双汇集团借道MBO的案例共22页
双汇集团混改案例
2006年5月12日，河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司〔以下简称为双聚集团〕国有产权转让项目签约仪式在北京饭店举行。
由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金II授权，并代表上述两公司参与投标的香港罗特克斯以20.1亿元购得双聚集团整体国有产权。
至此，曾经倍受关注的双聚集团国有法人股转让，以10亿元价格挂牌，20.1亿元价格成交，实现国有资产增值13.43亿元，增值率达201.35％。
一、双汇转让选定在北交所挂牌双聚集团的前身是一个小型屠宰厂，经过40多年的发展，已成为跨行业、跨国经营的大型食品集团；列国内500强企业第131位、居肉类加工行业第一位；是一个在全国建有二十多个现代化的肉类加工基地，在国内外拥有60多家国有全资、参股、控股子公司，年屠宰生猪能力1200万头、年销售冷鲜肉及肉制品100多万吨的国家二级企业；近三年主营业务复合增长率高达46%，净利润复合增长率到达22%。
双聚集团虽然多年来稳居国内肉类加工行业龙头老大的位置，但面临的市场环境并不乐观。
其国内的主要竞争对手纷纷加快国际化进程：如位居肉类加工行业第二的雨润集团，去年在香港成功上市并募集到充足的资金后，计划中的新增产能扩张规模开始超过双聚集团；加之较国际著名企业，双聚集团存在着产品加工程度低、附加值低等差距，如需继续保持快速发展的态势，稳固国内肉类加工行业龙头老大的位置，就必须再谋良策。
为了加快推进国有企业改革，引进战略投资者，加快双聚集团的国际化进程，同时促进漯河地区经济更快更好的发展，漯河市政府在充分论证的基础上，报请河南省政府同意，决定转让双聚集团全部国有股权。
双聚集团经评估后的净资产为6.68亿元，漯河市政府决定，溢价49.8%，以10亿元的价格挂牌出售。
如此巨额标的的国有产权转让项目，是近两年国内最大的国际并购项目之一。
按现行法规，双聚集团股权转让完全可以在河南省产权交易所挂牌转让，但为实现双聚集团国有产权的最大价值，漯河市政府经过考察选定了北交所，并于2006年3月3日在北交所公开挂牌转让。
万洲国际_教学案例
教学案例：万洲国际万洲国际①万洲国际有限公司（万洲国际）成立于2006年3月，注册于开曼群岛，原名双汇国际，2014年开始采用现名②。
万洲国际主要从事生猪养殖、生产和生鲜肉类、包装肉的销售，业务分布在中国、美国、墨西哥和欧洲市场，在中国市场通过双汇集团和双汇发展开展业务③，全资子公司史密斯菲尔德食品公司（Smithfield Foods, Inc.，SFD）的业务则主要分布在国际市场。
2006年5月，万洲国际收购了地方国企双汇集团，从而间接控股A股上市公司双汇发展。
2010年底至2012年中期，万洲国际将双汇集团的猪肉相关资产注入双汇发展。
2013年9月，万洲国际采用债务融资收购了美国最大的猪肉食品企业SFD，于是成为全球第一大猪肉食品企业，紧接着就启动了赴港上市的工作，但是于2014年4月底宣布中止IPO。
因收购SFD背负巨额债务的万洲国际，下一步该何去何从？一、双汇集团的私有化万洲国际的历史可以追溯到双汇集团，私有化国企双汇集团是万洲国际的起点。
1、双汇集团与双汇发展双汇集团成立于1994年，河南省漯河市国资委持有其全部股权。
1998年10月，双汇集团以其肉类加工、肉制品生产和销售业务及若干辅助业务成立双汇发展，后者于当年9月以每股6.24元的价格公开发行5,000万股A股，并于12月在深交所上市。
上市后，双汇集团持有双汇发展1.23亿股，持股比例为71.1%。
2002年4月初，双汇发展以每股12元的价格公开增发5,000万股普通股，导致双汇集团的持股比例下降至60.72%。
2003年6月，双汇集团向漯河海宇投资有限公司（海宇投资）转让了双汇发展25%的股份，交易总价为35,435.3万元。
转让后，双汇集团在双汇发展的持股比例是35.72%，为第一大股东；海宇投资的持股比例是25.00%，为第二大股东。
海宇投资的股东是贺圣华、郑梦印、曹俊生、刘振启、张延春等16位自然人④。
