平均收益率= 0.6197 / 8平均收益率= 0.0775或7.75％而平均通胀率为：平均通胀率= 0.7438 / 8平均通货膨胀率= 0.0930或9.30％二。
使用方差方程中，我们发现在此期间国库券的方差为：差异= 1 /7页[ （0.0729 - 0.0775 ）2 + （0.0799 - 0.0775 ）2 + （0.0587 - 0.0775 ）2 + （0.0507 - 0.0775 ）2 +（0.0545 - 0.0775 ）2 + （0.0764 - 0.0775 ）2 + （0.1056 - 0.0775 ）2 +（0.1210 0.0775 ）2 ]方差= 0.000616国库券的标准差是：标准差= （0.000616 ）1/2标准差= 0.0248或2.48 ％在此期间通货膨胀的方差为：差异= 1 /7页[ （0.0871 - 0.0930 ）2 + （0.1234 - 0.0930 ）2 + （0.0694 - 0.0930 ）2 + （0.0486 - 0.0930 ）2 +（0.0670 - 0.0930 ）2 + （0.0902 - 0.0930 ）2 + （0.1329 - 0.0930 ）2 +（0.1252 0.0930 ）2 ]方差= 0.000971通货膨胀的标准偏差为：标准差= （0.000971 ）1/2标准差= 0.0312或3.12 ％三。
金融工程讲义 第六讲 有效市场理论
第六讲有效市场理论第一节有效市场假设概述一．有效市场假设（Efficient Market Hypothesis,EMH）的理论渊源第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1900年，即法国数学家巴切列尔（Bachelier）所发表的博士论文《投机理论》，他在其中写道：“过去的，现在的，甚至是将来可预期到的事情都反映在市场价格中，但是与未来的价格变化没有明显的联系。
”他认为股票期货价格是不能预测的，买卖双方的盈亏机会均等，在任何一个时刻价格升降的可能性同时存在，因此投机者的预期收益是零，但是却没有什么经验证明来支持他的假设。
可惜巴切列尔的观点在当时并没有引起人们的重视，直到20世纪50年代，保罗·萨缪尔森（Samuelson）才第一个认识到他的贡献。
1933年，经济学家考尔斯（Cowles）发表了论文《股市预测者能预测吗》，他通过大量的数据统计表明无法准确预测大市走势。
考尔斯发现：找不出任何证据来猜出市场的价格变化。
1944年，考尔斯在《计量经济学报》第12卷第3期及第4期合刊上发表了论文《股市预测》，他通过分析1929年至1944年15年内专家们所做的6 904次预测，统计出看好与看淡的比率为4:1，可是期内股市跌掉一半。
虽然这篇文章只是从投资专家的角度分析了他们测市的准确度，但也间接说明了市场的不可预测。
1934年，斯坦福大学统计学教授沃金·霍尔布鲁德（working Holbrood）在《美国统计学会学报》3月号发表了《供时间序列分析用的随机差系列》论文。
他用大量的统计数字，证明了股票和期货价格预测不准确。
沃金以每次成交的价位为基准，把股票及商品期货的价格变动绘成走势图。
通过这样的图表，他发现价位变化在很大程度上是随机走动的，这证明价格趋向是不可测的。
同时，他还通过以随机过程求出随机数目的方法，证明根据每手成交价位绘制的图表所显示的价格变化与随机数目生成的图表没有任何不同。
有效市场理论
一、有效市场的含义
有效市场也称效率市场或市场的有效性。有效市场可分为
有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行 效率和定价效率。运行效率是证券市场的内部效率，反映证券 市场的组合效率和服务效率，并以证券市场能否在最短时间和以 最低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。定价效 率也称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即 证券的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者 的边际收益率，从而使资金资源得到最优配置。
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四、有效市场假设的检验和结果
