询价机构报价中的意见分歧与IPO定价机制研究_李冬昕

，
一
直接影响 到二 年开始进
步 改革 和 完 善
级 市场 的 稳 定
。
对 此 证监 会 为 了 进
。
步 健全 新 股 发 行 体制 强 化 市 场 约 束 机 制 于
、
，
行了
一
系 列 询价 制 度 改革
第
一
阶段 改革 以
，
年
月
日
起施 行 的 《 关 于 进
，
一
新 股发 行体 制 的 指 导 意 见 》 为 标 志
：
一
，
本 文从 询 价 机构 意 见 分歧 角 度研 究
”
了
定 价 机 制 并 对 我 国 资 本 市 场特 有 的
，
一
级 市场
“
三髙
问 题 和 二 级 市 场首
日
溢 价 长期 股
、
，
价 低 迷 等 现象 提供 了 系 统 解 释
同 制度 背景 蒋 顺 才 等
（
。
传统 的
，
研究 均 以
，
首
日
收 盘价 作 为 有 效定 价 基 准 研 究 不
， ，
，
电子邮箱
此
电 子邮箱
：
。
本文得 到国 家
目
（
自
然科学 基金 重 点
资助
。
项
目
（
、
国 家 自 然 科 学 基 金项
，
目
（
丨
、
教 育 部 人 文 社 科青 年 项
特别
感 谢 匿名 审 稿 人 的 宝 贵 意 见 和建 议 当 然 文责
自
负
。
李冬 昕 等 询 价 机构报 价 中 的 意见分歧与
：
一
元 最髙 报 价
，
。
从 后文 的 进
一
步 统 计 中 可 以 看 到 总 体 来 说机 构 最 高 报 价
和 最 低 报 价相 差 普 遍 超 过
倍
。
那么 作为
、
定 价 的 核 心 环 节 询 价 机 构 这 种 报 价差 异 性 对 于
、
，
：
发 行价 格 的 确 定 以 及 二 级
，
：
李 冬 昕 李心 丹 俞 红 海 南 京 大 学 工 程 管 理 学 院 邮 政 编 码 朱 伟 骅 上 海证 券 交 易 所 邮 政 编 码
、
况
。
这
。
一
独 特 的 信息 披 露 机 制 无 疑 为 研 究 询 价 机 构 的 报 价 行 为 揭 开
由 于 初 步 询 价 往往 统
定 价 黑箱 提供 了 可 定
能性
在 询 价 过程 中
一
，
安排 在 上 市 前
一
两个 月 的 两 三天 内 完成 作 为 拥 有
。
，
一
信 息 优 势 的 机 构 投 资 者 各 询 价 机 构 的 报价 理 应 基 本 接 近 公 司 的 基 础 价 值 报价 却 存 在 非 常 大 的 差 异 性 例 如 在
，
，
。
这 样 的报 价 差 异 现象 在 我 国 资 本 市 场 十 分普 遍
元 华 林证 券 给 出
，
如 汤 臣 倍健 的 发行 价为 财 务公 司 却 给 出 了
而 宏 源 证 券却 给 出 了
元 易 方达基 金 给 予 了
；
元 的 最 高 报 价 但 推 荐 类 机 构 深圳 有 色 金 属
元 的 最 低 报 价 华 锐风 电 发 行 价 为 元 的 最低 报 价
者 按 同 比 例 方 式进 行 配 售
。
然 而 中 国 特 色 询 价 制 度 的 实 施 并 未 取得 预 期 效 果 其 中 突 出 问 题 是
发 行首
“
”
，
日
超 高投 资 回
报 现象 突 出 并且 这
，
一
超 高 回 报几 乎 是 无 风 险 的 因 而 吸 引 了 大 量 资 金 参 与 炒 新
，
定 价显 著 正 相 关 同 时 机 构 报 价 的 差 异 性还 与
一
市 盈率及 超 募 比例显 著 正相关 表 明 询 价机 构 意见 分歧 越严 重 首
日
，
，
问 题越 突 出
；
回 报 的 影 响 显 著 为 负 即 报价 差 异 性 程 度 越 高
，
首
；
日
（
收益 询
越 低 表 明 二 级 市场 投 资 者 意 见 分歧 已 通 过 询 价 机 构 报 价 方 式 提前 进 人 到 价 机 构 报价 的 差 异 性 还 进
，