2、双汇集团的私有化2006年2月底，高盛与CDH Shine分别出资51%和49%，在香港注册成立罗特克斯有限公司（罗特克斯，英文名为“Rotary Vortex Limited”）⑤。
公司治理-双汇MBO案例及参考答案
案例之三：双汇MBO迷局1一、引言正当大家以为双汇成为了高盛的子公司之时，一纸公告扰乱了双汇发展的股价。
原来高盛在双汇集团的持股比例早已降至10%，并即将再减持的时候，双汇发展一纸公告才姗姗来迟，揭开了高盛、鼎晖等公司帮助双汇集团管理层曲线MBO的部分真相。
自2007年10月始，围绕着罗特克斯发生了一系列股权腾挪，双汇管理层通过受让股权的方式实现了对双汇集团的持股，并间接持有双汇发展13.9%。
管理层持股的范围涉及双汇集团及其关联企业的员工约300余人，其中包括双汇发展员工101人。
万隆和双汇发展董事长张俊杰曲线持有双汇集团4.58%和1.97%的股权，为持股最多者。
2010年3月22日双汇集团旗下的上市公司双汇发展（000895.SZ）停止交易，此次停牌，不是因为公司本身发展遇到了瓶颈，而是集团管理层八年的MBO之路浮出水面。
费尽心机的谋划，复杂的方案设计，历时八年的艰辛道路，让此次的MBO备受关注。
人们关注的不仅仅是双汇MBO的最终结果，更关注的是国企改革浪潮之中，中国企业所有权问题，此次双汇MBO的最终结果，也不仅仅是一个集团的事情，而是国家对待国有企业MBO问题的一个表态。
2010年11月29日，双汇发展股票恢复交易，相对于双汇发展（000895.SZ）8个月的停牌期，公司管理层对大股东双汇集团的MBO（管理层收购）过程无疑更为漫长，这一过程中以万隆为首的管理层整整用了8年。
二、双汇重组2010年11月28日晚间，双汇集团公告了重大资产重组预案，即通过资产置换、定向增发以及换股吸收合并等方式，双汇集团相关肉类资产将全部注入上市公司，资产预估值约为340亿元；同时，重组方案还包括双汇发展实际控制人变更为263名员工持股的兴泰集团、大股东将向全体流通股股东实行溢价全面要约等一系列内容。
根据方案，双汇发展将通过资产置换、定向增发以及换股吸收合并的方式，由双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为主业服务的密切配套产业公司股权注入，实现双汇集团的整体上市。
并购重组与市值管理CH6案例
案例6-1 高盛并购双汇——历时8年的曲线MBO2006年高盛并购双汇在当时就引发了热议，外界纷纷对此次并购的动机进行推测。
有人认为，双汇是迫于雨润竞争的压力，想做大做强，走国际化道路，而作为国际并购基金的高盛，则是为了分享我国快速增长的经济，借此占领中国的肉制产品市场。
但基于当时并购的种种疑点，更多的人认为，此次并购是双汇管理层主导，想借道外国资本，完成曲线MBO(管理者收购)。
随着时间的推进，真相慢慢浮现出来，前后经过近八年的努力，付出了昂贵的代价，双汇终于完成了曲线MBO之路，此案例也成为中国式MBO经典。
一、并购背景1.社会背景1)外资股权私募基金横扫中国股权投资市场自2001年入世以来，我国外贸规模扩大两倍以上，外资参与中国经济发展的步伐还在不断加快。
在前期机械、水泥、钢铁等国民经济基础行业受到外资争相并购之后，金融、消费行业也迎来新一轮外资并购高潮。
相对于中国本土的私募股权基金，外资股权私募基金资金雄厚、经验丰富，逐步成为推动中国产业整合与发展的幕后力量。
尤其是美国投资巨人高盛，在并购双汇之前，以大手笔认购美的电器7559万增发股份，突破国产家用空调壁垒，成为美的电器的外资战略投资者。
2) MBO在中国的发展MBO在中国不断被认识与发展。
MBO从西方传统意义上的并购方式演变成独具中国特色的MBO——处置国有资产和激励国企经营者的手段。
MBO成为与外资购并、民企收购国企并列的三大“国退民进”方式之一。
而随之而来的是固有资产的严重流失等问题。
在2005年，股权分置改革全面推出，一年之后的高盛并购双汇案，正是在这样的社会背景下发生的。
事实上，正因为受制于当时国内的相关规定，双汇两次设立境内公司，试图反向收购实现MBO失败之后，才会借道外资。
可以说，借道外资也是中国式MBO的特点之一。