1、弱式有效市场的检验 弱式有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别和利用的规律，完全 是随机的。研究证券市场弱有效的方法有两类：一是检验证券价格的变动模型， 二是设计一个投资策略，将其所获收益和简单的购买持有策略所获收益相比较。 对弱有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关 关系，其中最有代表性的检验方法是随机游走模型和过滤检验。 不少学者对美国、英国及欧洲股市进行了弱有效检验，绝大多数结果都支持 了弱有效市场假说。
然而自20世纪80年代以来，有效市场理论越来越受到行为金融 理论的挑战。这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战， 即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限 理性的，投资者的非理性并不一定相互抵消，套利存在风险；二 是金融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为 等无法用传统经典的理论模型进行解释。行为金融的兴起，预示 着学术界对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域寻求解释。
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2、半强式有效市场的检验 对半强式有效市场检验的主要方法是事件研究，即观察某一 事件（如拆股、购并、股利政策的变化等）的发生对证券价格变 化的影响。其基本思路是通过考察某一事件如拆股发生前后股票 收益的变动情况，并以是否存在累积残差来反映拆股事件是否会 产生超额收益。如果事件发生前后股票价格没有发生异常波动并 明显偏离其内在价值，则累积残差项应围绕零值波动，平均值为 零；如果事件发生前后股价出现异常波动，则累积残差项将有所 反映。 通过事件研究实证检验半强有效市场所考察的事件，除了拆 股外，还包括公司购并事件，大宗股票交易事件，会计信息事件 等。大部分研究结果都显示对半强有效市场假设的支持，但也有 一些相反的意见。
金融市场的有效性理论及其在实际经济中的应用
金融市场的有效性理论及其在实际经济中的应用金融市场是现代经济中不可或缺的一部分，其有效性问题一直备受关注。
本文将介绍金融市场的有效性理论，并探讨其在实际经济中的应用。
一、有效性理论的概念和内涵金融市场的有效性理论，是指市场上的信息是否能够完全反映在资产价格中。
有效市场理论认为，在一个有效的市场中，所有的参与者都能够获得完整的信息，并在信息的基础上做出合理的投资决策，资产价格将始终处于合理水平。
有效性理论主要包括三个假设：信息的完备性、投资者的理性行为和市场的均衡。
信息完备性要求市场上的所有信息都能够被投资者充分获得，并且能够在合理时间内进行交易。
投资者的理性行为指的是投资者在面对信息时能够做出理性的决策，不受个人情感和偏见的影响。
市场的均衡要求资产价格能够反映出供需关系，不存在明显的价格异常。
二、有效性理论的三种形式有效性理论主要有弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三种形式。
弱式有效市场认为，市场上的信息是随机的，投资者无法通过过去的价格和交易量来预测未来的价格走势。
因此，基于历史数据的技术分析和图表分析无法获得超额利润。
半强式有效市场认为，投资者不能通过公开信息来获取超额利润，因为这些信息已经被市场充分反映在资产价格中。
但是，通过私人信息的搜集和分析，投资者可能获得一些超额利润。
强式有效市场认为，市场上的所有信息都能够被投资者充分获取，并被尽可能快地反映在资产价格中。
在强式有效市场中，无论是公开信息还是私人信息，投资者都无法获得超额利润。
三、有效性理论在实际经济中的应用有效性理论在实际经济中具有重要的应用价值。
首先，有效性理论可以帮助管理者、投资者和政策制定者更准确地了解市场的运作机制，从而做出更理性的决策。
例如，投资者可以根据有效性理论来选择投资策略，避免盲目跟风和盲目追涨杀跌。
其次，有效性理论可以帮助监管机构制定监管政策，维护金融市场的稳定和公平。
监管机构可以通过推动信息披露、加强市场监管和打击市场操纵等措施，提高市场的有效性。
有效市场理论及我国资本市场分析
有效市场理论及我国资本市场分析导言：有效市场理论是现代金融学的重要理论之一，它对于资本市场的运行机制和投资决策具有重要的指导意义。
本文将首先介绍有效市场理论的基本概念和假设，然后对我国资本市场进行分析，探讨其是否符合有效市场理论的要求。
一、有效市场理论的基本概念和假设1.1 基本概念有效市场理论认为，在一个有效市场中，证券价格已经充分反映了所有可获得的信息，投资者无法通过分析信息获得超额收益。
