参与成本、异质性与股市投资——基于城镇家庭数据的实证分析

①其他的研究中，史代敏和宋艳（２００５）使用了四川省的数据；李涛（２００６ｂ）ｑ吏用了奥尔多投资咨询中心针对１２个城 市所进行的“投资者行为调查”数据。 ②国外的研究往往将目光集中在已经参与股市的样本，通过ＯＬＳ来考察股票份额的决定因素（Ｇｕｉｓｏ 能带来有偏的估计结果，即样本选择问题。我们在第三节中做了更多的讨论。
南方经济２０１ １年第９期
参与成本、异质性与股市投资
——基于城镇家庭数据的实证分析
邢春冰＋
摘要：本文利用２００２年的ＣＨＩＰ数据分析了我国城镇家庭的股市投资行为。考虑到参与成本和异质性， 本文使用Ｈｅｃｋｉｔ模型来考察家庭股票数量与份额的决定。结果表明，家庭股市参与的概率与家庭的总财
富水平、户主的收入以及教育水平之间存在显著的正相关关系，与户主的年龄呈倒Ｕ型关系。收入、财富
一、引言 伴随着我国社会经济的快速发展，是否购买股票以及购买多少股票日益成为家庭在构造其资产组合 过程中的重要决策。股票收益也成为一些家庭的重要收入来源。哪些家庭倾向于购买股票？家庭购买 股票的数量与哪些因素有关？考察这些问题不仅有助于认识我国资本市场的发展，而且可以加深对收入 和财产分配状况的认识。近年来，我国城镇居民的教育水平不断提高，人口逐渐老龄化，收入和财富水平 快速增长，收入和财富差距不断扩大，①这些因素将如何影响股票市场的发展取决于它们如何影响家庭的 股市投资行为。要分析股票市场如何影响家庭的收入和财产分配，就需要知道哪些家庭更容易受股票市 场影响，这又和家庭的股市投资决策密切相关。本文的目的就在于考察我国城镇家庭的股市投资决策如 何受家庭的人口特征、经济状况以及其他社会心理因素的影响。
收入：收入往往是对未来现金流的直接反映。我国城镇地区现阶段的居民收入主要以劳动收入为
主，它主要反映了人力资本的回报状况。由于人力资本存在难以进行多样化投资、不容易进行保险等特 点，它的回报高低对于家庭在股市上的投资决策可能会产生一定的影响。为了减轻内生性问题，我们在
回归中使用了户主１９９８—２００１年的平均年收入。 总财产：由于进入股市需要一定的固定成本，财产越高，相对于要购买的风险资产而言，进入成本越
城市和较发达城市，难以保证其全国代表性。 此外，现有研究中计量模型的使用也有值得商榷之处。考虑到一部分家庭并不持有股票，国内的研 究主要选择使用Ｔｏｂｉｔ模型考察影响家庭股票数量或份额的因素。其隐含假设是，没有参与股市投资的 家庭的意愿持有份额小于或等于零，一旦它大于零，家庭就会购买相应数量的股票。正如我们将在第三 节指出的，参与成本和异质性的存在使得Ｔｏｂｉｔ模型的前提假设难以成立。在对不同模型进行比较的基
符，而且与Ａｌｅｓｉｎａ
ａｎｄ
Ｇｌｅａｓｅｒ（２００４）的研究一致。此外，幸福程度变量显然与李涛（２００６ａ）所采用的变
量（厌世情绪、自信程度、开放心态和孤独感等）是高度相关的。最后，如果所在地区购买股票的家庭比例
较高，人们所接触的相关信息也越多。这在一定程度上反映了社会互动的因素。 除此之外，我们还控制了户主性别、户主的政治身份和家庭结构。考虑到非线性，我们控制了年龄的 平方，财富和收入水平均采用其自然对数。针对本文使用的所有变量，我们删除了有缺失的样本，最终的 样本量为６５３１户。③