2.企业背景1)高盛集团高盛集团是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的技资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人，在我国香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。
MBO改制回潮
MBO改制回潮一度被国资委“封杀”的国有企业管理层收购（MBO）行为，近日突然又被众多公司提上议程。
在2003年左右进行了初步MBO改制的公司纷纷完成其改制后续工作，真正确立管理层持股地位，也引发了市场对MBO改制“回潮”的猜想。
双汇便是其中的代表之一。
双汇MBO改制最早始于2002年，当时双汇企业的领军人物就曾与其他管理层等共50人共同出资成立河南漯河海汇投资有限公司。
在之后的3年间，海汇投资先后投资入股双汇发展的产业链上下游企业多达18家。
按照彼时的设想，海汇投资的设立主要意在加强对双汇中高层的激励。
2003年6月，双汇集团4名高管连同其他自然人又共同成立了漯河海宇投资有限公司，作为公司MBO的平台。
海宇投资成立仅3天后，便与双汇集团开展了股权转让交易，最终以每股4.7原的价格受让了双汇发展8559.25万股份，占公司当时总股本的25%。
2006年4月，双汇集团国有股产权通过招投标方式100%出让，成为双汇MBO里程中的关键事件。
招标结果是高盛和鼎晖两家投资公司以20.1亿元的价格合计持有双汇发展60.71%股权，成为双汇的实际控制人。
而事实上，双汇管理层并未停止对双汇MBO的相关部署。
2007年，双汇管理层在境外设立Rise Grand Group Ltd.（兴泰公司）和Heroic Zone Investments Limited（雄域公司），其中兴泰公司由263名双汇集团高管、中层管理人员以及销售、技术核心骨干人员通过信托方式成立，而雄域公司为兴泰公司100%控股。
通过一系列的股权运作，兴泰和雄域公司最终取得了双汇国际30.23%的股份，而双汇国际则直接和间接持有双汇发展51.45%的股份。
股权运作完成后，双汇管理层重夺公司实际控制权，而双汇通过境外公司曲线实现MBO的事实，也早已成为公开的秘密。
2010年11月29日，A股上市公司双汇发展结束了8个月漫长的停牌期，发布了《关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》，双汇MBO路径也正式阳光化。
中国国企MBO研究—基于双汇MBO案例分析
摘要管理层收购（MBO）是我国国有企业产权改革的一条可行之路，但是由于会计信息的不对称性，很容易导致国企高管采用低价收购或曲线MBO 的方式侵害企业利益。
2005年4月14日《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的出台为中小型国企实施MBO打开了缺口，本文从这个政策出发，分析了其实施MBO的可行性，阐述了在实施的过程中可能存在的问题，最后提出了相应的对策。
本文以双汇MBO为例，对双汇的MBO进行了界定，通过对十几年来双汇进行的一系列资产运作策略进行分析，对MBO 中的战术策略运用进行了分析，探究双汇的MBO之路，总结出了MBO的双汇模式。
分析MBO缺失的动机和影响，进而提出加强我国国有企业 MBO的建议。
关键字：管理层收购；监督机制；双汇 MBO；股权目录摘要 (I)第一章 MBO概述 (1)1.1.MBO的定义 (1)1.2 MBO的背景 (1)1.3 MBO对中国国有企业改革的意义 (1)第二章 MBO的现状分析 (3)2.1MBO的中外比较 (3)2.2MBO资金的来源 (3)2.3MBO的特征 (4)2.4MBO的监管 (4)2.5MBO目标公司的选择及类型 (4)2.6MBO定价 (5)2.7MBO的效应 (6)第三章双汇MBO过程案例分析 (7)3.1双汇公司的介绍及其与高盛等投资公司之间的关系 (7)3.4双汇MBO的具体过程 (9)第四章我国国企MBO的问题及对策 (12)4.1 我国国企MBO的问题 (12)4.2我国国企MBO问题的建议 (12)第五章双汇案例给给我国国企改革的启示 (14)5.1完善上市公司的相关法律法规，建立MBO信息披露标准的系统 (14)5.2加强资本来源购买信息披露 (14)5.3增加了上市公司会计信息披露的惩罚违规的 (14)结论 (15)参考文献 (16)致谢 (17)第一章 MBO概述1.1.MBO的定义MBO(Management Buy-Outs)，管理层收购是指管理目标公司利用自有资本或资金来购买目标公司的股价改变目标公司的所有权结构、控制结构和资产结构，实现目标公司重组，实现预期收益的购买行为。