有效市场理论分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场三个层次，其中强式有效市场假设了所有信息都已被充分反映在证券价格中。
1.2 假设有效市场理论建立在一系列假设的基础上，包括以下几个主要假设：1) 市场参与者是理性的：投资者在做出决策时会充分利用可获得的信息，并根据风险和收益进行权衡。
2) 信息是充分的：所有市场参与者都能够免费获取和利用同样的信息。
3) 交易成本为零：投资者可以无成本地买卖证券，包括交易费用和税费。
4) 投资者的预期是一致的：所有投资者对于未来的预期是一致的，且基于相同的信息。
二、我国资本市场的特点和问题2.1 特点我国资本市场的特点主要包括以下几个方面：1) 相对年轻：我国资本市场起步较晚，相对于发达国家还存在一定的发展差距。
2) 市场规模庞大：我国资本市场规模庞大，包括股票市场、债券市场、期货市场等。
3) 市场监管不完善：我国资本市场监管体系还不够健全，存在一些监管漏洞和问题。
4) 投资者结构不合理：我国资本市场投资者结构不够多样化，以散户为主导，缺乏专业投资者。
2.2 存在的问题我国资本市场存在一些问题，与有效市场理论的要求存在一定的差距：1) 信息不对称：由于信息披露制度不完善，上市公司披露的信息不够透明，导致市场参与者的信息不对称。
2) 市场操纵现象：我国资本市场存在一定程度的市场操纵现象，少数投资者通过操纵市场价格获取不正当利益。
3) 内幕交易问题：内幕交易在我国资本市场仍然存在，严重影响市场的公平性和透明度。
有效市场理论及我国资本市场分析
有效市场理论及我国资本市场分析有效市场理论是现代金融学的重要理论之一，它认为市场是高效的，即市场上的资产价格已经充分反映了所有可获得的信息。
有效市场理论对于投资者和决策者在资本市场中做出明智的投资决策具有重要意义。
本文将对有效市场理论进行详细分析，并结合我国资本市场的现状进行探讨。
一、有效市场理论概述有效市场理论最早由美国学者法玛（Eugene Fama）于1960年代提出，他认为市场是高度有效的，即市场上的资产价格已经充分反映了所有可获得的信息，投资者无法通过分析市场数据来获得超额利润。
有效市场理论包括三个层次的形式：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
1. 弱式有效市场弱式有效市场认为市场价格已经充分反映了所有过去的市场数据，投资者无法通过分析历史数据来获得超额利润。
在弱式有效市场下，技术分析无法预测未来价格的变动，只有基本面分析才能对价格进行合理的预测。
2. 半强式有效市场半强式有效市场认为市场价格已经充分反映了所有公开信息，投资者无法通过分析公开信息来获得超额利润。
在半强式有效市场下，基本面分析和公开信息分析都无法预测未来价格的变动，只有内幕信息才能对价格进行合理的预测。
3. 强式有效市场强式有效市场认为市场价格已经充分反映了所有公开信息和内幕信息，投资者无法通过任何信息来获得超额利润。
在强式有效市场下，无论是技术分析、基本面分析还是内幕信息分析都无法预测未来价格的变动。
二、我国资本市场的现状我国资本市场是指股票市场、债券市场和期货市场等，是我国经济发展的重要组成部分。
目前，我国资本市场存在一些问题和挑战，如信息不对称、投资者保护不完善等。
1. 信息不对称我国资本市场存在信息不对称的问题，即一些内幕信息或者非公开信息被少数投资者所掌握，从而导致市场价格无法充分反映所有可获得的信息。
这给少数投资者带来了不公平的交易优势，也增加了普通投资者的投资风险。
2. 投资者保护不完善我国资本市场的投资者保护机制还不够完善，一些不法分子通过操纵市场、传播虚假信息等手段进行非法活动，损害了广大投资者的利益。
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其次，理性的投资策略应该将税收因素考虑到资 产选择的过程中。
第三个意义与投资者承受的特定风险有关。
四、被动的投资策略－指数基金
第三节 有效市场假设的检验
一、有效市场假设的支持性证据 （一）投资基金的业绩表现 （二）股价反映了公开信息吗？ （三）股价的随机漫步 （四）技术分析的无效性
二、有效市场假设的反对性证据
50年代，人们开始运用计算机来研究长时间的价格 数据系列。经济学家们的假设是人们能够“理性地追求 自身利益最大化”。1953年伦敦经济学院(LSE)统计学 教授肯杜尔在《皇家统计学会学报》第96卷第1期发表 的《时间序列分析》论文。
