“半强制分红政策”与现金持有价值

收稿日期：2016-01-13 基金项目：国家社会科学基金项目 (14BGL183)；北京市社会科学基金研究基地项目（15JDJGB074）；北京市教 委社科计划面上项目（SM201510034005） 作者简介：李伟，男，博士，北京第二外国语学院国际商学院副教授，lw@；白婧，女，中国林产品 公司。 * 作者感谢审稿人对本文的宝贵意见，但文责自负。
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Accounting Forum Vol.15, No.1, 2016
第15卷 第1辑 2016年
一、引言
理论上讲，红利是公司良性发展的果实，“分红”不是发展的手段，而是发展的 结果。然而，由于代理问题和市场环境等诸多因素影响，中国上市公司股利支付率低 且不分配的公司逐年增多（李常青，1999）。为改善此类现象，遏制证券市场“重融 资、轻回报”的不良价值取向，形成重视回报投资者的股市文化，证监会颁布了一系 列旨在引导上市公司积极分红的政策。特别是2008年颁布的《关于修改上市公司现金 分红若干规定的决定》（以下简称《决定》），对分红的形式和比例都做出了具体的 规定，即“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利 润的30%”。这种不具有强制性但将上市公司再融资与分红相联系的股利制度称为半 强制分红政策（李常青等，2010）。 然而半强制分红政策有可能背离“融资优序”，从而降低企业持有现金的价值。 根据“融资优序”理论，外部融资的限制比内源融资多，从外部市场筹集资金的成本 通常高于内源融资，若在外部融资受限时，公司内部没有充足的现金流满足其投资需 求，极易造成投资不足，因此，公司持有一定量的自由现金流有利于企业价值提升 （Ferreira和Vilela，2004）。然而在半强制分红政策下，分红成为再融资的先决条件。 需要融资的公司往往是缺乏资金的公司，而半强制分红政策下，这些缺资金的公司却 要先分红才能获得融资的资格。这样的制度安排就使得公司为了融资的需要而放弃更 “便宜”的内源融资（进行分红），选择资金成本更高的外部融资。王志强和张玮婷 （2012）就发现，有再融资需求的上市公司存在迎合政策监管的动机，不少公司为了 达到半强制分红政策所规定的再融资条件而刻意分配股利。陈云玲（2014）也发现半 强制分红政策出台后上市公司在再融资前出现集中大幅度派现的情况。 半强制分红政策出台的初衷是为了促进上市公司合理分红，保护投资者的利益。 然而，在政策的激励下，上市公司一方面大规模派现，另一方面又接着融资，这样的 行为是否会破坏公司的价值？我们从现金持有价值的角度研究半强制分红政策对上市 公司价值的影响。一方面，现金持有价值是公司价值的重要组成部分。因为现金是公 司运营中的重要资产，特别是中国上市公司的现金持有量非常高，达到美国企业的两 倍（张人骥和刘春江，2005）。另一方面，由于要再融资而蓄意分红减少现金的行为 会不会具有自由现金流减少的公司治理效应，从而提高公司的价值？从现金持有价值 的角度进行研究也有利于理清对这一问题的疑问。 从半强制分红政策对上市公司价值影响的角度，本文研究了半强制分红政策对上 市公司现金持有价值的作用，以及不同产权性质和财务报告质量对这种作用的影响。 研究发现，《决定》颁布后上市公司现金持有价值下降；国有上市公司的现金持有价
第 15 卷，第 1 辑， 2016 年
Vol.15, No.1, 2016
Accounting Forum
“半强制分红政策”与现金持有价值﹡
李 伟 白 婧
【摘 要】本文以2008年10月颁布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》 为背景，研究了“半强制分红政策”对上市公司现金持有价值的影响。研究发现： 《决定》颁布后，上市公司现金持有价值下降，且国有上市公司的现金持有价值下降 更显著，但是好的财务报告质量能够缓解公司现金持有价值的下降。以上结果出现的 原因可能在于“半强制分红”政策“一刀切”的再融资门槛具有局限性，诱发上市公 司为了再融资而分红，背离了“融资优序”理论，从而破坏公司现金持有价值，但是 具有不同特征的公司表现有所差异。本文的研究结论对完善我国现有监管制度具有指 导意义。 【关键词】“半强制”分红政策；现金持有价值；财务报告质量
二、文献回顾与假设提出
中国上市公司进行现金分红的比例和分红的水平在 2000 年以前一直呈下降趋 势：现金分红公司仅占30%左右，而现金股利占净利润的比例也低于30%（李长青， 1999）。业绩优良、现金流充足的上市公司举出种种借口推卸分红派现的义务。鉴于 此，中国证监会从2001开始陆续颁布一系列政策文件，要求上市公司进行分红，特别 是在 2008 年 10 月颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（以下简称 《决定》），不仅将再融资公司最近三年累计分配利润的最低比例提高至30%，更重 要的是将再融资的资格与股利分配水平相挂钩。这种不具有强制所有上市公司必须分 红的效力，但可以对有再融资需求的上市公司形成一定约束的分红政策被称为半强制 分红政策（李常青等，2010）。 半强制分红政策的出台使得上市公司整体分红水平有所提升（安青松， 2012 ； 张跃文，2012）。然而，从投资者的角度出发，仅仅提高分红水平是远远不够的，只 有半强制分红政策对上市公司真正起到资质筛选的作用，社会资源得到合理的分配， 才能真正保护投资者的利益。对此，张骜宇等（2012）发现实施强制分红政策以后， 由于分红可预期及政策透明，投资者更易了解企业的派现水平，从而做出理性投资决 策，因此强制分红政策在某种程度上能够引导市场参与者由目前的投机者转变为投资 者。肖星和陈晓（2002）认为大股东们基于自身利益最大化的考虑，看似主动要求派 现，实则满足自己再融资的需要，这种情况下半强制分红政策保护外部中小股东利益
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第15卷 第1辑 20Байду номын сангаас6年
值下降更显著；好的财务报告质量能够缓解公司现金持有价值的下降。以上结果出现 的原因可能在于“半强制分红”政策“一刀切”的再融资门槛具有局限性，诱发上市 公司为了再融资而分红，背离了“融资优序”理论，从而破坏公司现金持有价值，但 是具有不同特征的公司表现有所差异。 本文的贡献主要体现在：首先，从现金持有价值的视角探讨半强制分红政策对 企业财务行为的影响，有助于我们更加全面、深入的理解半强制分红政策的作用和效 果；其次，提供了不同产权、不同财务报表质量水平下，半强制分红政策对上市公司 现金持有价值影响的证据，给出了政策影响的条件空间，有助于进一步完善我国现有 分红制度的监管。 本文以下的部分安排如下：第二部分为文献回顾与假设提出；第三部分为研究设 计；第四部分为样本选择与描述性统计；第五部分为实证结果与分析；最后是本文的 研究结论。