双汇集团借道MBO案例
第二阶段：国际投行、境外壳公司的配合
事情在2006年迎来转机，2006年3 月3 日，漯河市国资委将持有的双汇集团 全部股权在北京产权交易所挂牌转让。 国资退出，通过市场化方式完成对管理层激励，被漯河市政府视为了“最稳 妥最有效”的方式。 当然，接盘者的选择至关重要。万隆当时他自己的要求是“不能让产业资本进 入”，同时，还规定“财务投资者未来不得转让给双汇的同行”，以保证企业 的品牌和独立性，以及管理层的稳定。最终，高盛和鼎晖，通过境外公司双汇 国际，获得了双汇集团的全部股权。
第一阶段：“双海”套现
低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。据年报显示，仅2004年， 双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30，83.9万元和23，66.4万 元。而这两家公司海汇分别持股40%和20％。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和 海汇持股48.96％的进出口公司销售商品达4亿元。 据统计，短短三年时间，海汇通过 投资所获得的税后净利润达1.3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被 转让给上市公司。2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资 公司65％的股权，和双汇新材料公司24％的股权，收购价格分别为2098.7万元与 1930.79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业， 海汇又赚得1098.49万元。 海汇为何在三年之后，获利大好的情况下突然消失？据当地 知情人士透露，在2004年之际，有媒体对海汇提出质疑。当时的看法是，海汇是依托双 汇而建，所谓“大树底下好乘凉”，而高管持股的情况也引人注目。为了避免嫌疑，海 汇悄然消失。
双汇集团借道MBO案例
王梦雪 温雅欣 李俊豪 卫学文
什么是MBO
MBO案例实务运作
1 收购主体的设立续1
如果收购主体为有限责任;须规避 法第12条的规定：向其他有 限责任 股份有限投资的;除国务院规定的投资和控股以外;所累计 投资额不超过本净资产的50%
解决办法： 1 引入过渡性战略投资者比较复杂
2 在对目标形成控制的情况下;母 子合并会计报表
3 收购委托信托收购
1 收购主体的设立续2
1 MBO的概念
管理层收购Management Buyout;MBO又称经理层融资 收购;是杠杆收购Leverage Buyout;LBO的一种
所谓杠杆收购;即通过高负债融资购买目标的股份 当收购主体是目标内部管理人员时;LBO便演变为MBO;
即管理层收购
1 MBO的概念续1
收购主体
全体员工Employee
通过设立收购;将面临双重征税的问题 如果股权变 现;则应缴纳所得税;而分配给个人股东时;个人 应 缴纳个人所得税
2 收购价格的确定
主要评估方法：
现金流量折现法DCF 可比法 价格收益法P/E 帐面价值法 资产估价法
其中国有股转让价格不得低于净资产价格
3 收购资金的来源国外LBO的融体系优先债60%
战略投资者
包括MBO基金等 如何通过设立LBOMBO基金运作LBO MBO已成为业界研究的一个重要领域
4 还本付息安排
管理层持股收益
管理层所持股份带来的分红与增值收益
关联交易
合理 合法资金往来 重组 购销
投资收益
包括出售资产 转让股份等
还款计划和节奏
利用过桥贷款;巧妙的设计还款计划和节奏
我国MBO运作的价值增长空间
管理层与信托设立 一个MBO信托计划
用信托计划向金融机构或 其他投资者贷款融资