议 都 无 法 精 确 刻 画 和 度 量 投 资 者 意 见 分歧
，
其 中 分 析 师 的 预测 分 歧
，
由
于
受 股 票 不 同 分 析 师 覆 盖 面 的 影 响 较 大 而 且 分析 师 预 测 分 歧 只 是 代 表 了 分 析 师 这 个 群 体 的 信 念 差
异 并 不 能 代 表投 资 者 的 实 际 判 断 再如 换 手 率 还 包 含 了 流 动 性 的 信 息 从 而 造 成 了 该 指 标 的 片 面
，
证 监 会 推行 新 股 发 行询 价 制 度 但 这
制 度 实 施 过程 中 先 后 出 现 了
日
超高回报
、
三高
”
等
中
一
系列 的 问题
。
对 此 证 监会 从
“
，
年 至今 已 先 后 进行 了 四 轮 改革 来 完 善
询 价 与 定价 其
年
”
月
第二 阶 段 改革 规 定
发 行 人 及 主 承销 商 须 披 露 参 与 询 价 的 机 构 的 具 体 报 价 情
位
金
年第
期
询
价机 枸 裉 价 中 妫 意
与
李冬昕
見 今畋
定 价机喇 巧 究
李心丹
俞红 海
朱伟骅
内容 提要 机 构投 资 者 报价 是询 价 制 度 下
：
定 价 的 核 心 环节 本 文 从机构 报价 中 的
，
意 见 分 歧角 度 研 究 中 国 股 票 期 表现
。
，
一
级市场
“
三 高
”
问
题
，
以
及 二 级 市 场 新 股上 市 首
，
但 是 在 我 国 询 价机 构
年
月
日
比 亚 迪 公 布 的 首 次 公 开 发 行 股票 网 下 摇 号
中 签 及 配 售 结果 公 告 显 示 出 价 最 高 的 兴 业 全 球 基 金 给 出 了
元 的 报 价 而 出 价 最 低 的 长 江 证券
， ，
报价 仅
元 最高 价 和 最 低 价 两 者 竟相 差 近 两 倍
，
目
的 在 于 完 善询 价 和 申 购 的 报 价 约 束 机 制 进
：
一
步建 立起 合 理
，
的 市 场 化新 股 发 行价 形 成 机 制 具 体 包 括 如 下 三 方 面
（
完 善 询 价 和 申 购 的 报 价 约 束机 制 主 承
，
销 商采 取 措 施杜 绝 高 报 不 买 和 低 报 高 买 对 网 上 单个 申 购 账 户 设 定 上 限
。
中 国 市
场
现象 改革
、
与 完
善
定价 机制
，
以
及 加强
中
小 投 资者保 护 具 有 重 要 意 义
关 键词 询 价 机 构 报 价
：
意 见 分歧
三高
”
首
日
收益
长期表 现
一
、
引
言
一
新 股发 行制 度 的 改 革 和 完 善
一
直 是 中 国 资 本 市 场 发展 的
一
个核 心 问 题 首
，
。
自
年开 始 中 国
用这
一
指 标来 分析 和 论 证 相 关 投资 意 见 分歧 理 论 无 疑 更 具 有 说 服 力
二
、
。
文 献 回 顾 与 研究 假 说 的 提 出
―
文献 回 顾 与 评 述 询 价 制 度 的 特 殊性 我 们 在 对 相 关 文 献 进 行 回 顾 之 前 首 先 对 中 国 询 价 制 度
。
（
刘 志远等
或不 同 内 部人性质陈工孟等，来自张 学勇 等“
，
对
首
。
日
回 报 及长 期 表 现 的 影 响
，
但 这些 研 究 无 法 合 理解 释
，
一
级 市 场 同 时 存在 的
日
三
高
释
”
问题
尽 管汪 宜 霞 等
日
“ ”
基 于 意 见 分歧 理 论 利 用 分 析 师 对 上 市 首
上市 首
日
价 格 预测 的 离 散 程 度
机构 报价差 异性
与
收
益呈 显著负 相 关 表明
二
级市 场 投 资 者 意 见 分 歧
，
通 过 询 价机 构 报 价 的 方 式 提前 反 映 到
，
定价
中
；
而 长 期 来看
机 构 报 价差 异 性 越 大 未 来 股 价 下 跌 幅 度 越 大 市 场 低 迷 问 题也
，
越突
出
。
本文 的 研究 对 于理解
，