低。这会提高富有家庭参与股市的概率。此外，风险态度可能随着财富水平的变化而发生变化，进而影 响人们在股票上的投资数量和份额。本文定义了两种类型的总财产：家庭净总资产和金融资产。前者接
近于吴卫星和齐天翔（２００７）中的金融资产、后者则接近于他们的流动资产。此外，为了消除互为因果的
内生性问题，在使用这些变量作为解释变量时，我们均减掉了股票资产。 除了总资产外，家庭在其他资产上的投资活动也可能会对股票投资产生影响。一方面，家庭在其他
①由于家庭在其他资产上的投资与股市投资往往是相互决定的，因此难免有内生性问题。这也使得家庭总资产这
一变量存在内生性——即便已经去除了股票资产。如果担心这些因素的内生性问题会对其他变量的估计结果产生影响。
简单的办法是不将这些因素放入回归方程中。之所以将这些因素考虑进来，一方面，这些因素（如果是外生的）确实可能 对股市投资产生影响，另一方面，则是出于和其他文献（如吴卫星和齐天翔，２００７）对比的需要。我们在后面的实证分析部 分分别报告了控制和不控制这些因素的结果。加入这些变量并没有显著改变我们的结论。这在一定程度上表明，这些变 量的内生性问题对本文而言不是致命的。 ②李涛（２００６ａ、２００６ｂ）给出了较为详细的国外文献，本文不再赘述。 ③鉴于职业变量可能对家庭投资决策造成的影响，本文还尝试着在所有回归中均放入职业变量。但是由于缺失值 较多，加入这一变量之后。有效样本的数量大幅降低（为４６２０户），但是并没有改变本文的基本结论。所以我们没有在正文 中报告控制职业状况后的结果，相关结果可以向作者索取。
・邢春冰．北京师范大学经济与工商管理学院、收入分配与贫困研究中心，Ｅｍａｉｌ：ｘｉｎｇｃｈｕｎｂｉｎｇ＠ｇｎｍｉＬ ｃｏｒｎ，通讯地址： 北京市新街口外大街１９号北京师范大学经济与工商管理学院，邮政编码：１００８７５。感谢匿名审稿人的建议与评论。文责 自负。 ①李实等（２００５）的研究表明，１９９５～２００２年，我国城镇地区的家庭平均总财产净值共增加了２３６．８％，平均年增长率 为１８．９％。与此同时，衡量家庭人均总财产不平等程度的泰尔指数也从１９９５年的０．２７６上升到２００２年的０．５３８。 ②这些事实主要集中于两个方面：股市参与决策和股票份额的决定（Ｇｕｉｓｏ ｅｔ ａ／．，２０００；Ｃａｍｐｂｅｌｌ，２００６；Ｂａｎｋｓ ａｎｄ Ｔａｎｎｅｒ，１９９９）。从参与决策来看，在过去二三十年中，不同国寥持有股票资产的家庭的比例在不断上升，但仍然有很 大比例的家庭并不拥有股票。研究结果表明，很多国家的家庭股市参与与家庭财富水平存在显著的正相关关系，与户主年 龄呈倒ｕ型关系。与教育水平呈正相关关系。在关于资产份额的研究中，风险资产的比重随着财富水平的增加而增加。但 这主要是由于风险资产投资的参与程度与财富正相关，一旦只考虑拥有风险资产（如股票）的家庭，风险资产所占份额与 总资产之间的关系就变得并不显著。同样。尽管在很多国家中是否拥有风险资产与年龄呈现倒ｕ型的关系，但在给定拥有 风险资产的条件下。风险资产所占份额与年龄之间的关系就变得平缓很多。
的限制，我们没有选择与以往研究（如李涛，２００６ａ、２００６ｂ）②一致的变量。我们考虑的变量包括家庭
对于社会公平的看法、幸福程度以及所在地区购买股票的家庭比例等。一般来说，如果人们认为富有者 是通过自身努力获得更多的财富和收入，他们的公平感会更强；反之，如果认为财富来自于不合理的手 段，他们则倾向于感受到不公平。公平感又会反过来影响人们的投资行为。这不仅与我们的日常观察相