他得出结论：“在相隔较短的时间内不断观察价格的 变化，随机性的变化非常大，相比之下能观测到的系统 效应是非常小的，价格数据非常像随机游走序列。” 1959年，美国学者哈里·罗伯茨(Harry V.Roberts)和 奥斯伯恩(M.F.M. Osborne)在研究中也得出了类似的 结论。
第六章 有效市场理论 第一节 有效市场假设概述 一、有效市场假设的理论渊源 第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1900 年，法国数学家Bachelier发表他的博士论文 《投机理论》。 1933年，经济学家考尔思(Cowles)发表论文 《股市预测者能预测吗》，再次通过大量的数据 统计 显示大市走势不能准确预测。 1934年，斯坦福大学统计学教授获坚 (Working Holbrood)在3月号《美国统计学会学报》 发表《供时间序列分析用的随机差系列》论文。
2. 第二阶段： 3.第三阶段
(一)深圳成分指数
1. 第一阶段： 3.第三阶段 四、分析结论 1、上海股市和深圳股市第一阶段都未通过游程 检验，上海股市和深圳股市都没能达到弱式有效。 2、在第二阶段和第三阶段，深圳股市和上海股 市都通过了游程检验，也就是说，从1992年5月起， 中国股市基本上达到了弱式有效。 3、无论是深市还是沪市，在上述三个阶段中，统 计量Z的值都逐渐缩小，这也从说明我国股市的有效 性在不断加强。 2. 第二阶段：
1965年1月法玛在《商务学刊》发表论文《股票市 场价格的行为》，仔细验证了过去有关股市以及个别 股价的预测，并通过自己的实验，再次证实股市和个 别股价都是不可测！随后，在1965年9、10月，他在 《Financial Analysts Journal》上发表文章《随机 漫步的股价》(Random Walks in Stock Market Prices)。在这篇文章中，他第一次提出了有效市场 （Efficient Markets）的概念。
1967年，哈里· 罗伯茨进一步提出了市场有效性的三 种形式： 第一，弱式有效市场。 第二，半强式有效市场。
第三，强式有效市场。
1970年，法玛采用公平博弈模型来描述有效市场 假设。公平博弈模型的假设前提是： 在任一时点，有关某种证券的所有信息都已经充分 反映在股票价格中。 用数学公式描述为：
E ( Pj ,t 1 | t ) 1 E (rj ,t 1 | t ) Pj , t
(一)小公司效应
(二)一月份效应 (三)市场的过度反应
三、市场是有效的吗？
第四节 研究市场有效性的重要方法 ——事件研究
股价的收益可以表示为：
rt a brmt t
第五节 我国股市弱有效性的游程检验
一、游程检验的原理和方法 游程检验的思想是：在研究的时间区间内，收盘价
格高于或等于前一日收盘价格时，用“＋”号表示，价
游程的期望值和标准差分别为：
2 N1 N 2 E (m) 1 N
2 N1 N 2 (2 N1 N 2 N ) m 2 N ( N 1 )
1 2
在样本足够大的情况下，构造统计量
Z
m E ( m)
m
建立假设：Z服从N(0，1)分布。在一定的显著性水 平下，如果|Z|不大于临界值，则接受原假设，表明股 价序列通过游程检验，波动没有明显的趋势，弱势有 效市场假设成立。否则，则拒绝原假设，游程检验不 能通过，表明股价变化存在着明显的趋势，弱势有效 市场假设不能成立。 二、数据处理 三、检验结果 (一)上证综合指数 1. 第一阶段：
其中： E 表示预期价值；
Pj ,t 表示证券j在t时刻的价格；
Pj ,t 1 表示证券j在t+1时刻的价格；
r j ,t 1 表示证券j从t时刻到t+1时刻这一时间内的收益率；
t
表示在t时刻充分反映在股价中的信息集。
二、有效市场假设的含义 一个例子： 三、有效市场理论的假设前提 1、信息公开的有效性。 2、信息从公开到接受也是有效的。 3、投资者对信息做出的判断是有效的。 4、投资者都能有效地根据自身的判断进行投资， 每个投资者都能做出及时准确的投资行为。
“－”表示同一个游程，例如，在连续20天内，如果股 连续在一起的“＋”或者
＋＋＋- - - - - ＋＋＋＋- - ＋－＋＋＋＋ 则总游程的个数为7个
以N表示考察时段内交易日的个数，即样本总容量； 以N1表示股价上升或者不变的天数，N2表示股价下 降的天数，则以m表示实际游程个数。
四、有效市场理论的三种形式及其相互之间的联系
（一）强式有效市场。 （二）半强式有效市场。 （三）弱式有效市场。 （四）三种形式的有效市场之间的关系
五、有效市场是如何形成的？
第二节 有效市场假设下的投资管理 一、有效市场假设下的技术分析 二、有效市场假设下的基本面分析 三、有效市场假设下还需要投资组合管理吗？ 理性的投资管理 首要意义在于它能分散非系统风险。