行为资产组合理论发展研究综述

行为资产组合理论发展研究综述行为金融理论于20世纪80年代兴起，它通过将行为因素引入决策过程从而对传统的金融理论做出补充。

谢弗林（Shefrin）和斯特曼（Statman）在现代资产组合理论的基础上提出了行为资产组合理论，该理论是行为金融的理论基础之一，它打破了现代投资组合理论中存在的理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。

关键词：行为金融行为资产组合理论发展Shefrin在《行为资产组合理论》一文中以Roy（1952）的安全第一组合理论和Lopes （1987）的SP/A理论为基础，提出了单一心理帐户行为资产组合理论。

随着行为金融理论的发展，有些学者逐渐认识到把行为金融理论与传统金融理论完全对立起来似乎是不当的，于是将二者结合起来，对传统金融理论和模型进行改进和完善，正成为行为金融理论的一个重要发展方向，在这方面，Statman 和Shefrin提出的行为组合理论（BPT）引起了金融界的广泛关注。

行为金融理论产生的背景马克维茨（Markowitz）1952年发表的《证券组合选择》一文被视为标准的或现代金融理论的开端，此后，经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，金融理论化得到了迅速发展，出现了资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型等。

20世纪以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了在金融经济领域的正统地位，成为当代金融理论的主流或范式。

但是20世纪以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑战。

其理论上的日趋完美与实践指导上的苍白无力的矛盾越来越突出，由此促成了一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。

行为金融理论将心理学尤其是行为科学的理论融入金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。

行为金融理论的产生和发展向标准金融理论发起了强有力的挑战，促成了当代金融理论由传统力学的线性研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换。

行为金融理论的发展已经引发了当代金融学的一次变革，它对当代金融学分析方法的贡献主要体现在行为、心理决策分析法和风险衡量方法上。

行为金融的理论体系大致分为三个部分：前景理论、行为资产定价理论和行为资产组合理论。

前景理论是行为金融学中最具原创性的理论。

这个理论是Kahneman、Daniel和Tverskey于1979年提出的。

前景理论提出了价值函数，以取代期望值函数。

价值函数把投资者的风险态度放在以参考点为中心的两个区间来考虑。

在盈利区间，投资者价值函数是凸函数，表示投资者在这个区间是风险回避者；在损失区间投资者的价值函数是凹函数，表示在这个区间投资者是风险偏好者。

损失区间的价值函数比盈利区间的价值函数陡峭，说明同一单位的损失和盈利，损失带给投资者痛苦的感受比盈利带给投资者喜悦的感受更加强烈。

一般而言者是后者的2.5倍左右。

在前景理论中，参考点可以随投资者的主观认知变化，参考点一旦变化，投资者的风险态度随之变化。

行为资产定价理论是把心理学的某个发现作为一个变量放入模型推导资产价格；心理学的发现名目繁多，行为资产定价理论也林林总总。

Shefrin和Statman （1994）发展出行为资产定价模型。

在这个定价理论中，信息交易者和噪音交易者交互作用，共同决定市场有效前沿、市场组合的回报率、期限结构和期权价格。

他们还推导出在噪音交易者存在的情况下价格有效性的充要条件，解释噪音交易者对价格有效性、波动性、不规则回报、交易量等。

Shefrin 和Statman（2000）发展出行为资产组合理论，在该投资组合中，投资者既买债券又买彩票。

最优选择是把债券和彩票结合起来。

行为资产组合理论类似于一个金字塔，塔身有几个层次——几个不同的心理账户组成，位于塔尖的是风险资产，位于塔底的是无风险资产。

风险资产满足投资者追求财富的需求；无风险资产保障投资者的最低生活水平。

各种心理账户之间的计算方式（记账方式）不相同，因此，不同账户之间不能进行等价，这与马可维茨的资产组合理论中，投资者把所有的投资行为放入同一心理账户，用一个标准——风险- 收益来衡量是不同的。

行为金融学和现代金融学的一些基本模型和结论是一脉相承的。

如行为金融学的行为组合理论（BPT）一般被看作是现代金融学中现代资产组合理论（APT）的扩展，而现代金融理论的资本资产定价模型（CAPM）和行为金融理论的行为资产定价模型（BAPM）也都是由经济学供求均衡基本思想衍生的。

行为资产组合理论的产生行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory）是在Markowitz的现代资产组合理论的基础上发展起来的，由斯特曼（Statman）和谢弗林（Shefrin）于2000年首创性地提出。

现代资产组合理论认为，投资者应把注意力集中于整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，最优的组合配置处在均值一方差有效前沿上，还要考虑不同资产之间的相关性。

但行为资产组合理论认为现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔层状结构的资产组合。

资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征：一些资金投资于最底层以防变得一无所有，一些资金则被投资于更高层次来力争变得更加富有，而各层之间的相关性则被忽略了。