础上，本文认为Ｈｅｃｋｉｔ模型更适合用于考察股票数量或份额的决定因素。②
利用２００２年的中国家庭收入调查数据（ＣＨＩＰ），本文分析了我国城镇家庭的股市参与决策和股票数 量及份额决策。结果表明，家庭股市参与的概率和家庭的总财富水平、户主的收入以及教育水平之间存 在着显著的正相关关系；股市参与的生命周期现象也很显著。收入、财富水平和年龄对于家庭股票数量 也有类似的影响，但教育水平的影响有所减弱。而对于股票份额的决定，年龄和教育的影响在大部分模 型中均不显著或只在边际上显著，财富水平的系数显著为负。这些结果与现有的研究特别是吴卫星和齐
用到的总净资产是指到２００２年底，家庭所拥有的金融资产、耐用消费品、自有房屋、自有生产型固定资产
以及其他资产的价值之和减去所有贷款和负债。这里的金融资产包括银行定期存款、活期存款、股票、债 券、借出款、家庭经营活动占用的自有资金、向其他企业或经营活动的投资、住房公积金、储蓄类商业保险
以及收藏品等。
为了分析家庭的股市参与决策和股票份额决策，我们重点考虑了如下几组变量。第一组是家庭人口 特征变量，包括户主年龄、教育水平、性别、政治身份以及家庭结构等；第二组则主要反映家庭的经济状
针对家庭股市投资，国外学者利用不同国别的数据积累了一系列的典型事实，其研究对象多为发达
国家。②关于中国家庭股市投资行为的研究起步较晚。从现有文献来看，即便是针对一些基本的影响因 素，尚缺乏一致的结论。例如，针对股市参与决策（即是否购买股票），李涛（２００６ａ）发现，居民参与股市的 概率与年龄之间呈现倒ｕ型的关系、学历越高的居民购买股票的概率越高。然而，吴卫星和齐天翔 （２００７）却发现，年龄和教育水平对股市参与决策没有显著影响。
况，包括户主收入、家庭财富、其他资产的拥有状况等。此外我们还考虑了一组反映社会心理因素的变 量。下面对一些重要变量的选取和处理进行说明。
年龄：年龄与生命周期行为有关，也关系到资产的流动性和融资约束等问题。Ｇｕｉｓｏ
ｅｌ
ａ１．（２０００）指
出，年轻人（年轻的家庭）积累的财富较少，面对融资约束和有限的现金，他们倾向于选择不拥有或拥有少 量股票。在存在参与成本的情况下，他们更不倾向于拥有股票。随着年龄的增加，所获取的信息和理财
资产上的投资行为可能增加了家庭的投资经验、有利于积累股市投资的信息，与股市投资之间具有互补
性；另一方面，由于家庭总财富有限，在一种资产上的投资会挤出（替代）其他投资，而不同资产（投资）的
影响又会有所差异。本文考虑了家庭是否拥有房产（吴卫星和齐天翔，２００７）和是否向企业或其他经营活
动投资（股票和债券除外）。① 社会心理因素：越床越多的研究强调社会因素，如信任和社会互动等对投资决策的影响。由于数据
资的影响，并进一步指出了不流动性资产上的投资可能会影响股票投资——而不流动性资产也可能与年
龄有关。理论上的各种预测，最终还要通过经验数据来考察和验证。
教育水平：教育水平会影响到投资者接受和处理信息的能力以及学习理财知识的能力。这直接影响 到参与股市的成本和收益。如果教育水平只影响人们获取信息的能力，其影响将更多体现在是否参与股 市的决策上，对股票份额的影响应该相对较小。当然，我们并不排除教育水平通过其他途径来影响股市 参与决策。