行为资产组合理论认为投资者将通过综合考虑期望财富、对安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。

与现代资产组合理论（MPT）相比，行为资产组合理论（BPT）与实际投资行为更为接近。

行为组合理论提出具有金字塔型层状结构的资产组合，资产组合金字塔的每一层都对应着特定投资目的和风险特性（方差）。

一些资金投资于最底层是为了防止变得不名一文，而资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。

行为组合理论比均方差组合理论较好，与目前流行的在险价值（Var）构筑的资合的方法达到了理论与实践上的一致性。

行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的。

但是，作为行为投资原则的直接运用，以及在实践中投资决策的实际经验总结，行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。

行为资产组合理论主要讨论两方面的问题：资产组合构建和证券设计。

在投资实践中，来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们建议的投资组合，往往与用CAPM按照均值一方差分析得出的资产组合有很大的差异，而且这种情况是一种投资界中的普遍现象。

例如，在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中，他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层。

然后，再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产。

一般而言，他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人管理，而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人管理。

行为资产组合理论的提出，在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位，并越来越多地运用到投资实践中。

但是，行为金融理论的分析范式，主要是以生命为中心的非线性复杂范式，涉及复杂的人类心理与行为研究，所以行为金融理论本身也正待发展和完善。

因而，行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程。

行为资产组合理论的理论基础（一）安全第一组合理论（safety-first portfolio theory）罗伊（Roy）（1952）提出了安全第一资产组合理论，该理论几乎与Markowitz 的均值-方差资产组合理论同时诞生。

该理论中，“破产”是指投资者的期终财富W低于他生存水平s的情况，而投资者的目标正是使其破产的概率P（W<s）最小化，从而使资产以“安全第一”为原则进行组合。

在该理论中，设P是一个收益均值为u，标准差为δ的任意投资组合。

罗伊假设市场上不存在无风险证券（对所有的p，s<u）。

在所有组合的收益分布为正态分布的特殊情况下，投资者破产概率的最小化就等同于其生存水平s小于投资组合收益均值u的数值处以标准差δ所得到的倍数的最小化。

也就是分式（s-u）/δ的最小化。

在收益不服从正态分布的情况下，罗伊利用契比雪夫不等式论证上述目标函数也同样适用。

该理论从一个新的视角研究一个把安全放在首要位置的投资者，在满足一定损失约束下，如何通过资产组合选择实现自己的最大化期望收益。

并把损失约束的定义为“资产组合的收益率低于给定生存水平不超过一指定的小概率”。

安全第一资产组合理论和Markowitz的均值-方差资产组合理论的一个重要差别是对弗里德曼—萨维奇之迷的解释。

均值方差资产组合理论与弗里德曼—萨维奇之迷是不一致的，而安全第一理论则与弗里德曼—萨维奇之迷是一致的。

此后，阿扎克（Arzac）和巴瓦（Bawa）（1977）对该模型进行了扩展，在Roy的安全第一资产组合选择准则下，模型的目标函数被定义为预期财富和破产概率上。

并通过允许破产概率变动，投资者对预期财富和破产概率的选择则可被加入到预期效用的理论框架中。

之后，Kogelman（1991）和Lucas、Klaassen（1998）得出在满足指定的损失约束条件下，通过最大化期望收益选择最优的资产组合。

并且定义损失约束为“在某一置信水平下，投资在一定时期必须获得的最小收益”。

尽管损失约束比较符合投资者对风险的感觉，但是由于最小收益、置信水平或生存概率很难指定，对其直接应用还存在一定的困难。

（二）安全、潜力和期望理论（SP/A）洛佩茨（Lopes）（1987）在阿扎克和巴瓦模型的基础上提出了安全、潜力和期望理论，该理论是在不确定条件下进行选择的心理学理论，它提供了比资产组合选择理论更为普遍的选择框架。

在SP/A理论中，s代表”安全”（security），p 代表“潜力”（potential），a代表“期望”（aspiration）。

洛佩茨对安全的定义与安全第一组和理论中的安全相类似，都是指避免财富降至较低水平。

她提出的期望是一种目标，即是对安全第一组合理论中要达到的给定的目标价值（比如说s）的概念所作出的归纳。

在安全第一组合理论框架中，没有和潜力相类似的概念，潜力则是指一种要达到较高水平财富的愿望。

洛佩茨假定风险结果由Eh（W）和D（A）这两个相关变量来估量，它们同安全第一组合理论中的Eh（W）和P（W≤s）相类似。

Eh（W）是期望财富受到“害怕”和“希望”两种感情因素影响后的结果。

另一个相关变量是D（A），它用P （W≥A）表示，是对安全的度量，同时也是对其反面—风险的度量。

SP/A理论的结构是对阿扎克和巴瓦安全第一组和理论的沿用和修正，二者最大的区别在于对变量的解释。